策略&行业：扬帆出海科创立国-20190302-天风证券-85页.pdf

策略策略报告报告|投资策略投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 策略策略&行业行业 证券证券研究报告研究报告 2019 年年 03 月月 02 日日 作者作者 刘晨明刘晨明 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516090006 徐彪徐彪 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516080001 李如娟李如娟 分析师 SAC 执业证书编号：S1110518030001 许向真许向真 分析师 SAC 执业证书编号：S1110518070006 吴黎艳吴黎艳 联系人 相关报告相关报告 1 投资策略：策略上周股市流动性评级为 B-除了万亿成交，资金面还有哪些特点？-一周资金面及市场情绪监控（0218-0222）2019-02-26 2 投资策略：策略专题研究-2019 年哪些政策最值得期待？兼论金融供给侧改革的内涵 2019-02-24 3 投资策略：策略-一周海外科技风向 0224 2019-02-24 扬帆出海，科创立国扬帆出海，科创立国 自 2018 年下半年经济出现一定程度下行风险以来，市场对于这类对冲经济下行的逆周期政策的讨论就开始不绝于耳。而究竟基建投资会有多大力度？铁路投资的规模会不会低于预期？房地产政策能否出现整体性的放松？都是悬而未决的问题。但对于 2019 年，我们有一个非常确定的预期，在所有政策中，最值得期待的就是资本市场改革将继续大刀阔斧地向前推进。而所有改革的措施实际上都可以汇聚到一个点上发展直接融资、降低金融杠杆风险、支持科创企业发展。在此过程中，科创板和注册制试点是第一枪。在此过程中，科创板和注册制试点是第一枪。本文天风宏观、策略、海外以本文天风宏观、策略、海外以及各个行业研究团队，及各个行业研究团队，将自上而下，从宏观经济、到资本市场、到海外经验、将自上而下，从宏观经济、到资本市场、到海外经验、再到行业趋势等不同维度，为投资者带来科创板的解读。再到行业趋势等不同维度，为投资者带来科创板的解读。1、宏观角度如何理解科创板：科创板是改革的“牛鼻子”，创新的“实验田”天风宏观宋雪涛团队 2、策略角度如何看待科创板：科创板是资本市场改革的“发令枪”，为 A 股市场注入新鲜血液天风策略徐彪、刘晨明团队 3、海外角度有何经验可以借鉴：借鉴美港股经验，打造富有活力的“中国科技股圣地”天风海外何翩翩团队 4、科创板之于汽车行业：加速电动智能革命，增强全球竞争力天风汽车邓学团队 5、科创板之于新能源行业：助力新能源行业从政策驱动向技术驱动转型天风电新杨藻团队 6、科创板之于医药行业：医药创新腾飞的起点天风医药郑薇团队 7、科创板之于电子行业：半导体产业受益加速成长，电子企业受益资本市场明显天风电子潘暕团队 8、科创板之于军工行业：科研转化核心土壤，高研发迎接价值重估天风军工邹润芳团队 9、科创板之于券商行业：有望开启中国现代化投资银行的新篇章天风非银夏昌盛团队 10、科创板之于机械行业：新兴制造业肩负升级重任，科创板助推加速天风机械邹润芳、曾帅团队 风险风险提示提示：A 股业绩下行超预期、美股下跌、贸易战生变 每日免费获取报告1、每日微信群内分享7+最新重磅报告；2、每日分享当日华尔街日报、金融时报；3、每周分享经济学人4、行研报告均为公开版，权利归原作者所有，起点财经仅分发做内部学习。扫一扫二维码关注公号回复：研究报告加入“起点财经”微信群。策略策略报告报告|投资策略投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1.宏观角度如何理解科创板：科创板是改革的宏观角度如何理解科创板：科创板是改革的“牛鼻子牛鼻子”，创新的，创新的“实验田实验田”天风宏观宋天风宏观宋雪涛团队雪涛团队.8 1.1.发展科创板，解决中国经济的高债务和信用创造机制不畅等问题.8 1.2.强大的资本市场是科技大国崛起的基础.8 1.3.建设强大投行是改革的“突破口”.9 1.4.用“资本”约束破除“荐而不保”.10 1.5.科创板有望成为新的“实验田”.11 2.策略角度如何看待科创板：科创板是资本市场改革的策略角度如何看待科创板：科创板是资本市场改革的“发令枪发令枪”，为，为 A 股市场注入新鲜血股市场注入新鲜血液液天风策略徐彪、天风策略徐彪、刘晨明团队刘晨明团队.12 2.1.科创板发行规则及与原三板区别.12 2.2.资本市场改革的必要性及科创板的意义.12 2.2.1.资本市场改革“元年”：2018 年政策回顾.12 2.2.2.资本市场改革的重要窗口.15 2.2.3.科创板的增量改革，是扩大直融比重的发令枪.17 2.3.券商在资本市场改革浪潮中的机遇与风险.18 2.4.类比创业板推出前后，科创板对 A 股市场有何影响？.20 2.4.1.示范效应：中小板指和中证 500 表现好于上证综指和沪深 300.20 2.4.2.分流效应：上证综指和沪深 300 换手率下滑，中小板和中证 500 换手率反而提高.21 2.4.3.风格效应：消费和成长表现好于周期和金融.21 3.海外角度有何经验可以借鉴：借鉴美港股经验，打造富有活力的海外角度有何经验可以借鉴：借鉴美港股经验，打造富有活力的“中国科技股圣地中国科技股圣地”天风海外何翩翩团队天风海外何翩翩团队.23 3.1.有效借鉴纳斯达克，科创板有望打造中国特色的“科技股圣地”.23 3.2.港交所新经济政策初显成效，科创板有望进一步提升 A 股活力.24 3.2.1.新经济政策助力，2018 年全球 IPO 市场香港成为冠军，科创板有望促进更多公司赴 A 股上市融资.25 3.2.2.港股 TMT 行业市值比例提升，科创板有望促进 A 股行业结构多元化.26 3.2.3.新经济政策为港股带来投资机会，科创板有望吸引更多投资者、提振市场活跃度.26 4.科创板之于汽车行业：加速电动智能革命，增强全球竞争力科创板之于汽车行业：加速电动智能革命，增强全球竞争力天风汽车邓学团队天风汽车邓学团队.27 4.1.新能源汽车.27 4.2.智能驾驶.31 5.科创板之于新能源行业：助力新能源行业从政策驱动向技科创板之于新能源行业：助力新能源行业从政策驱动向技术驱动转型术驱动转型天风电新杨藻天风电新杨藻团队团队.36 5.1.新能源：承载中国能源转型、产业升级重任.36 5.1.1.新能源是我国能源安全的现实需求.36 5.1.2.产业升级：新能源所带来的历史机遇.36 5.2.新能源已从政策驱动转向技术驱动.38 5.3.新能源的全球争夺已经开始.41 5.4.科创板为新能源的持续突破带来机遇.44 6.科创板之于医药行业：医药创新腾飞的起点科创板之于医药行业：医药创新腾飞的起点天风医药郑薇团队天风医药郑薇团队.46 策略策略报告报告|投资策略投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 6.1.科创板有望成为中国医药纳斯达克.46 6.2.创新药将是科创板未来最为受益的板块之一.47 6.2.1.创新药企业，将面临全球化的竞争.47 6.2.2.CAR-T 行业迎来全新的时代，国内存量市场空间或达 285 亿元.48 6.3.前沿技术引导产业发展，基因测序打开新市场.49 6.3.1.中国肿瘤个体化用药基因检测市场空间或达百亿元.49 6.3.2.2016 年底海外首个肿瘤 NGS 产品获批，开启精准医疗大门.50 6.3.3.未来肿瘤基因检测三大发展趋势.51 6.4.医疗信息化：科技与医疗的拥抱，引领革新.51 6.4.1.医疗信息化潜藏的蓝海市场.51 6.4.2.“互联网+医疗”商业模式的创新者处方.54 6.5.CRO/CDMO 有望显著受益科创板.54 6.5.1.科创板有望推动 CRO 业务增长.55 6.5.2.科创板为 CDMO 行业的发展创造有利条件.55 6.6.风险提示.56 7.科创板之于电子行业：半导体产业受益加速成长，电子企业受益资本市场明显科创板之于电子行业：半导体产业受益加速成长，电子企业受益资本市场明显天风天风电子潘暕团队电子潘暕团队.57 7.1.半导体借助资本市场的发展机会.57 7.2.消费电子终端带来零组件成长机会.67 8.科创之于军工行业：科研转化核心土壤，高研发迎接价值重估科创之于军工行业：科研转化核心土壤，高研发迎接价值重估天风军工邹润芳团队天风军工邹润芳团队.70 8.1.科创定位国家战略核心技术，军工是科研和产业突破排头兵.70 8.2.科研投入是科创重点指标，军工位居第二.71 8.3.科创板机遇：估值上修聚焦自主可控和军转民.71 9.科创板之于券商行业：有望开启中国现代化投资银行的新篇章科创板之于券商行业：有望开启中国现代化投资银行的新篇章天风非银夏昌盛团队天风非银夏昌盛团队.74 10.科创板之于机械行业：新兴制造业肩负升级重任，科创板助推加速科创板之于机械行业：新兴制造业肩负升级重任，科创板助推加速天风机械邹润芳、天风机械邹润芳、曾帅团队曾帅团队.76 10.1.锂电池需求旺盛，国产设备正当年.76 10.2.华为+京东方，显示技术不断革新.77 10.3.光伏：清洁能源的全球缺口较大，国产设备已经全面供应.78 10.4.半导体制造：工艺流程复杂，设备集中于制造、封测段.79 图表目录图表目录 图 1：2017 年各国 PCT 专利申请数量.9 图 2：科创板市值要求.12 图 3：2018 年资本市场改革主要内容.13 图 4：2018 年以来各方对于金融创新的其他表态.14 图 5：养老金基金实际到账情况（单位：亿元）.15 图 6：世界各国杠杆率水平对比（单位：%，数据截至 2018Q2）.16 图 7：2000 年起，我国新增劳动力人口急剧减少.16 策略策略报告报告|投资策略投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 8：我国 65 岁及以上人口比重加速增长.16 图 9：我国向世界主要经济体直接投资占比.17 图 10：前 10 大券商投行业务收入及占比（单位：亿元）.19 图 11：创业板开设时间表.20 图 12：首批创业板上市的 28 家公司，平均 PE 为 56.7 倍.20 图 13：创业板上市前后 3 个月指数表现.21 图 14：创业板上市前后 3 个月指数比值走势.21 图 15：创业板上市前后 3 个月指数换手率表现.21 图 16：创业板上市前后 3 个月指数换手率比值走势.21 图 17：创业板上市后，消费和成长表现好于周期和金融.21 图 18：创业板上市后，成长板块表现更活跃.22 图 19：2018 美国上市中概股（剔除 AGMH、GLAC、GLACU、LOAC、LOACU）较首日收盘价表现（按上市日期排列）.24 图 20：中概股表现情况.24 图 21：港交所对主板规则修改和解释.25 图 22：港股 2018 年前 20 大 IPO 融资额企业.25 图 23：港股 TMT 行业市值比例在 2018 年推出新经济政策后有效提高.26 图 24：恒生互联网科技指数和恒生指数自 2018 年 11 月以来表现.26 图 25：2016 年以来港股每月日均成交额（亿港元）.26 图 26：2018 年国内新能源汽车季度销量增速（%）.27 图 27：2018 年海外新能源乘用车季度销量增速（%）.27 图 28：2015-2019 剔除北京、上海、广东后国内新能源乘用车各级别占比（交强险注册量，不含 A00 级）.27 图 29：中国燃油与新能源乘用车市场测算（2014-2025 年，万辆）.28 图 30：全球燃油与新能源乘用车市场测算（2014-2025 年，万辆）.28 图 31：电动智能网联汽车零部件价值量拆解.29 图 32：全球各国新能源乘用车年度销量（万辆）.29 图 33：全球新能源乘用车各品牌年销量（万辆）.30 图 34：新能源汽车产业链图谱.30 图 35：无人驾驶产业链.32 图 36：ADAS 感知模块示意图.32 图 37：高精度地图示意图.33 图 38：智能驾驶决策图.33 图 39：电动助力转向系统（EPS）.34 图 40：智能汽车刹车系统（IBS）.34 图 41：智能驾驶产业链图谱.34 图 42：中国石油对外依存度.36 图 43：光伏发电量仅仅占全球发电量的 1.9%,，具备广阔发展空间.36 图 44：光伏发电将成世界能源重要组成.36 图 45：动力电池占据纯电动汽车近半成本（以 300km 续航 A 级车测算）.38 图 46：PERC 电池的效率不断被刷新.39 策略策略报告报告|投资策略投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图 47：光伏电池的效率趋势预测.39 图 48：主要锂电公司研发技术人员数量（2017 年底）.39 图 49：研发费用占主营业务收入比例.39 图 50：CATL 产品规划.40 图 51：部分电池企业电池技术路线规划比较.40 图 52：2017 年光伏产业链各环节产能（万吨，GW）.41 图 53：2017 年光伏产业链各环节产量（万吨，GW）.41 图 54：LG 化学各工厂产能规划（GWh）.42 图 55：三星 SDI 总扩产计划（GWh）.43 图 56：松下总扩产计划（GWh）.44 图 57：动力电池厂商电芯能量密度规划（Wh/kg）.44 图 58：纳斯达克生物技术指数与纳斯达克指数对比（红色为纳斯达克指数）.46 图 59：阿帕替尼上市后历年样本医院销售额（亿元）.48 图 60：2019 年可能获批创新药.48 图 61：获得 FDA 批准上市的 NGS 肿瘤基因检测产品.51 图 62：2015-2016 年中国医院管理信息系统实施情况分析.52 图 63：2015-2016 年中国医院临床信息系统实施情况分析.52 图 64：2013-2018E 中国医疗信息化市场规模（亿元）.53 图 65：医疗信息化项目中金额情况（亿元）.53 图 66：医疗信息化千万几倍大单占比.53 图 67：我国 CRO 行业景气度高.55 图 68：CRO 业务类型涵盖药物上市全流程.55 图 69：我国 CMO/CDMO 行业持续快速增长.56 图 70：2017 年 IC 设计产业按地域划分（%）.57 图 71：世界前 50 Fabless IC 设计公司中的中国公司数量（个）.57 图 72：2017 年全球前十大 Fabless IC 设计厂商（百万美元）.57 图 73：摩尔定律在放缓.60 图 74：全球智能手机每月产生的数据量（EB）5 年提升了 13X.60 图 75：人工智能芯片产业链.61 图 76：国家大基金的大力支持.61 图 77：国家大基金的投资进程.62 图 78：半导体设备国内外主要参与者.63 图 79：关键设备呈现垄断局面.63 图 80：2017 中国半导体设备十强（按销售金额排列）.65 图 81：步入生产验证的 14nm 国产设备.66 图 82：国产设备在先进制程上与国内先进水平有 2-6 年差距.66 图 83：不同制程制程半导体设备国产化率（%）.67 图 84：2003-2018 年全球智能手机出货量/百万部.67 图 85：2009-2017 年全球智能手机市场份额.67 图 86：2017 年全球电子制造产业产值规模/十亿美元.68 图 87：2017 年全球电子制造产业产值份额.68 策略策略报告报告|投资策略投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图 88：Iphone 的 BOM 材料成本构成.68 图 89：2017 年全球重要电子零组件市场规模/亿美元.69 图 90：2017 年行业研发费用占比（军工为第二）.71 图 91：主要上市券商 IPO 承销规模情况（单位：亿元，%）.74 图 92：证券_IPO 项目储备 10 家以上的券商，全市场 249 家（截至 2019 年 1 月 31 日）74 图 93：锂电池制造工艺流程.77 图 94：前板生产工艺.78 图 95：模组段产工艺.78 图 96：半导体制造工艺.80 图 97：硅片生产主要工序及设备.81 图 98：晶圆加工主要工艺流程.82 图 99：IC 封测段工艺流程.83 表 1：中外合资券商情况（不含港澳台）.19 表 2：海外多国出台政策法规推动智能驾驶发展.31 表 3：中国也在加速完善政策法规推动智能驾驶发展.31 表 4：中国智能驾驶产业发展规划.32 表 5：中国智能驾驶相关各公司产品落地情况.35 表 6：全球汽车零部件百强榜 TOP20 及中国企业数据（单位：亿人民币）.37 表 7：国内龙头汽车零部件企业市值与营收（单位：亿人民币）.37 表 8：公司整体研发费用占收入比例对比.39 表 9：电池企业电芯能量密度规划细节.40 表 10：近两年海外部分区域的光伏中标电价已经低于 2 美分.41 表 11：三星 SDI 扩产计划.43 表 12：松下各工厂扩产计划.44 表 13：我国肿瘤基因检测市场空间测算.49 表 14：我国医疗信息化系统分类.52 表 15：医疗信息化相关政策.53 表 16：前十大 IC 设计国外厂商在中国区营收占比（%）.58 表 17：国内核心芯片设计领域占有率低.58 表 18：国内设计厂商全球市占率（%）.59 表 19：2017 年国内主要 IC 设计企业市值、营收、利润水平与海外对标企业（市值截止 18年 7 月 20 日）（单位：百万元人民币）.59 表 20：2017 年海外对标企业市值、营收、利润水平（单位：百万人民币）.60 表 21：半导体设备商 17 年营收及中国区营收比例（%）.64 表 22：国产设备已形成初步产业链成套布局.65 表 23：大陆智能手机上游元器件和模组公司汇总（舜宇光学科技市值为港元）.69 表 24：国家重大专项军工承担情况.70 表 25：行业内部研发费用占比情况.71 表 26：科创军工按方向总标的表.71 表 27：科创板首年行业收入预估.75 策略策略报告报告|投资策略投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 表 28：国内主要从事锂电设备研发与制造的厂家.77 表 29：中国与世界光伏装机容量现状及预测（GW）.79 表 30：光伏主要设备和生产厂家.79 表 31：IC 设计具体工艺流程.80 表 32：硅片生产工艺流程、设备及主要供应商.81 表 33：晶圆加工主要工艺流程.82 表 34：封测段主要工艺流程简介.83 策略策略报告报告|投资策略投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 1.宏观角度如何理解科创板宏观角度如何理解科创板：科创板科创板是改革的“牛鼻子”，创新是改革的“牛鼻子”，创新的“实验田”的“实验田”天风宏观宋雪涛团队天风宏观宋雪涛团队 1.1.发展科创板，解决中国经济的高债务和信用创造机制不畅等问题发展科创板，解决中国经济的高债务和信用创造机制不畅等问题 长期以来，我国金融体系的融资结构以银行主导的间接融资为主。截止 2018 年 9 月，社会融资规模中的间接融资（贷款）占比 68%，直接融资（股票+债券）占比 17%，其中股权融资占比一直在 4%左右徘徊。这种高度依赖于银行和“影子银行”体系进行信用创造的金融体系具有如下弊端：第一，以间接融资为主的融资结构带来的直接结果是资金使用者筹集到的大部分资金是以债务形式计入，因此全社会的债务水平不断提高，杠杆率不断抬升。根据国际清算银行（BIS）的统计，目前中国宏观杠杆率（不含金融部门）已达到 256.8%，处在历史高位。M2/GDP 达到 217%，在主要经济体中高居榜首，债务融资已到瓶颈期，经济各部门不可能再通过大幅举债来发展经济，信用创造机制逐渐受阻，融资形势日益紧张，“宽货币”政策难以缓解实体企业融资压力。第二，由于新增信用在越来越高的比例上被用于支持既有债务体系的循环，所以间接融资对经济增长的边际效应越来越差。第三，银行融资无法适应经济转型要求，不能形成共担风险、共享收益的市场化融资机制。第四，金融体系盘根错节相互牵连的系统性风险、地方政府的隐性债务风险等，皆与中国金融体系资本结构错配的缺陷有关。因此，要改变中国经济发展过程中的高债务、高杠杆问题，改变金融体系脆弱性，实现“货币不增或少增，但创造足够的信用增长支持经济”，需要解决金融体系的期限错配和资本结构错配，最重要的是需要改变以间接融资为主的融资结构，建立强大的资本市场，通过直接融资提高要素的配置效率。习近平总书记在 2017 年 7 月的中央金融工作会议上提到：“要把发展直接融资放在重要位置，形成融资功能完备、基础制度扎实、市场监管有效、投资者合法权益得到有效保护的多层次资本市场体系”。十九大报告中也指出，要增强金融服务实体经济能力，提高直接融资比重，促进多层次资本市场健康发展。1.2.强大的资本市场是科技大国崛起的基础强大的资本市场是科技大国崛起的基础 在技术方面反映技术应用活跃程度的 PCT 国际专利申请量，中国在 2017 年 4 月的月度申请量超过了日本，跃居世界第二。各专利技术，基本是美中日领跑。2017 年，中国在视听技术、电子通信、数字通信的专利申请数量是世界第一，在电气工程、计算机技术、光学、控制、制药等专利申请量是世界第二，在半导体、测量、医疗技术、精细有机化学、生物技术、材料冶金、涂料、纳米技术、化工、环保技术等专利申请量是世界第三。但在机床、高分子化学、高分子材料、发动机、涡轮机、机械元件等专利申请量在三名开外，这些是中国高科技产业进一步实现自主化突破的方向。策略策略报告报告|投资策略投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 图图 1：2017 年各国年各国 PCT 专利申请数量专利申请数量 资料来源：Wind，天风证券研究所 提高资源配置效率、形成创新资本、推动经济转型、化解系统风险，需要提高直接融资比重，建立强大的资本市场，离不开建设强大的投行。从历史来看，大国崛起是和资本市场的强大戚戚相关的。二十世纪初，美国投资银行在证券市场为美国钢铁业筹资后开始建立了强大的钢铁工业，而后美国的国防军工、汽车、造船业的崛起等基本是借助资本市场完成的。上世纪七十年代，美国资本市场及创业基金等投融资体系开始进入飞速发展期，成功对接了生物医药、通讯、电子信息、新材料等科技创新，正是这段时期的有效对接，使得美国成为了迄今无法撼动的唯一的超级大国。目前中国沪深两市总市值 45.6 万亿元，约占中国国内生产总值（GDP）的 56%。而美国上市公司总市值 36 万亿美元，约占美国国内生产总值的 180%。对比中美 GDP 体量和上市公司市值体量，中国的资本市场规模至少存在翻倍的空间。但长期以来，受股票供求结构、上市公司行业结构和投资者结构、券商连带责任等问题的影响，我国股票市场往往具有“牛短熊长”的特征。要彻底改变这一情况，需要从增量改革的思路出发，以券商为主导，以机构投资者为支撑，对资本市场进行彻底的体制机制变革。改革开放 40 年最成功的经验就是“增量改革”，由“增量改革”再到“存量改革”。中国资本市场的存量规模已然很大，如果直接在原有板块上进行监管制度和运行机制的重大改革，很容易对现有市场产生较大冲击，不利于市场的稳定运行。因此，可从“增量改革”的思路出发，建立新的市场板块作为改革试验田，试点注册制并建立有效的隔离机制。除了试点注册制以外，在新市场中还可探索发行、上市、交易、中介责任、监管等环节的配套制度改革创新，让市场机制发挥更大作用，取得经验以后，再向全市场推广，从而切实解决资本市场长期存在的老大难问题。1.3.建设强大投行是改革的“突破口”建设强大投行是改革的“突破口”建设强大的投行对资本市场改革具有极为重要的意义。首先，投行可以发挥资本市场的定价机制作用，使资本市场的长期估值趋于合理化。其次，投行的交易撮合能力能够为资本市场创造流动性，长期稳定资本市场的价值中枢，成为资本市场的压舱石。最后，投行通过参与上市公司长期投资，对上市公司形成约束和管理，引导长期资金入市，使得大量资金转化为经济发展的长期资本，为中小企业、创新型企业提供权益型资本，提升全社会创新资本的形成能力。因此，大力发展国际一流投行，能够支持科技创新产业升级经济转型、降低实体经济融资成本、发挥资本市场定价机制、扩大直接融资比重、增厚资产投资长期回报，是资本市场制度改革的重要抓手，是改革需要寻求的突破口、牛鼻子。目前，资本市场法律体系不健全、奖惩激励机制不完善及投资者机构不合理确实是客观存在的问题。但是，这些问题背后最核心的问题是，中国资本市场在过去近三十年时间里，01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000电动机械、仪器、能源视听技术电子通信数字通信基础通信处理计算机技术IT管理方法半导体光学测量生物材料分析控制医疗技术精细有机化学生物技术制药高分子化学、高分子材料食品化学基础材料化学材料、冶金表面技术、涂料微结构和纳米技术化工环保技术处理机床发动机、泵、涡轮机纺织和造纸机械其他特殊机械热工艺和设备机械元件运输家具、游戏其他消费品土木工程法国德国日本韩国英国美国中国 策略策略报告报告|投资策略投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 一直没有培育出能承担资本市场核心功能，并对上市公司股票内在价值真正负责任的市场化主体。这个市场化主体就是投行。美国资本市场是过去两百多年自下而上、市场自然演进的结果。经过两百年累积，逐步形成今天美国的投行，集信托责任、商誉、专业精神和技术于一身，有市场定价权。中国资本市场只有培育出这个市场化主体，才能实现资本市场的核心功能，并理顺参与资本市场的各主体间关系。因此，对中国来讲，怎样找到强大投行的形成路径，应成为资本市场改革坚持的政策方向，这也是有关部门目前已开始考虑的事情。建设强大投行，对资本市场改革具有极为重要的意义。首先，投行可发挥资本市场定价机制作用，使资本市场长期估值趋于合理化。其次，投行交易撮合能力可为资本市场创造流动性，长期稳定资本市场价值中枢，成为资本市场“压舱石”。最后，投行通过参与上市公司长期投资，对上市公司形成约束和管理，引导长期资金入市，使大量资金转化为经济发展长期资本，为中小企业、创新型企业提供权益型资本，提升全社会创新资本形成能力。因此，大力发展国际一流投行，能支持科技创新产业升级经济转型、降低实体经济融资成本、发挥资本市场定价机制作用、扩大直接融资比重、增厚资产投资长期回报，是资本市场制度改革重要抓手，是改革需要寻求的“突破口”“牛鼻子”。1.4.用“资本”约束破除“荐而不保”用“资本”约束破除“荐而不保”由于发展时间有限，在中国培育承载资本市场核心功能的市场主体一开始肯定会存在种种困难，不能一上来就照搬美国那一套，用“嘴”去定价，这是行不通的。刚开始的时候，不能用“嘴”说话，那就用“资本”说话。比如说，投资银行在保荐企业IPO 过程中，掏出“真金白银”，去购买被保荐企业股份，“徙木立信”，从而对自己的定价真正负起责任来，破除保荐机构“荐而不保”现象，把资本市场各参与方利益绑定在一起，以投资银行为枢纽，实现正常的市场化定价功能。这样一来，在“投资多元化、运营专业化、信息透明化”原则下，长期机构投资者可扮演市场“最后投资人”角色，在股票市场出现非理性的严重低估时购入相关股票，既可起到稳定市场、提振投资者信心的作用，又可降低这类长期资金的资产配置成本、提高其长期投资回报水平。要解决这个问题的核心就是，如何解决投行缺少资本金的问题。目前，国内 100 多家券商资本金总额仅约 1.5 万亿元，而且还有很多券商拿资本金干的都是两融等银行类信贷业务，而没有去发挥其应该承担起的市场定价功能。解决这个问题就需要提高全要素生产率，去形成一套新的金融支持体系。回顾历史，商业银行的改革过程可以带来重要启示。2003 年以后，国家决定启动大型商业银行股份制改革，创造性地运用国家外汇储备注资大型商业银行，按照核销已实际损失掉的资本金、剥离处置不良资产、外汇储备注资、境内外发行上市的财务重组“四步曲”方案，全面推动大型商业银行体制机制改革。从此，我国银行体系服务实体经济的实力大幅提升，资本实力、资产质量和经营效益不断提高，截至 2017 年底,我国银行业金融机构总资产达到 252 万亿元，是 2003 年改革前 12 倍。我们认为，可以借鉴国有商业银行改革的成功经验，用“中国特色”的思路，借助政府信用注资证券公司，迅速做大资本，拓展资本市场广度和深度，实现直接融资的大突破。在具体操作上，可选择具有系统重要性的综合性证券公司和质地优良的地方性证券公司，向全国社保基金和各地方社保基金大规模发行可转换债券、永续债券或优先股权，社保基金则以划拨的国有企业和国有金融机构的股权为质押，从央行获取再贷款。证券公司在获得注资后，可进一步再向社会发行股份募集资本，在企业发行股票和债券时，证券公司以自有资本参与认购其承销的证券。从宏观层面而言，上述改革使得央行信用通过券商的中介的作用形成信用扩张，在传统的商业银行和财政渠道之外开辟直接融资这一新的信用创造渠道，有利于疏通目前不畅的信用创造机制，将资金导向实体经济。举例而言，目前国内 131 家证券公司资本金总额约为 策略策略报告报告|投资策略投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 1.5 万亿，如果借由注资和市场融资将资本金扩大至 5 万亿资本金，其中 2 万亿用于建立二级市场流动性长期稳定机制，3 万亿用于建立一级市场发行承销机制，并且规定投行在承销股票时需以自有资金认购 10%的发行股份，将由此撬动形成企业 30 万亿的权益资本，如果摊到 5 年运行，每年新增权益资本融资 6 万亿，预计可占到每年新增社融规模的四分之一，那么全社会的资本结构会得到根本性改造，中国高杠杆高债务问题将得到实质性的解决。更大的意义在于，在此过程中，我们能构建创新型资本形成的金融资源配置体系，随着市场体系和制度环境改善，支持足够多的能够承担风险的 PE 和 VC 资本投入到创新中去，国家创新优势和创新发展路径才能形成。1.5.科创板有望成为新的“实验田”科创板有望成为新的“实验田”科创板不是类似创业板、中小板、新三板的融资板块，是一块新开辟的“实验田”，属于“增量改革”。先探索出一条成功路径，再去改造存量市场。改革开放 40 年最成功的经验之一就是“增量改革”，由“增量改革”再到“存量改革”，这次可能也是同样的思路。中国资本市场存量规模已很大，如直接在原有板块上进行监管制度和运行机制重大改革，很容易对现有市场产生较大影响，不利于市场稳定运行。因此，决策层从“增量改革”思路出发，建立新的市场板块作为改革实验田，试点注册制并建立有效的隔离机制。让市场机制发挥更大作用，从“增量改革”来讲，这次改革有一个自上而下的整体设计。除试点注册制外，在新市场中还可探索发行、上市、交易、中介责任、监管等环节的配套制度改革创新，是和现行市场相隔离的，相当于独立运行。“实验田”的思路，是先探索出一条成功路径，再去改造存量市场。它是独立的，包括试点注册制，可打造一批合格的资本市场主体，也就是强大的投行、长期的证券市场投资人。长期机构投资者的壮大是资本市场发展的另一支柱。大力发展长期机构投资者，既是壮大资本市场的必然要求，也是金融体系优化结构的内在需要，更是资本市场改革稳定进行的有力支撑。要切实放宽养老基金、保险资金、各类社会保障资金等机构投资者进入市场的门槛和融资门槛，形成多元化、多层次、相互竞争的专业化机构投资者队伍，使机构投资者的理性投资成为市场的主导性潮流和力量。特别是，在新股配售环节加大对长期机构投资者的政策倾斜力度，促使其有效参与新股询价，把证券公司、机构投资者、公众投资者、上市公司等资本市场参与主体的利益有效联结起来。在“投资多元化、运营专业化、信息透明化”的原则下，长期机构投资者可扮演市场“最后投资人”的角色，在股票市场出现非理性的严重低估时购入相关股票，既可以起到稳定市场、提振投资者信心的作用，又可以降低这类长期资金的资产配置成本、提高其长期投资回报水平。上述系列改革可一举扭转中国资本市场长期以来积累的一些根本性矛盾，建立长期健康的向好预期，使中国经济逐步以资本市场为中枢而得到新的发展动能。构建创新型资本形成的金融资源配置体系，随着市场体系和制度环境改善，支持足够多的能够承担风险的资本投入到创新中去，国家创新优势和创新发展路径就能形成。最终，企业受益于融资便利提升和创新资本积累，监管部门受益于市场价值长期稳定，居民受益于财富保值升值，国家受益于经济转型结构调整，社保对券商的注资也将随着资本市场发展、券商业务范围扩大及业务收入的提升而获得巨大的资本增值收益，使庞大社保缺口得以补充，使资本市场的发展壮大真正惠及广大的人民大众。策略策略报告报告|投资策略投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 2.策略角度如何看待科创板：科创板是资本市场改革的“发令枪”，策略角度如何看待科创板：科创板是资本市场改革的“发令枪”，为为 A 股市场注入新鲜血液股市场注入新鲜血液天风策略徐彪、刘晨明团队天风策略徐彪、刘晨明团队 2.1.科创板科创板发行发行规则及与原三板区别规则及与原三板区别 1 月末，证监会发布关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见，其他主要和配套文件征求意见稿也相继出炉。3 月 1 日晚间，证监会发布科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）。结合证监会最新文件以及此前上交所颁布的配套文件，从上市及交易规则来看，科创板同原来三板主要有以下几点区别：1）在主营业务要求上，科创板侧重于战略新兴产业，包括新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业，推动互联网、大数据、云计算、人工智能和制造业深度融合；2）盈利能力要求上，科创板发行条件中对于发行人的持续盈利能力要求未予以明文规定，而是给出 5 套市值标准（满足其一即可）；图图 2：科创板市值要求科创板市值要求 资料来源：上交所，天风证券研究所 3）更加重视长期投资者，以技术给资本定价。征求意见稿取消直接定价而采用市场化询价方式，并且将询价对象限制为公募基金、证券公司、保险公司等 7 类机构投资者（排除个人投资者）；此外在网上申购前还需披露公募基金、社保和养老金三类长期投资者的报价情况。可以预见，新板将赋予长期投资者对科创企业的更大的定价权。4）审核流程上，科创板上市由上交所受理。收到注册申请文件后，5 个工作日内作出是否受理的决定，3 个月内形成审核意见。证监会于 20 个工作日内做出是否予以注册的决定，发行人在随后一年内发行股票。整体来看较原三板用时更短。2.2.资本市场改革的必要性及科创板的意义资本市场改革的必要性及科创板的意义 2.2.1.资本市场改革资本市场改革“元年”：“元年”：2018 年政策回顾年政策回顾 梳理过去几年的政策，我们可以看到，梳理过去几年的政策，我们可以看到，2018 年以来，政策面对于金融创新的提及频率显年以来，政策面对于金融创新的提及频率显著增高，著增高，2018 年也被很多投资者认为是资本市场改革元年。年也被很多投资者认为是资本市场改革元年。策略策略报告报告|投资策略投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 图图 3：2018 年资本市场改革主要内容年资本市场改革主要内容 资料来源：证监会，沪深交易所等，天风证券研究所 总结来看，过去一年在资本市场改革方面的努力主要体现在几个方面：一是重大的制度创一是重大的制度创新，新，以科创板、CDR、沪伦通为典型；二是在存量市场上的调节和改革二是在存量市场上的调节和改革，比如老生常谈的退市制度、股灾之后收紧的股指期货，以及针对当前企业流动性困境的回购、分红送转等；三是金融开放三是金融开放，为国内投资者提供分享境外优秀企业经营成果的渠道，更为国内市场引进长期资本开疆拓土。2018 年末的中央经济工作会议中，对于资本市场方面工作的部署，也较过去几年更加详尽，可以期待在未来几年，看到更多改革方案陆续落地。策略策略报告报告|投资策略投资策略 请务必阅读正文