餐饮旅游行业：中国免税的十年之约从奢侈品需求、海外回流、渠道格局展望行业未来空间-20190908-东方证券-44页.pdf

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。深度报告【行业证券研究报告】餐饮旅游行业中国免税的十年之约：从奢侈品需求、海外回流、渠道格局展望行业未来空间 随着中国国旅股价屡创新高，市场关注不断提升，尤其对国旅及中国免税的远期前景关心较多。通过近期交流，我们发现市场对于中国免税的长期空间认知仍存在局限：随着中国国旅股价屡创新高，市场关注不断提升，尤其对国旅及中国免税的远期前景关心较多。通过近期交流，我们发现市场对于中国免税的长期空间认知仍存在局限：1.仅孤立看待免税的自身发展，而未意识免税的实质是奢侈品的一个销售渠道；仅孤立看待免税的自身发展，而未意识免税的实质是奢侈品的一个销售渠道；真正对免税的未来展望，一方面要考虑奢侈品的未来需求冷暖，另一方面要考虑海外直买真正对免税的未来展望，一方面要考虑奢侈品的未来需求冷暖，另一方面要考虑海外直买/跨境电商跨境电商/国内百货等渠道未来竞争力与分流的动态变化；国内百货等渠道未来竞争力与分流的动态变化；2.在消费回流的在消费回流的市场逻辑共识下，对实际回流空间并无概念：对海外购买的核心原因、不同区域市场逻辑共识下，对实际回流空间并无概念：对海外购买的核心原因、不同区域/品类的回流可能性都没有深入理解。针对以上，我们推出本篇深度报告，供参考。品类的回流可能性都没有深入理解。针对以上，我们推出本篇深度报告，供参考。核心观点核心观点奢侈品消费现状：国人奢侈品消费需求基数大增速高，境外消费仍是主流。奢侈品消费现状：国人奢侈品消费需求基数大增速高，境外消费仍是主流。17年，国人奢侈品消费占全球奢侈品市场 32%，整体规模约 812.9 亿欧元；其中国内消费部分仅占 25%，约 203.2 欧元，609.69 亿欧元的奢侈品消费外流；奢侈品需求展望：长周期下的内生动力叠加中周期的财富效应，期待十年后的万亿市场奢侈品需求展望：长周期下的内生动力叠加中周期的财富效应，期待十年后的万亿市场：1.定性分析定性分析：长周期看奢侈品需求的内生增长动力主要来源于用户扩充+频次提升+消费升级，中周期看财富效应影响远大于可支配收入，仍将激发“有产阶级”特别是富人阶层的购买潜力，贡献弹性；2.定量测算：定量测算：对标海外，我国人均奢侈品消费空间仍大，在高奢侈品偏好+经济发展推动下，预计2030 年中国整体奢侈品消费将达到 9801.9 亿元，接近万亿数量级。到底多少可以回流？国内奢侈品市场十年销售测算：回流加速是大势所趋，预计到底多少可以回流？国内奢侈品市场十年销售测算：回流加速是大势所趋，预计 2030 年国内奢侈品销售占比接近年国内奢侈品销售占比接近 50%，CAGR+8%：我们详拆还原了外流奢侈品消费区域（欧美/亚太/其他）与品类结构（服装/配饰/香化/皮具等），并对每一个细项做回流可能性假设，我们预计未来十年 1/4 海外消费将回流，至2030 年，国内奢侈品销售近 5000 亿规模，占整体约 46%-51%，十年CAGR8%。渠道格局：透视未来国内奢侈品销售，免税渠道渠道格局：透视未来国内奢侈品销售，免税渠道/线下有税线下有税/跨境电商的份额变化跨境电商的份额变化：1.定性分析：定性分析：免税优势明显，未来十年有望一枝独秀。免税相比其他渠道具备购买资质、价格及政策端优势，具备承接回流消费天然优势；2.定量角度定量角度：我们根据各渠道特征对购买基数/转化率/客单价做详细预测，预计线下有税渠道维持稳定增长（2030 年 2243 亿，CAGR+4.6%），跨境电商高增速但政策限制下体量难上规模（2030 年 495 亿，CAGR+9.7%），免税渠道一枝独秀，预计2030年规模可达1773-2284亿元，17-30年CAGR 15.7%-17.98%。从免税细分看增长实现路径：机场仍是核心重头，市内店贡献最大增量从免税细分看增长实现路径：机场仍是核心重头，市内店贡献最大增量。我们对前述中国免税的成长路径做详细推演，预计 2030 年，国内机场/离岛/市内店规模可达 972/465/661 亿元，机场仍是核心，市内免税贡献可观增量。投资建议与投资标的投资建议与投资标的我们继续坚定推荐中国国旅(601888，买入)，看好公司在规模和盈利双重提升下可看十年的长期价值。我们认为公司受益垄断优势获得身位领先，尽管国内竞争部分放开但优势仍显著，后续独大仍大概率持续，看点仍具:1.行业上限高，中期翻倍长期接近十倍的空间增长构建长坡；2.从盈利角度看，规模优势+市内店开出，将进一步带动毛利率与净利率双升，进一步增厚盈利弹性。我们维持中国国旅 19-21 年 EPS 预测为 2.54/2.84/3.48 元，维持 2020 年 37倍估值，2020 年目标价位 105.08 元，维持“买入评级”风险提示 风险提示 宏观经济环境，房地产市场下行，市内店等政策不及预期，特许经营费提升行业评级看好看好 中性 看淡(维持)国家/地区 中国 行业 餐饮旅游行业 报告发布日期 2019 年 09 月 08 日 行业表现行业表现资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 王克宇021-63325888-5010 执业证书编号：S0860518010001 联系人 徐椰香021-63325888-6129 相关报告19H1 奢侈品销售：亚太区继续强势拉动增长，Q2 单季增速略有回落：2019-09-04 出境游月报：航空客运及订座高景气持续，泰国游低基数上增速转正：2019-09-02 酒店板块领涨，旺季来临期待板块相对收益：2019-09-01 证券证券公司公司股价EPS PE 投资投资代码代码名称名称18 19E 20E 18 19E 20E 评级评级601888 中国国旅 94.181.59 2.54 2.84 59.42 37.15 33.17 买入资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算，(上表中预测结论均取自最新发布上市公司研究报告，可能未完全反映该上市公司研究报告发布之后发生的股本变化等因素，敬请注意，如有需要可参阅对应上市公司研究报告)有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 餐饮旅游行业深度报告 中国免税的十年之约：从奢侈品需求、海外回流、渠道格局展望行业未来空间 2 目 录 一、奢侈品消费现状：国人奢侈品消费需求基数大增速高，境外消费仍是主流、免税占比低.6 二、奢侈品需求展望：长周期下的内生动力叠加中周期的财富效应，期待十年后的万亿市场.8 2.1、定性分析：长周期的用户扩充/频次提升/消费升级+中周期的财富效应，奢侈品空间仍大.8 2.1.1、长周期的内生动力：用户扩充+频次提升+消费升级，是未来奢侈品需求上行的主要动力 9 2.1.2、中周期的弹性叠加：财富效应影响远大于可支配收入，仍将激发“有产阶级”特别是富人阶层的购买潜力 11 2.2、定量测算：人均奢侈品消费空间仍大，长期看市场规模近万亿.14 三、国内奢侈品市场十年销售测算：回流加速是大势所趋，预计 2030 年国内奢侈品销售占比接近 50%，CAGR+8%.16 3.1 还原外流奢侈品消费：区域结构与品类结构各有不同.17 3.1.1 还原外流奢侈品消费的区域结构 17 3.1.2 还原外流奢侈品消费的品类结构 18 3.2 回流规模预测：预计未来十年 1/4 海外消费将回流.20 四、渠道格局：透视未来国内奢侈品销售，免税渠道/线下有税/跨境电商的份额变化.22 4.1、定性分析：免税优势明显，未来十年有望一枝独秀.22 4.1.1、购买资质端：免税具备承接消费回流的天然优势 22 4.1.2、价格端：免税价格优势显著 22 4.1.3、政策端：免税承载着消费回流的重任，政策倾向显著 25 4.2、定量角度：线下有税渠道维持稳定增长，跨境电商高增速但体量难上规模.27 4.2.1、线下有税：基数大，增长稳 28 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 餐饮旅游行业深度报告 中国免税的十年之约：从奢侈品需求、海外回流、渠道格局展望行业未来空间 3 4.2.2、跨境电商：发展初期仍享行业扩张红利，后续仍存发展瓶颈 29 4.2.3、免税渠道：一枝独秀，未来十年 CAGR+15%31 五、从免税细分看增长实现路径：机场仍是核心重头，市内店贡献最大增量 32 5.1、机场免税店测算.32 5.2、离岛免税店测算.33 5.3、市内免税店测算.34 六、投资建议：继续坚定看好中国国旅.36 6.1、中国免税市场：国旅一家独大将长期存在，后续尽管放开竞争但国旅优势依然显著36 6.2、核心看点 1：垄断格局下受益于行业高上限，中期翻倍长期十倍构建长坡.38 6.3、核心看点 2：规模先行盈利跟随，对标海外公司盈利能力仍可看提升.40 6.4、盈利预测与评级.42 风险提示.42 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 餐饮旅游行业深度报告 中国免税的十年之约：从奢侈品需求、海外回流、渠道格局展望行业未来空间 4 图表目录 图 1：中国市场奢侈品销售增速显著高于其他地区.7 图 2：中国奢侈品消费占全球 32%.7 图 3：奢侈品消费外流的主要因素分析.7 图 4：中国奢侈品消费外流严重.7 图 5：2017 年国内各渠道奢侈品销售额及占比.8 图 6：国内奢侈品市场规模增速与 GDP 增速出现背离.9 图 7：奢侈品男性消费者占比提升.10 图 8：一、二、三线城市潜客占比.10 图 9：中国奢侈品消费年龄构成.10 图 10：2017 年消费者购买奢侈品次数.10 图 11：新中产阶级年龄分布.11 图 12：各等级城市不同收入层次占比.11 图 13：奢侈品增速与领先一期房屋销售面积同步波动.12 图 14：奢侈品增速与领先一期房价同步波动.12 图 15：百城住宅价格指数（同比）走势.13 图 16：一、二、三线城市二手房房价指数（同比）走势.13 图 17：全国房屋成交面积增速与 LVMH 季度营收增速相关性分析.13 图 18：全国房屋单位面积均价增速与 LVMH 季度营收增速相关性分析.13 图 19：日本奢侈品销售增速与领先一期房屋价格指数增速.14 图 20：中美日韩四国财富效应对比.14 图 21：2019-2030 年中国人口基数情况/万人.15 图 22：2019-2030 年中国人均奢侈品消费情况/元.15 图 23：2019-2030 年中国奢侈品销售规模预测.16 图 24：国内奢侈品消费规模预测逻辑.17 图 25：全球奢侈品销售及消费格局分布.18 图 26：中国外流奢侈品消费区域分布（预测）.18 图 27：2017 年世界各地奢侈品销售结构.19 图 28：中国海外奢侈品消费结构（预测）.19 图 29：细分奢侈品品类中国消费结构.19 图 30：2017-2030 年中国奢侈品销售格局（海外及国内消费占比）.22 图 31：线下有税渠道客流基数假设.28 图 32：线下有税渠道转化率假设.29 图 33：线下有税渠道客单价假设.29 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 餐饮旅游行业深度报告 中国免税的十年之约：从奢侈品需求、海外回流、渠道格局展望行业未来空间 5 图 34：线下有税渠道规模预测.29 图 35：跨境电商渠道转化率假设.30 图 36：跨境电商渠道客单价增速假设.30 图 37：跨境电商渠道规模预测.31 图 38：国内奢侈品销售三渠道 2030 年规模预测展望/亿元.31 图 39：机场免税店预测假设.33 图 40：2019-2030 年机场免税店预计规模.33 图 41：离岛免税渠道预测假设.34 图 42：2019-2030 年离岛免税渠道预测规模.34 图 43：市内免税店规模预测假设.35 图 44：2019-2030 年市内免税店规模预测.35 图 45：2017-2030 年国内免税各渠道增长情况/亿元.35 图 46：中国国旅历史沿革.36 图 47：招标文件对于技术标及财务标比重分配.38 图 48：香港机场招标技术标及财务表比重分配.38 图 49：2017-2030 年免税规模增长情况/亿元.40 图 50：韩国主要免税商机场租金占比.42 图 51：首尔明洞店租金占收入比例测算.42 表 1：房地产增速领先奢侈品消费一期.11 表 2：各消费品行业财富效应与收入效应对比.12 表 3：中日人均奢侈品消费对比.15 表 4：外流奢侈品消费品类及区域结构拆分.20 表 5：中性假设下各个区域及品类回流比例.20 表 6：乐观假设下各个区域及品类回流比例.20 表 7：免税渠道、线下有税渠道及跨境电商渠道价格对比/元.23 表 8：中国免税及跨境电商税收计算方法.25 表 9：离岛免税政策放宽.25 表 10：跨境电商政策变更前后.26 表 11：免税渠道、线下有税及跨境电商渠道对比.27 表 12：国内主要免税店经营信息.36 表 13：2015-2018 年全球免税运营商排名情况.38 表 14：2015-2017 年 Dufry 单品类毛利率拆分.40 表 15：中免海棠湾毛利率预测.41 表 16：中免机场免税店毛利率预测.41 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 餐饮旅游行业深度报告 中国免税的十年之约：从奢侈品需求、海外回流、渠道格局展望行业未来空间 6 中国国旅是我们自中国国旅是我们自 17 年年初以来的持续重点推荐。随着今年以来股价再创新高，市场关注度再度提初以来的持续重点推荐。随着今年以来股价再创新高，市场关注度再度提升，特别是对于国旅及中国免税的远期前景与空间关心较多。升，特别是对于国旅及中国免税的远期前景与空间关心较多。但通过近期我们与市场的路演交流，我们发现市场对于免税行业的空间认知仍存在一定局限：但通过近期我们与市场的路演交流，我们发现市场对于免税行业的空间认知仍存在一定局限：第一，仅孤立看待免税的自身发展，而未意识到免税的实质仅孤立看待免税的自身发展，而未意识到免税的实质其实是奢侈品的一个销售渠道。其实是奢侈品的一个销售渠道。从更高的视野来看，免税并非一个独立行业，无论国内外它都更多是依靠于奢侈品行业的一个重要渠道。真正对免税的未来空间展望，一方面要考虑奢侈品的未来需求冷暖，另一方面要考虑海外直买/跨境电商/国内百货等并列渠道的竞争力与分流的动态变化。这个层面的研究在目前市场上仍是空白。第二，在消费回流的市场逻辑共识下，对实际回流空间的模棱两可。在消费回流的市场逻辑共识下，对实际回流空间的模棱两可。免税将极大受益于国人海外奢侈品消费的回流已是市场共识逻辑，但对于国人在海外买了些什么？海外购买的原因？海外回流的具体制约？哪些能回流哪些难以回流？等问题较少更细致深度的理解。针对以上市场研究与认知的空白，我们特别推出本篇深度报告：针对以上市场研究与认知的空白，我们特别推出本篇深度报告：一方面，开创全市场先河，从奢侈品的需求层面理解行业需求，并从海外购买/国内购买，以及免税/跨境电商/国内百货等各个渠道的竞争力及未来变化来框定免税行业的成长空间 另一方面，我们对国人目前外流的奢侈品消费做了品类和区域的详拆，并基于各个细分类目对可能的回流比例做了预测 此外，我们还对得出的未来十年免税行业空间做了路径推演，对机场、市内、离岛等各个主要渠道做了详细预测，以供市场参考。一、一、奢侈品消费现状：奢侈品消费现状：国国人人奢侈品消费需求基数大增奢侈品消费需求基数大增速高，境外消费仍是主流速高，境外消费仍是主流、免税占比低、免税占比低 国人奢侈品需求旺盛，国人奢侈品需求旺盛，整体消费整体消费占全球奢侈品市场占全球奢侈品市场 32%，且销售增长仍维持高于世界均值的增速，且销售增长仍维持高于世界均值的增速。根据贝恩咨询数据，2017 年全球奢侈品市场规模约 2540 亿欧元（仅包含个人奢侈品），其中中国消费者消费占比 32%，约 812.8 亿欧元（折合人民币约 6201.66 亿元），需求规模体量大，接近全球三分之一。同时，仅从国内市场奢侈品销售增速看，中国市场增速始终高于世界其他地区，维持两位数的中高速增长，体现了旺盛的奢侈品需求。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 餐饮旅游行业深度报告 中国免税的十年之约：从奢侈品需求、海外回流、渠道格局展望行业未来空间 7 图 1：中国市场奢侈品销售增速显著高于其他地区 图 2：中国奢侈品消费占全球 32%数据来源：公开数据，东方证券研究所 数据来源：贝恩咨询，东方证券研究所 我国奢侈品消费外流现象严重，我国奢侈品消费外流现象严重，国内销售仅占国内销售仅占 25%左右，呈现大需求但小市场的行业格局左右，呈现大需求但小市场的行业格局。2017年，我国奢侈品销售规模占全球奢侈品市场的 8%，约 203.2 亿欧元（折合人民币约 1550.4 亿元），仅占全国奢侈品消费的四分之一。奢侈品行业存在较为严重的外流现象，主要由于我国奢侈品进口关税高导致价格显著高于海外渠道，同时款式上新速度亦不及欧美高奢原产地。图 3：奢侈品消费外流的主要因素分析 图 4：中国奢侈品消费外流严重 数据来源：麦肯锡，东方证券研究所 数据来源：贝恩，东方证券研究所 具体来看目前具体来看目前国内国内奢侈品奢侈品市场销售，市场销售，从渠道上从渠道上我们可大致拆分为免税渠道、线下有税以及线上有我们可大致拆分为免税渠道、线下有税以及线上有税渠道税渠道：数据显示，2017 年国内整体奢侈品销售规模为 1550.42 亿元，其中线下销售规模约 1401亿元，占比 91%，线上销售规模 139.54 亿元，占比约 9%。进一步拆分线下渠道为有税及免税渠道，其中免税渠道主要考虑国旅免税销售规模叠加日上上海规模，2017 年免税渠道规模约为266.32 亿元，剔除免税部分，线下有税部分销售额约 1144.56 亿元。-40%-20%0%20%40%60%2006200720082009201020112012201320142015201620172018全球亚太北美西欧中国欧洲18%美洲22%日本10%中国大陆32%亚洲其他11%其他7%0%20%40%60%80%100%价格新颖选择正品质量体验服务考虑境外奢侈品购物的因素8%32%中国国内销售占全球中国人消费占全球 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 餐饮旅游行业深度报告 中国免税的十年之约：从奢侈品需求、海外回流、渠道格局展望行业未来空间 8 图 5：2017 年国内各渠道奢侈品销售额及占比 数据来源：贝恩，公司财报，东方证券研究所 二、二、奢侈品需求展望：长周期下的奢侈品需求展望：长周期下的内生动力内生动力叠加中周叠加中周期的财富效应，期待十年后的万亿市场期的财富效应，期待十年后的万亿市场 既然免税是奢侈品的渠道之一，对其未来空间预测的底层逻辑应是奢侈品需求的潜力。本章我们主要对国内奢侈品消费数据的深入挖掘，并提供对后市规模的详细定量测算。2.1、定性分析：长周期的用户扩充/频次提升/消费升级+中周期的财富效应，奢侈品空间仍大 16 年以来，亚太区域的奢侈品销售在国人需求带动下出现一轮强劲增长，且持续至今；虽然增长起点与中国经济向好时点相对一致，但后期的增速强劲、特别是近两年的高景气，与整体宏观经济与外部环境的波动走势还是出现了较大背离。0%10%20%30%40%50%60%70%80%02004006008001,0001,2001,400线下有税电商渠道免税渠道销售额/亿元占比(右轴)有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 餐饮旅游行业深度报告 中国免税的十年之约：从奢侈品需求、海外回流、渠道格局展望行业未来空间 9 图 6：国内奢侈品市场规模增速与 GDP 增速出现背离 数据来源：wind，公开数据，东方证券研究所 我们认为宏观经济冷暖当然会对奢侈品消费产生影响，但并不是目前阶段乃至未来十年的主要矛盾。奢侈品这一轮的强劲表现，一方面来自于新 80 乃至 90 后消费力推动的一二线城市的消费升级与中低线城市的需求觉醒，这是持续的内生性的提升动力；另一方面来自于小部分极富人群的潜在“二八效应”，其消费抉择受经济影响小且贡献体量大，在前一轮地产的财富效应下进一步贡献了此轮增长的更大弹性。我们将在后文做详细阐述。2.1.1、长周期的内生动力：用户扩充+频次提升+消费升级，是未来奢侈品需求上行的主要动力 走访较多奢侈品业内专家，我们认为此轮奢侈品在国内的强需求提升主要存在三大动力拉动：用户用户的扩充的扩充、频次的提升以及新生代中产阶级推动的消费升级频次的提升以及新生代中产阶级推动的消费升级，将继续带动奢侈品的长周期内生增长，将继续带动奢侈品的长周期内生增长：1.用户扩充：用户扩充：用户扩充主要包括奢侈品消费从一线城市向二三线城市渗透，奢侈品用户年龄向年轻化渗透、男性用户崛起等方面。0%2%4%6%8%10%12%14%16%-5%0%5%10%15%20%25%30%2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018国内奢侈品市场销售增速（personal luxury）GDP增速(右轴)有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 餐饮旅游行业深度报告 中国免税的十年之约：从奢侈品需求、海外回流、渠道格局展望行业未来空间 10 图 7：奢侈品男性消费者占比提升 图 8：一、二、三线城市潜客占比 数据来源：寺库，东方证券研究所 数据来源：寺库，东方证券研究所 2.使用频次的提升：使用频次的提升：随着整体消费能力提升、消费习惯转变及消费客群的切换，奢侈品使用频次也有了较大的提升。以香化产品为例，根据寺库数据显示，目前奢侈品消费者主要客群为 18-30 岁，占比超 40%，而麦肯锡调研显示这部分客群，即千禧一代对香化等奢侈品使用频次显著高于其他受访者。图 9：中国奢侈品消费年龄构成 图 10：2017 年消费者购买奢侈品次数 数据来源：寺库、腾讯，东方证券研究所 数据来源：麦肯锡，东方证券研究所 3.新生代中产阶级推动的消费升级：新生代中产阶级推动的消费升级：新生代中产阶级以 80.90 后为主，即我们所说的千禧一代，与传统中产阶级不同，新生代中产阶级拥有清晰且符合当代商业美学的审美趣味，在满足物质生活的前提下，将更多的时间和金钱投入与体验有关的商品与服务，提升自我价值。根据相关数据显示，40%的年轻人在第一次使用化妆品时会选择奢侈品，在提升自我外貌气质方面，新生代中产阶级有意愿、并且有能力投入更多。47%51%53%49%0%20%40%60%80%100%20162017男性女性一线城市12%二线城市25%三线城市63%4%5%13%15%28%28%22%21%16%15%15%14%2%2%0%20%40%60%80%100%2015年10月-2016年9月2016年10月到2017年9月51岁以上41-50岁36-40岁31-35岁25-30岁18-24岁1-17岁0123456789千禧一代其他2017年购买奢侈品次数 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 餐饮旅游行业深度报告 中国免税的十年之约：从奢侈品需求、海外回流、渠道格局展望行业未来空间 11 图 11：新中产阶级年龄分布 图 12：各等级城市不同收入层次占比 数据来源：吴晓波频道 2017 新中产报告，东方证券研究所 数据来源：吴晓波频道 2017 新中产报告，东方证券研究所 2.1.2、中周期的弹性叠加：财富效应影响远大于可支配收入，仍将激发“有产阶级”特别是富人阶层的购买潜力 我们通过长周期历史回溯发现，我们通过长周期历史回溯发现，奢侈品行业有显著财富效应，当期奢侈品销售与上一期房地产奢侈品行业有显著财富效应，当期奢侈品销售与上一期房地产发发展展特别是房价特别是房价存在显著正向相关性。存在显著正向相关性。奢侈品消费对个人资产、收入均有较高要求，具有显著的财富效应，因此个人资产尤其是房产价值的涨跌，对奢侈品销售增速有较大影响。我们复盘了 06-18 年奢侈品行业增速与国内房地产发展情况，上一期房地产销售面积/房价与当期奢侈品销售增速相关系数为 0.61/0.70，关联明显，房地产繁荣特别是房价的坚挺对奢侈品销售具有正向促进作用。表 1：房地产增速领先奢侈品消费一期 奢侈品消费增速与房地产增速相关性分析奢侈品消费增速与房地产增速相关性分析 房地产销售面积增速 房地产单位面积均价增速 当期 领先一期 当期 领先一期 中国奢侈品销售增速 0.01 0.61 0.02 0.70 数据来源：Wind，公开信息，东方证券研究所 18.34%54.01%20.52%6.53%0.55%0.06%0%10%20%30%40%50%60%90后80后70后60后50后50前新中产阶级年龄分布0%20%40%60%80%100%一线二线三线四线100万以上50-100万20-50万10-20万5-10万 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 餐饮旅游行业深度报告 中国免税的十年之约：从奢侈品需求、海外回流、渠道格局展望行业未来空间 12 图 13：奢侈品增速与领先一期房屋销售面积同步波动 图 14：奢侈品增速与领先一期房价同步波动 数据来源：公开信息，Wind，东方证券研究所 数据来源：公开信息，Wind，东方证券研究所 相比其他相比其他消费品消费品，奢侈品行业的财富效应，奢侈品行业的财富效应属性属性更强更强，受人均可支配收入影响较弱，这也侧面体现了，受人均可支配收入影响较弱，这也侧面体现了富人阶层对奢侈品购买的富人阶层对奢侈品购买的现阶段现阶段影响影响更大更大。我们对比了各个细分消费品行业的财富效应和收入效应，可以看出：（1）消费品行业均具有一定程度的收入效应和财富效应；（2）奢侈品行业的财富效应远强于其他消费品行业；（3）奢侈品行业的收入拉动相对弱于其他消费品行业。我们认为这也侧面体现了，当前时点奢侈品的购买主要由富人阶层主导，其对收入的敏感度低，更多的是身价效应，因此其一方面体现出对经济波动的一定抵御能力，另一方面房价的上涨将进一步激发其购买潜力。表 2：各消费品行业财富效应与收入效应对比 行业行业 商品房均价增速商品房均价增速 人均可支配收入增速人均可支配收入增速 比值比值 奢侈品 0.7 0.33 2.1 烟酒 0.48 0.69 0.68 服装 0.25 0.8 0.31 家具 0.24 0.57 0.42 饮料 0.19 0.64 0.3 电器 0.12 0.73 0.16 化妆品 0.06 0.07 0.84 数据来源：Wind，公开信息，东方证券研究所 因此，我们认为此轮奢侈品的持续高景气，除前述的长期内生性原因外，地产周期的繁荣也贡献了因此，我们认为此轮奢侈品的持续高景气，除前述的长期内生性原因外，地产周期的繁荣也贡献了一定弹性。一定弹性。从百城住宅价格指数同比走势可以看出，2015 年中-2017 年，整体房地产市场经历了一轮上行周期，分拆看，我们认为二手房市场的价格起伏更关乎于存量资产的价值，其财富效应相比新建住宅更显著。因此我们回顾了一二三线城市二手房住宅价格走势，可以看出，这轮房地产上行周期中，二手房价格同比增速高于整体住宅价格涨幅，同时一线城市显著强于二三线城市。地产上行周期增厚了存量资产总量头部的人财富价值，而这部分人恰恰是奢侈品的主要目标客户群体，因此本轮奢侈品的高景气与前两年的地产强周期有不可分割的关系。-20%0%20%40%60%2006200720082009201020112012201320142015201620172018中国奢侈品销售增速销售面积同比0%20%40%60%80%2006200720082009201020112012201320142015201620172018中国奢侈品销售增速商品房均价同比 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 餐饮旅游行业深度报告 中国免税的十年之约：从奢侈品需求、海外回流、渠道格局展望行业未来空间 13 图 15：百城住宅价格指数（同比）走势 图 16：一、二、三线城市二手房房价指数（同比）走势 数据来源：Wind,东方证券研究所 数据来源：Wind,东方证券研究所 展望未来，财富效应对奢侈品需求的贡献？我们认为：展望未来，财富效应对奢侈品需求的贡献？我们认为：1、中短期来看，中短期来看，房价的房价的财富效应对奢侈品购买财富效应对奢侈品购买有有 2 年左右滞后带动效应的体现，年左右滞后带动效应的体现，在哪怕房价无在哪怕房价无上升的情况下上升的情况下仍将有一定中期正贡献：仍将有一定中期正贡献：随着房住不炒的决心加大以及调控政策的持续严格，市场担心房价短期进一步上行的概率降低，但哪怕在房价无提升的基础上，房价的财富效应贡献仍有一定滞后性：其对奢侈品购买的正向影响在房价持续高位后的 1 年开始显现，7-8 季度为峰值，仍将对近几年的奢侈品购买提供正效应。图 17：全国房屋成交面积增速与 LVMH 季度营收增速相关性分析 图 18：全国房屋单位面积均价增速与 LVMH 季度营收增速相关性分析 数据来源：Wind，公司财报，东方证券研究所 数据来源：Wind，公司财报，东方证券研究所 (10)(5)05101520252011-062012-022012-102013-062014-022014-102015-062016-022016-102017-062018-022018-102019-06百城住宅价格指数（同比）(10)0102030402011-092012-042012-112013-062014-012014-082015-032015-102016-052016-122017-072018-022018-092019-04一线城市二线城市三线城市-0.20-0.100.000.100.200.300.400.50123456789奢侈品滞后季度数奢侈品滞后季度数全国房屋成交面积增速相关系数-0.100.000.100.200.300.40123456789奢侈品滞后季度数奢侈品滞后季度数全国房屋单位面积均价增速相关系数 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 餐饮旅游行业深度报告 中国免税的十年之约：从奢侈品需求、海外回流、渠道格局展望行业未来空间 14 2、中长期来看，对比发达国家，中长期来看，对比发达国家，我们认为财富效应我们认为财富效应将随着经济发展逐步削弱，将随着经济发展逐步削弱，中期贡献弹性，但中期贡献弹性，但长期影响有限长期影响有限。对比发达国家，中国房地产销售单位面积均价与下一期奢侈品销售相关系数达到 0.7，同处亚洲的日本、韩国房价指数增速对下一期奢侈品消费相关系数为 0.37/-0.2，相关性较弱，美国房价指数增速与下一期奢侈品消费相关系数仅为 0.14，相关性亦较低。我们认为，这一方面是由于发达国家的房价增速趋缓其财富积累效应相比中国有所减弱，另一方面也是由于人均消费水平和人均奢侈品拥有量的提升带来了对奢侈品的更理性认知，对其偏好度的下降。所以中期来看，我国经济增长中枢仍显著高于发达国家水平，仍处于财富更快积累阶段，中周期仍将贡献奢侈品消费弹性；但长期来看，我们认为财富效应的影响将逐步趋于平缓。图 19：日本奢侈品销售增速与领先一期房屋价格指数增速 图 20：中美日韩四国财富效应对比 数据来源：公开信息，Wind，东方证券研究所 数据来源：公开信息，Wind，东方证券研究所 2.2、定量测算：人均奢侈品消费空间仍大，长期看市场规模近万亿 如何看待后续国人奢侈品消费的规模走势？基于前文分析，我们认为奢侈品行业增速主要由个人如何看待后续国人奢侈品消费的规模走势？基于前文分析，我们认为奢侈品行业增速主要由个人年消费额增长以及消费客群扩张，但由于具体奢侈品购买人次的数据不可得，因此我们定量测算年消费额增长以及消费客群扩张，但由于具体奢侈品购买人次的数据不可得，因此我们定量测算将以全国人均奢侈品消费及人口基数为切入点，这种测算方式虽然没有能够反映奢侈品消费渗透将以全国人均奢侈品消费及人口基数为切入点，这种测算方式虽然没有能够反映奢侈品消费渗透率提升逻辑，但本身消费客群提升可以减弱人均奢侈品消费额的摊薄，率提升逻辑，但本身消费客群提升可以减弱人均奢侈品消费额的摊薄，因此消费能力提升及客群因此消费能力提升及客群扩张都集中反映在人均奢侈品消费额指标中。扩张都集中反映在人均奢侈品消费额指标中。对标日本，对标日本，人均奢侈品消费人均奢侈品消费仍有三倍以上仍有三倍以上提升空间提升空间。对比中日两国奢侈品消费，2017 年中国/日本奢侈品消费总体规模（按消费者国籍分）为 812.9/254 亿欧元，根据总人口折算人均年奢侈品消费58.47/200.46 美元，从人均的角度看，中国的奢侈品总体仍有三倍以上的广阔空间。但但与目前的实际收入及经济发展水平相比，与目前的实际收入及经济发展水平相比，国人对奢侈品的偏好目前已经开始体现。国人对奢侈品的偏好目前已经开始体现。从上面的中国/日本人均年奢侈品消费 58.47/200.46 美元，我们除以体现收入及购买力水平的人均 GDP，可得到中国/日本人均奢侈品消费占人均 GDP0.75%/0.59%，中国更高。可见，目前阶段，中国消费者已具有明显更强的奢侈品消费意愿，这既