钢铁行业2019年四季度趋势判断：废钢是钢价支撑核心要素钢价偏空但难有大幅下跌空间-20191016-中信证券-24页.pdf

2019年年10月月16日日钢铁行业钢铁行业2019年四季度趋势判断年四季度趋势判断废钢是钢价支撑核心要素，钢价偏空但难有大幅下跌空间废钢是钢价支撑核心要素，钢价偏空但难有大幅下跌空间中信证券研究部唐川林，联系人：胥洞菡中信证券研究部唐川林，联系人：胥洞菡2 2 8 5 8 9 7 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 6 1 5:2 01 1去产能去产能、环保限产等政策扰动接近尾声环保限产等政策扰动接近尾声，在没有外力驱动供给的情况下在没有外力驱动供给的情况下，钢价方向重回钢价方向重回需求主导需求主导，这在今年表现得尤为明显这在今年表现得尤为明显。四季度钢价与利润方向预计也将由需求主导四季度钢价与利润方向预计也将由需求主导。地产决定钢价走势地产决定钢价走势。预期地产需求长周期见顶并缓慢下滑预期地产需求长周期见顶并缓慢下滑，断崖式下滑概率低断崖式下滑概率低。今年四今年四季度的库存基数高于季度的库存基数高于2017-2018年同期年同期，随着随着10月中旬以后行业进入淡季月中旬以后行业进入淡季，需求下行对钢需求下行对钢价的压力将有望逐渐显现价的压力将有望逐渐显现。供给端研究思路发生巨大转变：供给侧改革前看新增产能供给端研究思路发生巨大转变：供给侧改革前看新增产能，2016-2018年看政策调控年看政策调控，2019年以来看废钢年以来看废钢。2019年以后供给端的外力扰动几乎消逝年以后供给端的外力扰动几乎消逝，废钢消耗成为影响供给边废钢消耗成为影响供给边际变动的核心要素际变动的核心要素。判断钢价和利润的底部核心是看华东电炉的成本线判断钢价和利润的底部核心是看华东电炉的成本线，平均成本线下平均成本线下100元左右拥有非常强元左右拥有非常强的支撑的支撑。结合对废钢价格偏强的判断结合对废钢价格偏强的判断，预期四季度钢价下跌幅度难超过预期四季度钢价下跌幅度难超过200元元。风险因素：地产需求快速下行风险因素：地产需求快速下行、废钢供需转弱以致成本端坍塌废钢供需转弱以致成本端坍塌。投资建议：在钢价中长期具有向下压力的情况下投资建议：在钢价中长期具有向下压力的情况下，目前暂时不对普钢类企业做推荐目前暂时不对普钢类企业做推荐。建建议关注处于景气周期的不锈钢管行业议关注处于景气周期的不锈钢管行业，重点关注行业龙头久立特材重点关注行业龙头久立特材。核心观点与结论核心观点与结论2 2 8 5 8 9 7 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 6 1 5:2 0目录目录CONTENTS21.1.钢铁重回需求主导，四季度需求下行引导钢价承压钢铁重回需求主导，四季度需求下行引导钢价承压2.2.供给研究思路转变，废钢成为影响钢铁供给的核心要素供给研究思路转变，废钢成为影响钢铁供给的核心要素3.3.废钢影响供给的方式以及四季度钢价下跌幅度判断废钢影响供给的方式以及四季度钢价下跌幅度判断2 2 8 5 8 9 7 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 6 1 5:2 03 3对钢铁这样的工业品来说对钢铁这样的工业品来说，需求决定方向需求决定方向，供给决定弹性供给决定弹性。去产能去产能、环保限产等政策扰动接近尾声环保限产等政策扰动接近尾声，在没有外力驱动供给的情况下在没有外力驱动供给的情况下，钢价方向重回需钢价方向重回需求主导求主导，地产周期决定钢价方向地产周期决定钢价方向，这样的趋势在今年表现得尤为明显这样的趋势在今年表现得尤为明显。一直以来，引导钢价方向的核心驱动都是需求，2016年以来的钢价回升也在地产复苏基础上。2016-2018年期间，供给端扰动明显提升钢价的波动弹性，这个阶段供给端对价格的影响明显放大。2019年以来，供给端扰动结束，钢价方向重回需求主导。1.1 四季度钢价与利润方向仍然由需求主导四季度钢价与利润方向仍然由需求主导 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部螺纹钢价格中枢由地产周期主导螺纹钢价格中枢由地产周期主导供给侧改革明显放大了价格波动弹性供给侧改革明显放大了价格波动弹性(40)(20)02040608001000200030004000500060002008-022008-082009-022009-082010-022010-082011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-02螺纹钢价（元/吨）房屋新开工面积:累计同比（%，右轴）地产下行周期新一轮地产复苏周期-0.50.00.51.01.52.0-30-20-1001020302011-022011-072011-122012-052012-102013-032013-082014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-01螺纹钢价：环比（%）工业增加值:环比（%，右轴）供给侧改革阶段2 2 8 5 8 9 7 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 6 1 5:2 04 42019年钢材需求与利润的匹配程度明显回归年钢材需求与利润的匹配程度明显回归，四季度钢材的利润波动也将跟随需求波动四季度钢材的利润波动也将跟随需求波动。1.2 2019年钢材利润方向与需求走势重归高度匹配状态年钢材利润方向与需求走势重归高度匹配状态2019年：需求与利润匹配年：需求与利润匹配2018年：需求与利润匹配年：需求与利润匹配2017年：需求与利润匹配年：需求与利润匹配2016年：需求与利润匹配年：需求与利润匹配010020030040050060070080080085090095010001050110011501200钢材周表观需求：万吨长流程吨毛利：元020040060080010001200600700800900100011001200钢材周表观需求：万吨长流程吨毛利：元02004006008001000120014001600180080085090095010001050110011501200钢材周表观需求：万吨长流程吨毛利：元-500-400-300-200-1000100200300400500400500600700800900100011001200钢材周表观需求：万吨长流程吨毛利：元 资料来源：Wind，Mysteel，中信证券研究部 资料来源：Wind，Mysteel，中信证券研究部 资料来源：Wind，Mysteel，中信证券研究部 资料来源：Wind，Mysteel，中信证券研究部2 2 8 5 8 9 7 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 6 1 5:2 05 5钢铁周期跟随地产周期钢铁周期跟随地产周期，地产为钢铁的第一大需求地产为钢铁的第一大需求，占比占比40%左右左右，第二大需求基建占比第二大需求基建占比20%左右左右。地产施工的材料成本占地产施工的材料成本占60%-70%，人工成本占人工成本占30%左右左右。最主要的三类材料是钢筋最主要的三类材料是钢筋、混凝混凝土土、木方木方，成本比例约成本比例约4:4:2。目前一般地产项目施工的钢筋消耗是目前一般地产项目施工的钢筋消耗是40-70kg/平米平米，混凝土混凝土0.3-0.5方方/平米平米。耗钢速率看，地下部分是地上部分的2倍。地产不同施工环节的耗钢差异决定了新开工是决定钢材需求的最核心指标。大多数基建项目的单位耗钢量明显比地产小大多数基建项目的单位耗钢量明显比地产小，以修路为例以修路为例，耗钢量在耗钢量在20-30kg/平米平米。地产项目的建设周期：以一个普通的地产项目的建设周期：以一个普通的10万平米的住宅项目为例万平米的住宅项目为例，地下车库面积达到地下车库面积达到3万多平万多平米米，从土方开挖到出正负零结构一般半年时间从土方开挖到出正负零结构一般半年时间，赶工的话赶工的话4-5个月个月。从开工到竣工整个周期从开工到竣工整个周期一般一般2年左右年左右。1.3 钢材需求的主导因素：地产新开工是最为核心钢材需求的主导因素：地产新开工是最为核心2 2 8 5 8 9 7 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 6 1 5:2 06 6地产需求从销量地产需求从销量、新开工的角度来看在本轮周期基本见顶新开工的角度来看在本轮周期基本见顶，难再有明显的向上增量难再有明显的向上增量。国内方向地产需求取决于预期，而预期跟随政策，政策是至关重要的影响因素。当下政策稳房价的思路非常明显，缺乏房价快速上涨的预期，预计销量不会有明显增量，再加上地产商融资政策偏紧，拿地和新开工难破2019年的高点。需求维持平稳缓慢下滑需求维持平稳缓慢下滑，断崖式下滑概率低断崖式下滑概率低。宏观上仍处于降利率周期，收紧地产融资不是打压地产，而是降准降息前的预对冲。融资受限情况下，地产开发商加快开发和回款的行为模式。9月份旺季开启，螺纹需求重回今年的高位，再次印证6-7月份需求的快速下行是季节性因素导致的，而非趋势性的断崖式下行，地产整体需求仍具韧性，以稳为主。1.4 地产需求中长期见顶缓慢下行，断崖式下滑概率低地产需求中长期见顶缓慢下行，断崖式下滑概率低 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，Mysteel，中信证券研究部历史上每轮降准对地产资金和销售都刺激明显历史上每轮降准对地产资金和销售都刺激明显螺纹钢的周度表观需求（万吨）螺纹钢的周度表观需求（万吨）0.005.0010.0015.0020.0025.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.001998-021999-022000-022001-022002-022003-022004-022005-022006-022007-022008-022009-022010-022011-022012-022013-022014-022015-022016-022017-022018-022019-02商品房销售额:累计同比（%）房地产开发资金来源:合计:累计值（%）人民币存款准备金率:大型存款类金融机构(%，右轴)2002503003504004503月4月5月6月7月8月9月10月11月12月201920182 2 8 5 8 9 7 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 6 1 5:2 07 7历史上地产调控收紧主要发生在经济景气周期历史上地产调控收紧主要发生在经济景气周期，本轮调控则发生在经济下行周期本轮调控则发生在经济下行周期。居民高杠杆下政府对地价、房价的上涨容忍度更低。但在外部冲击的经济压力下，经济企稳仍一定程度依赖于地产、基建的逆周期调节，当前中国的经济结构还无法摆脱逆周期调节。在地产融资已经全面收紧的情况下，往后看短中期政策不存在继续收紧的空间。市场对后期降息仍有期望市场对后期降息仍有期望，按揭贷款利率仍有下行空间按揭贷款利率仍有下行空间，房屋销量后续有边际回暖动力房屋销量后续有边际回暖动力，整体走平的概率整体走平的概率偏大偏大1.5 短中期看地产政策不会再有继续收紧的短中期看地产政策不会再有继续收紧的空间空间历史上地产调控收紧基本发生在经济景气周期历史上地产调控收紧基本发生在经济景气周期4648505254565810-0811-0211-0812-0212-0813-0213-0814-0214-0815-0215-0816-0216-0817-0217-0818-0218-0819-0219-08PMI-房地产调控政策荣枯线荣枯线调控收紧时期调控收紧时期调控收紧时期调控收紧时期2010.9929新政：提高首付2013.2“新国五条”：严格限购2016.9“930新政”：19城重启限购2019.5“23号文”：收紧房企融资2019.7“不将房地产作为短期刺激经济的手段”2019.8“房贷利率不下降，房贷增量不扩张”资料来源：Wind，中信证券研究部2 2 8 5 8 9 7 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 6 1 5:2 08 86-7月份产生的高库存在月份产生的高库存在8-9月部分化解月部分化解，但库存基数仍将高于但库存基数仍将高于2017-2018年同期年同期。今年今年10月上旬月上旬，五品五品种钢材总库存比种钢材总库存比2018年同期高年同期高7.7%，比比2017年同期高年同期高5.1%。国庆节后一两周往往是国庆节后一两周往往是9-10月旺季中需求的尾端月旺季中需求的尾端，随后进入淡季随后进入淡季，需求逐渐下滑需求逐渐下滑。因此因此10月中旬是钢月中旬是钢铁的关键节点铁的关键节点，往后需求下滑的压力将有望逐渐显现往后需求下滑的压力将有望逐渐显现。四季度钢价偏空四季度钢价偏空，但预计难有较大下跌幅度但预计难有较大下跌幅度，核心原因在于电炉成本线的底线支撑较强核心原因在于电炉成本线的底线支撑较强。钢价大方向存在压力的情况下钢价大方向存在压力的情况下，目前暂时不做普钢方面的配置推荐目前暂时不做普钢方面的配置推荐，建议关注处于景气周期的不锈钢建议关注处于景气周期的不锈钢管行业管行业，如行业龙头久立特材如行业龙头久立特材。1.6 10月中旬后钢价压力渐增，但跌超月中旬后钢价压力渐增，但跌超200元的概率不大元的概率不大螺纹钢的周度表观需螺纹钢的周度表观需求（万吨）求（万吨）螺纹钢库存（万吨）螺纹钢库存（万吨）40060080010001200140016003月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20192018201720162002503003504004503月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019201820172016 资料来源：Wind，Mysteel，中信证券研究部2 2 8 5 8 9 7 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 6 1 5:2 09 9钢铁行业供给端的核心转变：供给侧改革前看新增产能钢铁行业供给端的核心转变：供给侧改革前看新增产能，2016-2018年看政策驱动年看政策驱动，2019年以来看废年以来看废钢钢。2016年以前：粗钢产能快速增长年以前：粗钢产能快速增长，2008-15年复合增速年复合增速9%。钢企废钢添加比例低且波动小钢企废钢添加比例低且波动小，少有大规少有大规模的环保限产模的环保限产。2016-2018年：供给受政策的外力影响巨大年：供给受政策的外力影响巨大，去产能和环保限产是直接影响供给的两个核心因素去产能和环保限产是直接影响供给的两个核心因素。2019年以来：新增产能受限年以来：新增产能受限，环保限产弱化环保限产弱化，供给变动几乎取决于长供给变动几乎取决于长、短流程废钢消耗的变动短流程废钢消耗的变动。2.1 2019年开始，钢铁供给的核心驱动发生转变年开始，钢铁供给的核心驱动发生转变 资料来源：Wind，中钢协，中信证券研究部供给侧改革前：供给的核心驱动在于新增产能供给侧改革前：供给的核心驱动在于新增产能6.67.07.68.610.010.811.612.011.411.060%65%70%75%80%85%036912152008200920102011201220132014201520162017粗钢产能：亿吨产能利用率2 2 8 5 8 9 7 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 6 1 5:2 01010在地产景气周期的基础上在地产景气周期的基础上，钢价几轮大的向上周期极大地受到政策对供给端影响的推动钢价几轮大的向上周期极大地受到政策对供给端影响的推动。影响供给的两类政策核心：影响供给的两类政策核心：2016-2017年主要是去产能年主要是去产能，2018年主要是环保限产年主要是环保限产。环保限产随着环保限产随着2018年年6月月保卫蓝天三年行动计划保卫蓝天三年行动计划的推出达到高潮的推出达到高潮，但环保力度从但环保力度从2018年年10月以后迅速滑落月以后迅速滑落，力度逐力度逐渐递减渐递减。2.2 2016-2018年：核心驱动在于去产能和环保限产年：核心驱动在于去产能和环保限产 资料来源：Wind，政府公告，中信证券研究部2016-2018：供给端的核心驱动在于政策：供给端的核心驱动在于政策1800230028003300380043004800530016-0116-0216-0316-0416-0516-0616-0716-0816-0916-1016-1116-1217-0117-0217-0317-0417-0517-0617-0717-0817-0917-1017-1117-1218-0118-0218-0318-0418-0518-0618-0718-0818-0918-1018-1118-12价格:螺纹钢:HRB400 20mm:全国2017.03第十二届全国人大五次会议提出坚决地处置“僵尸企业”，淘汰落后产能，要确保2017年上半年依法彻底取缔“地条钢”产能。2018.06.27打赢蓝天保卫战三年行动计划，到2020年，二氧化硫、氮氧化物排放总量分别比2015年下降15%以上；PM2.5未达标地级及以上城市浓度比2015年下降18%以上，地级及以上城市空气质量优良天数比率达到80%，重度及以上污染天数比率比2015年下降25%以上。2018.09.18秋冬季限产方案取消一刀切。2016.02.04国务院关于钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的意见，提出用5年时间再压减粗钢产能1-1.5亿吨。2016.11.14钢铁工业调整升级规划（2016-2020年），供给侧结构性改革，提出到2020年，粗钢产能净减少1-1.5亿吨。2017.10.27唐山市2017-2018年采暖季钢铁行业错峰生产方案，11月15日至次年3月15日，共120天；原则上全市高炉炼铁产能限产50%。2017.01国家发展改革委副主任林念修确认“地条钢”清除大限为2017年6月30日2017.08.18京津冀及周边地区2017-2018年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案，“2+26”城市PM2.5平均浓度同比下降15%以上，再次强调采暖季限产50%2 2 8 5 8 9 7 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 6 1 5:2 01111去产能在去产能在2018年之后基本结束年之后基本结束。从从2019年开始年开始，环保限产的作用也显著弱化环保限产的作用也显著弱化。未来外力因未来外力因素对高炉生产的影响弱化素对高炉生产的影响弱化，高炉将以保持连贯性运作为核心高炉将以保持连贯性运作为核心，对供给的边际影响将弱化对供给的边际影响将弱化。环保限产政策的变化（以采暖季限产为例）：2017年一刀切；2018年禁止一刀切；2019年禁止一刀切且文件未提及限产。2017年以后年以后，长流程钢厂工艺改善长流程钢厂工艺改善，废钢添加比较以往大幅上升废钢添加比较以往大幅上升，在高炉生产恒定的情况在高炉生产恒定的情况下下，供给弹性大幅提升供给弹性大幅提升。另一方面另一方面，独立电炉在国内的产量占比迅速提升独立电炉在国内的产量占比迅速提升，也成为了影响也成为了影响供给边际变化的重要因素供给边际变化的重要因素。从从2019年来看年来看，钢材供给的变化基本由废钢消耗的变化主导钢材供给的变化基本由废钢消耗的变化主导。2.3 废钢消耗将主导钢铁供给的边际变化废钢消耗将主导钢铁供给的边际变化 资料来源：Wind，Mysteel，富宝资讯，中信证券研究部今年钢材产量的变化基本由废钢消耗主导今年钢材产量的变化基本由废钢消耗主导150160170180190200210220230240250900920940960980100010201040106010801100钢材周产量（万吨）废钢周消耗量（万吨）2 2 8 5 8 9 7 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 6 1 5:2 01212长流程钢厂：添加比例从长流程钢厂：添加比例从2017年以前年以前7%-8%跃升到跃升到2019年年18%左右左右。2017-2019年是表内废钢消耗增长的爆发式元年年是表内废钢消耗增长的爆发式元年，17-18年的增速分别是年的增速分别是65%、48%。2.4 2017年后钢厂对废钢的消耗出现跃升式提升年后钢厂对废钢的消耗出现跃升式提升废钢表内消耗在废钢表内消耗在2017年后巨幅增长年后巨幅增长长流程的废钢比在长流程的废钢比在2017年后上升到新台阶年后上升到新台阶-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0500010000150002000025000废钢表内消费量：万吨同比增速（右轴）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00180.00200.0020022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018Myspic平均综合钢价指数长流程炼钢废钢添加比8910111213141516171870家长流程样本钢厂的废钢日耗（万吨）家长流程样本钢厂的废钢日耗（万吨）147家样本钢厂的废钢日耗（万吨）家样本钢厂的废钢日耗（万吨）20222426283032343638 资料来源：Wind，中国废钢协会，中信证券研究部 资料来源：Wind，中国废钢协会，中信证券研究部 资料来源：Wind，富宝资讯，中信证券研究部 资料来源：Wind，富宝资讯，中信证券研究部2 2 8 5 8 9 7 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 6 1 5:2 01313电炉炼钢对供给的影响越来越大电炉炼钢对供给的影响越来越大。预计产量占比从2016年的6%上升到2019年的13%，但在全球仍处于很低的水平，未来有持续上升空间。电炉仍在持续投产，未来产量占比将持续提升。今年电炉投产产能预计在2500万-3000万吨。电炉生产调节灵活，亏损时可直接关停，有利润时可即时开启。2.5 电炉对行业供给的影响越来越大电炉对行业供给的影响越来越大 资料来源：Wind，废钢协会，国家统计局，中信证券研究部预测 资料来源：Wind，国际钢铁协会，中信证券研究部废钢表内消耗在废钢表内消耗在2017年后巨幅增长年后巨幅增长中国电炉钢占比在全球处于很低的水平（中国电炉钢占比在全球处于很低的水平（2016年）年）2016201720182019E2020E钢铁总产量（万吨）80837831739282610025398749转炉钢产量（万吨）7574475438820918701783014电炉钢产量（万吨）50937735107351323515735电炉钢产量占比6.30%9.30%11.56%13.20%15.93%转炉钢废钢比7.8%12.8%16.0%18.0%18.0%电炉钢废钢比61.7%66.1%68.0%70.0%72.0%转炉废钢消耗量（万吨）58709672131351566314942电炉废钢消耗量（万吨）314051107300926511329铸造行业废钢消耗量（万吨）15001500150015001500废钢消耗总量（万吨）1821019491219342642827772废钢总消耗量同比增速（万吨）3.9%7.0%12.5%20.5%5.1%废钢比11.1%17.8%22.0%24.9%26.6%66.99%57.32%39.48%30.69%25.72%22.20%6.40%0%10%20%30%40%50%60%70%80%美国印度欧盟韩国全球日本中国2 2 8 5 8 9 7 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 6 1 5:2 01414将今年钢材利润的演绎分为将今年钢材利润的演绎分为4个阶段个阶段。1-2月：电炉亏损以及春节停产，长流程废钢添加比例处于全年低位，钢材产量处于全年低位。3-4月：地产需求大幅回升推高利润，电炉复产以及长流程逐渐增加废钢添加比例。5-7月：需求季节性回落，但长流程钢企几乎未削减废钢添加比例，利润加速下压。8-9月：铁矿大跌带动钢价大跌，长流程钢厂因废钢性价比回落开始削减废钢添加比例，电炉因亏损逐渐减产、停产。3.1 从今年的从今年的4个阶段看废钢对供给的影响个阶段看废钢对供给的影响-20002004006008001000电炉吨毛利：元长流程吨毛利：元4567891011910111213141516171870家长流程废钢日耗：万吨49家短流程废钢日耗：万吨（右轴）资料来源：Wind，富宝资讯，中信证券研究部2 2 8 5 8 9 7 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 6 1 5:2 01515通常情况下通常情况下，长流程的废钢消耗跟随利润调节长流程的废钢消耗跟随利润调节，成正相关关系成正相关关系。随着钢材利润增加随着钢材利润增加，钢厂有动力通过增加钢厂有动力通过增加废钢消耗提升产量废钢消耗提升产量，反之在利润减少时反之在利润减少时，趋于降低废钢消耗以降低平均成本趋于降低废钢消耗以降低平均成本。例外：2019年5-7月需求季节性回落，长流程废钢添加维持高位韧性，原因在于此阶段废钢极具性价比。重废价格/生铁成本的中枢在1.1附近。5月份后铁矿价格加速上行，废钢价格相对铁水成本迅速降低，重废价格/生铁成本最低达到0.9左右。在铁水如此高的情况下，削减废钢无法起到降低平均成本的作用。8月后月后，铁矿大跌铁矿大跌，废钢性价比重新修复废钢性价比重新修复，长流程钢厂开始削减废钢添加比例长流程钢厂开始削减废钢添加比例。3.2 长流程废钢消耗的行为模式：跟随利润波动为主长流程废钢消耗的行为模式：跟随利润波动为主0.800.850.900.951.001.051.101.151.2017001800190020002100220023002400250026002700生铁成本（不含税）上海6-8mm废钢价格(不含税)废钢价格/生铁成本(右轴)101112131415161718020040060080010001200长流程吨毛利：元长流程废钢日耗：万吨（右轴）资料来源：Wind，中信证券研究部2 2 8 5 8 9 7 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 6 1 5:2 016165-7月需求季节性回落月需求季节性回落，长流程废钢添加维持高位韧性长流程废钢添加维持高位韧性，造成供需阶段性失衡造成供需阶段性失衡，库存累积库存累积速率远超历史同期速率远超历史同期，加速了钢材利润下滑加速了钢材利润下滑。8月份后铁矿暴跌使得废钢极高的性价比回落月份后铁矿暴跌使得废钢极高的性价比回落，同时电炉逐渐亏损同时电炉逐渐亏损。长长、短流程开始一起短流程开始一起减产减产，库存快速去化库存快速去化，利润缓慢回升利润缓慢回升。3.3 供需阶段性失衡导致库存过快累积，利润加速下滑供需阶段性失衡导致库存过快累积，利润加速下滑 资料来源：Wind，Mysteel，中信证券研究部 资料来源：Wind，Mysteel，中信证券研究部今年今年5月以来钢材产量与利润出现明显背离月以来钢材产量与利润出现明显背离五品种钢材周度库存（万吨）五品种钢材周度库存（万吨）10001200140016001800200022002400260028003月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019201820172016020040060080010001200800850900950100010501100钢材周产量（万吨）螺纹吨毛利（右轴，元）2 2 8 5 8 9 7 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 6 1 5:2 01717对独立电炉来说对独立电炉来说，废钢消耗量基本代表产量废钢消耗量基本代表产量，电炉的废钢消耗可作为产量的跟踪指标电炉的废钢消耗可作为产量的跟踪指标。由于电炉灵活生产的机制由于电炉灵活生产的机制，其产量波动在成本线附近最为激烈其产量波动在成本线附近最为激烈。由于电炉有峰、平、谷电的划分，三个阶段依次进入亏损的条件是不同的，电炉在减产的过程中可作比较灵活的错峰调节。以华东为例，其峰电比24小时平均电价高4毛/度左右，按冶炼一吨钢500度电计算，理论上电炉在平均利润200元/吨以下时就会开始考虑错峰生产。一般来说，平均利润在200-0元电炉会考虑停掉峰电生产，0-负100考虑停掉平电，负100以下考虑完全停产。3.4 电炉产量也随利润变动，在成本线附近波动剧烈电炉产量也随利润变动，在成本线附近波动剧烈 资料来源：Wind，富宝资讯，中信证券研究部电炉利润与电炉废钢日耗的走势对比电炉利润与电炉废钢日耗的走势对比024681012-200-10001002003004005006002018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-09电炉吨毛利:元电炉废钢日耗:万吨(右轴)2 2 8 5 8 9 7 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 6 1 5:2 01818从从2017年下半年以来年下半年以来，电炉与长流程电炉与长流程200-300元的利润差成为常态元的利润差成为常态，电炉是钢价成本支撑电炉是钢价成本支撑的核心底线的核心底线，每一轮钢价与利润的下杀都是以电炉成本线以下每一轮钢价与利润的下杀都是以电炉成本线以下100元左右为重要支撑元左右为重要支撑。逻辑逻辑在于跌破平均成本线下在于跌破平均成本线下100元元，电炉大规模停产以迅速改善短期的供需格局电炉大规模停产以迅速改善短期的供需格局。电炉利润更低的根本原因：废钢资源相对稀缺使废钢价格明显高于铁水成本。今年的例外：2019年6月后铁矿加速上涨，钢价和废钢价格相对平稳。废钢价格跟随钢价，不跟随铁水价格，废钢价格与铁水价格二者的关系相对独立。3.5 电炉成本线成为钢价和利润的重要支撑电炉成本线成为钢价和利润的重要支撑 资料来源：Wind，中信证券研究部电炉与长流程炼钢吨毛利对比电炉与长流程炼钢吨毛利对比-5000500100015002000电炉吨毛利：元长流程吨毛利：元铁矿价格飙升2 2 8 5 8 9 7 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 6 1 5:2 01919全国电炉产能全国电炉产能1.7亿亿-1.8亿吨亿吨，大部分集中在华东大部分集中在华东、华南华南、西南地区西南地区。通常情况下通常情况下，三个地区电炉利润由三个地区电炉利润由高到低的排序是西南高到低的排序是西南、华南华南、华东华东。西南西南、华南电炉利润通常比华东高华南电炉利润通常比华东高200-300元元。为什么华东电炉的利润最低为什么华东电炉的利润最低？钢价上华南钢价上华南、西南比华东高西南比华东高200元元，电价上西南比华南电价上西南比华南、华东便宜华东便宜2毛毛/度度。钢价的第一层底线看华东电炉钢价的第一层底线看华东电炉，吨毛利降至吨毛利降至-100元时元时，在每轮都是钢价与利润的向上拐点在每轮都是钢价与利润的向上拐点。电炉的生产模式：有利润时电炉的生产模式：有利润时24小时生产小时生产，200-负负100元错峰生产元错峰生产，负负100以下考虑完全停产以下考虑完全停产。用谷电生产比全天生产节约电费180元每吨。考虑制氧站、炉温等额外因素，用谷电8小时生产比24小时生产平均节约100元每吨的成本。当全天生产的平均亏损达到100元以上，仅利用谷电生产也无法避免亏损。3.6 钢价强支撑看华东电炉平均成本线下钢价强支撑看华东电炉平均成本线下100元元 资料来源：Wind，中信证券研究部华东电炉成本计算表华东电炉成本计算表华东电炉毛利：元华东电炉毛利：元/吨吨-300-200-100010020030040050060070080090010001100120013001400150016002016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-08电炉成本计算表电炉成本计算表废钢收得率重废95%24小时平均电价0.66元/度峰段电价1.05元/度平段电价0.63元/度谷段电价0.31元/度炼钢耗电300度精炼耗电150度其他耗电50度电极消耗1.5KG合金消耗20KG螺纹轧制费用120元辅材80元耐材50元燃气50元人工45元维修20元 资料来源：Wind，中信证券研究部独立电炉的成本构成独立电炉的成本构成废钢,74.9%电费,8.8%耗材,4.3%合金,3.8%其他,8.2%资料来源：Wind，中信证券研究部2 2 8 5 8 9 7 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 6 1 5:2 02020电炉的成本支撑位是否具有钢价的支撑力度电炉的成本支撑位是否具有钢价的支撑力度？关键看成本线以下电炉能否持续减产，核心在于废钢价格韧性高于钢价。废钢价格强度决定电炉成本线支撑强度，下半年以来废钢是黑色产业链中价格表现最强的品种。废钢的供给仍然处于紧张状态废钢的供给仍然处于紧张状态，预计废钢年化供给增速在预计废钢年化供给增速在10%-15%，估计今年废钢消耗估计今年废钢消耗增速增速20%。钢企的废钢库存达到历史性低位。自产废钢：粗钢产量的5%左右；加工废钢：钢材消耗的6%左右；老旧废钢主要来源于报废的工业生产品。今年比较显著的是加工废钢来源减少。3.7 废钢价格强度决定电炉成本线支撑强度废钢价格强度决定电炉成本线支撑强度 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部2017年中国各来源的废钢回收量占比年中国各来源的废钢回收量占比钢企的废钢库存达到历史性低位钢企的废钢库存达到历史性低位自产废钢,21.1%加工废钢,22.7%老旧废钢,56.2%3003504004505005502018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092 2 8 5 8 9 7 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 6 1 5:2 02121徐州某电炉厂：供给紧张的核心在于某些废钢源头供应减少徐州某电炉厂：供给紧张的核心在于某些废钢源头供应减少。加工废钢明显减少，今年以来来自徐工集团的废钢同比下降20%。加工基地库存低，钢企库存也处于历史性低位，当前废钢可用库存仅剩一周，若要提库存需要至少提价40-50元。废钢的供应受到价格波动的反身性影响废钢的供应受到价格波动的反身性影响，在目前本身回收在目前本身回收、加工的吨毛利在加工的吨毛利在30-50元的较元的较低水平时低水平时，一旦废钢价格下降一旦废钢价格下降，上游送货积极性将明显降低上游送货积极性将明显降低。今年废钢加工业环保管制加严今年废钢加工业环保管制加严，噪音噪音、扬尘扬尘、油污油污、等环保问题导致回收等环保问题导致回收、加工不足加工不足。我们预估今年废钢需求增速在我们预估今年废钢需求增速在20%左右左右，高于废钢供给高于废钢供给10-15%的增速的增速，今年废钢供给存今年废钢供给存在持续缺口在持续缺口。结合产业供给分析结合产业供给分析，判断四季度钢价下跌幅度难超判断四季度钢价下跌幅度难超200元元。8月以来的减产周期基本结束，但重新向上的动力不足，维持低位震荡。废钢供给仍然紧缺导致废钢价格偏强，电炉成本线处仍具备非常强的支撑力度。结合目前电炉处于盈亏平衡线附近的状况，我们判断四季度钢价下跌幅度难超200元。投资建议：在钢价具有中长期向下压力的情况下投资建议：在钢价具有中