阿里巴巴-SW_+电商行业竞争加剧公司核心商业承压.pdf

阿里巴巴-SW（09988）证券研究报告公司研究软件服务 1/11 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 电商电商行业行业竞争加剧竞争加剧，公司，公司核心商业承压核心商业承压 买入（维持）盈利预测与估值盈利预测与估值 FY2021 FY2022E FY2023E FY2024E 营业收入（百万元）717,289 868,844 1,011,643 1,148,610 同比（%）40.72%21.13%16.44%13.54%归母净利润（百万元）150,308 175,752 219,759 266,396 同比（%）0.70%16.93%25.04%21.22%每股收益（元/股）6.9 6.2 7.9 9.0 P/E（倍）12.2 10.4 8.3 6.9 投资要点投资要点 阿里巴巴发布 2022 财年 Q3 业绩，公司 FY2022Q3 实现总收入 2425.80亿元，同比增长 10%；经调整净利润 446.24 亿元，同比下滑 24.6%，进入 FY2022 以来，公司收入增速疲软，净利润下降明显，总体经营状况略低于市场预期。电商行业竞争加剧，电商行业竞争加剧，核心业务利润率持续下移：核心业务利润率持续下移：公司客户管理收入同比下降 2%，增速下滑明显，核心商业的 EBITA Margin 为 23.28%，同比下滑 10.8 个百分点。零售平台业务作为公司最主要的盈利来源，其盈利能力近几个季度均出现了下滑，主要是因为对淘宝特价版、淘宝直播、聚划算等的投入所致，主业的 EBITA Margin 下降需要重资产业务减亏进行弥补，充分体现了本地服务、新零售、菜鸟网络等重资产业务对公司整体盈利能力的重要性。重资产业务盈利能力改善，菜鸟网络、云计算持续向好重资产业务盈利能力改善，菜鸟网络、云计算持续向好：菜鸟网络业务实现收入 130.78 亿元，同比增长 15%，EBITA Margin 为-1%，较上个季度上升 2 个百分点，增值服务和海外业务的增加将有利于改善菜鸟网络业务的盈利水平。云计算业务实现收入 195.39 亿元，同比增长 21%，EBITA Margin 本季度达 0.69%，连续五个季度实现盈利。我们认为在产业数字化转型的背景下，公司在云业务上的实力不断提升，未来云业务的盈利能力将会持续向好。用户增长用户增长下沉效果显著下沉效果显著，增长天花板显现，增长天花板显现：截至 2021/12/31，阿里生态体系下全球年度活跃消费者达到 12.8 亿，相比 2021/9/30 环比增加 0.43亿，其中中国平台年度活跃消费者 8.82 亿，相比 2021/9/30 环比增加 0.19亿，相比 2020/12/31 同比增加 1.03 亿，主要由淘宝特价版用户增长驱动。由于一二线城市的用户渗透已经比较充分，随着低线城市用户红利的天花板逐步消散，用户增长的天花板将会逐渐显现。盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：基于公司对核心电商业务的加大投入，我们调低公司的盈利预测，将 2022/2023/2024 财年经调整 EPS 从至 6.2/8.0/9.3 元分别调低至 6.2/7.9/9.0 元，对应 PE10.4x/8.3x/6.9x（以 2022/02/27 当天的汇率港币/人民币=0.8090 为基准）。公司大规模投入虽然影响短期业绩，但是有助于构建长期壁垒，综合考虑公司业务成长、竞争优势与壁垒，我们认为公司当前估值水平具备较强的投资价值，维持公司“买入”评级。风险提示：风险提示：电商业务竞争加剧，用户增长不及预期，海外扩张不及预期，电商法与反垄断等监管风险。股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(港元)104.20 一年最低/最高价 103.60/248.80 市净率(倍)1.88 港股流通市值(百万港元)2259817.61 基础数据基础数据 每股净资产(元)45.41 资产负债率(%)36.38 总股本(百万股)21688.95 流通股本(百万股)21688.95 相关研究相关研究 1、阿里巴巴、阿里巴巴-SW（09988）：电商业务大幅投入）：电商业务大幅投入拖累公司业绩表现，重资产业拖累公司业绩表现，重资产业务接力推动公司盈利提升务接力推动公司盈利提升2021-02-04 2、阿里巴巴、阿里巴巴-SW（09988）：用户渗透或出现瓶）：用户渗透或出现瓶颈，主动加大下沉市场投入力颈，主动加大下沉市场投入力度长期有助稳固竞争地位度长期有助稳固竞争地位2020-11-07 3、阿里巴巴、阿里巴巴-SW（09988）：核心商业盈利能力）：核心商业盈利能力恢复，新业务减亏初见成效恢复，新业务减亏初见成效2020-08-22 2022 年年 02 月月 28 日日 证券分析师证券分析师 张良卫张良卫 执业证号：S0600516070001 021-60199793 -11%0%11%23%34%46%57%69%2020-052020-092021-01阿里巴巴-SW恒生指数 2/11 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司点评报告 1.收入增速疲软，利润收入增速疲软，利润同比同比大幅大幅下行下行 公司 FY2022Q3 实现总收入 2425.80 亿元，同比增长 10%；公司经调整净利润 446.24亿元，同比下滑 24.6%，进入 FY2022 以来，公司收入增速疲软，净利润下降明显，总体经营状况低于市场预期。图图 1：公司季度收入变化情况公司季度收入变化情况（百万元）（百万元）图图 2：公司季度经调整净利润变化（百万元）：公司季度经调整净利润变化（百万元）数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 EBITA Margin 因行业竞争激烈，成本投入加大导致盈利大幅下滑：因行业竞争激烈，成本投入加大导致盈利大幅下滑：本季度（指FY2022Q3，下同）由于公司增加了用户增长支出以及对商家的支持增加，经调整后的EBITA 规模为 448.22 亿元，较同期下降 164.31 亿元，同比下滑 26.8%。衡量公司真实盈利能力的 EBITA Margin 同比下降 9.2 个百分点至 18.5%。图图 3：公司经调整：公司经调整 EBITA 变化情况（百万元）变化情况（百万元）数据来源：公司公告，东吴证券研究所 遵循对公司业绩的分析思路，我们对公司财报的点评将从收入结构变化和 EBITA 盈利能力变化两个方面来逐步阐述，从而更清晰的探讨对于公司当前的变化，以及我们应0%10%20%30%40%50%60%70%050,000100,000150,000200,000250,000300,000FY2019Q3FY2019Q4FY2020Q1FY2020Q2FY2020Q3FY2020Q4FY2021Q1FY2021Q2FY2021Q3FY2021Q4FY2022Q1FY2022Q2FY2022Q3总收入%yoy0%10%20%30%40%50%60%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000FY2019Q3FY2019Q4FY2020Q1FY2020Q2FY2020Q3FY2020Q4FY2021Q1FY2021Q2FY2021Q3FY2021Q4FY2022Q1FY2022Q2FY2022Q3adj-净利润yoy-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000FY2019Q3FY2019Q4FY2020Q1FY2020Q2FY2020Q3FY2020Q4FY2021Q1FY2021Q2FY2021Q3FY2021Q4FY2022Q1FY2022Q2FY2022Q3adi-EBITAEBITA Marginyoy 3/11 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司点评报告 该关注什么。2.多维度业务布局，多维度业务布局，构筑公司强竞争壁垒构筑公司强竞争壁垒 在公司收入结构中，核心商业占比 88%，是公司最主要的现金流业务，也是公司四大业务板块中主要贡献 EBITA 盈利的业务。核心商业包括淘宝、天猫、1688、Lazada 平台等平台电商业务，也包括盒马鲜生、银泰百货等新零售业务，以及菜鸟网络、饿了么、口碑等服务基础设施。图图 4：公司业务构成：公司业务构成 图图 5：各业务：各业务 EBITA 盈利情况（百万元）盈利情况（百万元）数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 公司通过核心商业的盈利为其他板块投入资本，从而增加了公司在商业领域的渗透纵深，拓展了公司的服务维度，因此可以为用户提供更加多元化的服务，通过交叉销售实现了远高于其他平台的用户 ARPU 值，并增强了用户对平台的粘性。3.核心业务核心业务承压，承压，增速下滑增速下滑明显明显 FY2022Q3，公司核心现金流业务客户管理收入（由过去的客户管理与佣金合并组，公司核心现金流业务客户管理收入（由过去的客户管理与佣金合并组成）为成）为 1000.89 亿元，同比亿元，同比下降下降 2%。进入 FY2022 以来，公司客户管理业务增速呈现明显放缓，除了公司业务体量不断增大以外，我们认为这主要来自两个方面，一是宏观经济下行，消费市场增速放缓，另一方面我们认为是行业竞争加剧，造成公司自身份额的下滑。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%FY2019Q3FY2019Q4FY2020Q1FY2020Q2FY2020Q3FY2020Q4FY2021Q1FY2021Q2FY2021Q3FY2021Q4FY2022Q1FY2022Q2FY2022Q3核心商业云计算数字媒体与娱乐新业务及其他(20,000)(10,000)010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,000FY2019Q3FY2019Q4FY2020Q1FY2020Q2FY2020Q3FY2020Q4FY2021Q1FY2021Q2FY2021Q3FY2021Q4FY2022Q1FY2022Q2FY2022Q3核心商业云计算数字媒体与娱乐创新业务 4/11 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司点评报告 图图 6：客户管理收入增速下滑（百万元）：客户管理收入增速下滑（百万元）数据来源：公司财报，东吴证券研究所 3.1.获客投入加大，用户增长获客投入加大，用户增长下沉效果显著下沉效果显著 截至 2021/12/31，阿里生态体系下全球年度活跃消费者达到 12.8 亿，相比 2021/9/30环比增加 0.43 亿，其中中国商业零售业务年度活跃消费者 8.82 亿，相比 2021/9/30 环比增加 0.19 亿，相比 2020/12/31 同比增加 1.03 亿，主要受淘宝特价版用户增加的推动。由于一二线城市的用户渗透已经比较充分，自 2018 年以来公司用户数增长的主要动力来自低线城市，但近年以来增速有所下滑，随着低线城市用户红利逐步消散，用户增长的天花板将会逐渐显现，未来的重点将在提升用户粘性和 ARPU 值。图图 7：阿里、京东、拼多多单季度用户指标环比增长数量（亿）：阿里、京东、拼多多单季度用户指标环比增长数量（亿）2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 阿里中国新增买家 0.35 0.18 0.2 0.19 0.18 0.15 0.16 0.15 0.22 0.32 0.17 0.35 0.19 京东新增买家 0 0.05 0.11 0.13 0.28 0.25 0.3 0.24 0.3 0.28 0.32 0.2 拼多多新增买家 0.33 0.25 0.4 0.53 0.49 0.43 0.55 0.28 0.57 0.35 0.26 0.26 -5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%020,00040,00060,00080,000100,000120,000FY2019Q3FY2019Q4FY2020Q1FY2020Q2FY2020Q3FY2020Q4FY2021Q1FY2021Q2FY2021Q3FY2021Q4FY2022Q1FY2022Q2FY2022Q3客户管理%yoy 5/11 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司点评报告 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 本季度公司销售费用达 316.27 亿元，同比增长 24.80%；销售费用率达 13.0%。公司积极面对拼多多等引起的竞争，大力进军对手业务领域，对淘宝特价版、聚划算、淘宝直播等方面加大投入，争夺用户数量，巩固公司长期发展基础。图图 8：公司销售费用：公司销售费用变动情况变动情况（百万元）（百万元）数据来源：公司财报，东吴证券研究所 4.重资产业务重资产业务盈利改善盈利改善 未来重要关注点在于重资产业务的盈利情况，随着重资产业务的不断增大，其对电商平台业务盈利的侵蚀也更高，在平台业务收入增长逐渐放缓的背景下，重资产业务的减亏或者盈利将是公司未来增长的重要动力。下面我们探讨重点业务盈利能力的变化。下图是公司主要业务盈利情况的变化。其中零售平台业务为核心商业中扣除本地服务、Lazada、新零售、直接进口和菜鸟网络后的轻资产电商部分（即核心商业交易市场业务）。可以看到零售平台业务作为公司最主要的盈利来源，其盈利能力近几个季度均出现了下滑（本季度数据未披露），主要是因为对淘宝特价版、淘宝直播、聚划算等的投入所致，主业的 EBITA Margin 下降需要重资产业务减亏进行弥补，充分体现了本地服务、新零售、菜鸟网络等重资产业务对公司整体盈利能力的重要性。0%2%4%6%8%10%12%14%16%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000FY2020Q1FY2020Q2FY2020Q3FY2020Q4FY2021Q1FY2021Q2FY2021Q3FY2021Q4FY2022Q1FY2022Q2FY2022Q3销售费用销售费用率 6/11 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司点评报告 图图 9：公司主要业务：公司主要业务 EBITA Margin 数据来源：公司财报，东吴证券研究所 4.1.新零售新零售稳步推进稳步推进，本地服务亏损收窄，本地服务亏损收窄 国内零售业务中的其他业务主要是新零售、天猫超市以及网易考拉等直营业务构成，本季度收入同比增长 31%，达到 679.06 亿元。公司依托先进技术赋能更多商家，新零售板块布局稳步推进。图图 10：其他业务收入变化（百万元）：其他业务收入变化（百万元）数据来源：公司公告，东吴证券研究所 本地服务业务（包括饿了么、高德地图、飞猪、淘鲜达等）收入同比增长 27%至 121.41亿元，主要由于“到家”业务和“到目的地”业务订单量的增长以及更有效地使用补贴。-300%-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%FY2018Q3FY2018Q4FY2019Q1FY2019Q2FY2019Q3FY2019Q4FY2020Q1FY2020Q2FY2020Q3FY2020Q4FY2021Q1FY2021Q2FY2021Q3FY2021Q4FY2022Q1FY2022Q2FY2022Q3核心商业云计算数字媒体与娱乐创新业务0%200%400%600%800%1000%1200%1400%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,000FY2018Q3FY2018Q4FY2019Q1FY2019Q2FY2019Q3FY2019Q4FY2020Q1FY2020Q2FY2020Q3FY2020Q4FY2021Q1FY2021Q2FY2021Q3FY2021Q4FY2022Q1FY2022Q2FY2022Q3其他%yoy 7/11 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司点评报告 EBITA 亏损 49.87 亿人民币，同比略有增加，但环比收窄。图图 11：本地服务业务：本地服务业务基本情况基本情况（百万元）（百万元）数据来源：公司公告，东吴证券研究所 4.2.菜鸟网络、菜鸟网络、阿里云盈利能力持续向好阿里云盈利能力持续向好 菜鸟网络业务实现收入 130.78 亿元，同比增长 15%，EBITA Margin 本季度达-1%，较上个季度上升 2 个百分点，主要由国际商业零售业务渗透率提高以及增值服务收入增加导致。公司菜鸟网络业务已经形成多维的业务矩阵，目前亏损正在逐渐收窄，我们认为随着增量服务的增加，菜鸟网络业务的盈利能力将会持续向好。图图 12：菜鸟网络业务基本情况（百万元）菜鸟网络业务基本情况（百万元）数据来源：公司公告，东吴证券研究所-90%-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%(10,000)(5,000)05,00010,00015,000FY2021Q3FY2021Q4FY2022Q1FY2022Q2FY2022Q3本地服务收入本地服务EBITA本地服务EBITA Margin-7%-6%-5%-4%-3%-2%-1%0%(2,000)02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000FY2021Q3FY2021Q4FY2022Q1FY2022Q2FY2022Q3菜鸟网络收入菜鸟网络EBITA菜鸟网络EBITA Margin 8/11 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司点评报告 云计算业务实现收入 195.39 亿元，同比增长 21%，持续高速增长的同时，EBITA Margin 本季度达 0.69%，较上个季度略有下降，主要受某大客户海外云服务的停用以及在线娱乐、教育等互联网行业需求放缓的影响。目前公司云业务的客户结构中 52%来自非互联网行业，并且大客户较少，收入来源分散，有利于云业务的长期健康发展。我们认为在产业数字化转型的背景下，公司在云业务上的实力不断提升，未来发展前景可观。图图 13：云计算业务基本情况（百万元）：云计算业务基本情况（百万元）数据来源：公司公告，东吴证券研究所 5.盈利预测与评级盈利预测与评级 盈利预测与投资评级：基于公司对核心电商业务的加大投入，我们调低公司的盈利预测，将 2022/2023/2024 财年经调整 EPS 从至 6.2/8.0/9.3 元分别调低至 6.2/7.9/9.0 元，对应 PE10.4x/8.3x/6.9x（以 2022/02/27 当天的汇率港币/人民币=0.8090 为基准）。公司大规模投入虽然影响短期业绩，但是有助于构建长期壁垒，综合考虑公司业务成长、竞争优势与壁垒，我们认为公司当前估值水平具备较强的投资价值，维持公司“买入”评级。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%05,00010,00015,00020,00025,000FY2019Q3FY2019Q4FY2020Q1FY2020Q2FY2020Q3FY2020Q4FY2021Q1FY2021Q2FY2021Q3FY2021Q4FY2022Q1FY2022Q2FY2022Q3云计算%yoyEBITA Margin 9/11 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司点评报告 6.风险提示风险提示 1）新零售业务竞争加剧，国内各个平台加大补贴，阿里巴巴有市场份额下滑风险。2）海外扩张不及预期，海外当地运营模式相较国内有较大不同，且当地龙头电商具有极强的竞争力，造成公司扩张不及预期。3）电商法与反垄断等监管风险加大，网商监管趋严，造成部分业务扩展受限，影响到公司业绩表现。10/11 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司点评报告 阿里巴巴阿里巴巴-SW 三大财务预测表（阿里巴巴财年数据）三大财务预测表（阿里巴巴财年数据）资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）FY2021A FY2022E FY2023E FY2024E 利润表（百万元）利润表（百万元）FY2021A FY2022E FY2023E FY2024E 货币资金 356,469 407,111 451,182 546,279 营业收入 717,289 868,844 1,011,643 1,148,610 证券投资与短期投资 162,183 196,450 228,738 259,707 营业成本 421,205 521,306 617,102 723,625 其他流动资产 124,708 127,932 149,604 171,327 产品开发成本 57,236 65,163 65,757 63,174 流动资产合计 643,360 731,493 829,524 977,313 销售费用 81,519 78,196 80,931 86,146 其他长期投资 237,221 287,343 334,569 379,867 管理费用 55,224 34,754 30,349 28,715 权益法核算的投资 200,189 221,338 257,716 292,608 资产减值损失 12,427 14,002 15,153 16,179 固定资产 147,412 201,987 263,714 323,800 利息收入及投资收益 72,794 39,963 44,960 70,424 无形资产 70,833 75,323 81,513 84,824 利息支出 4,476 4,657 4,760 4,827 商誉 292,771 292,771 292,771 292,771 营业利润 157,996 190,728 242,550 296,369 其他非流动资产 98,432 119,230 138,826 157,621 其他收益-非经营 7,582 6,066 6,165 6,583 非流动资产合计 1,046,858 1,197,992 1,369,109 1,531,491 利润总额 165,578 196,794 248,715 302,952 资产合计 1,690,218 1,929,484 2,198,632 2,508,804 所得税 29,278 41,327 52,230 62,408 短期借款 3,606 5,372 4,711 4,563 按持股比例应占被投资方损益 6,984 12,571 14,637 16,619 预收款项 62,489 71,000 82,670 93,862 净利润 143,284 168,038 211,123 257,163 商户按金 15,017 15,969 16,756 17,437 少数股东损益-7,294-7,714-8,636-9,234 其他负债 296,246 352,821 395,054 433,964 优先股及夹层股权增值收益-270-270-270-270 流动负债合计 377,358 445,162 499,191 549,826 归属母公司净利润 150,308 175,752 219,759 266,396 长期借款 38,335 37,807 38,601 38,248 经调整净利润 171,985 133,845 171,828 196,079 应付商业票据借款 97,381 97,381 97,381 97,381 其他非流动负债 93,510 97,462 100,665 103,391 非流动负债合计 229,226 232,650 236,647 239,020 负债合计 606,584 677,812 735,838 788,846 重要财务与估值指标重要财务与估值指标 FY2021A FY2022E FY2023E FY2024E 归属母公司所有者权益 946,143 1,121,895 1,341,654 1,608,050 每股收益(元)6.9 6.2 7.9 9.0 少数股东权益 137,491 129,777 121,141 111,907 每股净资产(元)43.5 51.6 61.7 73.9 所有者权益合计 1,083,634 1,251,672 1,462,795 1,719,958 发行在外股份(百万股)21,689 21,745 21,745 21,745 负债和股东权益 1,690,218 1,929,484 2,198,632 2,508,804 ROIC(%)29.3%19.4%21.0%19.6%ROE(%)15.9%15.7%16.4%16.6%现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）FY2021A FY2022E FY2023E FY2024E 毛利率(%)41.3%40.0%39.0%37.0%经营活动现金流 215,449 244,298 252,997 277,834 销售净利率(%)20.0%19.3%20.9%22.4%投资活动现金流-370,195-234,152-252,462-250,559 资产负债率(%)35.9%35.1%33.5%31.4%筹资活动现金流 165,233 40,496 43,536 67,822 收入增长率(%)40.72%21.13%16.44%13.5%现金净增加额 10,487 50,642 44,071 95,097 净利润增长率(%)0.70%16.93%25.04%21.2%折旧和摊销 50,912 61,322 63,695 73,826 P/E 12.2 10.4 8.3 6.9 资本开支-104,823-120,387-131,611-137,223 P/B 1.9 1.6 1.4 1.1 营运资本变动-96,555-62,815-33,017-29,061 EV/EBITDA 12.9 8.6 7.0 6.2 数据来源：Wind 数据，东吴证券研究所（以 2022/02/27 当天的汇率港币/人民币=0.8090 为基准）11/11 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 免责及评级说明部分 免责声明免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。东吴证券投资评级标准：公司投资评级：买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 15%以上；增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5%与 15%之间；中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与 5%之间；减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。行业投资评级：增持：预期未来 6 个月内，行业指数相对强于大盘 5%以上；中性：预期未来 6 个月内，行业指数相对大盘-5%与 5%；减持：预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于大盘 5%以上。东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街 5 号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：http:/