采掘行业动煤价格预测专题：下半年价格中枢约580元／吨节奏取决于进口煤政策-20190808-华创证券-10页.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告证 券 研 究 报 告采掘行业深度研究报告 推荐推荐（维持维持）动煤价格动煤价格预测专题预测专题：下半年价格下半年价格中枢中枢约约 580 元元/吨吨，节奏取决于节奏取决于进口煤政策进口煤政策 煤价收敛缘于下游掌握了采购节奏的主动权。煤价收敛缘于下游掌握了采购节奏的主动权。若将煤价放入此轮供改周期中观察，煤价的最高点 765 元/吨出现在 2018 年的 2 月初，核心驱动在于旺季之后剧烈的“倒春寒”，但在“产地春节免休保产量、铁总保运输、港口行政限价进港”和“淡季预期”的综合作用下开启剧烈下行的周期，整体呈现出涨跌幅收窄的收敛特征。造成煤价逐步收敛的原因主要是两个：1）长协煤占比逐步提升，长协煤对需求的响应较为充分，进而使得市场煤相对边缘，价格愈发稳定；2）终端电厂库存逐步抬升，对于采购节奏的掌握能力得以大幅提升。2019 年转入过剩缘于需求低迷。年转入过剩缘于需求低迷。在 2019 年过去的时间里，煤价有两个重要的时间拐点：一个是陕西榆林 112 矿难，另一个则是 3 月中旬。在 112 矿难之后的 2 月，因为春节+矿难的影响，动力煤产量环比下降 5220 万吨，净进口环比下降 1150 万吨，显著高于 2017 年的 4340 万吨和 206 万吨（2018 春节保供不具可比性），4400 万吨供需缺口驱动秦港末煤完成了 32 元/吨的主升浪；进入3 月以后，随着产量和进口的恢复性增长，供需缺口基本弥合，价格走出了季度级别的拐点。按照年初的预期，动力煤产量增速为 7500 万吨（同比 2.5%），而需求端同比增长 4400 万吨（同比 1.4%），其中电力用煤需求增长 5900 万吨（同比 3%），供需整体保持紧平衡。但在上半年 1-5 月份的数据中，产量累计同比增长 2.7%，需求累计同比增长 2.1%，其中电煤需求增长仅达到 1.9%，对需求形成拖累。更麻烦的事情是，进入 5 月以后，电煤需求开始负增长，整体需求增长也转负，而产量增速开始加速，动力煤开始出现过剩的特征，且这一特征在 6 月产量的加速释放中愈演愈烈。供需严重失衡有待高产量增速确认。供需严重失衡有待高产量增速确认。在供需关系上，一共出现 2*3 六种组合，在供给的消极假设下，即总供给 18.2 亿吨，下半年消极、中性和积极需求假设下，动力煤依次过剩 1.4 亿吨、1.1 亿吨和 1 亿吨；在供给的中性假设下，即总供给 16.8 亿吨，下半年消极、中性和积极需求假设下，动力煤依次供需均衡、紧缺 0.3 亿吨和 0.4 亿吨。煤价走势取决于进口煤管控节奏。煤价走势取决于进口煤管控节奏。在供需面上，若需求预期为消极，动力煤过剩的格局已经十分明显，价格整体方向为向下寻底，而最坚实的底部便是年度长协价格上方的政策底。在托底的政策工具中，较为温和的是进口煤调控，较为激烈的是生产控制（如 2016 年 2 月的 276 政策），在当下秦港 5500 大卡末煤价格中枢还在 600 元/吨的状态下，激烈的政策难以出现，改变价格节奏的主要是进口煤控制。在政策窗口上，预计 9 月煤价快速下跌至年度长协附近时，出现第一次严格的进口限制；另外一次料将出现在最后两个月进口煤总量接近2018 年全年总量时；而在旺季，进口控制将以海关总署协调额度和自律控制为主，难以在进口量上形成明显的压制。下半年价格中枢预计为下半年价格中枢预计为 580 元元/吨。吨。在价格中枢上，1-6 月秦港 5500 大卡末煤价格中枢为 605 元/吨，下半年价格中枢预计为 580 元/吨，区间为 560-600 元/吨，有力度的反弹取决于进口煤收紧政策的时点。按照季节性，电厂库存全年高点出现在 Q4，Q2 和 Q3 库存中枢基本稳定。但在过剩特征首次出现的 2018年，库存中枢从 Q1 开始逐季度上升，高点达到 8820 万吨。而在当下的 2019Q2，库存中枢已经高达 8000 万吨，同比高 1380 万吨，且预计仍将在过剩的局面中高位再攀升，下半年库存中枢有望突破亿吨大关。风险提示：风险提示：贸易摩擦根本性好转。证券分析师：任志强证券分析师：任志强 电话：021-20572571 邮箱： 执业编号：S0360518010002 联系人：张文龙联系人：张文龙 电话：010-66500983 邮箱： 占比%股票家数(只)66 1.82 总市值(亿元)25,411.52 4.28 流通市值(亿元)20,097.27 4.6%1M 6M 12M 绝对表现-3.36 4.02 7.89 相对表现-2.82-16.17-1.13 6 月原油月报：逆经济的“风”，待 OPEC+强化减产的救赎 2019-06-12 采掘行业重大事项点评：供需双弱，旺季动煤缘何提涨？2019-06-24 采掘 7 月视角：周期再定位，煤炭股静待中报业绩超预期 2019-07-11-16%-3%9%22%18/07 18/09 18/11 19/01 19/03 19/052018-07-232019-07-19沪深300采掘相关研究报告相关研究报告 相对指数表现相对指数表现 行业基本数据行业基本数据 华创证券研究所华创证券研究所 行业研究行业研究 采掘采掘 2019 年年 8 月月 8 日日 采掘行业深度研究报告 采掘行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、复盘：煤价逐步收敛，一、复盘：煤价逐步收敛，20192019 年核心在于需求破局年核心在于需求破局.4.4 （一）煤价收敛缘于下游掌握了采购节奏的主动权.4（一）煤价收敛缘于下游掌握了采购节奏的主动权.4 （二）2019 年转入过剩缘于需求低迷.5（二）2019 年转入过剩缘于需求低迷.5 二、预测：需求增长乏力，下半年价格中枢下沉，节奏看政策调控二、预测：需求增长乏力，下半年价格中枢下沉，节奏看政策调控.6.6 （一）供需严重失衡有待高产量增速确认.6（一）供需严重失衡有待高产量增速确认.6 （二）煤价走势取决于进口煤管控节奏.7（二）煤价走势取决于进口煤管控节奏.7 （三）库存高位攀升可期.7（三）库存高位攀升可期.7 三、风险提示三、风险提示.7.7 采掘采掘行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 图表目录 图表 1 动力煤价格走势回顾.4 图表 2 沿海电厂基本掌握了对北港的采购节奏.4 图表 3 北港锚地船数量处于小幅震荡区间.4 图表 4 2019 年年初测算的动力煤供需平衡表.5 图表 5 2019 年 1-5 月份动力煤供需平衡表.5 图表 6 动力煤分月供需平衡表测算（按照供给中性，需求消极测算）.6 图表 7 重点电厂库存季度均值走势.7 采掘采掘行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 一、一、复盘复盘：煤价逐步收敛煤价逐步收敛，2019 年年核心在于需求破局核心在于需求破局（一）煤价（一）煤价收敛收敛缘于缘于下游掌握了采购节奏的主动权下游掌握了采购节奏的主动权 若将煤价放入此轮供改周期中观察，煤价的最高点 765 元/吨出现在 2018 年的 2 月初，核心驱动在于旺季之后剧烈的“倒春寒”，但在“产地春节免休保产量”、“铁总保运输”、“港口行政限价进港”和“淡季预期”的综合作用下开启剧烈下行的周期，整体呈现出涨跌幅收窄的收敛特征。图表图表 1 动力煤价格动力煤价格走势走势回顾回顾 资料来源：华创证券整理 造成煤价逐步收敛的原因主要是两个：1）长协煤占比逐步提升，长协煤对需求的响应较为充分，进而使得市场煤相对边缘，价格愈发稳定；2）终端电厂库存逐步抬升，对于采购节奏的掌握能力得以大幅提升。图表图表 2 沿海电厂沿海电厂基本掌握了对北港的采购节奏基本掌握了对北港的采购节奏 图表图表 3 北港锚地船北港锚地船数量处于小幅震荡区间数量处于小幅震荡区间 资料来源：wind、华创证券 资料来源：wind、华创证券 5506006507007508002017/012017/032017/052017/072017/092017/112018/012018/032018/052018/072018/092018/112019/012019/032019/052019/07秦皇岛港:平仓价:动力末煤(Q5500):山西产 元/吨进口煤收紧进口煤通关加速电厂保库存国家保供叠加春节淡季下水煤需求不及预期电厂主动去库存开始旺季备库存7-10月煤矿安全大检查淡季不淡，电厂被迫补库电厂主动为淡季煤腾库存旺季来临叠加极端天气寒潮导致日耗激增矿难采暖季结束寒潮导致6大电库存告急第一仓冬储煤补库结束淡季叠加复产预期交割品稀缺导致涨55060065070075080080010001200140016001800200017/0117/0718/0118/0719/0119/076大电厂库存 万吨秦皇岛港:平仓价:动力末煤(Q5500)元/吨 采掘采掘行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 （二（二）2019 年转入年转入过剩缘于需求过剩缘于需求低迷低迷 按照年初的预期，动力煤产量增速为 7500 万吨（同比 2.5%），而需求端同比增长 4400 万吨（同比 1.4%），其中电力用煤需求增长 5900 万吨（同比 3%），供需整体保持紧平衡。但在上半年 1-5 月份的数据中，产量累计同比增长 2.7%，需求累计同比增长 2.1%，其中电煤需求增长仅达到 1.9%，对需求形成拖累。更麻烦的事情是，进入 5月以后，电煤需求开始负增长，整体需求增长也转负，而产量增速开始加速，动力煤开始出现过剩的特征，且这一特征在 6 月产量的加速释放中愈演愈烈。图表图表 4 2019 年年年初年初测算的测算的动力煤动力煤供需平衡表供需平衡表 2016 年年 2017 年年 2018 年年 2019 年年 产量产量 27.54 28.74 29.60 30.35 净进口净进口 1.89 1.96 2.12 1.92 总供给总供给 29.43 30.69 31.72 32.27 电力电力 19.11 18.81 19.71 20.30 冶金冶金 1.42 1.44 1.54 1.54 化工化工 2.07 1.76 1.75 1.95 建材建材 4.95 3.06 2.83 2.83 供热供热 2.20 2.32 2.65 2.65 其他其他 1.25 3.98 3.70 3.35 总需求总需求 31.01 31.37 32.17 32.62 供需缺口供需缺口-1.58-0.68-0.45-0.34 资料来源：国家统计局、华创证券 在 2019 年过去的时间里，煤价有两个重要的时间拐点：一个是陕西榆林 112 矿难，另一个则是 3 月中旬。在112 矿难之后的 2 月，因为春节+矿难的影响，动力煤产量环比下降 5220 万吨，净进口环比下降 1150 万吨，显著高于 2017 年的 4340 万吨和 206 万吨（2018 春节保供不具可比性），4400 万吨供需缺口驱动秦港末煤完成了 32 元/吨的主升浪；进入 3 月以后，随着产量和进口的恢复性增长，供需缺口基本弥合，价格走出了季度级别的拐点。图表图表 5 2019 年年 1-5 月份月份动力煤供需平衡表动力煤供需平衡表 2019 年年 1 月月 2 月月 3 月月 4 月月 5 月月 产量产量 24,506 19,283 25,037 24,463 25,900 净进口净进口 2,571 1,420 1,695 1,758 2,130 总供给总供给 27,077 20,703 26,732 26,221 28,030 电力电力 17,046 15,208 16,246 15,118 15,602 冶金冶金 1,277 1,229 1,353 1,341 1,439 化工化工 1,500 1,338 1,608 1,607 1,646 建材建材 1,482 1,338 2,394 2,849 3,030 供热供热 4,318 3,829 2,944 1,871 990 其他其他 2,440 2,185 2,584 3,038 3,028 总需求总需求 28,063 25,127 27,129 25,824 25,735 供需缺口供需缺口-986-4,424-397 397 2,295 资料来源：wind、华创证券 采掘采掘行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 二二、预测预测：需求增长需求增长乏力，乏力，下半年价格下半年价格中枢下沉中枢下沉，节奏看政策调控节奏看政策调控（一（一）供需供需严重失衡有待高产量增速严重失衡有待高产量增速确认确认 从原煤产量看，6 月全国产原煤 3.3 亿吨，单月同比高增 12%，产量呈现加速释放的特征。若往后单月产量均保持 10%的增速，2019 年预计将产原煤 37.6 亿吨，同比增长 2.1 亿吨（同比 5.9%），其中 7-12 月产原煤 20.0 亿吨，同比增长 1.8 亿吨（同比 10%）；若往后的 7-12 月单月产量均保持 3.3 亿吨，2019 年预计将产原煤 37.5 亿吨，同比增长 2.0 亿吨（同比 5.6%），其中 7-12 月产原煤 20.0 亿吨，同比增长 1.8 亿吨（同比 10%）。在焦煤产量平稳的假设下，原煤产量的增量部分基本是动力煤。1）在 6 月产量数据基础上，动力煤下半年产量在 20 亿吨附近，下半年产量均为 17.4 亿吨（15.6 亿吨+1.8 亿吨）；2）若将 6 月原煤产量数据取为异常值，中性预期下可取 2019 年动力煤产量增速取 2019 年 1-5 月累计增速 3%作为假设值，预计 7-12 月动力煤产量 16.0 亿吨；进口按照平控预期测算，即总进口 2.8 亿吨，其中焦煤 0.8 亿吨，动力煤 2 亿吨，下半年动力煤还剩额度 0.8 亿吨，月均 1300 万吨；总供给消极假设下为 18.2 亿吨，中性假设下 16.8 亿吨。需求端，冶金、建材和其他三个板块的需求增速取 1-5 月的累计增速作为下半年的单月增速假设，依次为 9%、9%和-10%。至于化工板块，考虑到当前利润已经处于低谷，耗煤量的抬升更多的是新产能的投放而不是产能利用率的提升，因此假设后续需求增速与 5 月单月相同，取值 14%。最重要也是最难以框定的是电煤需求增速：1）中性假设当为 1-5 月电煤需求累计增速的 2%；2）消极假设是 5 月单月增速的-1%；3）积极假设仍为年初的 3%，三种不同假设下 7-12 月电煤需求量依次为 10.5 亿吨、10.2 亿吨和 10.7 亿吨，加上其余四个板块的需求 6.6 亿吨，总需求依次为 17.1 亿吨、16.8 亿吨和 17.2 亿吨。在供需关系上，一共出现 2*3 六种组合，在供给的消极假设下，即总供给 18.2 亿吨，下半年消极、中性和积极需求假设下，动力煤依次过剩 1.4 亿吨、1.1 亿吨和 1 亿吨；在供给的中性假设下，即总供给 16.8 亿吨，下半年消极、中性和积极需求假设下，动力煤依次供需均衡、紧缺 0.3 亿吨和 0.4 亿吨。图表图表 6 动力煤分月动力煤分月供需平衡表测算供需平衡表测算（按照（按照供给中性，需求供给中性，需求消极消极测算）测算）2019 年年 6 月月 7 月月 8 月月 9 月月 10 月月 11 月月 12 月月 产量产量 27,383 23,803 25,735 27,284 26,211 27,429 29,304 净进口净进口 1,830 1,830 1,830 1,330 1,330 1,430 846 总供给总供给 29,213 25,633 27,565 28,614 27,541 28,859 30,150 电力电力 15,641 17,866 18,295 15,540 15,349 16,066 18,941 冶金冶金 1,460 1,499 1,448 1,524 1,444 1,364 1,373 化工化工 1,629 1,647 1,653 1,706 1,692 1,657 1,660 建材建材 2,789 2,704 2,638 2,901 3,075 2,954 2,582 供热供热 1,077 1,073 1,193 1,267 2,226 3,618 3,650 其他其他 2,951 2,867 3,211 2,991 3,008 2,579 2,506 总需求总需求 25,547 27,656 28,438 25,930 26,792 28,239 30,713 供需缺口供需缺口 3,666-2,023-873 2,683 749 620-562 资料来源：wind、华创证券测算 采掘采掘行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 （二（二）煤价煤价走势取决于进口煤走势取决于进口煤管控管控节奏节奏 在供需面上，若需求预期为消极，动力煤过剩的格局已经十分明显，价格整体方向为向下寻底，而最坚实的底部便是年度长协价格上方的政策底。在托底的政策工具中，较为温和的是进口煤调控，较为激烈的是生产控制（如2016 年 2 月的 276 政策），在当下秦港 5500 大卡末煤价格中枢还在 600 元/吨的状态下，激烈的政策难以出现，改变价格节奏的主要是进口煤控制。按照 2019 年 2 亿吨的动力煤进口额度测算，1-5 月进口量为 1 亿吨，6 月煤炭净进口量为 2677 万吨，按照 80%为进口煤简单算，6 月动力煤净进口仍在 2100 万吨以上，即下半年剩余额度约 0.8 亿吨，单月额度约 1300 万吨。在政策窗口上，预计 9 月煤价快速下跌至年度长协附近时，出现第一次严格的进口限制；另外一次料将出现在最后两个月进口煤总量接近 2018 年全年总量时；而在旺季，进口控制将以海关总署协调额度和自律控制为主，难以在进口量上形成明显的压制。在价格中枢上，1-6月秦港5500大卡末煤价格中枢为605元/吨，下半年价格中枢预计为580元/吨，区间为560-600元/吨，有力度的反弹取决于进口煤收紧政策的时点。（三（三）库存库存高位攀升高位攀升可期可期 按照季节性，电厂库存全年高点出现在 Q4，Q2 和 Q3 库存中枢基本稳定。但在过剩特征首次出现的 2018 年，库存中枢从 Q1 开始逐季度上升，高点达到 8820 万吨。而在当下的 2019Q2，库存中枢已经高达 8000 万吨，同比高1380 万吨，且预计仍将在过剩的局面中高位再攀升，下半年库存中枢有望突破亿吨大关。图表图表 7 重点电厂重点电厂库存季度均值库存季度均值走势走势 资料来源：wind、华创证券 三、三、风险提示风险提示 贸易摩擦根本性好转。4500550065007500850095001050016/0116/0717/0117/0718/0118/0719/0119/07重点电厂库存库存中枢（季）采掘采掘行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 钢铁煤炭组团队介绍钢铁煤炭组团队介绍 副所长、大宗组组长：任志强副所长、大宗组组长：任志强 上海财经大学经济学硕士。曾任职于兴业证券。2017 年加入华创证券研究所。2015 年-2017 年连续三年新财富最佳分析师钢铁行业第三名。高级分析师：严鹏高级分析师：严鹏 清华大学博士。2018 年加入华创证券研究所。高级研究员：罗兴高级研究员：罗兴 香港科技大学硕士。2017 年加入华创证券研究所。研究员：张文龙研究员：张文龙 上海交通大学硕士。2018 年加入华创证券研究所。助理研究员：王晓芳助理研究员：王晓芳 西南财经大学硕士。2018 年加入华创证券研究所。采掘行业深度研究报告 采掘行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 华创证券机构销售通讯录华创证券机构销售通讯录 地区地区 姓名姓名 职职 务务 办公电话办公电话 企业邮箱企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 北京机构销售总监 010-66500809 杜博雅 高级销售经理 010-66500827 张菲菲 高级销售经理 010-66500817 侯春钰 销售经理 010-63214670 侯斌 销售经理 010-63214683 过云龙 销售经理 010-63214683 刘懿 销售助理 010-66500867 广深机构销售部 张娟 所长助理、广深机构销售总监 0755-82828570 王栋 高级销售经理 0755-88283039 汪丽燕 高级销售经理 0755-83715428 罗颖茵 高级销售经理 0755-83479862 段佳音 销售经理 0755-82756805 朱研 销售经理 0755-83024576 上海机构销售部 石露 华东区域销售总监 021-20572588 张佳妮 高级销售经理 021-20572585 潘亚琪 高级销售经理 021-20572559 沈颖 销售经理 021-20572581 汪子阳 销售经理 021-20572559 柯任 销售经理 021-20572590 何逸云 销售经理 021-20572591 蒋瑜 销售助理 021-20572509 施嘉玮 销售助理 021-20572548 采掘采掘行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深基准指数沪深 300)公司投资评级说明：公司投资评级说明：强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上；推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%；中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间；回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明：行业投资评级说明：推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%；回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声明分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 邮编：100033 传真：010-66500801 会议室：010-66500900 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 邮编：518034 传真：0755-82027731 会议室：0755-82828562 地址：上海浦东银城中路 200 号 中银大厦 3402 室 邮编：200120 传真：021-50581170 会议室：021-20572500 扫码关注：金融干货精选获取更多干货资料