分拆上市专题研究报告：探究分拆上市制度及科创板潜在机会-20190628-长城证券-35页.pdf

深度报告 http:/ 请参考最后一页评级说明及重要声明 报告日期：报告日期：2019 年年 06 月月 28 日日 分析师：汪毅 S1070512120003 021-61680675 分析师：包婷 S1070517060002 021-61680357 联系人（研究助理）：王小琳 S1070118060039 021-31829693 2019-05-16 2019-05-09 2019-04-30 探究分拆上市制度及科创板潜在机会探究分拆上市制度及科创板潜在机会 分拆上市专题研究报告分拆上市专题研究报告 目前，我国对分拆上市仍没有明确的定义，监管细则和具体操作规范相对缺失，因此分拆上市这一资产重组方式在实践领域较少涉及。今年 3 月 科创板上市公司持续监管办法（试行）中明确提到，“达到一定规模的上市公司，可以依据法律法规、中国证监会和交易所有关规定，分拆业务独立、符合条件的子公司在科创板上市”，分拆上市监管细则有望逐渐落地，未来分拆上市数量有望增多。我们首先需要明确分拆上市的含义究竟是什么，以及中国分拆上市和其他市场分拆上市有何区别。本文分别分析了美国、中国和香港分拆上市的相关规定及部分案例，并且寻找了分拆上市的相关潜在标的和投资机会，尤其是分拆子公司到科创板上市的潜在机会。分拆上市的含义：分拆上市的含义：一篇在证券法苑上刊登的文章上市公司分拆上市的利弊分析及监管要点将公司分立划分为“物的分立”和“人的分立”。“物的分立”子公司的股权归属于母公司，“人的分立”子公司的股权被分配给母公司的股东。我国公司法允许公司进行业务分立，但是并未说明可以采取哪种方式进行分立。从税收管理的角度来看，财政部的相关规定允许“将子公司的股权分配给母公司的股东”，即允许“人的分立”。从我国证券市场相关规定和实际案例的角度来看，分拆后母公司往往仍持有部分子公司的股权，实际操作中分拆上市多数代指这种“物的分立”。目前，我国在法律层面上仍没有对“分拆上市”进行明确定义，具体监管细则也相对缺失。美国的分拆上市：美国的分拆上市：美国主要采用两种模式，股权分拆（Spin-off）和股权切离（Carve-out）。美国分拆上市运用较普遍，每年分拆上市的数量为 30起左右。分拆后子公司的收益率表现较好，“彭博美国分拆指数”收益率明显高于同期标普 500 收益率。美国并未制定专门的分拆上市规则。从法律适用的角度来看，分拆上市规则散见于公司法、证券法、破产法、税法、反垄断法案、交易所上市审查规则当中。【案例：【案例：eBay 分拆分拆 PayPal、BP分拆分拆 BP Midstream Partners】中国的分拆上市：中国的分拆上市：目前中国对于分拆上市的相关规定较少，主要是 2004年的关于规范境内上市公司所属企业到境外上市有关问题的通知，和2010年证监会公布的境内上市公司分拆子公司到创业板上市的 6项条件。这些规定主要聚焦公司盈利能力、同业竞争、关联交易、公司独立性、利益输送等问题，并对子公司净利润、净资产占母公司的比重做出规定。2010年之后，监管层对分拆上市的态度逐渐调整为“从严把握”，因此 A 股分拆上市的成功案例数量相对较少。分拆子公司在分拆子公司在 A 股上市：股上市：A 股上市公司在分拆后大多仍持有子公司的部分股权，没有符合“人的分立”定义的分拆案例，近似的只有外核心观点核心观点 相关报告相关报告 分析师分析师 证券研究报告 证券研究报告 投资策略研究投资策略研究 深度报告深度报告 2 1 3 5 7 4 1 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 1 1 3:4 1 深度报告 长城证券 2 请参考最后一页评级说明及重要声明 高桥分拆畅联股份。截至目前的成功案例都是以“控股转参股”的形式来实现的。【案例：【案例：中兴通讯分拆国民技术、中兴通讯分拆国民技术、康恩贝分拆佐力药业康恩贝分拆佐力药业、轻纺城分拆会稽山、外高桥分拆轻纺城分拆会稽山、外高桥分拆畅联股份畅联股份】分拆子公司在新三板挂牌：分拆子公司在新三板挂牌：分拆子公司在新三板挂牌的限制要求相对较少，因此在新三板挂牌的子公司的数量较多。根据 Choice 统计，新三板目前有 546 家公司为上市公司的参股企业，其中上市公司为第一大股东的有 139 家。【案例：大族激光分拆元亨光电】【案例：大族激光分拆元亨光电】香港的分拆上市：香港的分拆上市：香港的分拆上市中既存在“物的分立”，又存在“人的分立”。A 股上市公司的子公司分拆到香港上市主要有两种路径，一是分拆境内子公司在香港上市（“H 股”），二是分拆境外子公司在香港上市，（“红筹”）。此外，联交所也允许通过介绍方式来实现分拆上市。联交所对分拆子公司单独上市的规定集中在上市规则第 15 项当中，重点关注分拆上市对母公司盈利能力的影响、子公司股份的分配、母公司股东对分拆上市事宜的表决权、母子公司独立性等四个方面的问题。【“【“H 股”案股”案例：特变电工分拆新特能源】【“红筹”案例：中国银行分拆中银航空租例：特变电工分拆新特能源】【“红筹”案例：中国银行分拆中银航空租赁】【“介绍上市”案例：碧桂园分拆碧桂园服务】赁】【“介绍上市”案例：碧桂园分拆碧桂园服务】分拆上市的动因分拆上市的动因总结总结：（：（1）提升母公司和子公司的股价，获取股价收益。）提升母公司和子公司的股价，获取股价收益。在母公司公告宣布将分拆子公司上市后，母公司的股价可能会得到短期的提振效应。多项实证研究显示分拆之后子公司和母公司均会获得长期超额收益，子公司超额收益更高。（2）有利于实施核心化战略）有利于实施核心化战略，有利于各自的有利于各自的长远发展长远发展。子公司可以由自己的董事会衡量管理、财务和资源问题，并自主做出决策。母公司可以将注意力和资源集中在其核心业务上。（3）对成）对成长业务重新估值长业务重新估值，向投资者传递公司价值被低估的信号，向投资者传递公司价值被低估的信号。如果公司的高成长业务能被拆分出来单独上市，子公司将获得更高的估值溢价，不再被母公司相对较低的估值所拖累。（4）拓宽融资渠道，提高母公司流动性。）拓宽融资渠道，提高母公司流动性。部分公司选择用分拆子公司上市的方式来获取融资资金，再利用这些融资资金改善整个母公司的经营状况。（5）有利于推动子公司高管的股权激励。）有利于推动子公司高管的股权激励。分拆前上市公司的股权激励难以覆盖到子公司的高管，分拆后对子公司的管理层将产生更大的激励作用。分拆子公司到科创板上市分拆子公司到科创板上市可能使用新的估值方法可能使用新的估值方法：科创板的上市指标对盈利和净资产的要求相对宽松，因此传统的 PE、PB、PEG 等估值方法可能需要改变。分拆子公司到科创板上市可能将更多使用“分部估值法”，即对多元化经营企业的不同业务使用不同的估值方法。初创期企业可以对未来市场空间、价值规模进行估计，再倒推出现值，可使用 BS 模型、VM指数、实物期权法或 PS 估值。成长期企业多数具有经营现金流，但尚不具备净利润，可用的估值方法有 PS、EV/S 等。分拆分拆子公司到科创板子公司到科创板上市的潜在投资机会上市的潜在投资机会：已经明确表态将分拆子公司到科创板上市的相关公司已经明确表态将分拆子公司到科创板上市的相关公司：截至目前，A 股已有 9 家企业明确表态将分拆旗下子公司至科创板上市，分别是东港股份、西部材料、岭南股份、金固股份、深康佳 A、上海电气、力帆股份、乐普医疗、盈峰环境。港股有 2 家上市公司已经分拆子公司至科创板申报上市，分别是威胜控股、微创医疗。这些意向分拆的企业大致可分为 3 种类型，2 1 3 5 7 4 1 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 1 1 3:4 1 深度报告 长城证券 3 请参考最后一页评级说明及重要声明 PE 孵化器模式（上海电气等）、业务相同/相近模式（西部材料、微创医疗等）、业务不同模式（东港股份、岭南股份等）。新三板转科创板的潜在机会：新三板转科创板的潜在机会：对于曾经分拆子公司去新三板挂牌的 A 股上市公司而言，如果相关子公司满足科创板上市要求，未来不排除分拆至科创板上市的可能。目前已有生益科技作为第一大股东的联瑞新材从新三板转去科创板申请上市。后续相关机会有望增多。拥有多产业平台上市公司的潜在机会：拥有多产业平台上市公司的潜在机会：旗下拥有多产业平台的上市公司也具备分拆上市至科创板的潜在条件。例如同方股份旗下的一批有一定业务规模的控股子公司，包括同方威视、同方微电子等；中国宝安旗下拥有电池负极材料龙头企业贝特瑞、新三板公司友诚科技等。其他类似的企业还有综艺股份、复星医药、物产中大等。券商投行业务有望增厚：券商投行业务有望增厚：未来 A 股的分拆上市必然将给券商投行 IPO 业务带来大市场，头部券商的投行业务有望受益。风险提示：风险提示：经济超预期下行风险；海外市场波动风险；政策落地不及预期风险。2 1 3 5 7 4 1 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 1 1 3:4 1 深度报告 长城证券 4 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录目录 1.什么是分拆上市？.6 1.1 分拆上市的含义.6 1.2 分拆上市的常见模式.7 2.美国分拆上市相关规则及案例.7 2.1 美国分拆上市的主要模式和现状.7 2.2 美国关于分拆上市的主要规定.8 2.3 美国分拆上市的案例.10 2.3.1 Spin-off 模式案例.10 2.3.2 Carve-out 模式案例.11 3.中国分拆上市相关规则及案例.12 3.1 中国关于分拆上市的主要规定.12 3.1.1 A 股上市公司分拆到境外上市的规定.12 3.1.2 A 股上市公司分拆到创业板上市的规定.12 3.1.3 A 股上市公司分拆到新三板挂牌的规定.13 3.2 分拆子公司在 A 股上市的案例.14 3.3 分拆子公司在新三板挂牌的案例.18 4.香港分拆上市相关规则及案例.21 4.1 香港关于分拆上市的主要规定.21 4.2 香港分拆上市的模式及案例.21 4.2.1 分拆境内子公司在香港上市（“H 股”模式）.21 4.2.2 分拆境外子公司在香港上市（“红筹”模式）.23 4.2.3 介绍上市（Way of Introduction）.24 5.案例总结：分拆上市的动因.25 6.分拆子公司到科创板上市的潜在投资机会.27 6.1 分拆子公司到科创板上市的相关规定.27 6.2 分拆子公司到科创板上市可能使用新的估值方法.28 6.3 已经明确表态将分拆子公司到科创板上市的相关公司.29 6.3.1 已经明确表态公司的情况汇总.29 6.3.2 明确表达分拆意向公司的共同特征.32 6.4 新三板转科创板的潜在机会.33 6.5 拥有多产业平台上市公司的潜在机会.34 6.6 券商投行业务有望增厚.34 7.风险提示.34 2 1 3 5 7 4 1 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 1 1 3:4 1 深度报告 长城证券 5 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录图表目录 图 1：美股每年完成的分拆上市数量.8 图 2：监管层对分拆子公司到创业板上市的态度变化.13 图 3：畅联股份上市前和外高桥、浦东新区国资委的股权关系.14 图 4：元亨光电新三板挂牌前的股权结构.19 图 5：新特能源上市前的股权结构.22 图 6：协议控制模式（VIE 模式）.23 图 7：中银航空租赁上市前的公司架构.23 表 1：美国两种拆分上市模式比较.7 表 2：彭博美国分拆市指数跑赢市场.8 表 3：美国涉及分拆上市的相关规定.9 表 4：eBay 分拆 PayPal 后两家公司的收益率、PE 和 ROE.10 表 5：BP 分拆 BPMP 后两家公司的收益率、PE 和 ROE.11 表 6：2004 年证监会关于规范境内上市公司所属企业到境外上市有关问题的通知 12 表 7：新三板挂牌一般性条件.13 表 8：新三板挂牌特殊性条件（同业竞争和关联交易问题）.13 表 9：分拆子公司在 A 股上市案例（股权变更过程汇总）.15 表 10：康恩贝和佐力药业的盈利情况（2007-2010）.15 表 11：中兴通讯分拆国民技术后两家公司的收益率、PE 和 ROE.17 表 12：康恩贝分拆佐力药业后两家公司的收益率、PE 和 ROE.17 表 13：轻纺城分拆会稽山后两家公司的收益率、PE 和 ROE.18 表 14：外高桥分拆畅联股份后两家公司的收益率、PE 和 ROE.18 表 15：元亨光电和大族激光的主要财务指标以及占比情况（2011-2012）.19 表 16：大族激光分拆元亨光电后两家公司的收益率、PE 和 ROE.20 表 17：香港联交所上市规则第 15 项.21 表 18：特变电工分拆新特能源后两家公司的收益率、PE 和 ROE.22 表 19：中国银行分拆中银航空租赁后两家公司的收益率、PE 和 ROE.24 表 20：碧桂园分拆碧桂园服务后两家公司的收益率、PE 和 ROE.25 表 21：部分公司宣布分拆子公司上市后的短期相对收益情况.25 表 22：上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答（二）关于分拆到科创板上市的问答.27 表 23：科创板重点推荐行业可能使用的估值新方法.28 表 24：深交所问询函及东港股份答复.30 表 25：已明确表态将分拆子公司到科创板上市的相关公司.31 表 26：部分科创板分拆上市潜在公司的持股情况、资产占比、净利润占比.33 表 27：A 股分拆新三板公司至科创板上市的潜在标的.33 2 1 3 5 7 4 1 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 1 1 3:4 1 深度报告 长城证券 6 请参考最后一页评级说明及重要声明 分拆上市在海外市场尤其是发达国家市场被广泛运用，但是分拆上市在中国 A 股市场的成功案例相对较少。目前，我国对 A 股上市公司分拆子公司上市仍没有明确的定义，监管细则和具体操作规范相对缺失，因此分拆上市这一资产重组方式在实践领域较少涉及。今年 3 月 1 日，证监会发布的科创板上市公司持续监管办法（试行）中明确提到，“达到一定规模的上市公司，可以依据法律法规、中国证监会和交易所有关规定，分拆业务独立、符合条件的子公司在科创板上市”，后续分拆子公司的具体操作规范和监管细则有望逐渐落地。目前已有一些上市公司明确表达了分拆子公司到科创板上市的意愿，未来 A股上市公司分拆子公司的案例也有望逐渐增多。我们需要弄清的是，分拆上市的含义究竟是什么？以及中国的分拆上市和美国等发达国家的分拆上市有何区别？最后我们也将寻找分拆上市的相关潜在标的和投资机会，尤其是分拆子公司到科创板上市的潜在机会。1.什么是分拆上市？什么是分拆上市？1.1 分拆上市的含义分拆上市的含义 一篇在证券法苑上刊登的文章上市公司分拆上市的利弊分析及监管要点（陈洁，徐聪，2017）将公司分立划分为“物”的概念和“人”的概念，区别在于分拆后子公司的股权归属于母公司还是母公司的股东。所谓“物所谓“物的分立”的分立”：母公司将营业或者财产转移给子公司，分立后子公司的股权归属于母公司，即“母子型分割”。所谓“所谓“人的分立”人的分立”：分立后子公司的股权被分配给母公司的股东，即“兄弟型分割”。我国现行的法律制度还没有对公司的分立或分拆进行明确定义。公司法第 175 条、第176 条允许公司进行业务分立，但是并未说明可以采取哪种方式进行分立。现行法律制度没有明确规定的地方主要是“是否可以将子公司的股权分配给母公司的股东来进行公司分立或分拆”，也即“是否允许人的分立”。2009 年财政部发布的关于企业重组业务企业所得税处理若干问题的通知从税收的角度对公司分立等问题进行了规定。该通知第一条第（六）项规定，“分立，是指一家企业（被分立企业）将部分或全部资产分离转让给现存或新设的企业（分立企业），被分立企业股东换取分立企业的股权或非股权支付，实现企业的依法分立”。因此，从税收的角度来看，允许“将子公司的股权分配给母公司的股东”，即允许“人的分立”。但是从我国证券市场的规则和实践的方面来看，A 股似乎并不认可“人的分立”这种分拆上市的方式。目前 A 股市场对于分拆上市的相关规定只有 2004 年证监会发布的关于规范境内上市公司所属企业到境外上市有关问题的通知，以及 2010 年证监会发布的境内上市公司分拆子公司到创业板上市应满足的 6 项条件。从 A 股市场相关规定的角度以及实际分拆子公司上市案例的角度来看，分拆后母公司往往仍持有部分子公司的股权，实际操作中分拆上市多数代指这种“物的分立”。目前美国、香港等发达市场允许使用“人的分立”来进行分拆上市，并且这种方式已发展相对成熟，实际运用案例较多。我国对“人的分立”和“物的分立”仍没有明确规定，A 股上市公司分拆子公司上市的监管细则和具体操作规范相对缺失，因此分拆上市在实践中较少涉及，截至目前的成功案例数量不多。后文我们将分别分析和对比美国、中国和香港在分拆上市领域的相关规定、发展现状以及实际案例。2 1 3 5 7 4 1 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 1 1 3:4 1 深度报告 长城证券 7 请参考最后一页评级说明及重要声明 1.2 分拆上市的常见模式分拆上市的常见模式 PE 孵化器模式孵化器模式 指母公司旗下有众多子公司，但各子公司之间业务关联程度较低，同业竞争较少。在这种模式下母公司对子公司以股权投资为主，属于创投概念。分拆上市的主要目的是使子公司的成长得到充分估计，提升公司价值。业务相同业务相同或相近或相近模式模式 指母公司与子公司业务相同或相近，母公司在行业内有一定地位，子公司往往是母公司所在行业的新兴领域或细分领域内具有一定的竞争力的公司。上市公司将该类子公司分拆上市，有助于母、子公司实现产业链的互补与延长。业务不同模式业务不同模式 指母公司与子公司经营不同的业务。一般情况下，母公司所处行业为传统行业，子公司则属于新兴产业，母、子公司之间的业务关联程度较低。母公司为实现子公司的长期发展而将其分拆上市。2.美国分拆上市美国分拆上市相关规则相关规则及案例及案例 2.1 美国分拆上市的主要模式和现状美国分拆上市的主要模式和现状 美国的分拆上市主要采用两种模式，一是股权分拆（Spin-off），二是股权切离（Carve-out）。股权分拆（股权分拆（Spin-off）：上市公司将其在子公司中拥有的全部股权按比例分配给母公司现有股东，子公司通过介绍上市的方式上市。上市时不带来融资，现有股东对上市公司及分拆公司保持同样的权利。股权分拆（Spin-off）符合前文“人的分立”范畴。股权切离（股权切离（Carve-out）：上市公司将其子公司的部分或全部股权，通过二次发售或者IPO 的方式出售给外部投资者。通过股权切离，母公司可以获得现金流入。（考虑到所得税税收优惠要求，美国通常的做法是将子公司不超过20%的股份进行出售，其后两年内，将子公司未出售股份按比例分配给母公司的持股股东。）美国的分拆上市较为普遍，每年分拆上市的数量为 20-30 起左右。2019 年以来已完成的分拆上市已有十几起。美国股市中跟踪分拆上市收益率的指数主要为“彭博美国分拆指数”（包括过去 3 年内分拆上市且市值超过 1 亿美元的子公司股票）。用该指数和标准普尔 500 指数进行对比，发现分拆上市后的子公司收益率要明显高出同期市场收益率。表表 1：美美国两种拆分上市模式比较国两种拆分上市模式比较 股权分拆（股权分拆（Spin-off）股权切离（股权切离（Carve-out）定义定义 母公司以特别股息的形式按比例向现有股东分配正在分拆的子公司的股份。在切离中，母公司通过二次发售或首次公开募股（IPO）向公众出售其子公司的部分或全部股份。2 1 3 5 7 4 1 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 1 1 3:4 1 深度报告 长城证券 8 请参考最后一页评级说明及重要声明 股权分拆（股权分拆（Spin-off）股权切离（股权切离（Carve-out）是否股份出售是否股份出售 不涉及股份出售；子公司全部股份按比例分配给母公司股东。通常以 IPO 的形式向公众出售子公司全部或部分股份。是否产生现金流是否产生现金流 母公司通常不会收到分拆的现金对价。母公司通常通过切离获得现金流入。案例案例 2015 年 7 月，支付业务 Paypal 被从 eBay 中拆分，Paypal 在 Nasdaq 上市，eBay 被从 S&P 100 指数中移除，但仍在 S&P 500 指数中。英国石油公司 BP Plc 将其在美国的输油管道、油气运输业务分拆成新的子公司 BP Midstream Partners。2017 年 10 月，子公司 BP Midstream Partners 以 IPO的形式向公众出售 40.6%的股份。资料来源：公开资料，长城证券研究所整理 表表 2：彭博美国分拆市彭博美国分拆市指数跑赢市场指数跑赢市场 总回报率总回报率 2019.1-2019.2 过去过去 5 年年 过去过去 10 年年 指数成立以来至指数成立以来至 2019.2 彭博美国分拆指数 19.39%76.70%662.77%973%标准普尔 500 11.48%65.93%367.00%342%资料来源：Bloomberg，长城证券研究所整理 图图 1：美股每年完成的分拆上市数量美股每年完成的分拆上市数量 资料来源：Stock Spinoffs，长城证券研究所整理 2.2 美国关于分拆上市的主要规定美国关于分拆上市的主要规定 美国并未制定专门的分拆上市规则。从法律适用的角度来看，其分拆上市规则散见于公司法、证券法、破产法、税法、反垄断法案、交易所上市审查规则当中。其中，交易所交易所上市审查规则上市审查规则中，在关联公司的上市审查、信息披露方面，对分拆上市的情况做了特别要求。反垄断反垄断法案法案对一致行动、关联董事等类似同业竞争的问题做出了规范。税法税法在分拆上市涉及到的公司所得税优惠条件做出规定。1997 年 9 月 SEC 发布的第四公报发布的第四公报中，说明了股份分配登记义务豁免的相关条件。公司法、证券法、破产法公司法、证券法、破产法适用于业务分拆程序的规范、各利益主体关系的协调方面。05101520253035201420152016201720182019至今2 1 3 5 7 4 1 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 1 1 3:4 1 深度报告 长城证券 9 请参考最后一页评级说明及重要声明 表表 3：美国涉及分拆上市的相关规定美国涉及分拆上市的相关规定 涉及方面涉及方面 相关规定具体内容相关规定具体内容 同业竞争问题同业竞争问题 在美国，分拆上市中的同业竞争问题适用于反垄断的相关规定。根据企业和资产的分配、以及两家公司在转型后的关系，垄断问题可能会以下列形式出现：不竞争协议，过渡服务协议，供应安排和联锁董事会等。这些问题可能出现在“Sherman Act”第 1 节（禁止竞争者之间采取一致行动）和“Clayton Act”第 8 节（禁止许多竞争公司中的联锁董事和/或官员）。一般而言，只要子公司的权益按比例分配给母公司的股东，就不需要根据“Hart-Scott-Rodino 反托拉斯改进法案”进行文件说明。关联交易问题关联交易问题 纽约证券交易所上市规则建议：所有新的关联交易由审计委员会或其他独立的董事会机构批准。此外，分拆上市中审查、批准、承认此类关联交易的流程，将在提交给美国证券交易委员会的文件中进行持续披露。美国证券交易委员会将关联交易定义为：公司曾经或将要成为参与者的任何交易，涉及金额超过 120,000 美元，并且关联人士已经或将要具有直接或间接的重大利益。“关联人士”的定义：包括（除其他事项外）任何持股公司（具有投票权的）股票超过 5%的实际持股人。关联公司的上市审查标准关联公司的上市审查标准 如果分拆上市的两个上市公司属于母子公司或受同一实际控制人控制的情况，则需符合关联公司的上市审查标准，主要包括：申请上市的公司市值在 5 亿美元以上、公司的业务历史经营超过 12 个月、关联公司符合持续上市条件。公司所得税税收优惠公司所得税税收优惠 出售子公司股权带来的现金流入部分，出售子公司股权带来的现金流入部分，控制公司无需缴纳所得税，接受其股份分配的股东只控制公司无需缴纳所得税，接受其股份分配的股东只需缴纳资本利得税需缴纳资本利得税。根据美国税法 355 条，需满足以下条件：(1)支配要件(control requirement)，分配新公司股份后，被分立公司至少应持有新公司 80以上的股份；(2)分配要件(distribution of control requirement)，公司分立 2 年后，被分立公司应将其持有新公司的全部股份按比例分配给股东，且不构成故意避税。有条件的股份分配登记义务豁免有条件的股份分配登记义务豁免 1997 年前，SEC 认为原则上依照 1933 年证券法第 5 条的规定，无需进行登记。因为股东取得这些股份不需要支付对价，因此股份分配行为不符合 1933 年证券法 2 条 3 项的出售情形。1997 年 9 月，SEC 以积累下来的经验、案例为基础，发表了第四公报(Bulletin No.4)，认为股权分拆属于 1933 年证券法第 2 条 3 款的出售情形时，被分拆公司应当负担事前的登记或申请义务。但如果符合如下 5 个要件，则可以免除事先的申请或登记义务：1.被分立公司股东取得分立公司的股份无需支付任何对价；2.分立公司的股份按比例分配给被分立公司的股东；3.被分立公司对于其股东及证券交易市场提供关于公司分立及分立公司的适当信息；4.被分立公司由正当经营目的进行分立；5.如果被分立公司分配的股份属于受限制股票，被分立公司至少应该持有该股票 2 年以上。公司法、证券法、破产法对业务公司法、证券法、破产法对业务分拆程序的规范和各利益主体关分拆程序的规范和各利益主体关系的协调系的协调 在美国，公众公司业务分拆时，股东利益主要通过公司法上的股东表决权、董事责任规定以及证券法上的信息披露制度获得相应保护；债权人利益则依靠公司法上的股利分配规则、联邦破产法和各州财产欺诈转移法等相关规则得到保障。至于其他利益相关人保护，不属于美国公司治理关注的范围。审批流程和信息披露等上市条件审批流程和信息披露等上市条件“纽交所上市条件”中明确指出，纯粹分立分拆上市和股份切离分拆上市的公司需符合一定的上市条件，这些上市条件与普通发行人申请 IPO 的要求相同。资料来源：上市公司分拆上市法律问题研究，李园园，2009；长城证券研究所整理 2 1 3 5 7 4 1 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 1 1 3:4 1 深度报告 长城证券 10 请参考最后一页评级说明及重要声明 2.3 美国分拆上市的案例美国分拆上市的案例 2.3.1 Spin-off 模式案例模式案例 eBay 分拆分拆 PayPal 2014 年 9 月 30 日 eBay 宣布 Paypal 的分拆上市计划。2015 年 6 月 26 日，eBay 正式宣布其股东每拥有 1 股 eBay 股票，将收到 1 股 PayPal 股票。2015 年 7 月 6 日，PayPal 在纳斯达克上市并正式交易。选择分拆的原因方面，简单来说是母子公司的业务方向和成长速度越发不同，分拆后可让两个公司都有更明确地目标和更大的灵活性，PayPal 独立上市后有望获得更高的估值。eBay 面对来自 Amazon、Alibaba、Walmart 等对手日趋激烈的竞争，用户量和收入增长趋缓。相比之下，PayPal 的支付业务扩张迅速，公司成长较快。2013 年，PayPal 的营业收入同比增长率为 19%，超过了 eBay 的 10%。PayPal 营业收入占母公司 eBay 合计收入的比重也在不断上升，2013 年收入比重已增加至 42%。eBay 当时的首席执行官表示“随着时间的延续，有助于推动（PayPal 发展）的协同效应正在不断递减”，eBay 已经难以帮助PayPal 创造价值。随着产业格局的变化，eBay 和 PayPal 已经面临不同的挑战与机遇，二者再一同经营反而会使双方各自的竞争优势难以体现。分拆之后，eBay 和 PayPal 都可以更加灵活地进行经营决策。此外，子公司 PayPal 的估值也难以在母公司相对较低的股价上得到真实体现，PayPal 独立上市有助于加速成长，为股东创造可持续的长期价值。从分拆后的股价收益情况来看，分拆一年后，eBay 和 PayPal 的股价都没有亮眼的表现。但是放长期限来看，2017 年以后 PayPal 的股价开始明显上涨，市场对其公司价值的评估逐渐提升。分拆三年后，PayPal 绝对收益为 130.43%，相对标普 500 指数收益为 98.66%；PayPal 的估值也在上市三年后由 38.24 上升至 59.35。收入方面，分拆之后 PayPal 每年的营业收入和净利润均保持了 14%以上的同比增速。从 PayPal 上市后的表现来说，PayPal的表现和当初选择分拆的原因及目标相一致。表表 4：eBay 分拆分拆 PayPal 后两家公司的收益率、后两家公司的收益率、PE 和和 ROE 子公司上市子公司上市日期日期 公司代码公司代码 公司名称公司名称 分拆一年后绝对收益分拆一年后绝对收益（%）分拆一年后相对标普分拆一年后相对标普500 指数收益（指数收益（%）分拆三年后绝对分拆三年后绝对收益（收益（%）分拆三年后相对标普分拆三年后相对标普500 指数收益（指数收益（%）2015-07-06 EBAY.O eBay-8.73-9.29 42.25 10.48 PYPL.O PayPal-1.61-2.17 130.43 98.66 公司代码公司代码 公司名称公司名称 子公司上市当日子公司上市当日 PE 分拆一年后分拆一年后 PE 分拆三年后分拆三年后 PE EBAY.O eBay 25.02 17.27-22.39 PYPL.O PayPal 38.24 32.72 52.26 公司代码公司代码 公司名称公司名称 分拆当年分拆当年 ROE 分拆一年后分拆一年后 ROE 分拆三年后分拆三年后 ROE EBAY.O eBay 13.03 84.91 35.28 PYPL.O PayPal 11.16 9.84 13.11 资料来源：Wind，长城证券研究所整理 2 1 3 5 7 4 1 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 1 1 3:4 1 深度报告 长城证券 11 请参考最后一页评级说明及重要声明 2.3.2 Carve-out 模式案例模式案例 BP（英国石油公司）分拆（英国石油公司）分拆 BP Midstream Partners 2017 年 9 月 11 日，英国石油公司 BP 宣布将其在美国的输油管道、油气运输业务分拆成新的子公司 BP Midstream Partners，子公司 40.6%的股份将通过 IPO 的形式向公众出售，已经在美国证监会进行登记。2017 年 10 月 26 日，子公司 BP Midstream Partners 的股票在纽交所正式交易。分拆的原因方面，BP 以股权切离（Carve-Out）的方式将部分业务分拆上市，主要目的是为了获得现金流入，减轻短期债务压力，同时以 partnership 的合伙形式对资产保持控制权。分拆将带来约 7.6 亿美元的子公司股权收益，加上向新子公司转移 5 亿美元的债务，合计将给 BP 带来约 12.6 亿美元的债务减轻。从分拆后的股价收益情况来看，BP分拆BPMP一年后，BP和BPMP的收益率分别为12.07%和 10.05%，均跑赢了同期标普 500 指数；但是放长期限看，分拆后至今 BP 和 BPMP 的累计收益率分别为 15.14%和-3.72%，BPMP 跑输同期标普 500 指数。2018 年，BP 的营业收入同比增长率为 24.37%，而 BPMP 的营业收入同比增长率为 7.41%。总的来说，BP分拆子公司 BPMP 上市的目的是获得现金来减轻短期债务压力，因此分拆带来的股价收益也是相对短期的，而且此次分拆更加有利于母公司而不是子公司，母公司的长期股价表现更好。表表 5：BP 分拆分拆 BPMP 后两家公司的收益率、后两家公司的收益率、PE 和和 ROE 子公司上市子公司上市日期日期 公司代码公司代码 公司名称公司名称 分拆一年后绝对收益分拆一年后绝对收益（%）分拆一年后相对标分拆一年后相对标普普 500 收益（收益（%）分拆分拆至今至今绝对绝对收益（收益（%）分拆分拆至今至今相对标相对标普普 500 收益（收益（%）2017-10-26 BP.N BP 12.07 8.10 15.14 2.14 BPMP.N BP MIDSTREAM PARTNERS 10.05 6.08-3.72-16.72 公司代码公司代码 公司名称公司名称 子公司上市当日子公司上市当日 PE 分拆一年后分拆一年后 PE 当前当前 PE BP.N BP 36.56 20.65 13.81 BPMP.N BP MIDSTREAM PARTNERS 20.53 16.20 11.32 公司代码公司代码 公司名称公司名称 分拆当年分拆当年 ROE（2017）分拆一年后分拆一年后 ROE（2018）BP.N BP 3.50 9.48 BPMP.N BP MIDSTREAM PARTNERS 9.13 190.41 资料来源：Wind，长城证券研究所整理 2 1 3 5 7 4 1 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 0 1 1 3:4 1 深度报告 长城证券 12 请参考最后一页评级说明及重要声明 3.中国分拆上市相关规则及案例中国分拆上市相关规则及案例 3.1 中国关于分拆上市的主要规定中国关于分拆上市的主要规定 3.1.1 A 股股上市公司分拆到境外上市的规定上市公司分拆到境外上市的规定 2004 年，证监会发布关于规范境内上市公司所属企业到境外上市有关问题的通知（俗称“67 号文”），着重强调了以下 4 个方面：（1）分拆的上市公司具有良好的盈利能力和发展前景，母公司和子公司在分拆后都具有持续经营的能力；（2）控制和规避分拆上市带来的同业竞争问题；（3）约束因分拆而产生的非正当、非公允的关联交易；（4）保证发行人独立性，防范借道分拆上市的利益输送，尤其注意“上市公司享有所属企业的净利润不得超过上市公司合并报表净利润的 50”、“上市公司享有所属企业净资产不得超过上市公司合并报表净资产的 30”这两点。表表 6：2004 年证监会关于规范境内上市公司所属企业到境外上市有关问题的通知年证监会关于规范境内上市公司所属企业到境外上市有关问题的通知 主要主要内容内容 一 上市公司在最近三年连续盈利。二 上市公司最近三个会计年度内发行股份及募集资金投向的业务和资产不得作为对所属企业的出资申请境外上市。三 上市公司最近一个会计年度合并报表中按权益享有的所属企业的净利润不得超过上市公司合并报表净利润的 50。四 上市公司最近一个会计年度合并报表中按权益享有的所属企业净资产不得超过上市公司合并报表净资产的 30。五 上市公司与所属企业不存在同业竞争，且资产、财务独立，经理人员不存在交叉任职。六 上市公司及所属企业董事、高级管理人员及其关联人员持有所属企业的股份，不得超过所属企业到境外上市前总股本的 10%。七 上市公司不存在资金、资产被具有实际控制权的个人、法人或其他组织及其关联人占用的情形，或其他损害公司利益的重大关联交易。八 上市公司最近三年无重大违法违规行为。资料来源：证监会网站，长城证券研究所整理 3.1.2 A 股股上市公司分拆到创业板上市的规定上市公司分拆到创业板上市的规定 2010 年 4 月，证监会表示允许允许境内上市公司分拆子公司到创业板上市，需要满足以下 6个条件：（1）上市公