城投专题：2020年首次发债城投平台怎么看？-20210223-天风证券-16页.pdf

固定收益固定收益|固定收益专题固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 2020 年首次发债城投平台怎么看年首次发债城投平台怎么看？证券证券研究报告研究报告 2021 年年 02 月月 23 日日 作者作者 孙彬彬孙彬彬 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516090003 谭逸鸣谭逸鸣 联系人 近期近期报告报告 1 固定收益：嘉元转债：国内高性能锂电铜箔行业领先企业-申购建议：积极参与 2021-02-21 2 固定收益：油价如何影响 CPI？-利 率 债 市 场 周 报（2021-02-21）2021-02-21 3 固定收益：全面收紧，开年房地产怎 么 看？-信 用 债 市 场 周 报（2021-2-21）2021-02-21 城投城投专题专题 在梳理在梳理2020年内首次发行的城投债时我们首先将其区分有担保和无担保，年内首次发行的城投债时我们首先将其区分有担保和无担保，首先聚焦首先聚焦 2020 年有担保首次发行的城投平台有何特征？年有担保首次发行的城投平台有何特征？（一）融资担保公司担保的首发城投债：（一）融资担保公司担保的首发城投债：2020 年首次发行城投平台中，融资担保公司担保的城投平台共 46 家（其中以省级政策性融资担保公司担保为主），在当前的政策框架设定之下，省级政府政策性担保公司是融资担保行业发展的主线，未来可能获取更多政府支持（包括资本金支持、担保代偿风险分担机制等），建议关注强担保叠加弱主体带来的投资机会，但由于各省不同融资担保公司的股东背景、政策定位、经营策略以及风险控制水平有所不同，故而我们需对此进一步筛选来看。（二）非融资担保公司担保的首发城投债，这种可以进一步划分为两大类：（二）非融资担保公司担保的首发城投债，这种可以进一步划分为两大类：（1）担保人为集团母公司，）担保人为集团母公司，即区域一大平台体系内的子公司出来发债时寻求母公司担保，在这种情况下，多是集团体系内负责一个细分领域或者区域板块建设的子公司亮相资本市场，首先从区域经济产业财政实力并结合债务水平出发进行筛选，区域内核心主平台内的较为重要细分板块的发债子公司建议积极关注。（2）由区域内其他平台公司担保，这其中又可以大致划分成三种情况：1）区域内的某一平台集团体系内的子公司首次发行找另一家体系内的兄弟公司担保，这种情况或是集团公司担保额度有限故而寻找集团内另一家主体进行担保；2）市本级主平台给区县主体加担保；3）当然更多的还是区域次平台（股权直属地方政府或者相关部门）或者区域内另一集团体系的子公司找区域另一主平台加担保。其次，聚焦无担保裸发的首发城投债，同样从逻辑划分上可以区分为以下其次，聚焦无担保裸发的首发城投债，同样从逻辑划分上可以区分为以下五大类：五大类：（1）各省省级平台首次亮相资本市场，多以 AAA 优质平台为主，资质整体相对较好，发行利差也较低。（2）经资产划转/平台整合后的负责一大业务板块体系的市本级集团公司首次发行：在这种情况下，整合后的主体信用资质相对而言较好，首次发行或有一定的溢价可以挖掘。此外，市本级负责其他细分领域的平台整体来看在区域整合当中或并非资源集中倾斜的受益主体，但其部分具备小而美的特质，结合区域经济财政以及平台自身定位、资产质量以及债务结构可以进一步关注。（3）各类型园区平台亮相资本市场首次发行，此类主体主要聚焦区域整体发展水平以及园区招商引资及产业实力。（4）区县平台经资产划转）区县平台经资产划转/平台整合后首次发行，或者就是区县里面的省平台整合后首次发行，或者就是区县里面的省级园区、细分业务领域的平台出来首次发行这当中有几类主体建议积极关级园区、细分业务领域的平台出来首次发行这当中有几类主体建议积极关注：注：1）类似市本级核心平台整合一样，区县统筹区域内城市综合运营相关资产打造集团大平台出来首次发行；2）市中心核心城区平台出来发债：这类主体原本处于所在地市主城区，此前投融资需求或相对较少，平台资 产体量不大，而在 2020 年逆周期诉求叠加融资环境宽松之下亮相资本市场首次发行；3）区县当中负责某一细分领域或者区县内新兴发展的工业园区的小平台。（5）集团子公司单独出来资本市场发债且不寻求集团公司或者区域内其他平台担保：这其中优质区域主体核心子公司出来发行暂无需加集团担保可进一步关注。风险风险提示提示：宏观经济下行、地方财政压力、城投信用事件超预期宏观经济下行、地方财政压力、城投信用事件超预期 固定收益固定收益|固定收益专题固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1.2015 年以来首次发行的城投平台呈现何种特征？年以来首次发行的城投平台呈现何种特征？.3 2.聚焦聚焦 2020，首次发行的城投平台怎么看？，首次发行的城投平台怎么看？.5 2.1.有担保首次发行城投平台有何特征？.5 2.2.无担保首次发行城投平台有何特征？.11 3.小结小结.14 图表目录图表目录 图 1：2015 年-2020 年以来每年首次发行主体个数及发行规模.3 图 2：2015-2020 年首次新发城投平台分省份分布（发行金额）.3 图 3：2015-2020 年首次新发城投平台分省份分布（平台数量）.3 图 4：2015-2020 年新发债城投平台分评级分布.4 图 5：2015-2020 年新发债城投平台分行政层级分布.4 图 6：2015-2020 年新发债城投平台分券种分布.4 图 7：2015-2020 年新发债城投平台债项期限分布.4 图 8：2015-2020 年新发债城投平台按担保类型分布（发行金额）.5 图 9：2015-2020 年新发债城投平台按担保类型分布（平台数量）.5 图 10：2020 年内首次发行的城投平台担保类型分布.5 图 11：2020 年各省首次发行的平台不同担保方式分布.6 图 12：2020 年各省首次发行的平台不同主体评级分布.6 图 13：2020 年首次发行融资担保城投债中各等级发行情况.6 图 14：2020 年首次发行融资担保城投债中各层级发行情况.6 图 15：2020 年首次发行省级唯一融资担保公司担保的城投债发行利差.7 图 16：2020 年首次发行省级融资担保公司担保的省内城投债发行利差.8 图 17：2020 年首次发行的由集团母公司担保的城投债.8 图 18：2020 年首次发行的由区域内其他平台担保的城投债（体系内兄弟公司担保）.9 图 19：2020 年首次发行的由区域内其他平台担保的城投债（市本级给区县平台加担保）.10 图 20：2020 年首次发行的由区域内其他平台担保的城投债（区域次平台或者区域内另一集团体系的子公司找区域另一主平台加担保）.10 图 21：2020 年首次无担保发行的省级城投平台.11 图 22：2020 年首次无担保发行的经整合后的市本级核心平台.11 图 23：2020 年首次无担保发行的经整合后的市本级负责各领域板块的平台.11 图 24：2020 年首次无担保发行的经整合后的园区平台发行情况.12 图 25：2020 年首次无担保发行的区县平台发行情况（经整合后的区县大平台或是细分领域的区县次平台）.13 图 26：2020 年首次无担保发行的集团子公司首次发行情况.14 表 1：中字头担保公司担保的首发城投债.7 qRtQrPzQnMqQpQnOtMrNmN8OaOaQoMnNmOnMlOmMtRjMnPmPaQnPsRwMrMnPuOrNqP 固定收益固定收益|固定收益专题固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 2020 年在城投再融资环境进一步宽松之下，许多之前尚未发过债的城投平台进入资本市场，这引发了市场关注，这其中有哪些值得关注的问题？首次发行主体呈现出什么样的特征？当中又有哪些值得关注的主体？本文聚焦于此。1.2015 年以来年以来首次发行的城投平台呈现何种特征？首次发行的城投平台呈现何种特征？在经历 2017-2018 年城投融资监管政策不断收紧之后，城投债发行遇冷，体现在首次发行数据上亦是有明显的反应。而进入 2019 年，在防范化解地方政府隐性债务风险的大背景下，城投再融资政策边际宽松，尤其在 2020 年疫情影响之下，城投再融资环境进一步宽松，年内城投首次发行主体数量以及发行金额均大幅提升，达到 5534.08 亿元。当然，首当然，首次次发行的增多还需考虑到的因素：发行的增多还需考虑到的因素：尤其尤其是在地方政府仍有建设支出逆周期的诉求之下，老是在地方政府仍有建设支出逆周期的诉求之下，老城投平台债务压力较重，需要新的平台趁此窗口出来发债融资，而新的发债主体对于区域城投平台债务压力较重，需要新的平台趁此窗口出来发债融资，而新的发债主体对于区域平台投融资、债务的管控提出了新的挑战平台投融资、债务的管控提出了新的挑战。图图 1：2015 年年-2020 年以来每年首次发行主体个数及发行规模年以来每年首次发行主体个数及发行规模 资料来源：Wind，天风证券研究所 注：首次发行主体若于年内发行多只债券，则均计入发行额 从省份分布来看：从省份分布来看：江苏是 2015 年来累计首次新发主体数量且发行金额最多的省份，但在但在2020 年中，年中，从从城投债城投债发行发行金额规模金额规模来看：来看：浙江、山东两省首次发行的城投债规模超过江苏，四川、陕西、广东、江西、湖南等省份首次发行规模居前列；从首次发行平台数量来从首次发行平台数量来看：看：浙江位列第一，江苏、山东、四川、江西、陕西等省份发行数量相对较多。图图 2：2015-2020 年首次新发城投平台分省份分布（发行金额）年首次新发城投平台分省份分布（发行金额）图图 3：2015-2020 年首次新发城投平台分省份分布（平台数量）年首次新发城投平台分省份分布（平台数量）010002000300040005000600070000501001502002503003504004505002015年2016年2017年2018年2019年2020年发行主体数量发行额(亿)亿个0.0500.01000.01500.02000.02500.03000.03500.04000.04500.0浙江省山东省江苏省四川省陕西省广东省江西省湖南省湖北省福建省贵州省上海河北省河南省安徽省云南省广西山西省吉林省重庆甘肃省辽宁省北京西藏内蒙古新疆黑龙江省天津海南省宁夏2015年2016年2017年2018年2019年2020年亿050100150200250300350400浙江省江苏省山东省四川省江西省陕西省福建省贵州省河南省湖南省湖北省云南省广西安徽省广东省上海重庆北京甘肃省山西省辽宁省河北省天津新疆内蒙古吉林省黑龙西藏海南省宁夏2015年2016年2017年2018年2019年2020年个 固定收益固定收益|固定收益专题固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 进一步细分首次发行的主体评级来看：进一步细分首次发行的主体评级来看：2019 年以来首次发行的平台数量明显增多，且主体评级主要集中在 AA 以及 AA+当中，尤其以 AA 主体为主（2019-2020 年内此特征均较明显）。从行政层级来看：从行政层级来看：2020 年首次发行的城投平台的行政层级主要集中在区县级以及地级市/直辖市区当中，此外各类国家级园区平台首次发行主体也在逐步增多。图图 4：2015-2020 年新发债城投平台分评级分布年新发债城投平台分评级分布 图图 5：2015-2020 年新发债城投平台分行政层级分布年新发债城投平台分行政层级分布 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 从首次发行的券种来看，从首次发行的券种来看，2020 年城投平台首次发行中私募债扩容较为明显，企业债相较往年而言有所下降。从首次发行城投债的期限而言，从首次发行城投债的期限而言，仍主要集中 3-7 年之间，其中期限在3,5年的债券发行数量最多（并且较往年大幅增长），达到 321 个，占比 75.7%，而期限在（5,7年的发行数量有所下降。图图 6：2015-2020 年新发债城投平台分券种分布年新发债城投平台分券种分布 图图 7：2015-2020 年新发债城投年新发债城投平台债项期限平台债项期限分布分布 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 由于部分平台首次在资本市场亮相，其裸发难度相对较大，故而会寻求担保从而保证顺利发行（融资成本在此时或还不是第一考虑），从历史发行情况来看，2015-2016 年期间加担保首次发行比例相对低一些，在 40%左右，在 2017-2020 年有担保首次发行比例基本在50%左右，其中又以母公司或者区域内其他平台担保为主，而以融资担保公司担保的占比则相对较低（这与其担保额度有限或有一定关系）。0501001502002503003504004505002015年2016年2017年2018年2019年2020年AAAAA+AAAA-及以下无评级个0501001502002503003504004505002015年2016年2017年2018年2019年2020年省级地级市/直辖市区区县级各类国家级园区省级园区个050100150200250300短融PPN中票公司债私募债企业债2015年2016年2017年2018年2019年2020年个050100150200250300350小于1年1,3)3,5(5,7大于7年2015年2016年2017年2018年2019年2020年个 固定收益固定收益|固定收益专题固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图图 8：2015-2020 年新发债城投平台按担保类型分布（发行金额）年新发债城投平台按担保类型分布（发行金额）图图 9：2015-2020 年新发债城投平台按担保类型分布（平台数量）年新发债城投平台按担保类型分布（平台数量）资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 上文对 2015-2020 年首次发行的城投债进行概览后，我们进一步聚焦 2020 年首次发行的城投债，有哪些特征？哪些可以着重关注？2.聚焦聚焦 2020，首次发行的城投平台怎么看？，首次发行的城投平台怎么看？在在梳理梳理 2020 年内首次发行的城年内首次发行的城投债时我们首先将其区分有担保和无担保：投债时我们首先将其区分有担保和无担保：2020 年内，无担保首次发行的城投平台数量有 232 家，占比 54.72%，而这 232 家无担保裸发的平台发行的城投债规模达到 3745.27 亿（可能涉及年内多只债券发行），占比达到68.68%；而有担保首次发行的城投平台有而有担保首次发行的城投平台有 192 家，涉及债券发行规模为家，涉及债券发行规模为 1788.80 亿元，其亿元，其中中以母公司以及其他平台公司担保为主以母公司以及其他平台公司担保为主，融资担保公司担保的体量相对较少，融资担保公司担保的体量相对较少。图图 10：2020 年年内首次发行的城投平台担保类型分布内首次发行的城投平台担保类型分布 资料来源：Wind，天风证券研究所 2.1.有担保首次发行城投平台有何特征？有担保首次发行城投平台有何特征？在 2020 年内有担保的首次发行城投平台中分省来看：浙江、江苏、江西、四川、河南、贵州、湖南等省份发行数量相对较多。进一步区进一步区分分担保类型来看，担保类型来看，首次发行比较多的几个首次发行比较多的几个0.0500.01000.01500.02000.02500.03000.03500.04000.02015年2016年2017年2018年2019年2020年母公司担保其他平台公司担保融资担保无担保亿0501001502002503002015年2016年2017年2018年2019年2020年母公司担保其他平台公司担保融资担保无担保个05001000150020002500300035004000050100150200250母公司担保其他平台公司担保融资担保无担保发行数量发行规模（亿）个 固定收益固定收益|固定收益专题固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 省份当中浙江、江苏、江西以及贵州均以母公司或者区域内其他平台担保为主省份当中浙江、江苏、江西以及贵州均以母公司或者区域内其他平台担保为主；而；而四川、四川、河南、湖南等省份首次新发主体当中河南、湖南等省份首次新发主体当中融资担保公司担保相对较多（且多以省级融资担保公融资担保公司担保相对较多（且多以省级融资担保公司省内加担保为主，这或与四川、河南几家担保公司的发展阶段相关）。司省内加担保为主，这或与四川、河南几家担保公司的发展阶段相关）。从主体评级来看，从主体评级来看，各省份加担保首次发行的城投平台以 AA 为主，AA+或是 AA-主体均较少。图图 11：2020 年各省首次发行的平台不同担保方式分布年各省首次发行的平台不同担保方式分布 图图 12：2020 年各省首次发行的平台不同主体评级分布年各省首次发行的平台不同主体评级分布 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 进一步细分聚焦，我们首先来看进一步细分聚焦，我们首先来看融资担保公司担保的融资担保公司担保的首发城投债首发城投债：2020 年首次发行城投平台中，融资担保公司担保的城投平台共 46 家，涉及的债券共 333.2亿，多集中在四川、河南、江苏、湖南、广西、安徽等省份，且主要以省级融资担保公司担保为主，在我们此前的报告当中如何看待融资担保债券？（2020 年 5 月 8 日）便已明确：在当前的政策框架设定之下，省级政府政策性担保公司是融资担保行业发展的主线，未来可能获取更多政府支持（未来可能获取更多政府支持（包括包括资本金支持资本金支持、担保代偿风险分担机制等、担保代偿风险分担机制等），建议，建议关注强担保叠加弱主体带来的投资机会；注：融资担保公司监督管理条例（国令第 683 号）1的高规格（国务院令）颁布，不仅意味着针对融资担保公司有了更加明确的监管管理职能部门，而且明确提出：“国家推动建立政府性融资担保体系，发展政府支持的融资担保公司，建立政府、银行业金融机构、融发展政府支持的融资担保公司，建立政府、银行业金融机构、融资担保公司合作机制，扩大为小微企业和农业、农村、农民提供融资担保业务的规模并保资担保公司合作机制，扩大为小微企业和农业、农村、农民提供融资担保业务的规模并保持较低的费率水平”，“各级人民政府通过资本金投入、建立风险分担机制等方式，对主要持较低的费率水平”，“各级人民政府通过资本金投入、建立风险分担机制等方式，对主要为小微企业和农业、农村、农民提供服务的融资担保公司提供财政支持。”；即省级政策性为小微企业和农业、农村、农民提供服务的融资担保公司提供财政支持。”；即省级政策性融资担保公司将获得地方财政部门的资金投入、风险分担等支持。融资担保公司将获得地方财政部门的资金投入、风险分担等支持。此外财政部 50 号文（关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知2）：“允许地方政府结合财力可能设立或参股担保公司”、“鼓励政府出资的担保公司依法依规提供融资担保服鼓励政府出资的担保公司依法依规提供融资担保服务”；结合城投债在融资担保债券中占比越来越高，我们认为地方政府增加对政策性融资务”；结合城投债在融资担保债券中占比越来越高，我们认为地方政府增加对政策性融资担保公司支持的意愿会更为强烈。担保公司支持的意愿会更为强烈。但由于各省不同融资担保公司的股东背景、政策定位、经营策略以及风险控制水平有但由于各省不同融资担保公司的股东背景、政策定位、经营策略以及风险控制水平有所不所不同，故而我们需对此进一步筛选来看同，故而我们需对此进一步筛选来看。图图 13：2020 年首次发行融资担保城投债中各等级发行情况年首次发行融资担保城投债中各等级发行情况 图图 14：2020 年首次发行融资担保城投债中各层级发行情况年首次发行融资担保城投债中各层级发行情况 1 http:/www.scrzdb.org/index.php?c=article&id=497 2 http:/ 051015202530354045浙江省江苏省江西省四川省河南省贵州省湖南省山东省湖北省广西云南省安徽省陕西省福建省北京甘肃省广东省山西省重庆母公司担保其他平台公司担保融资担保亿05101520253035浙江省江苏省江西省四川省河南省贵州省湖南省山东省湖北省广西云南省安徽省陕西省福建省北京甘肃省广东省山西省重庆AA+AAAA-及以下个 固定收益固定收益|固定收益专题固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 区分融资担保公司以及担保的类型来看：区分融资担保公司以及担保的类型来看：（1）省级）省级唯一唯一融资担保公司融资担保公司担保的首发城投债担保的首发城投债，其中安徽省信用担保集团、江苏省信用再担保集团、浙江省融资担保、广东省融资再担保其中安徽省信用担保集团、江苏省信用再担保集团、浙江省融资担保、广东省融资再担保的担保效力较强（对应计算融资担保利差体现的市场认可度较佳），且主要聚焦省内担保，的担保效力较强（对应计算融资担保利差体现的市场认可度较佳），且主要聚焦省内担保，政策性更为明显，此类首发担保的城投债可以进一步积极关注；政策性更为明显，此类首发担保的城投债可以进一步积极关注；湖北省融资再担保、江西省融资担保集团、湖南省融资担保集团有限公司、晋商信用增进、河南中豫等省级融资担保公司整体来看政策性定位较强，多以省内担保为主且资本实力较强，可结合被担保主体资质进一步关注。图图 15：2020 年年首次发行首次发行省级省级唯一唯一融资担保公司担保的城投债发行利差融资担保公司担保的城投债发行利差 资料来源：Wind，天风证券研究所 注：发行利差=票面利率-发行当日同期限国开收益率（2）唯一一家中字头的信用增进公司担保的首发城投债，即中债增担保的河南省新乡市唯一一家中字头的信用增进公司担保的首发城投债，即中债增担保的河南省新乡市辉县市的企业债，强担保之下发行利差大幅压缩。辉县市的企业债，强担保之下发行利差大幅压缩。表表 1：中字头担保公司担保的首发城投债中字头担保公司担保的首发城投债 发行人发行人 发行人地域发行人地域 地级市地级市 区县区县 担保人担保人 主体主体评级评级 隐含隐含评级评级 总资产总资产（亿）（亿）发行利发行利差（差（bp）辉县市豫辉投资有限公司 河南省 新乡市 辉县市 中债信用增进投资股份有限公司 AA AA 55.47 81.83 资料来源：Wind，天风证券研究所 注：发行利差=票面利率-发行当日同期限国开收益率（3）省级非唯一政策性融资担保公司担保的首发城投债：省级非唯一政策性融资担保公司担保的首发城投债：主要集中在重庆兴农、重庆进主要集中在重庆兴农、重庆进出口出口、重庆三峡、重庆三峡以及以及四川发展融资担保、天府信用增进、四川金玉融资担保等几家四川和四川发展融资担保、天府信用增进、四川金玉融资担保等几家四川和重重庆的融资担保公司庆的融资担保公司，其中重庆三家由于融资担保放大倍数较高且业务遍布多个省份，这一定程度加大了其风险敞口以及风险控制的难度（非本地担保业务过多提高了对于各被担保方实际偿还能力的监督管理难度），因此市场认可度相对较低；四川三家融资担保公司四川三家融资担保公司024681012AA+AAAA-无评级个024681012省级地级市/直辖市区区县级各类国家级园区个发行人发行人发行人地域发行人地域地级市地级市区县区县担保人担保人主体评级主体评级隐含评级隐含评级总资产总资产（亿）（亿）发行利差发行利差（bp）（bp）天长市城镇发展(集团)有限公司安徽省滁州市天长市安徽省信用担保集团有限公司AAAA84.03104.15温州浙南科技城建设投资集团有限公司浙江省温州市温州高新区浙江省融资担保有限公司AAAA137.5396.90常州滨江投资发展集团有限公司江苏省常州市常州滨江经济开发区江苏省信用再担保集团有限公司AAAA243.41110.82五华县公共事业工程有限公司广东省梅州市五华县广东省融资再担保有限公司AA-AA265.20159.39湖北省丹江口库区投资有限公司湖北省十堰市丹江口市湖北省融资担保集团有限责任公司AA-AA297.84235.66安溪县小城镇建设投资有限公司福建省泉州市安溪县湖北省融资担保集团有限责任公司AAAA264.21166.90蒙自新型城镇化开发投资有限责任公司云南省 红河哈尼族彝族自治州 蒙自市湖北省融资担保集团有限责任公司AAAA-163.03330.60江西庐陵建设发展有限公司江西省吉安市吉安高新区江西省融资担保集团有限责任公司AA-AA-355.97长治市上党区国有资本投资有限公司山西省长治市上党区晋商信用增进投资股份有限公司AAAA274.46310.66平江县城市建设投资有限公司湖南省岳阳市平江县湖南省融资担保集团有限公司AA-AA2121.22212.42益阳市两型建设投资集团有限公司湖南省益阳市0湖南省融资担保集团有限公司AAAA275.04280.34湘西自治州吉凤投资开发有限责任公司湖南省湘西州0湖南省融资担保集团有限公司AAAA84.71218.86湖南省攸州国有资产投资集团有限公司湖南省株洲市攸县湖南省融资担保集团有限公司AAAA2100.12211.73广西田东县龙远投资有限责任公司广西壮族自治区百色市田东县广西中小企业融资担保有限公司AA-AA-59.73421.00防城港市城市建设投资有限责任公司广西壮族自治区 防城港市0广西中小企业融资担保有限公司AAAA-119.21346.16广西扶绥县城市开发投资有限公司广西壮族自治区崇左市扶绥县广西中小企业融资担保有限公司AA-AA282.39285.66灵宝市国有资产经营有限责任公司河南省灵宝市0河南省中豫融资担保有限公司AAAA176.75295.82临颍县城镇建设投资发展有限公司河南省漯河市临颍县河南省中豫融资担保有限公司AAAA-106.64294.21兰考县兴兰农村投资发展有限公司河南省开封市兰考县河南省中豫融资担保有限公司0AA-17.55290.29林州市城市投资集团有限公司河南省安阳市林州市河南省中豫融资担保有限公司AAAA2146.07275.38许昌市魏都投资有限责任公司河南省许昌市0河南省中豫融资担保有限公司AAAA-114.32247.89洛阳鑫通经济发展投资有限公司河南省洛阳市西工区河南省中豫融资担保有限公司AAAA284.05223.68遵义市汇川区娄海情旅游发展投资有限公司贵州省遵义市遵义经开区贵州省融资担保有限责任公司AAAA124.01203.39 固定收益固定收益|固定收益专题固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 当中四川发展融资担保和天府信用增进是四川发展下的担保公司，当中四川发展融资担保和天府信用增进是四川发展下的担保公司，其中四川发展融资担保定位促进省内企业融资以服务四川实体经济发展，其担保业务除了直接融资之外，更多是间接融资担保；而天府信用增进则主要聚焦省内直融担保，并且以城投债为主。此外四川金玉则是四川能投下的担保公司，首次其定位面向四川水电体系内企业，为体系内有融资的企业提供融资性担保服务（主要是间接融资担保），此外直融担保则主要聚焦省内城投债。相比重庆三家担保公司而言，四川三家担保公司整体业务政策性定位更明确，主要聚相比重庆三家担保公司而言，四川三家担保公司整体业务政策性定位更明确，主要聚焦促进省内企业融资，因此我们认为可以进一步积极关注相关被担保主体的债券，需要注焦促进省内企业融资，因此我们认为可以进一步积极关注相关被担保主体的债券，需要注意的是其中天府信用增进近几年融资担保放大倍数增长相对较快（主要是省内城投债的直意的是其中天府信用增进近几年融资担保放大倍数增长相对较快（主要是省内城投债的直融担保，近期股东意向增资）。融担保，近期股东意向增资）。图图 16：2020 年首次发行省级融资担保公司担保的省内城投债发行利差年首次发行省级融资担保公司担保的省内城投债发行利差 资料来源：Wind，天风证券研究所 注：发行利差=票面利率-发行当日同期限国开收益率 其次，我们聚焦分析非融资担保其次，我们聚焦分析非融资担保公司担保的首次发公司担保的首次发行行城投债城投债，这当中可以分为，这当中可以分为两大类：两大类：（1）担保人为集团母公司，）担保人为集团母公司，即区域一大平台体系内的子公司出来发债时寻求母公司担保，在这种情况下，多是集团体系内负责一个细分领域或者区域板块建设的子公司亮相资本市场，首先从区域经济产业财政实力并结合债务水平出发进行筛选，区域内核心主平台内的较为重要细分板块的发债子公司建议积极关注。图图 17：2020 年首次年首次发行的由集团母公司担保的城投债发行的由集团母公司担保的城投债 发行人发行人发行人地域发行人地域地级市地级市区县区县担保人担保人主体评级主体评级隐含评级隐含评级总资产总资产（亿）（亿）发行利差发行利差（bp）（bp）金堂县鑫垚建设投资有限责任公司四川省成都市金堂县四川发展融资担保股份有限公司AAAA-105.97306.33宜宾三江投资建设集团有限公司四川省宜宾市0四川发展融资担保股份有限公司AA+AA2124.93138.85成都金堂发展投资有限公司四川省成都市金堂县天府信用增进股份有限公司AAAA-140.50361.44绵阳富诚投资集团有限公司四川省绵阳市涪城区天府信用增进股份有限公司AAAA279.69295.20广安金财投融资(集团)有限责任公司四川省广安市0天府信用增进股份有限公司AAAA170.08255.64四川发展土地资产运营管理有限公司四川省00天府信用增进股份有限公司0AA2-194.94眉山天府新区投资集团有限公司四川省眉山市天府新区眉山片区天府信用增进股份有限公司0AA127.74177.90成都市金牛环境投资发展集团有限公司四川省成都市金牛区天府信用增进股份有限公司AA+AA255.66110.93四川仁寿视高天府投资有限公司四川省眉山市天府新区眉山片区四川省金玉融资担保有限公司AAAA279.22232.25重庆市大足区大双实业发展有限公司重庆0大足区重庆三峡融资担保集团股份有限公司AAAA-67.06283.48黄河三角洲融鑫集团有限公司山东省滨州市无棣县重庆进出口融资担保有限公司AAAA145.34301.31开远市兴远开发投资集团有限公司云南省 红河哈尼族彝族自治州 开远市重庆进出口融资担保有限公司AAAA-115.47384.11临泉县交通建设投资有限责任公司安徽省阜阳市临泉县重庆兴农融资担保集团有限公司AA-AA280.46235.53郏县产业集聚区投资发展有限公司河南省平顶山市郏县重庆兴农融资担保集团有限公司AA-AA-90.32405.45江安县城市建设投资有限责任公司四川省宜宾市江安县重庆兴农融资担保集团有限公司AA-AA-60.00346.86丽江市古城区天和城市经营投资开发有限公司云南省丽江市古城区重庆兴农融资担保集团有限公司AA-AA-44.15370.13定西国有投资(控股)集团有限公司甘肃省定西市0甘肃金控融资担保集团股份有限公司AAAA2100.04303.15 固定收益固定收益|固定收益专题固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 资料来源：Wind，天风证券研究所 注：发行利差=票面利率-发行当日同期限国开收益率（2）由区域内其他平台公司担保由区域内其他平台公司担保，这其中又可以大致划分成三种情况：，这其中又可以大致划分成三种情况：1）区域内的某一平台集团体系内的子公司首次发行找另一家体系内的兄弟公司担保，这）区域内的某一平台集团体系内的子公司首次发行找另一家体系内的兄弟公司担保，这种情况或种情况或是集团公司担保额度有限故而寻找集团内另一家主体进行担保（当然一事一议可是集团公司担保额度有限故而寻找集团内另一家主体进行担保（当然一事一议可能存在不同的背景）：能存在不同的背景）：2020 年此类首次发行的城投平台主要集中在区县平台，受制于区域经济实力相对较弱以及平台的层级较低，整体认可度偏低。图图 18：2020 年首次发行的由区域内其他平台担保的城投债（体系内兄弟公司担保）年首次发行的由区域内其他平台担保的城投债（体系内兄弟公司担保）资料来源：Wind，天风证券研究所 2）市本级主平台给区县主体加担保：）市本级主平台给区县主体加担保：近几年来城投的整合转型一直在不断深化进行当中，除了同一行政层级的平台进行整合打造集团大平台之外，部分区域也在加强市级平台兼并吸收区县级主体，我们在此前的报告2020 年有哪些城投资产划转值得关注？（2021 年发行人发行人大股东大股东担保人担保人发行人地域发行人地域地级市地级市区县区县主体评级主体评级隐含评级隐含评级总资产总资产发行利差发行利差（bp）（bp）期限(年)期限(年)浙江青山湖科研创新基地投资有限公司浙江杭州青山湖科技城投资集团有限公司浙江杭州青山湖科技城投资集团有限公司浙江省杭州市临安市0AA2138.63102.097.00杭州萧山三阳房地产投资管理有限公司杭州萧山城市建设投资集团有限公司杭州萧山城市建设投资集团有限公司浙江省杭州市萧山区0AA+101.35126.823.00杭州西湖文化旅游投资集团有限公司杭州西湖投资集团有限公司杭州西湖投资集团有限公司浙江省杭州市西湖区AAAA67.69137.085.00杭州空港投资开发有限公司杭州市萧山区国有资产经营总公司杭州萧山国有资产经营集团有限公司浙江省杭州市萧山区AAAA85.32146.975.00桐庐县交通发展集团有限公司桐庐县国有资本投资运营控股集团有限公司桐庐县国有资本投资运营控股集团有限公司浙江省杭州市桐庐县AAAA48.67149.393.00湖州吴兴新业建设投资有限公司湖州吴兴城市投资发展集团有限公司湖州吴兴城市投资发展集团有限公司浙江省湖州市吴兴区AAAA-80.45320.453.00海宁市水务投资集团有限公司海宁市资产经营公司海宁市资产经营公司浙江省嘉兴市海宁市AAAA280.10102.325.00嘉兴市嘉南投资发展有限公司嘉兴市南湖投资开发建设集团有限公司嘉兴市南湖投资开发建设集团有限公司浙江省嘉兴市新余区AAAA51.27104.585.00嘉兴创意投资开发有限公司嘉兴市南湖投资开发建设集团有限公司嘉兴市现代服务业发展投资集团有限公司浙江省嘉兴市南湖区AAAA244.34127.127.00海盐县南北湖旅游投资集团有限公司海盐县国有资产经营有限公司海盐县国有资产经营有限公司浙江省嘉兴市海盐县AAAA91.07167.195.00宁波市商贸集团有限公司宁波通商集团有限公司宁波通商集团有限公司浙江省宁波市0AAAA58.99110.065.00慈溪市交通集团有限公司慈溪市国有资产投资控股有限公司慈溪市国有资产投资控股有限公司浙江省宁波市慈溪市AAAA203.05115.365.00象山县滨海投资有限公司宁波象港开发控股集团有限公司宁波象港开发控股集团有限公司浙江省宁波市象山县AAAA2111.64161.183.00衢州市金融控股集团有限公司衢州市国有资产经营有限公司衢州市国有资产经营有限公司浙江省衢州市0AAAA91.60131.163.00诸暨市交通基础设施建设有限公司诸暨市国有资产经营有限公司诸暨市国有资产经营有限公司浙江省绍兴市诸暨市AAAA2110.74127.425.00嵊州市交通发展有限公司嵊州市投资控股有限公司嵊州市投资控股有限公司浙江省绍兴市嵊州市AAAA2154.28158.013.00新昌县高新园区投资集团有限公司浙江省新昌县投资发展集团有限公司浙江省新昌县投资发展集团有限公司浙江省绍兴市新昌县AAAA2117.96207.973.00新昌县城市建设投资集团