公用事业行业2019年下半年投资策略：风电平价上网渐行渐近天然气销量加快-20190611-广发证券-33页.pdf

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1/3333 Table_Page 投资策略半年报|公用事业 证券研究报告 【广发海外】【广发海外】公用事业公用事业 2019 年下年下半半年年投资投资策略策略 风电平价上网渐行渐近，天然气销量加快风电平价上网渐行渐近，天然气销量加快 核心观点核心观点 风电：补贴是行业最大痛点风电：补贴是行业最大痛点；弃风限电持续改善；弃风限电持续改善 2019 年风电平价上网重要政策终于落地，2021 年我国陆上风电将基本实现平价上网。摆脱补贴将更有利于行业健康有序发展。目前快速增长的巨额补贴累计欠款已经成为风电行业最大痛点，平价上网后补贴需求增长得到控制，但在不提升可再生能源附加费的情况下，补贴拖欠规模仍将快速增长，严重影响风电存量装机实际收益率，导致行业估值上限难以突破。另一方面，全国弃风改善持续进行中，预计到 2020 年全国弃风省份弃风率均将降至 5%以内，风电运营效益将再上台阶。受平价上网政策影响，平价前窗口期内优先发展平价和竞价项目，为控制补贴规模，窗口期装机增量短暂承压，而平价之后随着投资成本下降，以及特高压助力改善消纳，增量有望再次释放。我们推荐龙源电力（00916.HK）、新天绿色能源（00956.HK）、华能新能源（00958.HK）和大唐新能源（01798.HK）。燃气：燃气：行业中长期景气度较高，今年下半年供需偏紧行业中长期景气度较高，今年下半年供需偏紧 政府继续保持蓝天保卫战工作，煤改气工程有序推进。我们预计未来三年天然气消费量保持两位数增长，行业中长期景气度较高。根据国家统计局数据，2019 年前四个月，国内天然气累计产量同比平稳增长 12%，高于消费量累计增速；天然气累计进口量同比降低，对外依存度相比 2019 年年初略有下降，进口 LNG 成为填补产需缺口的第一主力。天然气产供储销体系建设开始提速，LNG 接收能力扩大。受益于“煤改气”的影响，接驳收入占各大燃气公司比重较高。接驳费下调对各大公司的影响迥异，天伦燃气和中国燃气受影响最小，燃气接驳费下调对华润燃气和新奥能源冲击极大。我们认为，今年下半年“气荒”问题较去年有明显改善，但是供需依旧偏紧，预计各大燃气公司的销气毛差同比可能有所下降，LNG 市场价有所降低。我们推荐中国燃气（00384.HK）、新奥能源（02688.HK）、天伦燃气（01600.HK）。风险提示风险提示 新能源政策不确定性风险、“煤改气”实施不及预期、政策管控风险，天然气供应不足风险。危废处置项目运营风险，邻避效应。PPP 项目推进进程中的风险。行业评级行业评级 买入买入 前次评级 买入 报告日期 2019-06-11 相对市场表现相对市场表现 分析师：分析师：韩玲 SAC 执证号：S0260511030002 SFC CE No.ARI073 021-60750603 相关研究：相关研究：公用事业行业:一季度来风较差，风电运营商业绩不及预期 2019-05-07 公用事业行业:风电运营商18 年较好收官 2019-01-28 -21%-15%-9%-3%3%9%06/1808/1810/1812/1802/1904/19公用事业恒生指数 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2/3333 Table_PageText 投资策略半年报|公用事业 表表 1：重点公司估值和财务分析表重点公司估值和财务分析表（2019年年6月月11日日收盘价）收盘价）股票简称股票简称 股票代码股票代码 EPS货币货币 收盘价收盘价 最近最近 评级评级 合理价值合理价值 EPS(元元)PE(X)EV/EBITDA(x)ROE(%)（港元）港元）报告日期报告日期（元（元/股）股）2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 龙源电力 00916.HK 人民币 5.15 2019-04-29 买入 5.94 0.537 0.588 8.459 7.725 7.8 7.5 8.2 8.4 新天绿色能源 00956.HK 人民币 2.23 2019-04-29 买入 2.88 0.412 0.478 4.774 4.115 0.3 7.0 14.2 15.3 华能新能源 00958.HK 人民币 2.19 2019-03-20 买入 2.64 0.320 0.357 6.036 5.411 2.1 5.2 12.4 13.8 大唐新能源 01798.HK 人民币 0.78 2019-03-29 买入 1.41 0.186 0.230 3.699 2.991 8.9 8.6 10.8 13.1 中国燃气 00384.HK 港币 26.10 2018-11-28 买入 1.633 1.960 17.091 14.093 14.6 12.7 33.2 37.7 1.82 新奥能源 02688.HK 人民币 72.40 2019-03-23 买入 82.11 4.49 5.09 14.222 12.546 12.6 11.6 31.1 30.09 19.48 天伦燃气 01600.HK 人民币 8.08 2019-04.03 买入 12.81 0.91 1.15 7.831 6.197 6.42 4.9 4.5 31.8 28.15 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算,汇率为港币/人民币=0.882 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3/3333 Table_PageText 投资策略半年报|公用事业 目录索引目录索引 一、风电：风电发展稳中向好，度电成本改善空间大.6（一）行情回顾：风电运营商上半年表现不佳.6（二）平价上网政策频出，补贴缺口是目前行业最大痛点.7 1.平价上网政策落地，平价上网加速推进.7 2.补贴缺口已成为行业最大痛点.8（三）弃风改善逻辑不变，存量效益继续提升.12 1.一季度来风情况同较差，运营商收益增速放缓.12 2.弃风限电持续改善，利用小时数同比大幅提升.13 3.运维费用进入上升阶段，总体经营利润率稳定上升.14（四）窗口期增量短暂承压，随后繁荣可期.15 1.全国一季度风电新增并网容量增加.16 2.陆上风电度电成本持续下降，消纳条件改善助装机重回三北.16 3.海上风电进入有序增长阶段.18（五）重点公司更新.19（六）风险提示.20 二、天然气：行业中长期景气度较高，今年下半年预期供需偏紧.21（一）行情回顾：燃气板块一季度小幅提升.21（二）天然气消费量、产量均有增长，行业前景看好。.22（三）接驳费下降敏感度分析.28（四）毛差趋势展望.29（五）重点公司更新.30（六）风险提示.31 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4/3333 Table_PageText 投资策略半年报|公用事业 图表索引图表索引 图 1：风电运营商行情回顾（2019 年 1 月 1 日至 2019 年 6 月 11 日）.6 图 2：2011-2018 年可再生能源补贴需求分拆（测算）.8 图 3：2011-2018 补贴缺口（测算）.8 图 4：2013-2018 部分港股风电运营商应收账款.8 图 5：2011-2019 年 5 月底 GF 风电平均、恒生公用事业指数以及申万电力指数 PE（TTM）比较.9 图 6：2011-2019 年 5 月底 GF 风电平均、恒生公用事业指数以及申万电力指数 PB（LF）比较.9 图 7：2019-2029 每年可再生能源补贴需求和同比增速（均为测算）.10 图 8：2016-2029 每年风电补贴需求和同比增速（均为测算）.10 图 9：2011-2019Q1 全国弃风电量和弃风率.13 图 10：2011-2018 全国平均利用小时数.13 图 11：2018 年部分省份并网装机容量和不弃风利用小时数（测算）.14 图 12：2017-2019 一季度限电地区弃风率.14 图 13：2015 年-2021E 测算全国新增全税或半税装机容量.14 图 14：部分港股风电运营商有效税率.14 图 15：2014-2018 龙源电力维护费用和营业支出率.15 图 16：2014-2018 华能新能源维护费用和营业支出率.15 图 17：2014-2018 大唐新能源维护费用和营业支出率.15 图 18：2014-2018 三家维护费用和营业支出率.15 图 19：2014Q1-2019Q1 全国新增并网风电装机容量.16 图 20：2013-2018 三家维护费用和营业支出率.16 图 21：2017/06 2018/12 金风科技风电装机价格.16 图 22：2018 年中国风电整机制造企业新增装机容量占比.17 图 23：2017 年中国风电整机制造企业新增装机容量占比.17 图 24：江苏省海上风电项目成本结构.18 图 25：福建省海上风电项目成本结构.18 图 26：燃气行情回顾（2019 年 1 月 1 日至 2019 年 6 月 11 日）.21 图 27：中国天然气月度消费量情况同比（单位：亿立方米）.22 图 28：中国天然气累计消费量情况同比（单位：亿立方米）.22 图 29：中国天然气月度产量情况（单位：亿立方米）.23 图 30：中国天然气累计产量情况（单位：亿立方米）.23 图 31：中国天然气月度进口量情况同比（单位：亿立方米）.23 图 32：中国天然气累计进口量情况同比（单位：亿立方米）.24 图 33：2018 年 1-12 月累计进口天然气占比.24 图 34：2019 年 1-4 月累计进口天然气占比.24 图 35：LNG 月度进口量情况（单位：万吨）.24 图 36：PNG 月度进口量情况（单位：万吨）.24 图 37：2018 年中国进口气源分布（按国家）.25 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5/3333 Table_PageText 投资策略半年报|公用事业 图 38：2019 年 1-4 月中国进口气源分布（按国家）.25 图 39：天然气进口依赖度达 43.81%.25 图 40：全国天然气进口均价情况（单位：美元/吨）.26 图 41：管道气进口均价走势（2015.1-2019.4）.26 图 42：LNG 进口均价走势（2015.1-2019.3）.27 图 43：2017 年 5 月-2019 年 5 月主要港口接收站 LNG 价格（元/吨）.27 图 44：LNG 全国市场价变动情况（元/吨）.28 图 45：中国燃气毛差趋势（单位：元/立方米）.29 图 46：华润燃气毛差趋势（单位：元/立方米）.29 图 47：天伦燃气毛差趋势（单位：元/立方米）.29 图 48：新奥能源毛差趋势（单位：元/立方米）.29 表 1：重点公司估值和财务分析表（2019 年 6 月 11 日收盘价）.2 表 2：风电公司行情回顾（收盘日期：2019 年 6 月 11 日）.6 表 3：2019 年 1 月 1 日以来重要风电政策、新闻汇总.7 表 4：对窗口期内不同平价、竞价项目占比情况下，累计补贴缺口测算（人民币）.11 表 5：提高可再生能源附加费对补贴缺口影响的多情景测算（人民币）.11 表 6：港股风电运营商 2017-2019Q1 年风力发电量（单位：Gwh）.12 表 7：2019 年 4 月全国部分和风电相关特高压线路情况统计.17 表 8：燃气公司行情回顾（收盘日期：2019 年 6 月 11 日）.21 表 9：接驳费下降对燃气公司净利润的敏感度分析.28 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6/3333 Table_PageText 投资策略半年报|公用事业 一、风电：风电发展稳中向好，度电成本改善空间大一、风电：风电发展稳中向好，度电成本改善空间大（一）行情回顾：（一）行情回顾：风电运营商风电运营商上半年表现不佳上半年表现不佳 2019年初至6月11日，风电运营商板块行情下跌了2.61，恒生指数上涨了7.52%。协和新能源涨幅最大24.2%，新天绿色能源次之涨幅10.4%，华电福新跌幅最大，为22.0%。风电设备制造商中，金风科技股价2019年初至今涨幅高达29.0%，中国高速传动下降了34.4%。图图1：风电运营商行情回：风电运营商行情回顾（顾（2019年年1月月1日至日至2019年年6月月11日）日）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 注：图中风电行情和上文风电板块，为龙源电力、华能新能源、大唐新能源、新天绿色能源和协和心能源的市值加权指数 表表 2：风电公司行情回顾（收盘日期：风电公司行情回顾（收盘日期：2019 年年 6 月月 11 日）日）公司名称公司名称 公司代码公司代码 PE（TTM）2019 年至今收益率年至今收益率 金风科技 02208.HK 9.55 29.0%协合新能源 00182.HK 5.34 24.2%新天绿色能源 00956.HK 5.70 10.4%华能新能源 00958.HK 6.51 4.3%中广核新能源 01811.HK 6.40 1.9%龙源电力 00916.HK 9.30-1.1%大唐新能源 01798.HK 4.61-17.0%华电福新 00816.HK 5.13-22.0%中国高速传动 00658.HK 34.03-34.4%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 8085909510010511024000250002600027000280002900030000310002019/1/12019/2/12019/3/12019/4/12019/5/12019/6/1恒生指数（左轴）风电行情（右轴）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7/3333 Table_PageText 投资策略半年报|公用事业 （二）（二）平价上网政策频出，补贴缺口是目前行业最大痛点平价上网政策频出，补贴缺口是目前行业最大痛点 1.平价上网政策落地，平价上网加速推进平价上网政策落地，平价上网加速推进 2019年5月30日，国家发展改革委发布关于2019年风电、光伏发电项目建设有关事项的通知，有关平价上网电价调整和时间表的具体安排终于落地。根据 通知，风电标杆电价改为指导价，2019年新核准风电（包括海上）项目全部竞价上网，不得高于所在资源区指导价，2019年风电指导电价下调0.06分每千瓦时，到2021年新核准的陆上项目均不再享受国家补贴。另外2018年底之前核准的陆上风电项目，最后并网期为2020年底；2019年1月1日至2020年底前核准的陆上风电项目，最后并网期为2021年底，否则不再享受国家补贴。政策透露出的国家限制补贴态度坚决，由竞价上网逐步过渡到平价上网趋势已是必然。表表 3：2019年年1月月1日日以来以来重要风电政策、新闻汇总重要风电政策、新闻汇总 文件文件/会议会议 时间时间 政策内容政策内容 政策解读政策解读 关于 2019 年风电、光伏发电项目建设有关事项的通知 2019 年 5 月 30日 政策整体思路和内容与征求意见稿及关于完善风电上网电价政策的通知内基本一致。2019 年风电发展政策终于落地。2019-2020年将控制补贴总体规模，优先发展平价竞价项目，保障竞价平价项目电力消纳，改善风电投资环境。关于完善风电上网电价政策的通知 2019 年 5 月 24日 1.标杆电价改为指导价，新核准风电项目全部竞价上网，不得高于所在资源区指导价。2.2019 年风电指导价分别调整为每千瓦时 0.34 元、0.39 元、0.43 元、0.52 元（含税、下同）；2020 年指导价分别调整为每千瓦时 0.29 元、0.34 元、0.38元、0.47 元。3.2019 年海上风电指导电价下调 0.05 元/千瓦时。2018 年底之前核准的陆上风电项目，2020 年底前仍未完成并网的，国家不再补贴；2019 年 1 月 1 日至4.2020 年底前核准的陆上风电项目，2021 年底前仍未完成并网的，国家不再补贴。2021 年 1 月 1 日开始新核准的陆上风电项目全面平价。1.补贴退坡趋势确立，风电电价进入有序下降阶段。2021 年年将实现陆上风电平价上网将实现陆上风电平价上网。2.2018 年前标杆电价项目窗口期为两年，至 2020 年底。3.竞价阶段（2019-2020）的陆上风电最后并网期为 2021年底。风电补贴总体规模已经风电补贴总体规模已经基本确立。基本确立。关于征求对2019 年风电、光伏发电建设管理有关要求的通知（征求意见稿）意见的函 2019 年 4 月 11日 1.2019 年新增集中式陆上风电和海上风电项目全部通过竞争方式配置并确定电价。2.2018 年前核准两年内未建也未申请延期项目需重新参与市场竞价。3.2020 年前暂停部分建设规模超过 2020 年规划省份的集中式风电项目建设。4.18 年 5 月 18 日前核准，本通知前未未办齐开工前手续海上项目，参与竞价配置确定上网电价。5.降低风电投资非技术成本。1.窗口期内主要优先发展平价和竞价项目。2.严格控制补贴，18 年前核准项目受到限制。3.确立海上风电有序参与竞争确立海上风电有序参与竞争配置配置，符合海上电价下调预期。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8/3333 Table_PageText 投资策略半年报|公用事业 2.补贴缺口补贴缺口已成为行业最大痛点已成为行业最大痛点 可再生能源补贴缺口可再生能源补贴缺口快速增长快速增长，多重因素导致风电板块估值受限：，多重因素导致风电板块估值受限：由于风电、光伏和生物质等可再生能源发电规模增长过快，可再生能源基金入不敷出，可再生能源补贴缺口日益扩大，根据我们测算，截至2018年，累计可再生能源补贴缺口近人民币2000亿元，2019-2021年将新增可再生能源补贴缺口1051/1194/1289亿元。图图 2：2011-2018 年可再生能源补贴需求分拆年可再生能源补贴需求分拆（测算）（测算）图图 3：2011-2018 补贴缺口补贴缺口（测算）（测算）数据来源：Wind，国家能源局，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，国家能源局，广发证券发展研究中心 图图4：2013-2018部分港股风电运营商部分港股风电运营商应收应收账款账款 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 0%10%20%30%40%50%05001000150020002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018风电光伏生物质YOY人民币亿元-100200500800110014001700200020112012201320142015201620172018当年补贴需缺口累计补贴缺口人民币亿元020406080100120201320142015201620172018大唐新能源龙源电力华能新能源人民币亿元关于积极推进风电、光伏发电无补贴平价上网有关工作的通知 2019 年 1 月 9日 1.优先规划、开展平价、低价项目。2.保障平价（低价）项目优先发电和全额消纳，采取固定电价收购政策。3.2020 年前核准开工的平价（低价）项目经营期内，有关支持政策不变。1.窗口期内对平价、竞价项目窗口期内对平价、竞价项目予以支持政策，并保证项目经予以支持政策，并保证项目经营期内不变。营期内不变。2.未来平价政策将会有调整。数据来源：国家发改委，国家能源局，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9/3333 Table_PageText 投资策略半年报|公用事业 补贴补贴衍生的多种问题增加了政策性风险和业绩波动风险衍生的多种问题增加了政策性风险和业绩波动风险。2014-2016年底，因为弃风率过高等因素，风电运营商业绩下滑较严重，估值走低。2017-2018年全国弃风率大幅好转，公司盈利能力显著提升，净利润普遍实现超预期增长。在基本面改善的情况下，行业PE不增反降，PB维持较低水平。这与运营商公司日益扩大的应收规模以及由补贴衍生的政策制约因素有很大关系。从图10/11可看到，风电平均估值水平显著低于恒生公用事业指数和申万电力指数，2016年后GF风电平均PB仅为0.8左右，长期都难以突破估值上限。图图5：2011-2019年年5月月底底GF风电平均、恒生公用事业指数以及申万电力指数风电平均、恒生公用事业指数以及申万电力指数PE（TTM）比较）比较 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 注：GF 风电平均 PE（TTM）为龙源电力、华能新能源、大唐新能源、新天绿色能源、华电福新的算术平均值 图图6：2011-2019年年5月月底底GF风电平均、恒生公用事业指数以及申万电力指数风电平均、恒生公用事业指数以及申万电力指数PB（LF）比较比较 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 注：GF 风电平均 PB（LF）为龙源电力、华能新能源、大唐新能源、新天绿色能源、华电福新的算术平均值 51015202530352011年5月2012年5月2013年5月2014年5月2015年5月2016年5月2017年5月2018年5月2019年5月电力（申万）GF风电平均恒生公共事业指数2016-2018全国弃风率下降12pp但应收账款快速增长，龙源、华能、大唐三家营商合计增加近100%2013-2014弃风率下降，装机恢复2015年弃风率上升，装机爆发0.51.01.52.02.53.03.54.02011年5月2012年5月2013年5月2014年5月2015年5月2016年5月2017年5月2018年5月2019年5月电力（申万）GF风电平均恒生公共事业指数 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010/3333 Table_PageText 投资策略半年报|公用事业 平价后补贴增长得到控制，平价后补贴增长得到控制，但不提高附加费难以解决巨额缺口但不提高附加费难以解决巨额缺口：平价之后补贴增长将得到有效控制，平价之后补贴增长将得到有效控制，并且随着高龄装机逐步退出市场（第一波可再生能源装机退休潮预计在2030年前后），年补贴需求增长率3%左右，未来补贴缺口规模比较清晰。补贴增长得到控制后，提高附加费以覆盖补贴需求将更具可操作性。图图7：2019-2029每年可再生能源补贴需求和同比增速每年可再生能源补贴需求和同比增速（均为均为测算）测算）数据来源：广发证券发展研究中心 图图8：2016-2029每年每年风电风电补贴需求和同比增速补贴需求和同比增速（均为均为测算）测算）数据来源：广发证券发展研究中心 2019-2020年窗口期年窗口期内补贴增长内补贴增长敏感性较低，缺口规模基本清晰敏感性较低，缺口规模基本清晰：平价前的两年窗口期，新增的陆上风电和光伏项目有三种：之前核准的标杆电价项目，竞价项目和平价项目。我们对窗口期平价、竞价和标杆电价项目比例进行了四种情景测算，发现在不同情景下2023年之后累计补贴缺口变动幅度在140亿元以内，相比缺口整体规模并不显著，未来缺口规模已经基本清晰。11%9%6%3%3%3%3%2%2%2%2%0%2%4%6%8%10%12%80010001200140016001800200022002400260020192020202120222023202420252026202720282029年可再生能源补贴总需求YOY人民币亿元15%25%18%10%9%6%3%3%2%2%1%0%-1%-3%-5%0%5%10%15%20%25%30%020040060080010002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029风电补贴需求YOY人民币亿元 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1111/3333 Table_PageText 投资策略半年报|公用事业 不提升可再生能源附加费将无当前可再生能源附加费征收标准过低，不提升可再生能源附加费将无当前可再生能源附加费征收标准过低，3分分/千瓦时征千瓦时征收标准可覆盖光伏收标准可覆盖光伏+风电当年补贴需求：风电当年补贴需求：我们根据国家统计局发电量数据，测算得出2010-2018年可再生能源附加费征收电量（全社会用电量减去居民生活用电量和农业用电量）年复合增速为6.5%。我们假设未来10年征收电量保持6%增速，并测算多种提高可再生能源附加费的情景下，补贴缺口变化的情况。从表5可以看到：若不提高可再生能源附加费，补贴缺口将无法解决。理论上，以2023年为例，可再生能源附加费每提高1分钱每年可提供1600亿元左右可再生能源基金收入。对于2021-2030年，等额覆盖当年所有可再生能源附件补贴需求，所需的附加费标准在3.5-4.2分/千瓦时之间，要覆盖光伏+风电当年补贴需求的征收标准在2.5-3.2分/千瓦时，仅考虑风电补贴需求，则当前征收标准即可有效。对于累计补贴缺口，6分/千瓦时的征收标准可以在4年内完全解决累计缺口，5.5分/千瓦时征收标准可在5-6年内解决累计缺口。目前可再生能源附加费为1.9分/KWh，用电成本中占比不到3%，提升至5.5分/千瓦时后占比约6%。相比欧洲国家（例如德国29%左右）10-25%的占比水平仍较低。表表 4：对窗口期内不同平价、竞价项目占比情况下，累计补贴缺口测算对窗口期内不同平价、竞价项目占比情况下，累计补贴缺口测算（人民币）（人民币）2019E 2020E 2021E 假设假设 1：窗口期内新增容量：窗口期内新增容量 5%为平价为平价 10%为竞价时为竞价时 累计补贴缺口（亿元）3077 4281 5580 假设假设 2：窗口期内新增容量：窗口期内新增容量 10%为平价为平价 20%为竞价时为竞价时 累计补贴缺口（亿元）3073 4266 5556 假设假设 3：窗口期内新增容量：窗口期内新增容量 20%为平价为平价 30%为竞价时为竞价时 累计补贴缺口（亿元）3065 4244 5518 6806 假设假设 4：窗口期内新增容量：窗口期内新增容量 25%为平价为平价 35%为竞价时为竞价时 累计补贴缺口（亿元）3062 4233 5499 6780 数据来源：广发证券发展研究中心 注：窗口期为 2019-2020 年 表表 5：提高提高可再生能源附加费对补贴缺口影响的多情景测算可再生能源附加费对补贴缺口影响的多情景测算（人民币）（人民币）2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 假设假设 1：自 2021 年提高可再生能源电价附加费至 6 分分/千瓦时千瓦时 累计补贴缺口（亿元）1491 367-869-2226-3716-5350-7147 假设假设 2：自 2021 年提高可再生能源电价附加费至 5.5 分分/千瓦时千瓦时 累计补贴缺口（亿元）2306 1480 556-475-1625-2903-4330 假设假设 3：自 2021 年提高可再生能源电价附加费至 5 分分/千瓦时千瓦时 累计补贴缺口（亿元）3121 2593 1981 1276 467-456-1513 假设假设 4：自：自 2021 年提高可再生能源电价附加费至年提高可再生能源电价附加费至 4.5 分分/千瓦时千瓦时 累计补贴缺口（亿元）-3936-3706-3406-3027-2558-1991-1305 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1212/3333 Table_PageText 投资策略半年报|公用事业 风电光伏平价后风电光伏平价后若补贴补贴问题得到解决后，将有助于打开行业估值上限。若补贴补贴问题得到解决后，将有助于打开行业估值上限。当前可再生能源补贴缺口整体规模已经较为清晰，但目前还没有补贴缺口解决方案能够落实。若补贴问题能够得到解决，补贴回收进度得到改善，将会为风电板块带来多重利好：（1）现金流改善，市场预期更加清晰，实际ROE得到提升。（2）消除部分政策风险：消除电价下调风险，也同时降低了不理性抢装风险；并消除部分由补贴补贴间接引起的县产量、限规模等政策风险。降低行业不确定性。（3）促进行业整合：平价时代将更有利于行业加速整合，优质公司竞争优势将逐步凸显，淘汰落后产能，有利于风电行业进一步降低度电成本。（4）打开估值上限：若补贴困境得到化解，风力发电的可再生性、清洁性、以及业绩稳定等优势才能充分展现，风电板块投资逻辑更为清晰，促使行业估值水平得到提升。（三）弃风改善逻辑不变，存量效益继续提升（三）弃风改善逻辑不变，存量效益继续提升 1.一季度来风情况同较差，运营商收益增速放缓一季度来风情况同较差，运营商收益增速放缓 2019年一季度全国风电发电量1041亿千瓦时，同比增长6.3%；全国平均风电利用小时数556小时，同比下降37小时。全国个省份中平均利用小时数较高的省份是云南（1078小时）、四川（1048小时），东部沿海地区普遍来风较差，另一方面由于2018年一季度来风超预期，基数较大的情况下同比有所下降。表表 6：港股风电运营商：港股风电运营商 2017-2019Q1 年风力发电量（单位：年风力发电量（单位：Gwh）公司名称公司名称 2017A 2018A 增幅增幅 2018Q1 2019Q1 一季度增幅一季度增幅 大唐新能源 15,038 17,689 17.6%4,892 4,996 2.1%华电福新 14,757 16,869 14.3%4,560 4,315-5.4%新天绿色能源 6,737 7,677 14.0%2,481 2,628 5.9%龙源电力 34,448 39,541 14.8%10,977 10,855-1.1%华能新能源 21,191 23,563 11.2%6,837 7,611 11.3%数据来源：公司业绩公告，广发证券发展研究中心 全额覆盖当年可再生能源补贴总需求，所需可再生能源附加费标准全额覆盖当年可再生能源补贴总需求，所需可再生能源附加费标准（分/千瓦时）4.21 4.11 4.02 3.92 3.81 3.70 3.57 全额覆盖当年风电全额覆盖当年风电+光伏补贴总需求，所需可再生能源附加费标准光伏补贴总需求，所需可再生能源附加费标准（分/千瓦时）3.22 3.11 2.99 2.88 2.76 2.64 2.50 全额覆盖当年风电补贴总需求，所需可再生能源附加费标准全额覆盖当年风电补贴总需求，所需可再生能源附加费标准（分/千瓦时）1.39 1.36 1.32 1.28 1.23 1.17 1.09 数据来源：广发证券发展研究中心 注：数值变负为补贴盈余 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1313/3333 Table_PageText 投资策略半年报|公用事业 2.弃风限电持续改善，利用小时数同比大幅提升弃风限电持续改善，利用小时数同比大幅提升 根据国家能源局最新统计数据，2019年一季度全国弃风电量43亿千瓦时，同比减少48亿千瓦时；全国平均弃风率4.0%，弃风率同比下降4.5个百分点。全国弃风电量和弃风率持续“双降”。弃风仍较为严重的地区是新疆（弃风率15.2%、弃风电量13.7亿千瓦时）、甘肃（弃风率9.5%、弃风电量5.5亿千瓦时）、内蒙古（弃风率7.4%、弃风电量13.0亿千瓦时）。图图 9：2011-2019Q1 全国弃风电量和弃风率全国弃风电量和弃风率 图图 10：2011-2018 全国平均利用小时数全国平均利用小时数 数据来源：国家能源局，广发证券发展研究中心 数据来源：国家能源局，广发证券发展研究中心 根据国家能源局出台的政策文件，未来弃风电量和弃风率作为重要先行指标将继续双降，弃风问题的持续改善将给行业带来重大利好。截至2018年年底，我国总体弃风率已经降到7.0%，全年利用小数达到近年最高水平为2095小时。这一方面得益于我国风电布局由北向南转移带来的结构性变化，另外主要还是得益于弃风区域消纳改善和电力外送规模扩大。2019年度风电投资检测预警结果中，仅剩新疆和甘肃为红色区域，内蒙古为橙色区域。按照国家能源局的发展计划，按照国家能源局的发展计划，2020年年尽量尽量实现所有弃风省份弃风率控制在实现所有弃风省份弃风率控制在5%以内，以内，若实现估计若实现估计全国弃风率将降至全国弃风率将降至2%以内。以内。截至截至2019年一季度，全国弃风最年一季度，全国弃风最严重的严重的6个省市的累计风电装机容量占比为个省市的累计风电装机容量占比为48%。根据历史数据测算，弃风率每降低1pp，利用小时数上升25-50小时，下图中可以看到装机规模较大的内蒙、新疆、河北和甘肃等省（自治区）利用小时数仍有较大提升空间。15%17%11%8%15%17%12%7%4%0%5%10%15%20%0100200300400500600弃风电量弃风率亿千瓦时192018902074189317281742194820951500160017001800190020002100220020112012201320142015201620172018利用小时数 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1414/3333 Table_PageText 投资策略半年报|公用事业 图图 11：2018 年部分省份并网装机容量和不弃风利用小年部分省份并网装机容量和不弃风利用小时数（测算）时数（测算）图图 12：2017-2019 一季度一季度限电地区弃风率限电地区弃风率 来源：国家能源局，广发证券发展研究中心 数据来源：国家能源局，广发证券发展研究中心 3.运维费用进入上升阶段，总体经营利润率稳定上升运维费用进入上升阶段，总体经营利润率稳定上升 税收费用结构式增长：税收费用结构式增长：除了电价补贴外，风电作为新能源发电行业属于公共基础设施项目，并享受“三免三减半”政策，第一至三年免交企业所得税，第四年至第六年减半征收。2013年-2015年全国风电装机快速增长，三年总计新增规模超过70GW，在2015年累计装机容量占比超过55%，在2018年累计装机容量占比超过35%（见图9）。根据“三免三减半”政策推算，2018年后将出现税收费用的一个阶梯式的增长，由于2015年新增规模最大超过了34GW，我们预计在2018/19和2021/22税收增幅会较为显著。由此来看存量装机的税收费用增长峰值基本发生在2018-2019年之间。图图 13：2015 年年-2021E 测算全国新增全税或半税装机测算全国新增全税或半税装机容量容量 图图 14：部分部分港股风电运营商有效税率港股风电运营商有效税率 数据来源：国家能源局，广发证券发展研究中心 注：统计容量=新增脱离半税期装机+新增脱离免税期装机 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 注：2014-2016 年大唐新能源因业绩亏损有效税率不具参考性 15002000250030000100020003000新疆内蒙古河北辽宁黑龙江甘肃吉林山西陕西山东宁夏青海累计并网容量2018利用小时数不弃风利用小时数（测算）万千瓦2.64.30.77.49.515.21.63.101020304050黑龙江吉林辽宁 内蒙古甘肃新疆山西宁夏2017Q12018Q12019Q1%18%17%20%23%20%16%18%0%10%20%30%01020302015201620172018201920202021新增全税装机容量新增半税税装机容量新增全税或半税装机容量占累计装机比例GW0%10%20%30%20142015201620172018龙源电力华能新能源大唐新能源合计 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1515/3333 Table_PageText 投资策略半年报|公用事业 脱质保脱质保+高龄风机维护高龄风机维护，运维费用上升运维费用上升，但但营运支出率营运支出率整体下降整体下降趋势趋势：随着装机变旧以及脱离质保期，未来运维费用将进入上升阶段。我国风电的快速发展和装机快速增长主要开始于2009年，对于20年的设计运营周