公募基金产品研究系列之三十三：华夏中证新能源汽车_ETF政策技术驱动下的发展机遇-20200312-广发证券-21页 (2).pdf

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1/2121 Table_Page 金融工程|专题报告 2020 年 3 月 12 日 证券研究报告 金融工程金融工程 华夏中证新能源汽车华夏中证新能源汽车 ETF：政策技术驱动下的发展机遇政策技术驱动下的发展机遇 公募基金产品研究系列之公募基金产品研究系列之三十三十三三 报告摘要报告摘要：CS 新能车指数新能车指数聚焦新能源车产业链聚焦新能源车产业链龙头龙头。CS 新能车指数是投资于新能源车产业链中流动性较高及流通市值较高的龙头企业的行业指数，成分股涵盖了锂电池、充电桩、新能源整车等业务。根据 Wind，截止 2020-2-28，近 1 年、近 3 年、近 5 年来，CS 新能车指数的年化收益率分别为 65.0%、3.0%、6.8%。同时自 2015 年以来，CS 新能车指数波动率约为 33.7%，与创业板指（约 33.2%）相当。创业板指指数成分公司整体创业板指指数成分公司整体成长性高成长性高，研发投入大。，研发投入大。从成长能力的角度看，相比于新能源车产业指数及国证新能源车指数，CS 新能车指数的盈利增速更加稳定。除了在 2014Q4 和 2018Q3 中 CS 新能源车的扣非归母净利润增速小幅下跌至负增长外，在其余季度 CS 新能车的扣非归母净利润增速均保持正增长，平均增速约 40%。截至 2020年 2 月末，CS 新能车的 PE（TTM）约 26.5 倍，PB（LF）约 2.5倍，估值仍处 2011 年以来历史底部约 30%分位数水平。华夏中证新能源汽车华夏中证新能源汽车 ETF：华夏中证新能源汽车 ETF（515030.SH）是华夏基金旗下的 ETF，于 2020 年 3 月在上交所上市，是跟踪 CS新能车指数的投资工具。以 2020-03-11 的单位净值及份额测算，最新规模约 115.7 亿元。新能源汽车投资展望新能源汽车投资展望：产品升级将助力盈利修复产品升级将助力盈利修复。2019 年以来，新能源汽车补贴退坡力度加大，政府驱动行业需求的模式已不可持续。产品升级将是推动成本下降、拉动新能源汽车需求的关键因素。乘联会认为 2020 年新能源汽车销量挑战目标是 200 万辆，中性判断约为160 万辆。在高镍化/铁锂化+CTP 方案等电池技术应用以及整车成本消化后，新能源汽车盈利能力有望恢复。核心假设风险：核心假设风险：产业增速不达预期；证券市场波动影响产品收益；本报告不作为产品的投资建议。图：图：CS 新能车新能车指数净值表现指数净值表现 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 分析师：分析师：罗军 SAC 执证号：S0260511010004 020-66335128 分析师：分析师：安宁宁 SAC 执证号：S0260512020003 SFC CE No.BNW179 0755-23948352 分析师：分析师：纪成炜 SAC 执证号：S0260518060001 SFC CE No.BOI548 021-60750617 请注意，罗军并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。相关研究：相关研究：金融工程:恒生前海中证质量成长低波动：多因子选股，兼具高质量、高成长及低波动特性 2020-03-03 联系人：郭圳滨 020-66335131 0.501.001.502.00创业板指CS新能车新能源车产业国证新能源车 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2/2121 Table_PageText 金融工程|专题报告 目录索引目录索引 一、新能源汽车 2020 年投资策略.4（一）2019 年补贴退坡制约销量释放.4（二）高镍+铁锂+CTP：多层次技术创新夯实需求拐点.5（三）车企盈利修复，目标 2020 年 200 万辆产销.10 二、CS 新能车指数：聚焦新能源车产业链龙头企业.13（一）编制方法.13（二）业绩表现：CS 新能车近 5 年来表现均优于其他新能源车指数.14（三）财务特征：盈利增速稳定，估值仍处历史较低水平.15（四）个股特征：聚焦于产业链龙头企业.16（五）资金偏好：机构资金及北上资金持续流入.17 三、华夏中证新能源汽车 ETF.18 四、风险提示.18 rQmPsMvMoPpPtMtQtMtPnMaQbP7NnPmMpNnNeRoOpMlOmNnO6MtRpMxNtPtONZtOsP 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3/2121 Table_PageText 金融工程|专题报告 图表索引图表索引 图 1：2019 年补贴政策及其缓冲期对各级别车型盈利影响.6 图 2：2019 年以来新能源汽车乘用车月度销量.6 图 3：国内历年动力电池装机量（GWh）.7 图 4：国内历年动力电池技术路线占比.7 图 5：宁德时代 CTP 高集成动力电池开发平台介绍.9 图 6：CS 新能车指数表现.14 图 7：CS 新能车指数 ROE(TTM)变化.15 图 8：CS 新能车指数 ROA(TTM)变化.15 图 9：CS 新能车指数 ROE 增速相对更稳定.15 图 10：CS 新能车指数平均扣非归母净利润增速约 40%.15 图 11：CS 新能车指数市盈率(TTM)变化.16 图 12：CS 新能车指数市净率(LF)变化.16 图 13：CS 新能车指数研发支出占比变化.16 图 14：CS 新能车指数个股行业分布（申万一级）.17 图 15：主动型基金重仓股持有市值变化.18 图 16：北上资金持有市值占比.18 表 1：全行业平均油耗积分和抵扣所需新能源乘用车产量预测.4 表 2：油耗负积分中值情况下双积分抵扣所需新能源汽车产量预测.4 表 3：历年新能源乘用车补贴退坡对比（万元）.5 表 4：全球动力电池厂商高比能产品技术路线图.7 表 5：磷酸铁锂配套车型与三元版本对比.8 表 6：2019-2021 年补贴政策对 A 级纯电动乘用车盈利影响.10 表 7：2019-2021 年补贴政策对 A0 级纯电动乘用车盈利影响.11 表 8：2019-2021 年补贴政策对 A00 级纯电动乘用车盈利影响.12 表 9：新能源车编制方法对比.13 表 10：CS 新能车指数近年来表现.14 表 11：CS 新能车指数近年来夏普比率表现.14 表 12：CS 新能车指数前 10 大权重股.17 表 13：华夏中证新能源汽车 ETF 简介.18 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4/2121 Table_PageText 金融工程|专题报告 一、一、新能源汽车新能源汽车 2020 年投资策略年投资策略（一）（一）2019 年补贴退坡制约销量释放年补贴退坡制约销量释放 2019年7月9日，工信部联合财政部、商务部、海关总署、市场监管总局编制了乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法修正案（征求意见稿）。由于企业平均燃料消耗量达标值要求不断提高，2019-2020年按NEDC工况法油耗负积分每年增长10%；2021-2023年由于油耗考核方式更严格，假设2021年开始每年油耗负积分增长30%。根据我们的计算，2021-2023年双积分总和抵扣归零所需新能源乘用车产量为199万辆、241万辆、291万辆。若不考虑关联企业抵扣，2021-2023年新能源乘用车产量为308万辆、382万、474万辆。表表 1：全行业平均油耗积分和抵扣所需新能源乘用车产量预测全行业平均油耗积分和抵扣所需新能源乘用车产量预测 年份年份 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 燃油车乘用车产量（万辆）燃油车乘用车产量（万辆）2352.9 2136.0 2157.4 2178.9 2200.7 2222.7 新能源新能源汽汽车积分比例要求车积分比例要求 0%10%12%14%16%18%新能源汽车新能源汽车负负积分积分 0 -2,136,000 -2,588,832 -3,050,507 -3,521,157 -4,000,914 油耗积分年增长假设油耗积分年增长假设/10%10%30%30%30%油耗负积分（考虑关联企业充分抵扣）油耗负积分（考虑关联企业充分抵扣）-1,228,855 -1,351,741 -1,486,915 -1,932,989 -2,512,886 -3,266,751 油耗积分和新能源汽车积分总和油耗积分和新能源汽车积分总和-1,228,855 -3,487,741 -4,075,747 -4,983,496 -6,034,042 -7,267,666 新能源乘用车产量（万辆）新能源乘用车产量（万辆）35.1 87.2 101.9 199.3 241.4 290.7 油耗负积分（不考虑关联企业抵扣）油耗负积分（不考虑关联企业抵扣）-2,951,264 -3,246,390 -3,571,029 -4,642,338 -6,035,040 -7,845,552 油耗积分和新能源汽车积分总和油耗积分和新能源汽车积分总和-2,951,264 -5,382,390 -6,159,861 -7,692,845 -9,556,196 -11,846,466 新能源乘用车产量（万辆）新能源乘用车产量（万辆）84.3 134.6 154.0 307.7 382.2 473.9 数据来源：工信部，广发证券发展研究中心 实际生产中，油耗负积分并不能在关联企业间充分抵扣，存在企业盈余积分用于下一年度流转等情况，因此我们以关联企业充分抵扣和完全不抵扣的中值计算。根据我们的测算，2021-2023年油耗负积分中值加新能源汽车负积分总和为634万分、780万分、956万分，双积分完全抵扣所需新能源乘用车254万、312万辆、382万辆，考虑商用车合计新能源汽车产量为272万辆、333万辆和406万辆。表表 2：油耗负积分中值情况下双积分抵扣所需新能源汽车产量预测油耗负积分中值情况下双积分抵扣所需新能源汽车产量预测 年份年份 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 中值的油耗负积分中值的油耗负积分-2,090,060 -2,299,065 -2,528,972 -3,287,664 -4,273,963 -5,556,151 新能源负积分新能源负积分 0 -2,136,000 -2,588,832 -3,050,507 -3,521,157 -4,000,914 油耗积分和新能源汽车积分总和油耗积分和新能源汽车积分总和-2,090,060 -4,435,065 -5,117,804 -6,338,171 -7,795,119 -9,557,066 新能源乘用车产量（新能源乘用车产量（万辆）万辆）59.7 110.9 127.9 253.5 311.8 382.3 商用车产量（商用车产量（万辆）万辆）19.4 14.2 16.6 18.6 21.0 23.8 新能源汽车产量（万辆）新能源汽车产量（万辆）79.1 125.0 144.5 272.2 332.8 406.1 数据来源：工信部，广发证券发展研究中心 注：2019 年积分情况尚未公布 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5/2121 Table_PageText 金融工程|专题报告 （二二）高镍高镍+铁锂铁锂+CTP：多层次技术创新夯实需求拐点：多层次技术创新夯实需求拐点 2019年以来，新能源汽车补贴退坡力度加大，政府驱动行业需求的模式已不可持续。2019年3月26日财政部、工信部、科技部、发改委发布关于进一步完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知，标志着2019年新能源汽车补贴政策正式落地。其中续航里程高于250km且电池能量密度高于125Wh/kg才能享受补贴，续航里程分档区间由5档变为2档，250-400km单车补贴1.8万元，400km以上单车补贴2.5万元，退坡幅度47-60%不等，并取消250km以下补贴，插电混动车型（含增程式）单车补贴从2.2万元降至1万元，退坡幅度55%，同时取消地方补贴。政府希望从行业需求者逐步转成行业发展引导者，借助积分考核引导市场竞争。表表 3：历年新能源乘用车补贴退坡对比（万元）历年新能源乘用车补贴退坡对比（万元）续航里程续航里程（km）2017 年国补年国补（万元）（万元）2018 年国补年国补（万元）（万元）2018 年年 退坡额度退坡额度 2018 年年 退坡幅度退坡幅度 2019 年缓冲年缓冲期国补（万期国补（万元）元）2019 年国补年国补（万元）（万元）2019 年年 退坡额度退坡额度 2019 年年 退坡幅度退坡幅度 100-150 2.00 0.00-2.00-100%0.00 0.00 0.00-150-200 3.60 1.50-2.10-58%0.90 0.00-1.50-100%200-250 2.40-1.20-33%1.44 0.00-2.40-100%250-300 4.40 3.40-1.00-23%2.04 1.80-1.60-47%300-400 4.50 0.10 2%2.70 1.80-2.70-60%400 以上以上 5.00 0.60 14%3.00 2.50-2.50-50%插电混动插电混动 2.40 2.20-0.20-8%1.32 1.00-1.20-55%数据来源：工信部，广发证券发展研究中心 补贴退坡幅度超过成本消化能力导致的整车盈利大幅回落制约了新能源汽车销量增长。根据2019年来政策实施节点一季度以2018年政策标准（至3月25日），二季度以2019年政策缓冲期标准（3月26日至6月25日），三季度后以2019年政策标准（6月26日后），参照我们调研及财务报表披露情况测算，考虑车型级别结构因素，纯电动汽车二季度毛利率承压近10个百分点，三季度近20个百分点，一方面引起新能源乘用车销量同比增速逐季度减弱，从年初月度翻倍增长至年底连续出现40%左右下滑，另一方面结构上来看A00级车由于盈利恶化最为突出，同比下滑明显，拖累整体销量。因此，以产品升级实现修复盈利能力、推动成本下降是以产品升级实现修复盈利能力、推动成本下降是拉动新能源汽车需求的关键因素。拉动新能源汽车需求的关键因素。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6/2121 Table_PageText 金融工程|专题报告 图图 1：2019年补贴政策及其缓冲期对各级别车型盈利影响年补贴政策及其缓冲期对各级别车型盈利影响 数据来源：乘联会，广发证券发展研究中心 图图 2：2019年以来新能源汽车乘用车月度销量年以来新能源汽车乘用车月度销量 数据来源：乘联会，广发证券发展研究中心 在乘用车放量与升级过程中，三元与磷酸铁锂电池在乘用车领域的应用双双获得突破。据高工锂电统计，2019年全国动力电池装机量62.4GWh，同比增长10%，受到补贴大幅度退坡影响，相比于2018年增速大幅回落。其中三元电池装机量40.8GWh，同比增长23%，渗透率依然在提升，而磷酸铁锂电池装机量占比从39%进一步下降至34%，收缩幅度相比往年明显收窄。32.09%21.92%0.77%0.77%24.28%14.69%6.43%6.43%8.49%-8.52%-24.68%-24.68%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%010000200003000040000500006000070000800001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月销量（辆）销量（辆）A级销量A0级销量A00级销量A级毛利率A0级毛利率A00级毛利率-100%-50%0%50%100%150%200%0200004000060000800001000001200001400001600001800001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019年新能源乘用车销量（辆）纯电动加权毛利率：纯电动加权毛利率：23.82%纯电动加权毛利率：纯电动加权毛利率：12.91%纯电动加权毛利率：纯电动加权毛利率：-6.46%识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7/2121 Table_PageText 金融工程|专题报告 图图 3：国内历年动力电池装机量（国内历年动力电池装机量（GWh）图图 4：国内历年动力电池技术路线占比国内历年动力电池技术路线占比 数据来源：高工锂电、广发证券发展研究中心 数据来源：高工锂电、广发证券发展研究中心 （1）全球高端产品凝聚高镍化共识全球高端产品凝聚高镍化共识 随着近年国内补贴政策引导高比能产品方向，2016年以“电池白名单”保护国内三元电池，2017-2018年补贴额度与能量密度挂钩，国内龙头企业系统能量密度得到快速发展，至2018年宁德时代主流乘用车产品已实现140-160Wh/kg，超越LG化学、三星SDI，接近特斯拉-松下的170Wh/kg水平，高镍化（高能量密度）产品开发将逐步打开特斯拉等豪华型车应用范围。表表 4：全球动力电池厂商高比能产品技术路线图全球动力电池厂商高比能产品技术路线图 电池厂商电池厂商 宁德时代宁德时代 国轩高科国轩高科 松下松下 LG 化学化学 三星三星 SDI 2017 年主流产品年主流产品 正极材料正极材料 NCM523 NCM111 NCA NCM111 NCM523 负极材料负极材料 人造石墨 人造石墨 硅碳人造石墨 天然石墨 天然石墨 隔膜隔膜 湿法+陶瓷涂覆 湿法+陶瓷涂覆 湿法+芳纶涂覆 干法+陶瓷涂覆 干法+陶瓷涂覆 单体能量密度单体能量密度 190 Wh/kg 160 Wh/kg 250 Wh/kg 157 Wh/kg 170 Wh/kg 系统能量密度系统能量密度 120 Wh/kg 105 Wh/kg 155 Wh/kg 107 Wh/kg 95 Wh/kg 2018 年主流产品年主流产品 正极材料正极材料 NCM523 NCM622 NCA NCM622 NCM622 负极材料负极材料 人造石墨 人造石墨 硅碳人造石墨 天然石墨 天然石墨 隔膜隔膜 湿法+陶瓷涂覆 湿法+陶瓷涂覆 湿法+芳纶涂覆 湿法+PVDF 涂覆 湿法+PVDF 涂覆 单体能量密度单体能量密度 220 Wh/kg 210 Wh/kg 280 Wh/kg 224 Wh/kg 210 Wh/kg 系统能量密度系统能量密度 150 Wh/kg 140 Wh/kg 170 Wh/kg 156 Wh/kg 122 Wh/kg 2019 年主流产品年主流产品 正极材料正极材料 NCM622 NCM622 NCA NCM622 NCM622 负极材料负极材料 人造石墨 人造石墨 硅碳人造石墨 天然石墨 天然石墨 隔膜隔膜 湿法+陶瓷涂覆 湿法+陶瓷涂覆 湿法+芳纶涂覆 湿法+PVDF 涂覆 湿法+PVDF 涂覆 单体能量密度单体能量密度 240 Wh/kg 220 Wh/kg 280 Wh/kg 260 Wh/kg 240 Wh/kg 系统能量密度系统能量密度 170 Wh/kg 140 Wh/kg 170 Wh/kg 160 Wh/kg 160 Wh/kg 2020 年规划产品年规划产品 正极材料正极材料 NCM811 NCM811 NCA NCM712/NCMA NCM811/NCA 负极材料负极材料 硅碳+人造石墨 硅碳+人造石墨 硅碳+人造石墨 硅碳+天然石墨 天然石墨 隔膜隔膜 湿法+陶瓷涂覆 湿法+陶瓷涂覆 湿法+芳纶涂覆 湿法+PVDF 涂覆 湿法+PVDF 涂覆 数据来源：公司官网，广发证券发展研究中心 0%50%100%150%200%250%300%350%010203040506070201120122013201420152016201720182019动力电池装机量（GWh）YOY0%20%40%60%80%100%20152016201720182019三元磷酸铁锂其他 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8/2121 Table_PageText 金融工程|专题报告 （2）磷酸铁锂技术磷酸铁锂技术获大众和比亚迪认可，有望打开乘用车应用空间，受益于获大众和比亚迪认可，有望打开乘用车应用空间，受益于平价周期平价周期 根据工信部公告，在江淮iEV6e/iEVA50、奇瑞eQ、北汽EU300、江淮大众思皓E20X等同一车型下，磷酸铁锂产品系统能量密度水平已达到三元版本的140Wh/kg以上，续航里程超过400km，已满足运营车辆A级乘用车使用要求，将受益于运营车平价周期，在未来成本优势推动下私家车应用也将得到扩宽，近期接连受到大众、比亚迪等一线车企重视，2019年7月据路透社报道，对于中国市场鉴于电动汽车主要在大城市中销售和使用，大众认为有可能使用磷酸铁锂电池，8月比亚迪表示2020年推出全新一代的铁锂电池，体积比能量密度提升50%，成本预期下调30%左右，装配于2020年6月上市的高端轿跑比亚迪汉。表表 5：磷酸铁锂配套车型与三元版本对比磷酸铁锂配套车型与三元版本对比 目录批次目录批次 车型车型 级别级别 型号型号 储电量储电量(kWh)续驶里程续驶里程(km)能量密度能量密度(Wh/kg)电池路线电池路线 动力电池动力电池 电机电控电机电控 2018 第第 6 批批 奇瑞奇瑞 eQ1 A00 级 SQR7000BEVJ728 35.82 301 147.70 三元锂 多氟多 奇瑞新能源 2018 第第 6 批批 奇瑞奇瑞 eQ1 A00 级 SQR7000BEVJ729 35.82 301 155.02 三元锂 宁德时代 奇瑞新能源 2018 第第 12批批 奇瑞奇瑞 eQ1 A00 级 NEQ7000BEVJ72A 29.20 301 142.00 三元锂 天津捷威 奇瑞新能源 2018 第第 13批批 奇瑞奇瑞 eQ1 A00 级 NEQ7000BEVJ72 28.29 301 160.20 三元锂 宁德时代 奇瑞新能源 2018 第第 6 批批 奇瑞奇瑞 eQ1 A00 级 SQR7000BEVJ727 36.12 301 140.91 三元锂 国轩高科 奇瑞新能源 2019 第第 5 批批 奇瑞奇瑞 eQ1 A00 级 NEQ7000BEVJ72B 28.30 301 140.20 磷酸铁锂 国轩高科 奇瑞新能源 2019 第第 8 批批 奇瑞奇瑞 eQ1 A00 级 NEQ7000BEVJ72F 28.30 301 140.20 磷酸铁锂 宁德时代 奇瑞新能源 2019 第第 5 批批 江淮江淮 iEV6e A00 级 HFC7000EWEV5 46.50 310 144.96 三元锂 江淮华霆 合肥道一 2019 第第 5 批批 江淮江淮 iEV6e A00 级 HFC7000EWEV6 42.56 320 143.70 磷酸铁锂 国轩高科 英搏尔 2019 第第 5 批批 江淮江淮 iEVS4 A00 级 HFC7002MEV2 73.50 420 163.97 三元锂 江淮华霆 合肥道一 2019 第第 5 批批 江淮江淮 iEVS4 A00 级 HFC7002MEV1 62.13 355 140.86 磷酸铁锂 江淮华霆 合肥道一 2019 第第 5 批批 宝骏宝骏 E100 A00 级 LZW7001EVABP 24.75 250 140.00 三元锂 卡耐新能源 方正电机 2019 第第 7 批批 宝骏宝骏 E100 A00 级 LZW7001EVBED 10.50 100 100.00 磷酸铁锂 鹏辉电源 方正电机 2019 第第 7 批批 宝骏宝骏 E100 A00 级 LZW7001EVAHW 24.75 250 126.00 磷酸铁锂 苏州科易 方正电机 2019 第第 5 批批 宝骏宝骏 E200 A00 级 LZW7001EVBCP 24.75 250 140.00 三元锂 宁德时代 方正电机 2019 第第 5 批批 宝骏宝骏 E200 A00 级 LZW7001EVBBP 24.75 250 140.00 三元锂 卡耐新能源 方正电机 2019 第第 7 批批 宝骏宝骏 E200 A00 级 LZW7002EVBHW 24.75 250 126.00 磷酸铁锂 苏州科易 方正电机 2019 第第 5 批批 欧拉欧拉 R1 A00 级 CC7000ZM01CBEV 31.31 310 158.00 三元锂 宁德时代 上海电驱动 2019 第第 5 批批 欧拉欧拉 R1 A00 级 CC7000ZM02ABEV 30.70 301 162.00 三元锂 江苏塔菲尔 上海电驱动 2019 第第 6 批批 欧拉欧拉 R1 A00 级 CC7000ZM02CBEV 30.70 301 161.97 三元锂 天津捷威 上海电驱动 2019 第第 10批批 欧拉欧拉 R1 A00 级 CC7000ZM03BBEV 25.60 251 130.50 磷酸铁锂 宁德时代 上海电驱动 2019 第第 5 批批 江淮江淮 iEV7S A0 级 HCF7001EAEV10 60.06 420 162.50 三元锂 江淮华霆 合肥道一 2019 第第 5 批批 江淮江淮 iEV7S A0 级 HCF7001EAEV11 45.76 320 141.10 磷酸铁锂 江淮华霆 合肥道一 2019 第第 4 批批 哪吒哪吒 N01 A0 级 THZ7000BEVS00B 41.77 351 161.00 三元锂 亿纬锂能 中车时代 2019 第第 7 批批 哪吒哪吒 N01 A0 级 THZ7001BEVS008 43.17 351 140.00 磷酸铁锂 国轩高科 中车时代 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9/2121 Table_PageText 金融工程|专题报告 2019 第第 5 批批 江淮大众江淮大众 E20X A0 级 HFC7001E1AEV5 60.30 402 140.50 三元锂 江淮华霆 合肥道一 2019 第第 1 批批 江淮大众江淮大众 E20X A0 级 HFC7001E1AEV4 48.30 302 141.10 磷酸铁锂 江淮华霆 合肥道一 2019 第第 5 批批 江淮江淮 iEVA50 A 级 HFC7000BEV1 57.48 334 127.49 三元锂 江淮华霆 合肥道一 2019 第第 5 批批 江淮江淮 iEVA50 A 级 HFC7000BEV2 71.63 405 130.40 三元锂 江淮华霆 合肥道一 2019 第第 5 批批 江淮江淮 iEVA50 A 级 HFC7000BEV10 66.83 410 141.90 磷酸铁锂 江淮华霆 合肥道一 2019 第第 4 批批 北汽北汽 EU300 A 级 BJ7000C5EC-BEV 48.47 321 146.50 三元锂 宁德时代 北汽新能源 2019 第第 4 批批 北汽北汽 EU300 A 级 BJ7000C5EB-BEV 48.19 305 142.41 磷酸铁锂 国轩高科 北汽新能源 数据来源：工信部，广发证券发展研究中心 （3）CTP方案进一步下探成本底线方案进一步下探成本底线 传统的电池采用的是从单体模组电池包的成组方式，多层级的成组方式会降低空间利用率，损耗电池能量密度。更为重要的是，多步骤的成组方式必然需要众多的零部件，成本居高不下也难有降低空间。宁德时代率先推出了全新的CTP电池包（Cell to Pack，无模组动力电池包），即电芯直接集成到电池包的创新技术，成功为降本增效指引新的方向。由于CTP电池包省去了电池模组组装环节，较传统电池包而言，体积利用率提高了15%-20%，零部件数量减少40%，生产效率提升了50%，投入应用后将大幅降低动力电池的制造成本。在能量密度上，传统的电池包能量密度平均为140-150Wh/kg，CTP电池包能量密度则可达到200Wh/kg以上。图图 5：宁德时代宁德时代CTP高集成动力电池开发平台介绍高集成动力电池开发平台介绍 数据来源：宁德时代官网，广发证券发展研究中心 由于CTP电池包省去了电池模组组装环节，较传统电池包而言，体积利用率提高了15%-20%，零部件数量减少40%，生产效率提升了50%，投入应用后将大幅降低动力电池的制造成本。在能量密度上，传统的电池包能量密度平均为140-150Wh/kg，CTP电池包能量密度则可达到200Wh/kg以上。乘用车方面乘用车方面：2019年9月26日下午，由北汽新能源与宁德时代携手打造的全球首款CTP电池包在北汽新能源总部中国蓝谷正式发布，搭载于2019年纯电动车销量冠军北汽新能源EU5。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010/2121 Table_PageText 金融工程|专题报告 商用车方面商用车方面：宁德时代与拉丁美洲三大商用车公司之一的大众（拉美）卡客车公司（VWCO）签订长期战略合作协议，为拉丁美洲第一款纯电动轻型卡车产品VWCO全新电动货车系列e-Delivery提供全新磷酸铁锂商用车标准CTP电池包，预计2020年向全球市场推出。宁德时代为VWCO提供的新型标准CTP电池包集成效率由原来的75%提升至90%，系统能量密度提升至160Wh/kg，此外电池包还集成了冷却板，以适应巴西的湿热环境。宁德时代正式宣布特斯拉合作，国际品牌与中国产业链相互成就。宁德时代正式宣布特斯拉合作，国际品牌与中国产业链相互成就。宁德时代2月3日公告，近日拟与特斯拉签约供应动力电池产品，正式成为其继松下、LG化学之后第三家电池供应商，供货期限2020年7月1日至2022年6月30日。宁德时代与特斯拉的合作正式宣布，一方面展示了宁德时代全球成本竞争力，巩固全球范围品牌效应，另一方面特斯拉将利用以宁德时代为代表的中国产业链优势引领私家车平价周期。（三三）车企盈利修复，车企盈利修复，目标目标 2020 年年 200 万万辆产销辆产销 2020收官年，维持200万辆销量目标不变。早在2012年6月，国务院正式下达关于印发节能与新能源汽车产业发展规划(20122020年)的通知，明确了阶段性主要目标，到2015年纯电动汽车和插电式混合动力汽车累计产销量力争达到50万辆，到2020年纯电动汽车和插电式混合动力汽车生产能力达200万辆、累计产销量超过500万辆。至2019年11月16日，在2019年中国汽车流通行业年会汽车经销商集团发展论坛上，乘联会认为2020年新能源汽车销量挑战目标是200万辆，中性判断约为160万辆。在高镍化/铁锂化+CTP方案等电池技术应用以及整车成本消化后，新能源汽车盈利能力有望恢复，从而激励车企完成200万辆产销目标。A级车在2020-2021年政策约束下：盈利能力稳步修复，刺激销量恢复高增长。若2020年某A级车型续航里程将继续升级至500km，假设单车补贴从2.25万元降至1.8万元，通过高镍化、CTP方案等新技术应用，经过电池单价下降和带电量优化，动力电池包成本减少近1.6万元，毛利率预计会从0.77%升高至10.58%。到2021年新能源汽车补贴完全退出，动力电池包成本减少近7000元，毛利率将从10.58%。表表 6：2019-2021 年补贴政策对年补贴政策对 A 级纯电动乘用车盈利影响级纯电动乘用车盈利影响 厂商 某龙头车企某龙头车企 某车企某车企 车型 某畅销车型某畅销车型 某车型某车型 A 级级 A 级级 2018 年政策年政策 2019 年缓冲期年缓冲期 2018 年政策年政策 2019 年缓冲期年缓冲期 补贴前售价（万元）补贴前售价（万元）21.09 17.85 15.54 14.80 13.00 国家补贴（万元）国家补贴（万元）5.40 3.24 2.25 1.80 0.00 地方补贴（万元）地方补贴（万元）2.70 1.62 0.00 0.00 0.00 补贴后售价（万元）补贴后售价（万元）12.99 12.99 13.29 13.00 13.00 NEDC 续航里程（续航里程（km）301 301 460 500 500 带电量（带电量（kWh）37 37 60 55 50 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1111/2121 Table_PageText 金融工程|专题报告 系统能量密度（系统能量密度（Wh/kg）141 141 151 180 200 百公里电耗（百公里电耗（kWh/100km）12.20 12.20 13.09 11.00 10.00 增值税（万元）增值税（万元）3.06 2.59 1.79 1.70 1.50 税后推广价（万元）税后推广价（万元）18.03 15.26 13.75 13.10 11.50 经销店利润（万元）经销店利润（万元）0.90 0.76 0.69 0.65 0.58 销售收入（万元）销售收入（万元）17.12 14.49 13.06 12.44 10.93 制造成本（万元）制造成本（万元）11.63 11.32 12.96 11.13 10.25 其中：动力电池包（万元）其中：动力电池包（万元）4.08 3.77 5.59 4.00 3.32 动力电池含税价（元动力电池含税价（元/kWh）1300 1200 1050 850 750 电机电控（万元）电机电控（万元）0.72 0.72 0.54 0.50 0.40 毛利（万元）毛利（万元）5.49 3.18 0.10 1.32 0.68 毛利率毛利率 32.09%21.92%0.77%10.58%6.23%数据来源：汽车之家，广发证券发展研究中心 A0级车在2020-2021年政策约束下：通过成本消化和售价下降重新释放需求。若2020年某A0级车型续航里程将继续升级至400km，假设单车补贴2.25万元降至1.8万元，经过改装磷酸铁锂、CTP方案应用和带电量优化，动力电池包成本减少近2.4万元，考虑为实现销量释放，售价回落至10万元，毛利率预计从6.43%升高至9.01%。到2021年新能源汽车补贴完全退出，动力电池包成本减少近7000元，毛利率将从9.01%下降至2.54%。表表 7：2019-2021 年补贴政策对年补贴政策对 A0 级纯电动乘用车盈利影响级纯电动乘用车盈利影响 厂商 某龙头车企某龙头车企 某车企某车企 车型 某畅销车型某畅销车型 某车型某车型 A 级级 A 级级 2018 年政策年政策 2019 年缓冲期年缓冲期 2018 年政策年政策 2019 年缓冲期年缓冲期 补贴前售价（万元）补贴前售价（万元）18.29 15.59 14.64 11.80 10.00 国家补贴（万元）国家补贴（万元）4.50 2.70 2.25 1.80 0.00 地方补贴（万元）地方补贴（万元）2.25 1.35 0.00 0.00 0.00 补贴后售价（万元）补贴后售价（万元）7.99 7.99 12.39 10.00 10.00 NEDC 续航里程（续航里程（km）318 318 415 400 400 带电量（带电量（kWh）52 52 67 60 55 系统能量密度（系统能量密度（Wh/kg）123 123 147 135 140 百公里电耗（百公里电耗（kWh/100km）16.40 16.40 16.20 15.00 13.75 增值税（万元）增值税（万元）2.66 2.27 1.68 1.36 1.15 税后推广价（万元）税后推广价（万元）15.63 13.32 12.96 10.44 8.85 经销店利润（万元）经销店利润（万元）0.78 0.67 0.65 0.52 0.44 销售收入（万元）销售收入（万元）14.85 12.66 12.31 9.92 8.41 制造成本（万元）制造成本（万元）11.24 10.80 11.52 9.03 8.19 其中：动力电池包（万元）其中：动力电池包（万元）5.79 5.35 6.25 3.85 3.16 动力电池含税价（元动力电池含税价（元/kWh）1300 1200 1050 75