钢铁行业从成长与成本看周期二十年复盘：双“成”记-20190730-长江证券-25页.pdf

请阅读最后评级说明和重要声明 1/25 研究报告 钢铁行业 2019-7-30 双“成”记双“成”记 从成长与成本看周期二十年复盘从成长与成本看周期二十年复盘 行业研究深度报告评级 中性中性 维持维持 双“成”记：从成长，到成本本文我们希望以发展经济学的眼光，看待各产业的发展路径，探寻对投资有帮助的规律。多数商品的发展路径基本可分为两个阶段：多数商品的发展路径基本可分为两个阶段：1、第一阶段属于行业高、第一阶段属于行业高速扩张期带来的系统性红利；速扩张期带来的系统性红利；2、第二阶段属于行业增速放缓时，行业内集中度、第二阶段属于行业增速放缓时，行业内集中度提升带来提升带来的个体整合的个体整合，对多数较为同质化的大宗品来说，依赖成本拼杀进行剩同质化的大宗品来说，依赖成本拼杀进行剩者为王的选择，可以说是者为王的选择，可以说是仅有仅有的行业调整路径的行业调整路径。从成长，到成本，基本概括了过去二十年多数周期品的发展思路。关注度切换到成本：剩者为王的大时代传统周期的形态正在演变，从原有的“低高”向“高低”过渡。这一方面源于供给侧改革与环保洗牌导致的头部公司优势放大，另一方面来自宏观层面逆周期对冲下的需求扁平。因此，传统周期的研究思路都在变化，从以往侧重自上而下、重总量轻行业，开始陆续转向自下而上的深入产业、探寻真正顺产业趋势、具备穿越周期能力的优质。成长成长到成本的过渡，经历的是依靠行业红到成本的过渡，经历的是依靠行业红利到依靠自身努力的蜕变，脱颖而出的优质公司，未来大概率将演绎强者恒强、利到依靠自身努力的蜕变，脱颖而出的优质公司，未来大概率将演绎强者恒强、剩者为王剩者为王，行业内的格局与地位逐步固化，头部公司研究成为重心。另类思维的周期：选赛道找赛手，淡化博弈落地到投资视角来看待周期品在各类资产配置中的定位，就需要放归全市场的维度来拆分周期品胜出的模式。我们对全市场所有公司按上市以来年均复合收益率排序，以头部 300 只为样本：1、赛道先天有优劣：呈现出典型的消费、赛道先天有优劣：呈现出典型的消费成成长长金融金融周期；周期；2、卓越素质看后天：周期品赛道虽最艰难，仍有、卓越素质看后天：周期品赛道虽最艰难，仍有 28 只周期股只周期股入选入选。探寻这 28 只卓越标的背后成功的模式，以找到共性规律。按毛利率划分有技术、资源禀赋、一体化、降本增效四种成功的模式，共同交叉点只有一条共同交叉点只有一条路：成本。同质化的大宗品，无法获取品牌溢价带来的定价权提升，努力修炼路：成本。同质化的大宗品，无法获取品牌溢价带来的定价权提升，努力修炼内功、内部成本控制才是真正穿越周期的核心内功、内部成本控制才是真正穿越周期的核心。通过详细分析海外经验的巴斯夫和纽柯钢铁，以及国内的白电行业都有佐证。资产配置大方向：淡化找，轻博弈重配置落地到投资层面，坚定选择优质龙头类公司，与卓越为伍是未来周期波动率收敛模式下最简单的选择。通过对产业发展趋势的历史分析来展望未来，属于刻舟求剑式的研究思路，而这对产品升级迭代较慢，且行业格局陆续开始固化的传统领域反倒成为可被复制的思路。在过往十年冰与火的洗礼中，依赖自身卓越的综合素质成为行业内领头羊的优质排头兵，未来大概率将扩大其领先优势优质排头兵，未来大概率将扩大其领先优势而呈现强者恒强、赢者通吃而呈现强者恒强、赢者通吃。淡化博弈，侧重阿尔法配置，是未来周期品各个子领域最简单的配置思路。分析师分析师 王鹤涛王鹤涛（8621）61118772 执业证书编号：S0490512070002 分析师分析师 叶如祯叶如祯（8621）61118772 执业证书编号：S0490517070008 联系人联系人 易轰易轰（8621）61118772 联系人联系人 许红远许红远（8621）61118772 行业内重点公司推荐 公司代码 公司代码 公司名称 公司名称 投资评级投资评级 000708 大冶特钢 买入 000932 华菱钢铁 买入 002318 久立特材 买入 600019 宝钢股份 买入 600507 方大特钢 买入 市场表现对比图（近 12 个月）市场表现对比图（近 12 个月）-35%-23%-11%1%13%25%2018-72018-102019-12019-42019-7钢铁上证综指沪深300资料来源：Wind 相关研究 相关研究 限产逻辑弱化，需求走弱显现2019-7-28 历史低位持仓，已对悲观预期有较大释放2019-7-21 机构配置的三条线索2019-7-20 风险提示：1.短期大幅外生影响，扰动龙头盈利。股票报告网整理http:/ 请阅读最后评级说明和重要声明 2/25 行业研究深度报告 目录 前言：周而复始，方为周期.4 双“成”记：从成长，到成本.4 成长 1：工业化时代的三段浪潮.4 准备阶段：城镇化提速，交运基建领衔.5 起飞阶段：地产投资主导，原材料放量.6 成熟阶段：城镇深化，消费、制造崛起.7 成长 2：上下游话语权变更的议价能力.9 关注度切换到成本：剩者为王的大时代.10 扁平化时代：淡化贝塔，淡化周期.11 另类思维的周期：选赛道找赛手，淡化博弈.12 他山之石：刻舟求剑，强者恒强.16 国际比较：行业趋弱，龙头渐强.16 周期行业：市值萎缩，估值中轴下移.16 周期龙头：逆势崛起，优势逐年扩大.18 案例 1：一体化典范综合化工龙头巴斯夫.18 案例 2：控费典范钢铁龙头纽柯.20 国内经验：份额提升带来高 ROE 高净利率.21 资产配置大方向：淡化 找，轻博弈重配置.23 图表目录 图 1：大部分周期品的发展围绕地产链演进.4 图 2：2000 年至 2010 年为工业化、城镇化、人口红利三大驱动加速共振阶段.5 图 3：GDP 占比结构来看，交运行业在工业化初期率先步入景气.5 图 4：以交运为首的基建景气拉动上游原材料产量首度创历史新高（%）.5 图 5：2005-2008 年：A 股大宗行业涨幅排名（前十）.6 图 6：钢铁、交运股为当年成长股的标杆.6 图 7：2000 至 2005 年，周期行业股价业绩驱动为主.6 图 8：2005 年至 2009 年，以地产为核心的建筑投资崛起（单位：%）.6 图 9：全球经济共振致使 2007，BDI、中国 PPI 创历史新高.6 图 10：2000-2005 年：A 股大宗行业涨幅排名（前十）.7 图 11：投资链供需放量下 2007 年 A 股首次盈利大宗主导的盈利牛市.7 图 12：2005 年至 2009 年，周期行业迎来戴维斯双击.7 图 13：政策主导下汽车与家电于 2010 年之后步入二次繁荣.8 图 14：工程机械类景气随 2010 年刺激步入景气高峰（单位：%）.8 股票报告网整理http:/ 请阅读最后评级说明和重要声明 3/25 行业研究深度报告 图 15：2008-2011 年：A 股大宗行业涨幅排名（前十）.8 图 16：下游设备制造全面步入景气.8 图 17：2009 至 2015 年，周期行业步入戴维斯双杀.8 图 18：产能周期下，上中下游利润份额的争夺.9 图 19：上中下游扩产禀赋存在差异，致使强弱变迁呈现，先中游，后上游，在下游格局.10 图 20：权益市场中，上中下游的市场强弱比较.10 图 21：从历史来看，近年宏观经济增幅趋于扁平化.11 图 22：周期开始扁平化，周期性在减弱.11 图 23：地产因城施策导致需求扁平化.12 图 24：因城施策下，销售增速相对过去明显平稳.12 图 25：长周期，钢铁板块回报率行业排序靠后（阿尔法收益率）.13 图 26：各行业历史 ROE 水平比较与波动率比较.13 图 27：近十年钢铁股年均复合收益率一览.14 图 28：全市场上市以来复合年均收益率前 100 和前 300 分布行业一览.15 图 29：按毛利排序周期强势股可分为四个模式.15 图 30：周期优质股的四种模式总结.16 图 31：美国周期性行业中仍在存在提升空间的 6 个细分行业（产值占比）.17 图 32：美国周期板块的市值结构.17 图 33：美国周期板块 PB-ROE 路径图.18 图 34：1990 年以来，标普油气行业与其龙头收益的比对.18 图 35：1990 年以来，建材行业与其龙头收益的比对.18 图 36：巴斯夫营收增速表现（单位：百万元）.19 图 37：巴斯夫股价表现.19 图 38：巴斯夫 ROE 即便在衰退发展期也能保持相对稳定（单位：%）.19 图 39：毛利率逐步下台阶过程中，依然维持净利率相对稳定（单位：%）.19 图 40：巴斯夫生产一体化成本效益.20 图 41：巴斯夫集团一体化布局.20 图 42：1970 年至今，美国粗钢产量变动情况.21 图 43：纽柯股价快速上涨阶段均为利润率大幅抬升阶段（美元/股）.21 图 44：历史上，美国钢铁股价跟随利润率波动（美元/股）.21 图 45：空调行业增速与格力电器销售净利率.22 图 46：格力股价与 ROE 表现复盘.22 图 47：钢铁板块长周期视角下的维度.23 图 48：长江大宗情绪总指数，23%/100%.24 表 1：巴斯夫近 30 年发展阶段收入与股价表现.19 股票报告网整理http:/ 请阅读最后评级说明和重要声明 4/25 行业研究深度报告 前言：周而复始，方为周期 现在已然腐朽者，将来可能重放光彩；现在备受青睐者，将来却可能日渐衰朽。霍华德 马克思 周而复始，方为周期。有些重复发生的事情，大家称之为周期。周期的形成有两种，一种是自然发生的现象，一种是心理的起起伏伏。市场对传统产业的偏见，多来自于赛道上的天然劣势。本文我们希望系统性梳理中国经济近二十年来的发展路径，以发展经济学的眼光看待不同阶段以发展经济学的眼光看待不同阶段所对应的产业变迁，以探寻对投资有帮助的规律所对应的产业变迁，以探寻对投资有帮助的规律。双“成”记：从成长，到成本 大多数同质化较强的商品经历的路径基本趋同。第一阶段属于行业高速增长过程中带来的系统性红利，第二阶段发生于行业增速放缓甚至是萎缩时期，通过内部个体拼杀，以集中度提升的方式来演绎另一种维度上的成长。考虑到同质化的特点，多数行业最终都多数行业最终都是依赖成本端的控制能力，进行剩者为王的选择是依赖成本端的控制能力，进行剩者为王的选择。可以说，多数产业的成长路径，大致上都需要经历从成长到成本的一个过程。成长 1：工业化时代的三段浪潮 追根溯源，多数周期品的成长离不开地产周期的变化。不论是开工端的钢铁、水泥、销售端的装饰、建材，还是更后端的汽车、家电等等，地产链纵深之长有目共睹。图 1：大部分周期品的发展围绕地产链演进 13 25 28 18 11 10 7 14 6 9 13 17 25 20 24 22 20 16 33 20 16 19 19 15 12 9 1 0 141421272330302122302316332816201017710(10)(5)051015202530351990199520002005201020152020工业增加值工业增加值全社会固定资产投资完成额全社会固定资产投资完成额地产投资完成额地产投资完成额钢钢水泥水泥原煤原煤发电量发电量准备阶段准备阶段起飞阶段起飞阶段成熟阶段成熟阶段地产投资地产投资总投资总投资工业增加值工业增加值 资料来源：Wind，长江证券研究所 如果将国内的发展路径大致区分为三个阶段，从钢铁的发展历程来看：1、第一阶段：工业化起步阶段（2000 年-2004 年）：伴随国内固投增速的高速提升，以钢铁为代表的一批传统周期品明显受益于工业化起步，“五朵金花”的时代应召而来；2、第二阶段：工业化起飞阶段（2004 年-2008 年）：内需增速维持高位的同时，叠加外需恢复导致的出口增加，煤炭有色等一批资源品表现抢眼；3、第三阶段：工业化成熟阶段（2009 年后-）：陆续进入到消费成长为主的周期。股票报告网整理http:/ 请阅读最后评级说明和重要声明 5/25 行业研究深度报告 图 2：2000 年至 2010 年为工业化、城镇化、人口红利三大驱动加速共振阶段 17%17%17%17%17%17%17%18%18%19%19%20%21%22%23%24%25%25%26%26%26%27%27%28%29%29%30%32%33%35%36%38%39%41%42%43%44%46%47%48%50%51%53%54%55%56%57%59%60%40%42%43%43%42%45%45%47%48%47%48%46%45%44%43%43%44%43%44%42%41%41%43%46%46%47%47%47%46%45%46%45%44%46%46%47%48%47%47%46%46%47%45%44%43%41%40%41%41%66%67%66%66%67%67%67%67%68%68%68%70%70%70%70%71%72%72%73%73%73%75%74%74%74%73%73%73%72%71%65%66%67%68%69%70%71%72%73%74%75%15%20%25%30%35%40%45%50%55%60%19701975198019851990199520002005201020152020城镇化率城镇化率工业化率工业化率人口抚养比（右）人口抚养比（右）城镇化加速阶段城镇化加速阶段人口红利加速阶段人口红利加速阶段工业化加速阶段工业化加速阶段 资料来源：Wind，长江证券研究所 准备阶段：城镇化提速，交运基建领衔 工业化准备阶段，城镇化加速催生的道路港口等基础建设的放量，致使交运仓储业成为当时核心成长性行业。工业化准备阶段，城镇化加速催生的道路港口等基础建设的放量，致使交运仓储业成为当时核心成长性行业。随城镇化推进叠加中国加入 WTO，外贸以及大宗出口大幅增长，这一阶段，海运随 BDI节节攀升，达到十年最高位，受益运力供给与需求的不匹配；以港口建设为代表的基础设施收获大量投资；新组建的三大航空运输集团在内部整合方面稳定发展。沿海地区的路桥上市公司也获得较大促进。图 3：GDP 占比结构来看，交运行业在工业化初期率先步入景气 图 4：以交运为首的基建景气拉动上游原材料产量首度创历史新高（%）2001,6%15%20%25%30%35%40%45%2%3%4%5%6%7%8%19521962197219821992200220122022建筑业建筑业交通运输、仓储及邮政业交通运输、仓储及邮政业工业（右）工业（右）2004,27.242003,18.39(15)(10)(5)0510152025301990200020102020钢钢水泥水泥原煤原煤 资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所（注：为产量同比增速）从权益市场的表现来看，2000 年到 2005 年，周期股这一时期属于典型的需求高速增长带来的业绩驱动。ROE 年平均达 7%，自 2002 年的 5.2%提升至 2005 年的 8%，而 PB从 5 倍降至 2 倍。结构上港口、机场、航运、钢铁四大行业领衔，累计涨幅高达 250%、150%、110%、70%，代表了当时最具成长性的行业。股票报告网整理http:/ 请阅读最后评级说明和重要声明 6/25 行业研究深度报告 图 5：2005-2008 年：A 股大宗行业涨幅排名（前十）图 6：钢铁、交运股为当年成长股的标杆 248%148%107%87%72%69%65%65%61%38%0%50%100%150%200%250%300%港口港口机场机场钢铁钢铁玻璃制造玻璃制造其他建材其他建材航空运输航空运输石油化工石油化工航运航运煤炭开采煤炭开采石油开采石油开采20002000-20052005年：年：A A股大宗行业涨幅排名（前十）股大宗行业涨幅排名（前十）40%60%80%100%120%140%160%180%200%20002005201020152020交通运输交通运输钢铁钢铁 资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 图 7：2000 至 2005 年，周期行业股价业绩驱动为主 2000-122001-062001-122002-092002-122003-032003-062003-092003-122004-032004-062004-092004-122005-032005-062005-092005-121.52.02.53.03.54.04.55.05.56.04.5%5.0%5.5%6.0%6.5%7.0%7.5%8.0%8.5%9.0%PBROE 资料来源：Wind，长江证券研究所 起飞阶段：地产投资主导，原材料放量 工业化起飞阶段（工业化起飞阶段（2005-2009），），内外需共振下，以地产链为核心的中游材料与能源的崛起是这一轮繁荣的主角。而城市化进程的提速依旧是背后的核心驱动。这是一个重化工业的投资周期，以钢铁、化工、机械、石化为主导产业，供不应求，景气持续处高位。图 8：2005 年至 2009 年，以地产为核心的建筑投资崛起（单位：%）图 9：全球经济共振致使 2007，BDI、中国 PPI 创历史新高(30)(20)(10)0102030405060702005201020152020房地产开发投资完成额房地产开发投资完成额:累计同比累计同比商品房销售面积商品房销售面积:累计同比累计同比房屋新开工面积房屋新开工面积:累计同比累计同比(10)(5)05101502000400060008000100001200020002005201020152020波罗的海干散货指数波罗的海干散货指数(BDI):(BDI):月月PPI:PPI:全部工业品全部工业品:当月同比（右）当月同比（右）资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 股票报告网整理http:/ 请阅读最后评级说明和重要声明 7/25 行业研究深度报告 权益市场来看，2005 年至 2009 年，是周期行业迎来戴维斯双击、业绩估值双升的窗口期。ROE 年平均已经提升至 14%，自 2005 年的 8%提升至最高 2007 年的 18%，而PB 从 2 倍提升至 6 倍。结构上工业金属、地产、专用设备、化学制品等行业领衔，累计涨幅高达 100%、95%、60%、45%，代表了许多周期行业的巅峰。图 10：2000-2005 年：A 股大宗行业涨幅排名（前十）图 11：投资链供需放量下 2007 年 A 股首次盈利大宗主导的盈利牛市 97%90%64%44%40%33%33%30%11%7%0%20%40%60%80%100%120%工业金属工业金属稀有金属稀有金属高低压设备高低压设备地产开发地产开发专用设备专用设备水泥水泥化学制品化学制品电源设备电源设备通用机械通用机械玻璃玻璃20052005-20082008：A A股大宗行业涨幅排名（前十）股大宗行业涨幅排名（前十）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20052006200720082009201020112012201320142015采掘采掘化工化工有色金属有色金属房地产房地产建筑装饰建筑装饰 资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 图 12：2005 年至 2009 年，周期行业迎来戴维斯双击 2005-062005-092005-122006-032006-062006-092006-122007-032007-062007-092007-122008-032008-062008-092008-122009-032009-062009-092009-122010-032010-060.01.02.03.04.05.06.07.08.06%8%10%12%14%16%18%20%ROEPB 资料来源：Wind，长江证券研究所 成熟阶段：城镇深化，消费、制造崛起 这一时期，伴随需求增速的回落，多数行业迎来一轮调整。股票报告网整理http:/ 请阅读最后评级说明和重要声明 8/25 行业研究深度报告 图 13：政策主导下汽车与家电于 2010 年之后步入二次繁荣 图 14：工程机械类景气随 2010 年刺激步入景气高峰（单位：%）-100-500501001502002502005201020152020产量产量:挖掘机挖掘机:当月同比当月同比销量销量:压路机压路机:主要企业主要企业:当月同比当月同比资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 权益市场来看，权益市场来看，2009 至至 2015 年，周期行业较前期反转，步入戴维斯双杀，先降估值，而后盈利步入衰退年，周期行业较前期反转，步入戴维斯双杀，先降估值，而后盈利步入衰退。ROE 年平均达 12%，自 2010 年的 15%下降至 2015 年的 10%，而 PB 从 3 倍最低降至 1.5 倍。结构上下游设备制造与地产后端消费制造因相对景气而表现较好，代表行业有装修装饰、电气自动化、运输设备、电机等。图 15：2008-2011 年：A 股大宗行业涨幅排名（前十）图 16：下游设备制造全面步入景气 325%150%132%91%70%70%64%62%59%58%0%50%100%150%200%250%300%350%装修装饰装修装饰 电气自动化电气自动化 运输设备运输设备新材料新材料电机电机玻璃玻璃专用设备专用设备通用机械通用机械塑料塑料其他建材其他建材20082008-20112011年：年：A A股大宗行业涨幅排名（前十）股大宗行业涨幅排名（前十）00.511.522.533.520002005201020152020通用机械通用机械专用设备专用设备电机电机电气自动化设备电气自动化设备 资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 图 17：2009 至 2015 年，周期行业步入戴维斯双杀 2010-062010-092010-122011-032011-062011-092011-122012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-121.51.71.92.12.32.52.72.93.19%10%11%12%13%14%15%16%ROEPB 资料来源：Wind，长江证券研究所 股票报告网整理http:/ 请阅读最后评级说明和重要声明 9/25 行业研究深度报告 成长 2：上下游话语权变更的议价能力 上面我们所展示的，更多的是从宏观层面来演绎不同阶段所对应的产业大势。而这一部这一部分，我们将聚焦在产业链话语权上的争夺分，我们将聚焦在产业链话语权上的争夺。价格由供需表征，盈利取决于产业链上不同环节之间，供需格局的强弱地位转换所带来的对总蛋糕盈利份额的争夺。因此，抛开需求角度来看，由上下游产能扩张所带来的议价能力转换，也是另一个维度上我们需要关注的成长。从过往二十年的大周期来看：1、1999-2005 年：中游扩张最快年：中游扩张最快，钢铁成为“五朵金花”的年代。作为最没有进入壁垒的中游加工业，其产能扩张速度最快，也往往容易成为每一轮周期里最率先发力的行业；2、2006-2008 年：上游崛起年：上游崛起。伴随着中游的快速扩张，其产能的扩大，在无形之中逐步拉升上游对中游的溢价权，实现了产业链话语权的变迁，因此这一阶段煤炭有色等行业表现强势；3、2009 年之后：下游稳健。年之后：下游稳健。这一时期的特点是下游相对稳健，而伴随着需求的陆续回落，与上游的强势，中游成为两端被挤压最严重的区域。但反过来看，中游这一时期，也往往成为出清最快、最坚决的部分。从这一角度讲，经历了 2009-2015 年的出清后，中游本身的行业格局就已经大幅改善。图 18：产能周期下，上中下游利润份额的争夺 11%22%19%14%13%14%21%21%16%24%11%12%14%15%11%8%3%2%5%11%12%12%13%15%18%18%18%18%16%14%14%16%17%17%17%16%17%18%29%23%26%27%26%22%21%21%21%24%26%26%25%23%24%26%28%26%24%0%5%10%15%20%25%30%19992004200920142019利润份额比：上游利润份额比：上游 能源能源利润份额比：中游利润份额比：中游 原材料原材料利润份额比：下游利润份额比：下游 制造制造 资料来源：Wind，长江证券研究所 股票报告网整理http:/ 请阅读最后评级说明和重要声明 10/25 行业研究深度报告 图 19：上中下游扩产禀赋存在差异，致使强弱变迁呈现，先中游，后上游，在下游格局 资料来源：Wind，长江证券研究所 图 20：权益市场中，上中下游的市场强弱比较 资料来源：Wind，长江证券研究所 关注度切换到成本：剩者为王的大时代 不论从哪种角度看，跟随房地产周期的传统产业，再去指望过往所享受的那种需求高速增长带来的贝塔红利，概率已经不大。现在传统产业所需要关注的焦点开始发生了两点两点变化：变化：1、经历供给侧改革与环保洗牌，头部公司优势放大，阿尔法开始提升；、经历供给侧改革与环保洗牌，头部公司优势放大，阿尔法开始提升；2、宏观、宏观对冲导致需求波动率收敛，贝塔开始减弱对冲导致需求波动率收敛，贝塔开始减弱。这就意味着，传统周期品的研究定位和视角开始发生变化：高贝塔时代，重总量轻行业；高贝塔时代，重总量轻行业；陆续转向了高阿尔法时代，淡化宏观层面的拐点和预期之差和判断，而转向真正寻找能陆续转向了高阿尔法时代，淡化宏观层面的拐点和预期之差和判断，而转向真正寻找能够穿越周期具备足够相对比较优势的好公司够穿越周期具备足够相对比较优势的好公司。而历经了过往长达十年以上冰与火淬炼的传统产业，行业内优质龙头类公司，往往开始在行业内格局与地位陆续固化，未来大概率将演绎强者恒强、剩者为王的局面。这一部分，我们将重点分析，什么是穿越周期，应该如何换个视角看待周期？股票报告网整理http:/ 请阅读最后评级说明和重要声明 11/25 行业研究深度报告 扁平化时代：淡化贝塔，淡化周期 当前需求格局来看，最大的与以往不同的变化，来自于需求的波动性在减弱，周期在扁平化。因此，我们所持续输出的价值观，在于应该以一个扁平化的眼光来看待周期，淡化寻找，真正摸索如何才能够穿越周期。对于当前的周期来说，值得注意的地方有两点：1、研究思路要发生变化，以往重总量重总量拐点、轻行业而转向真正回归产业本身拐点、轻行业而转向真正回归产业本身；2、高度重视优质龙头类公司高度重视优质龙头类公司，经历了长达十年以上冰与火洗礼的龙头，已经逐步开始在行业内奠定了极为稳固的格局与地位，且随着产业集中度的不断提升，陆续具备了对抗周期的能力，不能再以传统周期的眼光来看待龙头。图 21：从历史来看，近年宏观经济增幅趋于扁平化 资料来源：伍戈变平的经济，Wind，长江证券研究所 图 22：周期开始扁平化，周期性在减弱 资料来源：Wind，长江证券研究所 追本溯源，周期扁平化的根源主要来自于：地产低库存对冲下行节奏，叠加宏观经济终追本溯源，周期扁平化的根源主要来自于：地产低库存对冲下行节奏，叠加宏观经济终端消费占比提升。端消费占比提升。股票报告网整理http:/ 请阅读最后评级说明和重要声明 12/25 行业研究深度报告 图 23：地产因城施策导致需求扁平化 资料来源：伍戈地产投资，寒冬是否将至？，长江证券研究所 图 24：因城施策下，销售增速相对过去明显平稳 资料来源：伍戈地产两难，长江证券研究所 另类思维的周期：选赛道找赛手，淡化博弈 既然贝塔在宏观扁平化的背景下被淡化，那么从投资的视角来看，也要陆续淡化原有的基于博弈贝塔视角的投资思路，而真正转向探寻可以共同成长的优质公司。这就意味着，我们对周期品的关注，也要开始淡化短期扰动，而转向更长思维的布局。长期的视角，让我们首先以钢铁为例子。长期的视角，让我们首先以钢铁为例子。选取 5 年、10 年与 15 年三个维度，对钢铁行业股票的表现相比大盘的超额收益情况进行复盘，对应的累积超额收益率分别为-7%、-13%、-1%。简单的数字背后，是行业难以言说的辛酸，长周期角度，行业确实并未创造超额价值，ROE 呈现“回报低+波动大”的特点。股票报告网整理http:/ 请阅读最后评级说明和重要声明 13/25 行业研究深度报告 图 25：长周期，钢铁板块回报率行业排序靠后（阿尔法收益率）22%16%11%11%10%9%6%5%5%5%3%1%0%0%-2%-2%-2%-2%-4%-4%-5%-5%-6%-7%-8%-8%-9%-10%-35%-25%-15%-5%5%15%25%食品食品家电家电银行银行医物医物社服社服 计算机计算机 非银非银电新电新农业农业军工军工地产地产零售零售建材建材通信通信机械机械建筑建筑传媒传媒电子电子有色有色汽车汽车轻工轻工综合综合化工化工交通交通采掘采掘纺织纺织公用公用钢铁钢铁长周期视角，行业阿尔法收益比较长周期视角，行业阿尔法收益比较2009201920042019 资料来源：Wind，长江证券研究所 图 26：各行业历史 ROE 水平比较与波动率比较 资料来源：Wind，长江证券研究所 作为一个较为同质化的大宗品，是不是意味着赛道偏差，赛道内的所有选手就都不具备配置的价值呢？我们选取 2010 年初为起点，对板块内个股进行股票年平均复合收益率的分析，发现，排名第一的方大特钢达到了超过年复合 15%的收益率。综合来看，方大特钢、三钢闽光、新钢股份、华菱钢铁等，都相较行业跑出了超额收益。股票报告网整理http:/ 请阅读最后评级说明和重要声明 14/25 行业研究深度报告 图 27：近十年钢铁股年均复合收益率一览 资料来源：Wind，长江证券研究所 注：数据截至 2018/11/28。我们将这一思路拓展到全市场，对所有股票按照上市以来年平均复合收益率进行排序后，截取头部 300 只做样本进行分析。如果说赛道先天有优劣之分，那么后天的卓越就靠的是个体自身的综合素质。赛道来看呈现出：消费消费成长成长金融金融周期周期。传统周期领域，经过筛选有 28 只卓越标的入选，我们接下来需要做的是探寻到这 28 只在过去证明过自己且切实具备穿越周期的阿尔法能力的优质标的背后的共性。股票报告网整理http:/ 请阅读最后评级说明和重要声明 15/25 行业研究深度报告 图 28：全市场上市以来复合年均收益率前 100 和前 300 分布行业一览 行业行业收益率前收益率前100100个数个数行业行业收益率前收益率前300300个数个数行业行业收益率前收益率前100100个数占比个数占比行业行业收益率前收益率前300300个数占比个数占比行业行业前前100100收收益率均值益率均值行业行业前前300300收收益率均值益率均值行业行业前前100100超超额行业收额行业收益率益率行业行业前前300300超超额行业收额行业收益率益率计算机20医药生物47计算机16%国防军工27%电气设备27%家用电器21%电气设备26%电气设备18%医药生物17计算机32家用电器15%计算机26%商业贸易26%计算机20%建筑材料22%机械设备15%电子12电子30医药生物9%医药生物25%建筑材料25%休闲服务19%商业贸易22%家用电器15%家用电器7化工19电子9%家用电器23%医药生物25%电气设备18%建筑装饰21%休闲服务15%传媒5汽车14食品饮料7%电子22%食品饮料25%医药生物18%机械设备20%钢铁15%化工5食品饮料13非银金融6%食品饮料22%非银金融25%钢铁18%休闲服务20%轻工制造15%房地产4传媒12通信5%银行19%家用电器24%电子18%食品饮料19%有色金属14%机械设备4机械设备12传媒5%非银金融16%休闲服务24%非银金融18%传媒19%建筑材料14%食品饮料4电气设备11建筑材料4%通信15%通信24%食品饮料17%非银金融19%传媒13%电气设备3房地产11休闲服务3%汽车14%建筑装饰24%建筑材料17%通信19%房地产13%非银金融3家用电器11钢铁3%传媒11%电子23%轻工制造17%家用电器19%纺织服装13%通信3公用事业10房地产3%建筑材料11%房地产23%房地产17%化工19%农林牧渔12%建筑材料2国防军工10国防军工3%建筑装饰10%传媒23%商业贸易17%房地产19%计算机12%汽车2通信10化工2%化工9%计算机23%传媒17%有色金属18%商业贸易12%商业贸易2非银金融8电气设备2%房地产9%化工22%机械设备17%轻工制造18%非银金融12%有色金属2建筑装饰7商业贸易2%电气设备9%国防军工22%有色金属17%医药生物18%电子12%钢铁1商业贸易7有色金属2%公用事业8%机械设备22%通信17%电子18%食品饮料12%国防军工1有色金属7机械设备2%商业贸易8%有色金属21%化工15%汽车16%通信12%建筑装饰1建筑材料6汽车2%有色金属8%轻工制造21%汽车15%计算机16%化工12%轻工制造1交通运输5轻工制造1%休闲服务7%汽车20%综合15%钢铁15%建筑装饰11%休闲服务1农林牧渔5建筑装饰1%农林牧渔7%钢铁18%农林牧渔15%国防军工15%公用事业11%采掘0纺织服装3采掘0%机械设备6%公用事业公用事业15%采掘医药生物11%纺织服装0银行3纺织服装0%交通运输6%交通运输建筑装饰14%纺织服装综合11%公用事业0轻工制造2公用事业0%纺织服装5%农林牧渔国防军工14%公用事业采掘11%交通运输0休闲服务2交通运输0%钢铁3%银行交通运输14%交通运输汽车11%农林牧渔0采掘1农林牧渔0%轻工制造3%综合银行14%农林牧渔交通运输10%银行0钢铁1银行0%综合2%采掘纺织服装13%银行国防军工7%综合0综合1综合0%采掘2%纺织服装采掘12%综合银行7%复合年均收益率标的个数复合年均收益率标的个数复合年均收益率个数占其行业标的数比例复合年均收益率个数占其行业标的数比例复合年均收益率行业均值复合年均收益率行业均值复合年均超额收益率均值复合年均超额收益率均值(个股(个股-行业-行业)资料来源：Wind，长江证券研究所 注：右侧两个指标里的部分行业没有收益率在前 100 的个股，因此为空。图 29：按毛利排序周期强势股可分为四个模式 1电网自动化39.611.60.3思源电气国电南瑞赛道&技术25.55.530.214.14工控自动化36.69.70.3汇川技术技术优势恒顺众昇21.43.580.215.19无机盐31.710.10.3国瓷材料23.78.10.38.010中压设备31.36.50.2森源电气20.95.170.210.411纺织化学用品30.75.80.2浙江龙盛-产业链一体化17.13.30.213.513储能设备29.611.10.4中国动力17.26.400.412.417玻纤27.95.60.2中国巨石禀赋18.22.90.29.718水泥制造27.06.70.2海螺水泥一体化/区位/管理27.018.960.70.019锂26.45.50.2赣锋锂业-禀赋优势/民企控费11.74.380.414.723黄金24.711.30.50.5山东黄金-禀赋优势中金黄金10.520.642.014.324高压设备24.213.40.60.6特变电工17.67.640.46.630聚氨酯21.87.80.4万华化学一体化/技术9.63.80.412.336光伏设备20.910.02.1隆基股份-技术优势晶盛机电14.66.62.26.340其他塑料制品20.18.90.40.4康得新10.23.90.49.951其他建材17.510.70.60.6东方雨虹11.735.953.15.853装修装饰17