高收益债系列报告一：国内高收益债市场的前世今生-20190710-德邦证券-21页.pdf

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 债券债券研究研究 证券研究报告证券研究报告 债券债券专题专题报告报告 2019 年年 07 月月 10 日日 Table_Author 证券分析师证券分析师 章国煜章国煜 资格编号：S0120519050002 电话：68761616 邮箱： Table_Title 国内高收益债市场的前世今生国内高收益债市场的前世今生 高收益债系列报告一高收益债系列报告一 Table_Summary 投资要点：投资要点：从绝对收益角度看，从绝对收益角度看，高票息债券中企业债独占鳌头高票息债券中企业债独占鳌头。截至 2019 年 6 月，一级市场发行的高票息（票面利率不低于 8%）债券中，企业债占比达 45.23%，规模达5670.25 亿元，其次分别是私募债 23.44%，定向工具占比 15.08%，短期融资券占比 6.01%。从相对收益角度看，高从相对收益角度看，高收益债收益债主体集中在中低评级主体集中在中低评级。截至 2019 年 6 月，在高收益债（中债估价收益率不低于 8%）涉及的 414 家发行主体中，无评级主体共 23 家，其余有评级的主体中，AA 评级的主体数目最多，高达 220 家，占比达到 53.14%；从公司属性分布来看，民营企业和地方国有企业几乎平分秋色；从地域划分来看，北京、山东高收益债存量规模领先；从剩余期限来看，高收益债剩余期限相对较短，集中在 1-3 年。2012 年年推出中小企业私募债，打造“中国版高收益债券”推出中小企业私募债，打造“中国版高收益债券”。在 20 世纪 90 年代我国信用市场建立的初期，企业债券规模急剧膨胀，但是由于债券市场相关法制环境不配套及监管体系不够健全，出现了诸多企业发行债券融资从事高风险投资而非用于经营的套利现象，导致信用风险加剧。2012 年 5 月，沪深交易所同时发布中小企业私募债券业务试点办法，正式推出“中国版高收益债券”，对中小企业融资进行进一步尝试。2015 年至今，债券违约事件时有发生，债券信用风险倒逼监管部门对债券市场态度转为谨慎和收紧，“窗口指导、“负面清单”也成为监管部门常见的市场干预方式，中小企业等低等级企业基本被排除在债券市场之外，高收益债一级市场发行处于滞缓阶段。风险事件催生局部高收益债市场风险事件催生局部高收益债市场。2011 年云南城投爆发信用危机事件，5 年期 AA-城投的到期收益率从 5.9%飙升至 8.5%，城投信用风险事件致低等级城投高收益债扩容，不过直至目前为止城投债尚无一例实质违约，因此城投也被成为“金边债券”；2013 年 4 月份开启债市清查，期间“代持”委托且“丙类户”受限，货币政策悄然转向，随即债市收益率大幅抬升，6 月市场流动性收紧，1 天期的银行间质押式回购利率曾飙升至 11.7%，流动性骤紧引发“钱荒”，叠加发行人自身信用资质恶化，部分债券遭遇评级下调、暂停上市或者丧失质押回购资质，债券市场全面转熊，高收益债市场扩容；2014 年“11 超日债”发生实质违约，债券刚兑历史结束；16 年 4 月东特钢和铁物资接连违约爆发的信用利差大幅走阔，产业债信用利差由 4 月 70bp 的低位迅速上升至 5 月中旬的 100bp 左右，之后上半年违约事件接连爆发，叠加经济企稳，债市承压，虽基准利率维持较低水平，但信用利差大幅上行。展望后市：利差或将持续走阔，投资高收益债仍需谨慎展望后市：利差或将持续走阔，投资高收益债仍需谨慎。目前 AA 产业债、民企债和 AA 城投债的信用利差都在近十年的高位。19 年上半年以来债券收益率曲线由从 18 年“快牛”转为“牛平”，进入 5 月以来，信用利差震荡上行。5 月 24 日，包商银行被实施接管，造成短期的流动性危机，信用资质较弱的民企信用债质押融资困难。2019 年 6 月上旬，结构化发行债券被广泛关注，结构化发行链条重塑，部分低资质发行人很难继续在债券市场融资，筹资能力下降使得这类发行人资金链更紧，存量债券违约的概率加大，投资高收益债仍需谨慎。风险提示风险提示：宏观经济发展超预期；大规模信用违约事件爆发。2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目录目录 1.高收益债定义.5 1.1 国外高收益债定义.5 1.2 国内高收益债定义.5 2.国内高收益债市场概况.6 2.1 一级市场角度.6 2.2 二级市场角度.7 2.2.1 主体评级分布.7 2.2.2 债券类别分布.8 2.2.3 公司属性分布.8 2.2.4 区域划分.9 2.2.5 剩余期限分布.9 3.国内高收益债发展历史.10 3.1 萌芽阶段（2012 年以前）.10 3.2 起步阶段（2012 年至 2015 年）.11 3.3 滞缓阶段（2015 年至今）.12 3.4 风险事件催生局部高收益债市场.12 3.4.1 2011 年城投债危机.12 3.4.2 2013 年“钱荒”.14 3.4.3 2014 年打破刚兑.16 3.4.4 2016 年信用风险事件.17 4.展望后市：利差或将持续走阔，投资高收益债仍需谨慎.19 4.1 利差处于高位，或将持续走阔.19 4.2 投资高收益债仍需等待.20 5.风险提示.20 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图表表目录目录 图 1 高票息信用债券（票面超过 8%）中企业债独占鳌头.6 图 2 截至 19 年 6 月高票息债券（票面超过 8%）发行规模.6 图 3 20 世纪 90 年代初 CPI 高企，国债票面利率筑高.6 图 4 20 世纪 90 年代初基准利率处于历史高位.6 图 5 高收益债主体集中在中低评级段.7 图 6 高收益债券集中于周期性行业.8 图 7 公司债是高收益债券主要来源.8 图 8 民营企业和地方国有企业在高收益债数量和规模上平分秋色.8 图 9 北京、山东高收益债存量规模领先.9 图 10 高收益剩余期限分布.9 图 11 20 世纪 90 年代信用债发行规模快速增长.10 图 12 中小企业集合债券历年发行情况.11 图 13 中小企业集合票据历年发行情况.11 图 14 中小企业集合票据主体评级分布.11 图 15 中小企业集合票据债项评级分布.11 图 16 2015 年-2018 年信用债新发行市场主体评级分布.12 图 17 受城投风险事件影响，2011 年城投发行规模受挫.13 图 18 2011 年城投信用事件爆发后城投债信用利差迅速走阔.13 图 19 部分交易所城投债收益率表现.13 图 20 地产债信用利差受城投暴跌影响同步激增.14 图 21 部分地产债的回购收益率高达 16%.14 图 22 美债收益率率先回调，外部流动性预期发生改变.14 图 23 2013 年“钱荒”期间国债走势.15 图 24 2013 年“钱荒”期间银行间回购利率.15 图 25 13 年 6 月债项评级被密集下调.15 图 26 6 月评级被下调后部分产业债收益率急速上行.15 图 27 多行业产业债信用利差走势.16 图 28 高收益债指数一路上行.16 图 29 11 超日债估价收益率变动情况.16 图 30 14 年整体基准收益率呈下行趋势.16 图 31 2016 年 3 年期 AA-票据利差走势.17 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 32 2016 年 4 月-6 月基准利率较低而信用利差大幅上行.18 图 33 目前 AA 产业债、民企债和 AA 城投债的信用利差都在近十年的高位.19 图 34 5 年期中票不同期限利差走势.19 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.高收益债高收益债定义定义 1.1 国外国外高收益债高收益债定义定义 国外高收益债是从信用评级的角度来界定，根据国际三大评级公司的债券分类标准，高收益债指的是信用评级在投级以下的高风险债券，也包括未评级但信用资质相当的债券。高收益债又称垃圾债（Junk Bond），通常比投资级债券有更高的收益率及更高的违约风险。表表 1 国际评级公司等级划分标准国际评级公司等级划分标准 等级等级 标普标普 惠誉惠誉 穆迪穆迪 风险风险 投资级 AAA AAA Aaa 风险最低 AA AA Aa 低风险 A A A 低风险 BBB BBB Baa 中等风险 高收益级 BB BB Ba 高风险 B B B 高风险 CCC/CC/C CCC/CC Caa/Ca 最高风险 D D D 违约 资料来源：标普、惠誉、穆迪官网，德邦研究 1.2 国内国内高收益债高收益债定义定义 与美国高收益债市场相比，国内高收益债市场规模较小且尚处于起步阶段，对于高收益的定义也没有形成一致标准，对于高收益债的界定大致有以下三种视角：1）从信用评级角度 鉴于我国债券信用评级整体中枢水平较高，发行人信用等级在 BBB 级至 AA-级区间内的中小企业私募债券更接近于国际上的高收益债券，也有将信用评级在 BBB 级至 A 级的债券作为高收益债券。由于国内评级大多采用发行者付费模式，评级普遍偏高且区分度低，且交易所和银行间市场评级存在系统性偏差，另外不同评级公司的界定标准不一，横向对比往往意义不大，以上原因导致从信用评级角度来界定高收益债券缺乏实操性。2）从收益率角度 收益率又分为绝对收益和相对收益两个思路，从绝对收益（一级市场）来看，有将票息 8%或者 10%以上的信用债定义为高收益债，但绝对收益受到基准利率及流动性的影响波动较大；相对收益（二级市场）能同时反应市场价格和收益水平，市场上大多将绝对收益率高（8%以上）的债券作为高收益债券。中债估值中心于 2018 年 9 月 20 日发布中债-爱建高收益债券指数，其成分券要求到期收益率不低于 8%或不低于同代偿期中债企业债收益率曲线（AA-）。6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.国内高收益债国内高收益债市场概况市场概况 2.1 一级市场角度一级市场角度 高票息债券中高票息债券中，企业债独占鳌头企业债独占鳌头。截至 2019 年 6 月，一级市场发行的高票息（票面利率不低于 8%）债券中，企业债占比达 45.23%，规模达 5670.25 亿元，其次分别是私募债 23.44%，规模达 2939.27 亿元，定向工具占比 15.08%，规模达 1890.33 亿元，短期融资券占比 6.01%，规模达 753.70 亿元。图图 1 高票息高票息信用债信用债券（票面超过券（票面超过 8%）中企业债独占鳌头）中企业债独占鳌头 图图 2 截至截至 19 年年 6 月月高票息债券高票息债券（票面超过（票面超过 8%）发行规模）发行规模 资料来源：WIND，德邦研究 资料来源：WIND，德邦研究 绝对收益受基准利率影响大绝对收益受基准利率影响大。20 世纪 90 年代，中国改革开放渐有成效，经济增速进一步加快，但同时货币超发导致 CPI 高企，94 年 8 月 CPI 一度飙升至 30%左右，导致基准利率处于高位水平，93-96 年，一年期定期存款利率维持在 8%以上水平，国债发行利率同样也维持高位，如 93 年 5 年期国库券票面利率为 15.86%，95 年 3 年期国债票面利率为 14.5%，这个阶段虽然债券发行利率受基准利率影响较高但发行主体信用资质高，并不算真正意义上的高收益债券。图图 3 20 世纪世纪 90 年代初年代初 CPI 高企高企，国债国债票面利率票面利率筑高筑高 资料来源：WIND，德邦研究 图图 4 20 世纪世纪 90 年代初基准利率处于历史年代初基准利率处于历史高位高位 15.08%6.01%3.44%0.12%0.44%0.02%45.23%23.44%0.03%0.45%5.75%定向工具短期融资券公司债金融债可交换债可转债企业债私募债项目收益票据政府支持机构债中期票据01,0002,0003,0004,0005,0006,00019001993199419951996199719982007200820092010201120122013201420152016201720182019发行规模（单位：亿元）-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.001990-011990-121991-111992-101993-091994-081995-071996-061997-051998-041999-032000-022001-012001-122002-112003-102004-092005-082006-072007-062008-052009-042010-032011-022012-012012-122013-112014-102015-092016-082017-072018-062019-05CPI同比走势（%）7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：WIND，德邦研究 2.2 二级市场角度二级市场角度 为了避免债券流动性对估值的影响，本文统一筛选出中债估价收益率 8%以上的个券作为研究对象，截至 2019 年 6 月 28 日，银行间及交易所估价收益率在 8%以上的个券达 1020 支，存量债券规模达 8186.3 亿元，涉及主体 416 家，下面的分析也针对这1020 支债券展开。2.2.1 主体评级分布主体评级分布 高收益债券主体集中在中低评级高收益债券主体集中在中低评级。在高收益债涉及的 414 家发行主体中，无评级主体共 23 家，这 23 家主体发行的高收益债存量规模达到 176.5 亿，其余有评级的主体中，AA 评级的主体数目最多，高达 220 家，占比达到 53.14%，高收益债券共 451 支，存量规模 3226.49 亿元，其次为分别为 AA+（82 家），高收益债券 337 支，存量规模 3017.93亿元；AA-（47 家），高收益债债券 91 支，存量规模 545.28 亿元；A+（11 家），高收益债券 13 支，存量规模 56.76 亿元；A（6 家），高收益债券 24 支，存量规模 233.20亿元；评级 B 类的主体 10 家，高收益债债券 15 支，存量规模 103.38 亿元；评级 C 类的主体 6 家，高收益债债券 6 支，存量规模 42.63 亿元。图图 5 高收益债主体集中在高收益债主体集中在中中低评级段低评级段 资料来源：WIND，德邦研究 存量高收益债券覆盖了存量高收益债券覆盖了 27 个申万一级行业个申万一级行业，建筑装饰建筑装饰、房地产行业房地产行业数数量量领先领先。除去 131 支综合分类债券及 25 支未知分类债券，剩余的高收益债中以建筑装饰、房地产行业为主，其中建筑装饰 214 支，存量规模为 1463.82 亿元，房地产 165 支，存量规模为 1622.40 亿元，数量上来看依次是交通运输 72 支，存量规模 787.44 亿元；商业贸易60 支，存量规模 430.53 亿元；非银金融 42 支，存量规模 381.67 亿元；采掘行业 410.002.004.006.008.0010.0012.001990-04-151991-04-151992-04-151993-04-151994-04-151995-04-151996-04-151997-04-151998-04-151999-04-152000-04-152001-04-152002-04-152003-04-152004-04-152005-04-152006-04-152007-04-152008-04-152009-04-152010-04-152011-04-152012-04-152013-04-152014-04-152015-04-15定期存款利率：1年0.00500.001000.001500.002000.002500.003000.003500.00050100150200250300350400450500AAAAA+AAAA-A+ABBB+BBBBB+BBBCCC无评级高收益债券主体评级分布数目存量规模（亿元）8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 支，存量规模 231.15 亿元；医药生物 40 支，存量规模 326.44 亿元；化工行业 40 支，存量规模 252.12 亿元，可见高收益债集中于强周期行业，强周期行业的盈利状况和宏观经济发展态势密切相关。图图 6 高收益债券集中于周期性行业高收益债券集中于周期性行业 资料来源：WIND，德邦研究 2.2.2 债券类别分布债券类别分布 高收益债券中公司债占比最大高收益债券中公司债占比最大。高收益债券中公司债有 578 支，存量规模 4644.37亿元，其次分别为中期票据 151 支，存量规模为 1425.00 亿元，企业债 134 支，存量规模为 1131.85 亿元，定向工具 117 支，存量规模为 784.30 亿元，短期融资券 25 支，存量规模 154.70 亿元，资产支持证券 15 支，存量规模 46.08 亿元。图图 7 公司债是高收益公司债是高收益债券主要来源债券主要来源 资料来源：WIND，德邦研究 2.2.3 公司属性分布公司属性分布 图图 8 民营企业和地方国有企业在高收益债数量和规模上平分秋色民营企业和地方国有企业在高收益债数量和规模上平分秋色 0.00200.00400.00600.00800.001000.001200.001400.001600.001800.00050100150200250建筑装饰房地产综合交通运输商业贸易非银金融采掘医药生物化工食品饮料公用事业未知汽车机械设备通信轻工制造电子纺织服装有色金属传媒建筑材料农林牧渔休闲服务钢铁电气设备国防军工计算机银行债券数量存量规模（亿元）05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0000100200300400500600700定向工具短期融资券公司债企业债中期票据资产支持证券债券数目存量规模（亿元）9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：WIND，德邦研究 从高收益债的主体属性来看从高收益债的主体属性来看，民营企业和地方国有企业几乎平分秋色民营企业和地方国有企业几乎平分秋色。主体为民营企业的高收益债券共 452 支，存量规模 3496.65 亿元，主体为地方国有企业的高收益债券共438支，存量规模为3498.27亿元。有40支由外商独资企业发行，存量规模为381.33亿元，27 支由中外合资企业发行，存量规模为 245.37 元，17 支由公众企业发行，存量规模为 313.16 元，13 支由集体企业发行，规模为 65.83 亿元，中央国有企业发行 9 支，存量规模为 49.37 亿元，外资企业发行 8 支，存量规模为 55.66 亿元。2.2.4 区域划分区域划分 北京、北京、山东高收益债存量规模领先山东高收益债存量规模领先。从地域分布来看，存量高收益债规模最大的五个省分分别是北京（76 支，651.68 亿元）、山东省（84 支，628.70 亿元）、海南省（49支、597.39 亿元）、广东省（74 支、585.75 亿元）、辽宁省（47 支、574.50 亿元）。图图 9 北京、山东高收益债存量规模领先北京、山东高收益债存量规模领先 资料来源：WIND，德邦研究 2.2.5 剩余期限分布剩余期限分布 高收益债剩余期限相对较短高收益债剩余期限相对较短，集中在集中在 1-3 年年。其中，剩余期限在 2-3 年的高收益债数量最多，高达 262 支，存量规模 2402.97 亿元，剩余期限在 1-2 年的高收益债券有 250支，存量规模 1998.66 亿元,剩余期限 1 年以内债券 201 只，存量规模 1423.30 亿元；剩余期限 3-4 年期债券 112 只，存量规模 942.93 亿元；剩余 4-5 年期债券 141 只，存量规模 1030.20 亿元，剩余期限在 5 年以上的债券 54 支，存量规模 388.24 亿元。图图 10 高收益剩余期限分布高收益剩余期限分布 05001000150020002500300035004000050100150200250300350400450500债券数目存量规模（亿元）01002003004005006007000102030405060708090北京山东省海南省广东省辽宁省浙江省湖南省河北省重庆天津贵州省福建省江苏省河南省湖北省四川省广西壮族自治区上海安徽省新疆维吾尔自云南省山西省内蒙古自治区吉林省陕西省青海省黑龙江省江西省宁夏回族自治区西藏自治区债券数目存量规模（亿元）10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：WIND，德邦研究 3.国内高收益债发展历史国内高收益债发展历史 3.1 萌芽阶段萌芽阶段（2012 年以前年以前）债券市场基础设施重视不够债券市场基础设施重视不够，风险事件频发。，风险事件频发。在 20 世纪 90 年代我国信用市场建立的初期，企业债券规模急剧膨胀，但是由于债券市场相关法制环境不配套及监管体系不够健全，出现了诸多企业发行债券融资从事高风险投资而非用于经营的套利现象，导致信用风险加剧。基于对债券市场风险的考量，政府不得不对企业发行债券融资严格限制，即通过行政审批的发行制度将可能出现风险的行业、企业排除在债券市场之外，同时对发行人净资产规模、净利润、债券发行额度、发行利率都有严格的限制要求（如发行人净资产规模不得低于15亿元人民币，发行利率不得超过银行间同期存款基准利率的40%，发行债券规模不得超过企业净资产的 40%等），意图从根源上避免风险事件的发生，基本上将中小企业排除在债券市场之外。图图 11 20 世纪世纪 90 年代信用债发行规模快速增长年代信用债发行规模快速增长 资料来源：WIND，德邦研究 表表 2 企业债券的初步发展阶段企业债券的初步发展阶段 时间时间 内容内容 1987 年 3 月 27 日 国务院颁布实施企业债券管理暂行条例，开始对企业债券进行统一管理 1987 年 6 月 开始编制初步的企业债券发行计划，当年安排了 75 亿元发行规模，其中地方项目 30 亿元，重点建设项目45 亿元。1988 年初 为了解决企业流动资金困难问题，开始批准发行短期融资券，计划发行 50 亿元，实际发行 30 亿元 1989 年 9 月 国家计委在财金司成立债券处，主要负责编制国内债券发行计划，包括企业债券发行计划和股票发行计划，参与证券市场规范化管理，以及有关政策的制定 050010001500200025003000050100150200250300（0-1(1-2(2-3(3-4(4-55年以上债券数量存量规模（亿元）0200400600800100012001980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1992 1993 1994 1996 1997 1998 1999 2000信用债发行规模（亿元）11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：公开资料整理，德邦研究 随着我国债券市场的不断发展和中小企业融资问题的日益突出，政府逐渐开始考虑推动中小企业债券融资，为中小企业开辟一条新的融资渠道，以解决中小企业融资难的问题。国家发改委先后和中国人民银行先后推出中小企业集合债券（2007 年）和中小企业集合票据（2009 年），开启了中小企业债券融资进程。中小企业集合债券、中小企业集合票据都是一种“捆绑式”的债券发行方式，即将数家中小企业绑定在一起，统一设计、统一冠名、统一增信、统一发行、统一还本付息，各家企业各自承担自身的债务额度。图图 12 中小企业集合债券历年发行情况中小企业集合债券历年发行情况 图图 13 中小企业集合票据历年发行情况中小企业集合票据历年发行情况 资料来源：WIND，德邦研究 资料来源：WIND，德邦研究 中小企业集合债券（票据）在发行主体上是信用等级较低的中小企业，这点和高收益债券相通，但在信用等级方面两者存在基本区别。中小企业集合债券（票据）主体较低，但在发行结构上嵌入强有力的第三方增信，使得债项评级较高且脱离了中小企业本身的信用资质。本质上属于高信用等级债券。例如在已发行的中小企业集合票据中，主体用评级A以下的占比超过90%，但债项评级A以下的只占2%，AA级以上的占比95%。这是中小企业集合债券（票据）与高收益债券最大的区别。图图 14 中小企业集合票据主体评级分布中小企业集合票据主体评级分布 图图 15 中小企业集合票据债项评级分布中小企业集合票据债项评级分布 资料来源：WIND，德邦研究 资料来源：WIND，德邦研究 3.2 起步阶段起步阶段（2012 年至年至 2015 年年）推出中小企业私募债推出中小企业私募债，打造打造“中国版高收益债券”“中国版高收益债券”。2012 年 5 月，沪深交易所同时发布中小企业私募债券业务试点办法，正式推出“中国版高收益债券”，对中小企业融资进行进一步尝试。中小企业私募债有以下特点：1.采用备案制度的私募发行。沪深交易所主要负责中小企业私募债券的备案工作，由承销组织申报材料，交易所负责对备案材料的完备性进行审核。交易所备案02468100102030405060708020092010201120122013201420152016发行规模（亿元）发行只数(右轴)0510152025303540455002040608010012020092010201120122013201420152016发行规模（亿元）发行只数（右轴）2%6%15%21%21%25%9%1%AA-A+AA-BBB+BBBBBB-B54%16%18%1%9%2%AAAAA+AAAA-AB 12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 并不对私募债券的投资价值、风险或者收益做出判断，发行人发生经营风险、偿债风险及诉讼等重大问题，由发行人自行处理，债券投资风险由投资者自行承担。2.不再受“发行余额必须低于净资产 40%”的限制。3.发行利率不得超过同期银行贷款基准利率的三倍。企业债券管理条例中有关于“企业债券利率不得高于银行相同期限居民储蓄定期存款利率的百分之四十”的规定，中小企业私募债券将利率上限提高到了同期银行贷款基准利率的三倍。4.债券审核周期短。由于中小企业私募债券采取备案制，申报周期短，申报流程相对简单，一般 15-20 个工作日即可完成备案，发行效率大幅提高。3.3 滞缓滞缓阶段阶段（2015 年至今年至今）经济发展放缓，经济发展放缓，债券违约初现债券违约初现，中小企业债券发行滞缓。，中小企业债券发行滞缓。2011 年之后，我国经济增速持续放缓，实体企业发展因经济形势低迷受到冲击，企业盈利能力下滑，偿债能力减弱，违约风险积聚。2014 年 3 月“超日债”违约打破我国债券市场刚兑，此后债券违约事件时有发生，违约主体自民营企业蔓延至国有企业、上市公司、中央企业，债券信用风险倒逼监管部门对债券市场态度转为谨慎和收紧。2017 年初，银行间交易商协会及交易所均出台房地产行业发债政策，大幅提高房企发债标准，紧发债额度，此举可视作监管部门加强市场干预的举措之一。此外，“窗口指导、“负面清单”也成为监管部门常见的市场干预方式，中小企业等低等级企业基本被排除在债券市场之外，高收益债一级市场发行处于滞缓阶段。图图 16 2015 年年-2018 年信用债新发行市场主体评级分布年信用债新发行市场主体评级分布 资料来源：WIND，德邦研究 3.4 风险风险事件催生局部高收益债市场事件催生局部高收益债市场 3.4.1 2011 年城投债危机年城投债危机 债务规范拉开帷幕债务规范拉开帷幕，城投信用城投信用危机爆发危机爆发。08 年次贷危机爆发，中国经济遭受猛烈冲击，政府随即推出“四万亿投资计划”以刺激内需，推动经济增长。经过一年期的粗放式增长，城投规模翻倍增长，地方融资平台债务高企，杠杆激增，2010 年 6 月 10 日，国务院 19 号文出台，融资平台债务规范拉开帷幕。2011 年 5 月，四川高速公路建设开发总公司在两支城投债存续期间，因无偿划转股权，影响其偿债能力，被银行间交易商协会严厉处罚，注销其当年剩余发债额度。2011 年 6 月，云南城投公司信用事件爆发，0100020003000400050006000700080002015201620172018AAAAA+AAAA-AA-以下 13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 云南路投信用违约，向债券银行发函“只付息，不还本”，后经政府协调追债银行获得省政府注资涉事企业的承诺，同年 6 月，上海申虹债因流动性负债调整，向银行要求延长还款期。2011 年下半年国务院出台“19 号文”限制地方平台融资乱相，至 2012 年 3月，央行、银监会、财政部等多部委出台多份关于融资平台贷款等债务融资规范的文件。图图 17 受受城投风险事件影响城投风险事件影响，2011 年城投发行规模受挫年城投发行规模受挫 资料来源：WIND，德邦研究 风险事件频生叠加监管边际收紧风险事件频生叠加监管边际收紧，城投城投信用利差信用利差急剧急剧走阔走阔，催生城投高收益债催生城投高收益债。从5 年期 AA-城投债到期收益率和中债国债到期收益率来看，信用利差从 2010 年 5 月的343bp急增至2011年末的560bp，5年期AA-城投的到期收益率也从5.9%飙升至8.5%，城投信用风险事件致低等级城投高收益债扩容，不过直至目前为止城投债尚无一例实质违约，因此城投也被成为“金边债券”。图图 18 2011 年城投信用事件爆发后城投债信用利差迅速走阔年城投信用事件爆发后城投债信用利差迅速走阔 资料来源：WIND，德邦研究 图图 19 部分交易所城投债部分交易所城投债收益率表现收益率表现 0100020003000400050006000700009Q109Q209Q309Q410Q110Q210Q310Q411Q111Q211Q311Q412Q112Q212Q312Q4发行规模（亿元）01002003004005006000.001.002.003.004.005.006.007.008.009.0010.00中债城投债到期收益率(AA-):5年中债城投债到期收益率(AA-):5年:-中债国债到期收益率:5年 14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：WIND，德邦研究 牵一发而动全身，城投牵一发而动全身，城投暴跌波及暴跌波及地产债地产债。11 年城投债的暴跌波及到当时市场上另一种活跃的高收益债券地产债。地产债信用利差由 10 年底的 108bp 飙升至 2011 年的高位 319bp，由此诞生一批高收益地产债，如 09 美好债和 09 银基债回售收益率在 11年 9 月底一度飙升至 16%以上，成为名副其实的高收益债。2011 年四季度后融资平台再融资政策边际放松，信用风险并未暴露，此后城投债收益率一路下行开启了波澜壮阔的长牛行情，而当初秉持“信仰”配置低等级高收益城投债的投资者因此也取得了斐然的投资业绩。2012 年也成为城投债阶段性的风水岭，12 年以前城投债更多表现出信用债属性，再融资政策的边际变化是影响估值的重要因素，12 年之后城投估值走势更多取决于市场整体流动性，表现出类利率债属性。图图 20 地产债信用利差受城投暴跌影响同步激增地产债信用利差受城投暴跌影响同步激增 图图 21 部分部分地产地产债的回购收益率高达债的回购收益率高达 16%资料来源：WIND，德邦研究 资料来源：WIND，德邦研究 3.4.2 2013 年年“钱荒”“钱荒”债券清查风暴开启，货币政策转向。债券清查风暴开启，货币政策转向。2013 年初，市场对经济预期悲观，资金面保持宽松，人民币升值引发“热钱”流入，表外理财产品飞速发展，银行理财吸收存款以对接非标及债券需求，推动二季度初市场一波下行行情。但很快迎来 4 月份的债市清查，期间“代持”委托且“丙类户”受限，5 月初中债登要求限制理财也不能再与自营交易，外管局发布 国家外汇管理局关于加强外汇资金流入管理有关问题的通知，央行随后重启 3 个月央票发行，货币政策在此时已悄然转向，随即债市收益率大幅抬升，而此时美债收益率已在美国经济回暖、伯南克暗示 QE 退出声中率先回调。图图 22 美债收益率率先回调美债收益率率先回调，外部流动性预期发生改变外部流动性预期发生改变 4.005.006.007.008.009.0010.0011.0012.0010-03-1010-05-1010-07-1010-09-1010-11-1011-01-1011-03-1011-05-1011-07-1011-09-1011-11-1012-01-1012-03-1012-05-1012-07-1012-09-1012-11-1013-01-1013-03-1013-05-1013-07-1013-09-1013-11-1014-01-1014-03-1014-05-1009宿建投08长兴债09益阳城投债09铜城投0501001502002503003502010-07-012011-07-012012-07-012013-07-01信用利差(中位数):产业债:房地产0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.0009美好债09银基债 15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：WIND，德邦研究 流动性骤紧引发流动性骤紧引发“钱荒”，“钱荒”，债券市场全面转熊债券市场全面转熊。6 月市场流动性收紧，1 天期的银行间质押式回购利率曾飙升至 11.7%，而在 4 月平均回购利率只在 2%的水平，而后 8 月经济数据发生好转，债券市场全面转熊，引发基准利率持续大幅抬升，到了 11 月份初，央行三季度货币政策执行报告着力提及同业监管，提到保持货币政策的“定力”、“把好流动性总闸门”，并停发逆回购，债市再现暴跌并触发债基赎回和大机构止损出局，市场经历了最惨烈的跌势，10 年国债收益率由 4 月的 3.5%涨至 13 年底的 4.6%。图图 23 2013 年年“钱荒”期间国债走势“钱荒”期间国债走势 图图 24 2013 年年“钱荒”期间银行间回购利率“钱荒”期间银行间回购利率 资料来源：WIND，德邦研究 资料来源：WIND，德邦研究 基准利率抬升叠加信用资质恶化，高收益债市场扩容。基准利率抬升叠加信用资质恶化，高收益债市场扩容。随着债市“转熊”，基准利率大幅抬升，叠加发行人自身信用资质恶化，部分债券遭遇评级下调、暂停上市或者丧失质押回购资质。2013 年，共 62 只债券债项评价被下调，对比 2012 年仅有 13 只债项评级被下调。13 年被下调评级的 62 只债券中，有 53 只产业债，占比高达 85%。图图 25 13 年年 6 月债项评级被密集下调月债项评级被密集下调 图图 26 6 月评级被下调后部分产业债收益率急速上行月评级被下调后部分产业债收益率急速上行 资料来源：WIND，德邦研究 资料来源：WIND，德邦研究 1.001.502.002.503.003.504.004.505.00中债国债到期收益率:10年美国:国债收益率:10年2.002.503.003.504.004.505.00中债国债到期收益率:1年中债国债到期收益率:10年0.002.004.006.008.0010.0012.0014.00银行间质押式回购加权利率:1天银行间质押式回购加权利率:7天0510152025301月4月5月6月7月8月9月12月2013年债项评级被下调债券0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0013-01-0413-02-0413-03-0413-04-0413-05-0413-06-0413-07-0413-08-0413-09-0413-10-0413-11-0413-12-0414-01-0414-02-0414-03-0414-04-0414-05-0412中富0111安钢02 1