策略深度报告：“宽信用”_初显成效-20190426-财富证券-19页.pdf

此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告证券研究报告“宽信用”“宽信用”初显成效初显成效 策略深度报告策略深度报告 2019 年年 04 月月 26 日日上证综指上证综指-沪深沪深 300 走势图走势图%1M 3M 12M 上证指数 4.23 20.07 1.59 沪深 300 6.52 23.78 4.96 龚滨龚滨 分析师分析师 执业证书编号：S0530515030001 0731-88954601 罗琨罗琨 研究助理研究助理 0731-89955773 孙杨斌孙杨斌 研究助理研究助理 0731-84403490 相关报告相关报告 1 策略报告：周策略点评（4.22-4.26）：经济好于预期，改革才是重中之重 2019-04-25 2 策略报告：两融余额环比上升，融资买入额继续净流入-融资融券周报第 198 期 2019-04-16 3 策略报告：周策略点评（4.15-4.19）：宏观数据验证经济触底，A 股向上趋势不改 2019-04-14 4 策略报告：外资流入与金融开放制度的海外市场经验-外资流入研究系列之一 2019-04-08 5 策略报告：市场短期情绪高涨，趋势向上成主流预期-财富投资者行为大数据调查第七十五期 2019-04-08 投资要点投资要点 回顾历史：“宽货币”回顾历史：“宽货币”+“宽财政”助力“宽信用”：“宽财政”助力“宽信用”：以社融规模存量同比增速与社融累计同比增速划分我国信用周期分为 5 个阶段，其中总共有三次显著的“宽信用”周期和一次信用小幅扩张时期。在经济增速下滑时期，通常是“宽货币”先行，结合财政政策同时发力。但对比四个周期来看，“宽货币”的维持时长逐渐拉长，“宽货币”向“宽信用”的传导逐渐变慢。除去第一轮信用扩张期间，随着货币政策效应的减弱，后续三轮信用上升都伴随着财政政策的发力。虽然财政政策审批时长更长、出台时间更为滞后，但是历史上的财政政策都是直接刺激基建与房地产项目，通过拉动内需直接刺激经济发展，见效十分快速而显著。目前“宽信用”已初显成效：目前“宽信用”已初显成效：当前，货币政策仍然相对宽松，流动性水平比较充裕，银行间货币流动性处于相对较高水平，Shibor 隔夜利率自 2018 年6 月起震荡下行，2019 年 1 月 8 日创近年新低，报 1.41，但近期出现上行。7 天银行间质押回购利率（R007）均值年初以来小幅下行、近期震荡上行，整体来看已处于三年来的低位。3 月 M1 增速大幅回升，M1 和M2 剪刀差缩窄，这表明企业部门短期流动性或将得到继续改善。社融增速底部企稳，1-3月份社融增量累计达 8.18 万亿元，同比增加 2.32 万亿元，同比增速达 39.7%，我们认为社融增速已经初步企稳。从社融增量累计占比的变化来看，间接融资、直接融资、表外融资和地方政府专项债占比分别为 68.5%、11.9%、2.9%和 8.9%，表外融资大幅回升。从信贷结构来看，居民信贷大增、企业信贷改善，“宽信用”效果逐步显现。信用偏好回升，企业融资环境逐步改善。“宽信用”由谁来承接“宽信用”由谁来承接:当前，我国整体宏观杠杆率偏高，三部门加杠杆能力有限。考虑到个人住房公积金和我国居民收入占 GDP 比重较低等因素，居民部门实际杠杆率可能更高，居民加杠杆的空间已经十分有限。在纳入地方隐性债务后，政府部门杠杆率显著提高；政府部门的加杠杆前提是防范与化解地方政府隐性债务。在去杠杆环境下，国有企业降低了债务增速主动降低杠杆；但反观民营企业，在信用收缩的背景下，债务水平虽然得到了有效控制，但资产规模受到更大冲击，下滑更为严重，使得民营企业被动的增加了杠杆。结合连续出台民营企业支持政策来看，这一轮的“宽信用”的承接主体将以中小微民营企业为主。我们认为应改善“宽信用”的微观基础。居民部门：进一步推动减税降费落地，刺激居民消费更为重要。政府部门：防患与化解地方隐性债务风险，政府显性债务水平或增加，但需要大力降低隐性债务比重。企业部门：减税激发创新活力，大力发展股权投资，我们认为，应通过提高直融比例，特别是股权投资比例的方式来增加分母，在不增加企业部门杠杆的前提下进入宽信用周期。风险提示：降准不及预期，债市波动加剧。风险提示：降准不及预期，债市波动加剧。-21%-17%-13%-9%-5%-1%3%7%2018-042018-082018-12上证指数沪深300策略深度 策略深度 2 0 5 5 2 5 9 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 9 1 6:1 1 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -2-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 内容目录内容目录 1 回顾历史：回顾历史：“宽货币宽货币”+“宽财政宽财政”助力助力“宽信用宽信用”.4 1.1 信用环境如何衡量，何为“宽信用”？.4 1.2 我国信用周期梳理.5 1.3 历史上“宽信用”的特征.6 2 目前目前“宽信用宽信用”已初显成效已初显成效.6 2.1 货币政策逐步宽松，流动性水平充裕.7 2.2 M1，M2增速回升，M1M2剪刀差缩窄.9 2.3 社融增速底部企稳，去杠杆力度减弱.9 2.4 居民信贷大增，企业信贷改善.10 2.5 信用风险偏好回升，融资环境明显好转.11 2.5.1 短期信用风险偏好回升，长短期信用利差分化.11 2.5.2 股市大涨缓解质押风险.12 3 谁来承接宽信用谁来承接宽信用.13 3.1 居民部门加杠杆空间不大.13 3.2 政府部门地方隐性债务不容忽视.14 3.3 国有企业主动降杠杆，民营企业被动加杠杆。.15 3.4 宽信用的微观支持.17 4 风险提示：央行降准不及预期，债市波动加剧。风险提示：央行降准不及预期，债市波动加剧。.18 4.1 降准不及预期.18 4.2 债市波动加剧.18 图表目录图表目录 图 1：我国信用周期.4 图 2：2007 年至 2015 年基建投资同比.6 图 3：“央行商业银行市场”的传导体系.7 图 4：2018 年央行 4 次降准.8 图 5：央行公开市场操作.8 图 6：上海银行间同业拆放利率.9 图 7：银行间质押回购利率.9 图 8：M1 和 M2 剪刀差小幅缩窄.9 图 9：M2 翘尾效应有所下降.9 图 10：社会融资当月增量（单位：亿元）.10 图 11：社融增量累计占比.10 图 12：短贷累计占比持续回升.11 图 13：新增中长期贷款结构：居民与非金融企业.11 图 14：短期信用利差收窄.11 图 15：长期信用利差仍走扩.11 图 16：AA 级主体等级利差.12 图 17：期限利差短期趋平.12 图 18：2018 年至今 A 股走势.13 图 19：全社会杠杆率增速、GDP 增速.13 2 0 5 5 2 5 9 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 9 1 6:1 1 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -3-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 图 20：居民部门债务持续增加.14 图 21：房地产开发增速与中长期消费贷增速.14 图 22：2017 年短期消费贷与消费背离.14 图 23：消费贷与房贷同比增长额.14 图 24：政府部门杠杆率.15 图 25：企业部门资产负债率.16 图 26：国企利润增速高于民企利润增速.16 图 27：2018 年民企违约事件大幅上升.16 表 1：历史上宽信用的对比.6 表 2：2018 年以来货币宽松政策.8 2 0 5 5 2 5 9 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 9 1 6:1 1 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -4-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 1 回顾历史：“宽货币”回顾历史：“宽货币”+“宽财政”助力“宽信用”“宽财政”助力“宽信用”1.1 信用环境如何衡量，何为“宽信用”？信用环境如何衡量，何为“宽信用”？信用周期包括了信用扩张和信用收缩两个状态，即我们所说的“宽信用”和“紧信用”。当经济处于过热阶段，社会需求过旺，通胀上升，央行采取提高货币利率，减少货币投放等紧缩货币政策对实体经济“降温”，信用扩张不再持续，信贷规模逐步收缩，信贷增速下滑，信用周期进入“紧信用”阶段。随着经济周期的下行，社会融资需求进一步降低，央行通过采取降低基准利率，增加货币投放等“宽货币”政策对实体经济提振，通过货币传导机制刺激社会信用扩张，信贷规模逐步放开，信贷增速上升，信用周期进入“宽信用”阶段。因此在分析信用环境的变化时涉及两方主体。一方是信贷供给方的金融部门，另一方信贷需求方。其中金融部门又分为中央银行和商业银行，而需求方又分为企业部门、政府部门和居民家庭部门。衡量信用环境最重要的两个指标为信贷规模增速与社融规模增速。社融规模作为我国独有的衡量信用环境的指标，是衡量金融向实体经济资金支持的总指标，符合巴塞尔银行监督委员会（BCBS）对于广义信用的定义。我们按照社融规模指标通过历史数据进行了回溯（最远回溯至 2003 年），以社融规模存量同比增速与社融累计同比增速指标为依据，当社融规模存量同比增速与社融累计同比增速出现明显上升时，信贷周期进入“宽信用”阶段，当社融规模存量同比增速与社融累计同比增速处于下行趋势时，信贷周期进入“紧信用”阶段。根据“谷谷”法划分，我国自 2003 年以来，信用周期可划分为 5个阶段，包括 1 个信用收缩周期和 4 个完整的信用扩张到信用收缩周期，完整的信用周期长度约为 3-5 年。图图 1：我国信用周期我国信用周期 资料来源：Wind，财富证券 -100.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%9%14%19%24%29%34%39%社会融资规模存量同比社会融资累计同比增速2 0 5 5 2 5 9 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 9 1 6:1 1 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -5-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 1.2 我国信用周期梳理我国信用周期梳理 2004 年后，为抑制经济过热，我国进入了明显的信贷紧缩期，央行采取了一系列货币紧缩政策，9 年来首次加息，同时 2002 年的全国金融工作会议指出加快推进国有金融企业改革，国有银行为满足上市监管条件，出现惜贷倾向。在货币财政双紧缩的环境下，我国社融规模存量增速显著下滑，经济过热得到了明显的控制。2005 年 3 月央行连续下调超额准备金率标志着上一轮信用紧缩的结束，社融存量增速随之企稳回升。我国经济整体运行良好，贸易顺差不断加大，人民币升值预期强烈，外币贷款不断增加，社融增速持续上升。但是在此期间政策面并没有大幅宽松，政策重点着力于汇率改革与利率市场化，在 2006 年下半年后，央行的货币政策更是不断紧缩。这也是与后两次信用区间截然不同的地方，社融增速较后两次回升更为平稳。2007 年底，中央经济工作会议提出我国的所有经济政策都是以“双防”为首要任务，即要“防止经济增长由偏快转为过热，防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀”，央行先后 5 次上调存款准备金率，社融增速出现小幅回落。随着 2008 年金融危机席卷全球，7 月底，我国将宏观调控的首要任务调整为“一保一控”，货币政策持续宽松，自 2008 年 9 月起，3 个月内连续 4 次下调存款准备金率。11月更是开启了“四万亿”的财政强刺激政策。由此 2008 年 12 月后，我国进入了第三个信用周期，社融存量与社融累计同比增速大幅激增。在“四万亿”的刺激下，基础设施建设投资增速急速上升，2009 年 6 月同比增速达到了 50%以上，为了防止经济再次过热，央行连续缩紧货币政策，2010 年 11 月至 2011 年 6 月，央行罕见的连续 9 次上调存款准备金率，社融增速高位回落。2012 年中国经济出现显著下滑，一季度 GDP 同比增速 8.1%，比 2011 年四季度下降了 0.7 个百分点，二季度 GDP 继续下滑 0.2 个百分点至 7.9%。2012 年 2 月基础设施建设投资累计同比增速首现负增长。为了应对严峻的经济形势，自 2011 年底，央行再次采取持续的宽松货币政策，包括两次降准、两次降息。2012 年 5 月出台“十一条”，鼓励金融创新，非标投资迅速扩张。同一时期，政府配合宽松的财政政策，批复大量基建投资项目，基建投资累计同比迅速拉升，2013 年 3 月增速达到 25%。在双宽松的强刺激政策环境下，经过大约 4 个月的传导，社融增速于 2012 年 4 月开始企稳，之后迅速回升。经过一年的强刺激，同期经济增速并未出现明显回升，监管层为防范“影子银行”带来金融过热风险，2013 年 3 月 25 日，银监会下发“8 号文”对银行理财“非标投资”进行限制，信用环境逐步紧缩，同期GDP增速持续下滑，2014年4季度开始央行采取货币宽松政策，但伴随着 GDP 增速下滑，需求不足，社融增速并未出现回升，仍持续下滑。2015 年 12 月，央行宣布将差别准备金动态调整和合意贷款管理机制升级为“宏观审慎评估体系”（MPA），自 2016 年后，金融监管持续加强，尤其是对于银行理财等表外资产的监管，2017 年 3 月银监会连发“三违反”、“三套利”、“四不当”多项治理文件，4月份继续密集连发 4、5、6、7 号文件，要求银行业加强服务实体经济、整治空转等乱象、2 0 5 5 2 5 9 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 9 1 6:1 1 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -6-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 增强风险防控、补齐金融短板。2017 年，我国经济出现小幅回升，信用扩张转为表内信贷。2018 年资管新规正式下发，表外资产大幅回归表内，信用环境极速紧缩，2018 年信用周期呈现 L 型走势。图图 2：2007年至年至 2015年基建投资同比年基建投资同比 资料来源：Wind，财富证券 1.3 历史上“宽信用”的特征历史上“宽信用”的特征 回看我国信用周期的历史，总共有三次显著的“宽信用”周期和一次信用小幅扩张时期。“宽信用”分别启动于 2005 年 6 月、2008 年 11 月、2012 年 6 月和 2015 年 12 月，社融增速出现触底回升。从“宽信用”的政策组合来看，在经济增速下滑时期，通常是“宽货币”先行，分别启动于 2005 年 3 月、2008 年 9 月、2011 年 12 月和 2014 年 11 月，结合财政政策同时发力（2008 年、2012 年和 2015 年）。但对比四个周期来看，“宽货币”的维持时长逐渐拉长，分别是 3 个月、5 个月、14 个月和 21 个月。同时，“宽货币”向“宽信用”的传导逐渐变慢，前两次信用环境的改善在货币政策转向后的一个季度内基本完成（2005 年和 2008 年），2011 年从货币宽松到信用环境的改善历时6 个月，而第四轮信用小幅上升在货币宽松 1 年以后才有所显现。表表 1：历史上宽信用的对比：历史上宽信用的对比“宽货币”起点“宽货币”起点 宏观经济背景宏观经济背景 货币政策货币政策 财政政策财政政策 货币政策宽松时长货币政策宽松时长“宽信用”起点“宽信用”起点 宽信用传导时间宽信用传导时间 2005.03 经济过热得到遏制 3 月降准，汇率和利率市场化改革 无 3 个月 2005.06 3 个月以内 2008.09 全球经济危机 3 个月内连续 4 次降准 四万亿财政支持 5 个月 2008.11 3 个月以内 2011.12 严重的经济衰退 三次降准、两次降息 批复大量基建项目 14 个月 2012.06 6 个月 2014.11 产能过剩，地产高库存。六次降息、四次降准。新增 MLF 操作 放开 PPP项目 21 个月 2015.12 13 个月 资料来源：财富证券 除去第一轮信用扩张期间，随着货币政策效应的减弱，后续三轮信用上升都伴随着-10%0%10%20%30%40%50%60%2007-022008-042009-062010-082011-102012-122014-022015-04基础设施建设投资:累计同比2 0 5 5 2 5 9 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 9 1 6:1 1 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -7-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 财政政策的发力。虽然财政政策审批时长更长，出台时间更为滞后，但是历史上的财政政策都是直接刺激基建与房地产项目，通过拉动内需直接刺激经济发展，见效十分快速和显著。2 目前“宽信用”已初显成效目前“宽信用”已初显成效 我国“央行商业银行市场”的传导体系已经逐步确立。要满足“宽信用”，则必须具备三个条件。其一，央行实行宽松的货币政策其一，央行实行宽松的货币政策。通过运用存款准备金、公开市场操作等手段调控市场的货币供给，商业银行资金充裕才能向市场进行信贷传导。这也是最传统的信贷传导渠道，即央行通过调控货币供给改变银行贷款能力，从而影响实体经济。其二，其二，风险偏好回升，风险偏好回升，商业银行愿意放贷商业银行愿意放贷。若央行实行“宽货币”政策，但商业银行对于市场的风险偏好仍然收紧，出现“惜贷”现象，则会使“货币”和“信用”出现背离，形成“宽货币”+“紧信用”的格局。货币政策传导将出现阻碍，“宽货币”释放出的流动性只会在金融市场出现“淤积”。只有当商业银行风险偏好回暖，“愿贷”、“想贷”才能对市场形成有效的货币供给，才能真正从供给端满足信用扩张的条件。其三，市场需其三，市场需求提振求提振。企业部门和家庭部门的需求对“宽信用”形成微观支撑。只有提升微观主体活力，市场需求上升，才能形成对信贷扩张的有效支撑，打通货币政策向市场传导的最后一道关卡。图图 3：“央行“央行商业银行商业银行市场”的传导体系市场”的传导体系 资料来源：财富证券 就目前而言，“宽信用”已初现端倪，三个必要条件中的前两条已经基本满足。通过观察经济数据显示：货币政策正逐步宽松，风险偏好回升，融资环境明显好转。2.1 货币政策逐步宽松，流动性水平充裕货币政策逐步宽松，流动性水平充裕 2019 年 1 月 4 日，央行公告决定下调金融机构存款准备金率1 个百分点，其中，于1 月 15 日和 25 日分别下调了 0.5 个百分点，同时，2019 年一季度到期的中期借贷便利（MLF）不在续做，以确保银行间流动性合理充裕。此次降准大约将为实体经济释放15000亿元增量资金。这是自 2018 年 4 次降准后，央行再度降准。同时通过加大公开市场操作2 0 5 5 2 5 9 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 9 1 6:1 1 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -8-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 力度，通过逆回购、MLF、TMLF 等政策工具调控银行间市场流动性。整体而言，今年以来货币市场流动性充裕。图图 4：2018年央行年央行 4 次降准次降准 图图 5：央行公开市场操作央行公开市场操作 资料来源：Wind，财富证券 资料来源：Wind，财富证券 表表 2：2018年以来货币宽松政策年以来货币宽松政策 日期日期 2018年 6月 1日 MLF 抵押品范围扩容。扩容范围包括不低于 AA 级的小微企业、绿色和“三农”金融债券，AA+、AA 级公司信用类债券，优质的小微企业贷款和绿色贷款 2018年 6月 25日 明确支持小微企业的信贷、债券、MLF 合格抵押品、MPA 考核等方面细则 2018年 7月 18日 窗口指导商业银行额外给予 MLF 投资用于支持贷款投放和信用债投资 2018年 10月 22日 新增加再贷款和再贴现额度 1500亿元支持小微企业和民营企业融资 设立营企业债券融资支持工具，毫不动摇支持民营经济发展 2018年 11月 MPA 中增设民营企业贷款投放专项指标 郭树清主席提出“一二五”计划。争取三年以后，银行对民营企业贷款占新增贷款的比例不低于 50%2018年 12月 19日 创设定向中期借贷便利（TMLF），定向支持金融机构向小微企业和民营企业发放贷款，同时，央行再增加再贷款和再贴现额度 1000亿元 2019年 1月 24日 创设央行票据互换工具（CBS），提高银行永续债的流动性，支持银行发行永续债补充资本。同时将主体评级不低于 AA 级的银行永续债纳入 MLF、TMLF、SLF 和再贷款的合格担保品范围 2019年 2月 25日 发布中国银保监会关于进一步加强金融服务民因企业的有关工作的通知进一步细化中办国办印发文件关于加强金融服务民营企业的若干意见 资料来源：中国人民银行，银保监会，财富证券 受到央行连续降准的影响，银行间货币流动性处于较高水平，Shibor 隔夜利率自 2018年 6 月起震荡下行，2019 年 1 月 8 日创近年新低，报 1.41；Shibor 隔夜利率均值近期上行较快。7 天银行间质押回购利率（R007）均值年初以来小幅下行、近期震荡上行，整1112131415161718大型存款类金融机构存款准备金率中小型存款类金融机构存款准备金率-15000-10000-50000500010000150002018/6/82018/6/292018/7/202018/8/102018/8/312018/9/212018/10/122018/11/22018/11/232018/12/142019/1/42019/1/252019/2/222019/3/152019/4/5货币投放货币回笼货币净投放2 0 5 5 2 5 9 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 9 1 6:1 1 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -9-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 体来看已处于三年来的低位。截至 4 月 22 日，R001 收 2.60%，R007 收 2.67%。图图 6：上海银行间同业拆放利率上海银行间同业拆放利率 图图 7：银行间质押回购利率银行间质押回购利率 资料来源：Wind，财富证券 资料来源：Wind，财富证券 2.2 M1，M2 增速回升，增速回升，M1M2 剪刀差缩窄剪刀差缩窄 2019 年 3 月，M1 同比大幅回升至 4.6%,高于上月 260BP。M2 同比回升至 8.6%。一方面，M2 翘尾因素较上月下行 70BP，虽拉低了 M2 增速，但一季度 M2 翘尾因素比2018 年下降 0.2 个百分点，对 M2 增速的影响较小。另一方面，3 月份为财政投放大月，新增财政存款-6928 亿元，较上月减少 10170 亿元，较去年同期减少 2126 亿元。财政存款减少会导致商业银行体系存款增加，有利于保证 M2 增速的企稳。M1 和 M2 剪刀差继续缩窄，这表明企业部门短期流动性或将得到继续改善，“宽信用”效果逐步显现。图图 8：M1 和和 M2 剪刀差小幅缩窄剪刀差小幅缩窄 图图 9：M2 翘尾效应有所下降翘尾效应有所下降 资料来源：Wind，财富证券 资料来源：Wind，财富证券 2.3 社融增速社融增速底部企稳，去杠杆力度减弱底部企稳，去杠杆力度减弱 2019 年 3 月新增社融超预期大幅度反弹，新增社融 28600 亿元，分别较上月和上年同期增加 21570 亿元和 12752 亿元。其中间接融资、直接融资、表外融资和地方政府专项债占比分别为 68.5%、11.9%、2.9%和 8.9%，分别较上月变动-38.7%、-1.3%、54.8%和-16.3%。表外融资的大幅回升拉动社融反弹，主要贡献力量是表外未贴现银行承兑汇票，1.31.82.32.83.33.84.34.82016/062016/082016/102016/122017/022017/042017/062017/082017/102017/122018/022018/042018/062018/082018/102018/122019/022019/04SHIBOR（隔夜）SHIBOR（7天）SHIBOR（一个月）1234567R001R007051015202530M2:同比M1:同比8.60 0246810121416M2:同比:翘尾因素M2:同比2 0 5 5 2 5 9 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 9 1 6:1 1 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -10-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 新增 1366 亿元，较上年同期增加 1689 亿元。我国总体社融增速正逐步回暖，从单月来看社融数据意义不大，结合一季度数据来看，1-3 月份社融增量累计达 8.18 万亿元，同比增加 2.32 万亿元，同比增速达 39.7%。从社融增量累计占比的变化看，1-3 月份间接融资、直接融资和地方政府专项债占比较去年同期分别变动-5.9、0.4、5.3 个百分点，较 2018 年底分别小幅回落 1.99，3.03，2.67个百分点。但从绝对值来看，三者同比均有所改善，占比较 2018 年底下降主要受表外融资由负转正的影响。2018 年后，由于对影子银行的监管趋严，限制非标投资，表外融资占比迅速下滑，融资结构回归银行信贷，2019 年 1 月份后，表外融资占比出现跳跃性增长，2 月份未大幅回落。1-3 月份表外融资累计占比较去年同期提高3 个百分点，较 2018年底提升约 16 个百分点至 0.74%，表明逆周期调控力度加强，表外金融去杠杆力度减弱，表外融资边际改善迹象明显。图图 10：社会融资当月增量（单位：亿元）社会融资当月增量（单位：亿元）图图 11：社融增量累计占比社融增量累计占比 资料来源：Wind，财富证券 资料来源：Wind，财富证券 2.4 居民信贷大增，企业信贷改善居民信贷大增，企业信贷改善 3 月新增人民币贷款 1.69 亿元，同比多增 5700 亿元。其中中长期贷款 11178 亿元，短期贷款及票据融资 8373 亿元，分别较上月多增 3825和 8130 亿元，较去年同期多增 2793和 5631 亿元。受 1 月份巨量票据融资的影响，短贷累计占比仍持续上升。居民部门当月贷款较上月大幅回升，新增贷款 8908 亿元，较上月多增 9614 亿元，同比多增 3175 亿元。其主要贡献力量是居民短贷，居民短贷当月增加 4294 亿元，较上月多增 7226 亿元，同比多增 2262 亿元。中长期贷款增加 4605 亿元，较上月多增 2379亿元，同比多增 835 亿元。居民新增贷款大幅增加是当月信贷超预期回升的重要原因。企业部门新增贷款 10659 亿元，较上月多增 2318 亿元，同比多增 5006 亿元。其中，短期贷款增加 3101 亿元，较上月多增 1621 亿元，同比多增 2272 亿元，而中长期贷款增加 6573 亿元，较上月多增 1446 亿元，较去年同期多增 1958 亿元。一方面，宽信用效果逐渐显现，企业信贷融资环境得到有效改善。另一方面，短期贷款的回暖不可持续，反映实体经济企业经营与发展真实需求的中长期贷款有待进一步传导。-1000001000020000300004000050000社会融资规模:地方政府专项债券社会融资规模:直接融资（债券+股票）社会融资规模:表外融资（委托+信托+承兑汇票）社会融资规模:间接融资（人民币+外币贷款）77.20 0.70 11.70 6.60-40-20020406080100社会融资规模累计占比:间接融资社会融资规模累计占比:表外融资社会融资规模累计占比:直接融资社会融资规模累计占比:地方政府专项债券2 0 5 5 2 5 9 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 9 1 6:1 1 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -11-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 图图 12：短贷累计占比持续回升短贷累计占比持续回升 图图 13：新增中长期贷款结构：居民与非金融企业新增中长期贷款结构：居民与非金融企业 资料来源：Wind，财富证券 资料来源：Wind，财富证券 2.5 信用信用风险风险偏好回升偏好回升，融资环境明显好转，融资环境明显好转 2.5.1 短期信用风险偏好回升，长短期信用利差分化短期信用风险偏好回升，长短期信用利差分化 从信用利差来看，长短期信用利差出现分化，短期信用利差收窄，而长期信用利差仍然走扩。2018 年 6 月至 8 月，宽信用政策密集出台促使短端信用利差迅速反应，1 年期 AA 级企业债信用利差在 1 个月内迅速下滑 70BP，由 2018 年 7 月 220BP 至 2018 年 8月的 150BP 附近。在近期宽信用政策不断加码的情况下，短端信用利差再次收窄，截至目前（2019 年 4 月 22 日），1 年期 AAA、AA+、AA 级信用利差分别为 62BP、79BP 和90BP。反观长端信用利差，PPI 同比增速持续下滑，以及对未来 PPI 增速的担忧，10 年期国债收益率迅速下探，长期信用偏好仍然趋紧，长期信用利差仍然走扩。10 年期 AAA、AA+、AA 级信用利差分别为 193BP、235BP 和 306BP。图图 14：短期信用利差收窄短期信用利差收窄 图图 15：长期信用利差仍走扩长期信用利差仍走扩 资料来源：Wind，财富证券 资料来源：Wind，财富证券 从等级利差来看，短期等级利差呈波动下行趋势，长期等级利差仍处于高位。自 2018年 7 月，1 年期 AA 级主体与 AAA 级主体等级利差见顶回落，波动下行。截至目前（2019年 4 月 22 日），1 年期等级利差由最高点的 74BP 下降至 28BP。而 10 年期 AA 级主体等级利差也于 2018 年 7 月左右终止上升趋势，与短期等级利差不同的是，长端等级利差在终止上升趋势后仍维持在 113BP 高位。00.10.20.30.40.50.60.70.80.91短期贷款及票据融资累计占比中长期累计占比00.10.20.30.40.50.60.70.80.90200040006000800010000120001400016000居民户:中长期非金融性公司:中长期居民户：中长期占比非金融性公司：中长期占比0.50.70.91.11.31.51.71.92.12.32.51年期企业债信用利差（AAA）1年期企业债信用利差（AA+）1年期企业债信用利差（AA）0.511.522.533.510年期企业债信用利差（AAA）10年期企业债信用利差（AA+）10年期企业债信用利差（AA）2 0 5 5 2 5 9 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 9 1 6:1 1 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -12-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 信用利差与等级利差的长短期分化是由我国现有的宏观经济结构造成的。信用利差与等级利差的长短期分化是由我国现有的宏观经济结构造成的。短端利率的变化主要受到货币政策的影响。过去两年来，在加强对影子银行的监管后，表外融资大幅减少，带来融资需求下降，引起经济下行压力加大。在 2018 年 7 月后，央行逐步推进“宽货币”政策，通过定向降准、全面降准、创设各类信贷工具，窗口指导银行对中小企业信贷支持等措施为市场提供充裕的流动性。因此，短端利率迅速反应，短期信用偏好回升。根据风险溢价理论，期限利差是投资者对于长期限带来的不确定性所要求的溢价补偿。通胀预期则是最重要的因素之一，因此，长端利率的变化主要受到市场的通胀预期影响。受社融持续收缩的影响，PPI 持续下滑，通胀长期回落，长端利率随之下滑。而经济下行压力的增大，以及企业违约事件频发，市场对于长端信用债的风险溢价补偿仍然偏高，长期信用偏好并未回暖。图图 16：AA 级主体等级利差级主体等级利差 图图 17：期限利差短期趋平期限利差短期趋平 资料来源：Wind，财富证券 资料来源：Wind，财富证券 2.5.2 股市大涨缓解质押风险股市大涨缓解质押风险 2018 年 A 股市场单边下行，前期高位质押的股票股价下行压力加大，高质押集中度导致流动性风险快速上升，越来越多的股票出现补充质押甚至是被平仓的情形，上市公司黑天鹅事件频频出现加剧了股价下跌压力。2018 年，上市公司补充股权质押、因强制平仓而“被动减持”的公司数量较 2017 年度均有大幅增加，共有 737 家上市公司发布了补充质押公告，较 2017 年全年增加 360 家；因跌破平仓线而被实施强平的上市公司共有60 家，较 2017 年的 6 家增加了 54 家，其中民营企业跌破平仓线和预警线的数量分别为634 家和 51 家。进入 2019 年后，A 股市场大幅反弹，上证综指重回 3000 点，民营企业股票质押业务风险有所缓解，流动性有所提升，进一步缓解了企业偿债压力。0.20.30.40.50.60.70.80.911.11.21年期AA级主体等级利差（AA-AAA）10年期AA级主体等级利差（AA-AAA）-0.200.20.40.60.8122.533.542017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/04中债国债到期收益率:1年中债国债到期收益率:10年信用利差（10Y-1Y）2 0 5 5 2 5 9 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 9 1 6:1 1 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -13-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 图图 18：2018 年至今年至今 A 股走势股走势 资料来源：Wind，财富证券 3 谁来承接宽信用谁来承接宽信用 2008 年以来的三轮宽信用周期，分别由企业部门（2008 年）、政府部门（2012 年）和居民部门（2015 年）承接。在经历了三轮加杠杆的周期后，根据中国社科院数据显示，截至 2018 年，我国全社会杠杆率（非金融部门总债务/GDP）为 243.7%，较去年下降了0.1 个百分点，“降杠杆”稍显成效。但随着经济下行压力突显，我国已从“降杠杆”向“稳杠杆”转变。从前文分析可知，从宽信用的供给端来看，目前我国货币供应充足，流动性充裕，风险偏好逐步回升，融资环境改善，已具备宽信用三个必要条件中的两个。那么，从需求端来看，在经历了 2017 年、2018 年去杠杆后，新一轮的宽信用周期将由谁承接？图图 19：全社会杠杆率增速、全社会杠杆率增速、GDP 增速增速 资料来源：中国社科院,Wind，财富证券 3.1 居民部门加杠杆空间不大居民部门加杠杆空间不大 2018 年，我国居民部门的杠杆率水平（居民部门债务/GDP）已达 53.2%，较去年上涨 3.8 个百分点。考虑到个人住房公积金和我国居民收入占 GDP 比重较低等因素，居民6,000.007,000.008,000.009,000.0010,000.0011,000.0012,000.0023002500270029003100330035003700上证综合指数深证成份指数-5051015202567891011121314152007/032007/082008/012008/062008/112009/042009/092010/022010/072010/122011/052011/102012/032012/082013/012013/062013/112014/042014/092