渤海证券_20180416_场外期权专题报告：场外期权发展现状、核心与应用.pdf

场外场外期权期权专题报告专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 1 of 22 Huangjin 金金融融工工程程研研究究 证证券券研研究究报报告告 场场 外外 期期权权专专题题报报告告 证券分析师证券分析师 崔健 CFA 022-28451618 助理分析师助理分析师 李元玮 S1150116080006 022-23873121 相关研究报告相关研究报告 全球场外期权概况场外 期 权 专 题 报 告 2016.12.29 核心观点核心观点：场外期权发展现状场外期权发展现状 2017 年券商场外期权业务得到爆发式增长，2017 年当年累计新增初始名义本金5011.36亿元，累计交易17647笔，占整个场外衍生品市场的66.91%，但与海外市场规模以及国内股市、债市交易规模相比存在很大的差距，我国场外期权市场发展仍不成熟，监管趋严，预计在政策的引导和鼓励下，未来有较大的成长空间。挂钩标的方面，主要以 A 股股指和 A 股个股为主，因为对冲便利且成本低，参与股指场外期权的报价机构较多，A 股个股看涨期权受 2017 年市场环境的影响，需求增加，业务增长较快；参与机构方面，有较强的定价能力和风险对冲能力，且具备较多客户资源的大型券商开展场外期权业务具有绝对优势，因此场外期权市场集中度较高，从统计数据来看，商业银行、私募基金和期货公司是主要的交易对手方机构，场外期权的需求分化，且越来越多样化，随着场外期权业务的监管趋严，对于投资者的确定也将更加严格，短期内或对业务造成冲击，但长期有利于市场的规范化，更好地服务于实体经济；由于场外期权“一对一”灵活设计的特性，产品种类丰富多彩，具体的产品结构要根据客户需求而确定。场外场外期权的核心：定价与对冲期权的核心：定价与对冲 场外期权的盈利来源于权利金与对冲成本之间的差值，且场外期权具有高杠杆特性，风险较高，因此定价与对冲的专业化能力对于开展场外期权业务至关重要。场外期权发行方为了获取风险补偿，需要在实际波动率的基础上增加波动率溢价，从而覆盖对冲成本，由于场外期权的非标准化，流动性较低，投资人往往需要将期权产品持有至到期，因此对冲风险所需的时间更长，不确定性也更高，所以定价必须要考虑到对冲过程中所涉及的交易成本、资金占用成本、交易频率、复制误差、头寸舍入误差等因素。场外期权场外期权的的主要主要应用应用 1、对存量股票进行风险对冲 2、替代现货，增加收益 3、设计结构化理财产品 4、实体企业风险管理 5、积极探索“保险+期货（权）”模式 场外期权发展现状场外期权发展现状、核心、核心与应用与应用 场外场外期权期权专题报告专题报告 分析师：分析师：崔健 CFA SAC NO：S1150511010016 2018 年 04 月 16 日 场外场外期权期权专题报告专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 22 目 录 1.场外期权发展现状.4 1.1 场外期权规模加速增长，仍存发展空间.4 1.2 场外期权挂钩标的以股指和个股为主.6 1.3 场外期权市场集中度较高.8 1.4 场外期权产品结构灵活多样.10 2 场外期权的核心：定价与对冲.11 2.1 经典定价模型的介绍.11 2.1.1BS 定价模型.11 2.1.2 二叉树定价模型.13 2.1.3 蒙特卡洛模拟.14 2.2 主要对冲方法简介.14 2.2.1 静态对冲.15 2.2.2delta 动态对冲.15 3 场外期权的主要应用.16 3.1 对存量股票进行风险对冲.16 3.2 替代现货，增加收益.17 3.3 设计结构化理财产品.17 3.4 实体企业风险管理.18 3.5 积极探索“保险+期货（权）”模式.18 4 未来展望.19 场外场外期权期权专题报告专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 22 图 目 录 图图 1：场外期权当月新增名义本金及交易笔数（右轴）场外期权当月新增名义本金及交易笔数（右轴）.4 图图 2：场外期权当月存量名义本金及交易笔数（右轴）：场外期权当月存量名义本金及交易笔数（右轴）.4 图图 3：场外期权当月新增单笔名义本金呈现下降趋势：场外期权当月新增单笔名义本金呈现下降趋势.5 图图 4：全球场外衍生品名义本金规模及场外期权占比（右轴）：全球场外衍生品名义本金规模及场外期权占比（右轴）.5 图图 5：我国场外衍生品当月新增名义本金规模及场外期权占比（右轴）：我国场外衍生品当月新增名义本金规模及场外期权占比（右轴）.6 图图 6：互换和场外期权当月新增名义本金规模与占比（右轴）：互换和场外期权当月新增名义本金规模与占比（右轴）.6 图图 7：互换和场外期权当月新增交易笔数与占比（右轴）：互换和场外期权当月新增交易笔数与占比（右轴）.6 图图 8：不同标的当月新增名义本金规模：不同标的当月新增名义本金规模.7 图图 9：股指与个股场外期权市场占比最高：股指与个股场外期权市场占比最高.7 图图 10：不同标的当月新增期权费占比情况：个股期权占比维持高位：不同标的当月新增期权费占比情况：个股期权占比维持高位.8 图图 11：证券公司场外期权业务集中度高位震荡：证券公司场外期权业务集中度高位震荡.8 图图 12：交易对手方当月新增名义本金占比情况：交易对手方当月新增名义本金占比情况.9 图图 13：交易对手方当月新增合约笔数占比情况：交易对手方当月新增合约笔数占比情况.9 图图 14：主要交易对手方当月新增名义本金占比变动情况：商业银行占比下降，但仍是主要需求方：主要交易对手方当月新增名义本金占比变动情况：商业银行占比下降，但仍是主要需求方.10 图图 15：主要交易对手方当月新增合约笔数占比变动情况：私募基金占比最高：主要交易对手方当月新增合约笔数占比变动情况：私募基金占比最高.10 图图 16：中证报价系统场外期权参考报价节选：中证报价系统场外期权参考报价节选.10 图图 17：利用场外期权对存量股票风险对冲示意图：利用场外期权对存量股票风险对冲示意图.17 图图 18：场外期权替代现货示意图：场外期权替代现货示意图.17 图图 19：设计结构化理财产品示意图：设计结构化理财产品示意图.18 图图 20：“保险：“保险+期货（权）”模式示意图期货（权）”模式示意图.19 表 目 录 表表 1：场外期权主要客户及相应需求：场外期权主要客户及相应需求.16 场外场外期权期权专题报告专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 22 2 月 5 日至 9 日受外围股市暴跌的影响，市场深度下调将 2018 年开年涨幅全部回吐，投资者恐慌情绪抬升，中国波指一度升高至 38.34，市场波动加剧，50ETF 期权成交量大幅提升，日均成交量较前周提升了 66.8%，看跌期权的套保对冲功能显现，咨询期权开户的投资者越来越多，但是由于目前A股市场场内仅有 50ETF 期权，避险功能有限，未能完全覆盖市场的对冲需求，作为三大攻坚战之首的防范化解重大风险，尤其是系统性金融风险，更需要利用场外期权市场弥补场内缺陷，有效进行风险管理，拓展场内市场服务实体经济的广度和深度。本文主要介绍目前场外期权的发展现状、定价与对冲以及用实例说明场外期权的具体应用。1.场外期权发展现状场外期权发展现状 1.1 场外期权规模场外期权规模加速增长加速增长，仍存发展空间仍存发展空间 2013 年 8 月 19 日，我国首只券商的场外期权诞生，2017 年场外期权业务得到爆发式增长，2017 年当年累计新增初始名义本金 5011.36 亿元，同比增长44.23%，累计交易 17647 笔，同比增长 301.8%，场外期权市场流动性提高，单笔交易名义本金规模下降明显；2018 年 1 月当月新增名义本金 641.39 亿元，较上月增加 24.84%，新增交易 3445 笔，月末结存 6964 笔，共计名义本金2256.75 亿元。图图 1：场外期权当月新增名义本金及交易笔数：场外期权当月新增名义本金及交易笔数（右轴）（右轴）图图 2：场外期权当月存量名义本金及交易笔数：场外期权当月存量名义本金及交易笔数（右轴）（右轴）资料来源：中国证券业协会，渤海证券研究所 资料来源：中国证券业协会，渤海证券研究所 场外场外期权期权专题报告专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 22 图图 3：场外期权当月新增单笔名义本金呈现下降趋势场外期权当月新增单笔名义本金呈现下降趋势 资料来源：中国证券业协会，渤海证券研究所 截至 2017 年上半年，全球场外衍生品未平仓名义本金规模达到 542.44 万亿美元，其中场外期权占比 9.63%，约 52.24 万亿美元，相比于国外市场，国内场外衍生品和场外期权规模较低，截至2017年6月，分别为3915.1和2665.08亿元，成熟度不高，未来还有很大的发展空间。2017 年国内场外衍生品累计新增名义本金 7489.47 亿元，其中场外期权占比 66.91%，为 5011.36 亿元，当年国内股权融资规模约为 1.72 万亿元，债券市场当年发行规模约为 40.8 万亿元，国内场外衍生品、场外期权规模相比于股市、债市而言仍有一定的差距。图图 4：全球场外全球场外衍生品衍生品名义本金规模及名义本金规模及场外期权场外期权占比占比（右轴）（右轴）资料来源：BIS，渤海证券研究所 场外场外期权期权专题报告专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 22 图图 5：我国我国场外场外衍生品衍生品当月新增当月新增名义本金规模及名义本金规模及场外期权场外期权占比占比（右轴）（右轴）资料来源：中国证券业协会，渤海证券研究所 场外衍生品除了场外期权以外还有另一大类产品：收益互换，前期互换业务占比较高，从 2017 年 6 月起场外期权当月新增交易笔数超过互换，2015 年 11 月融资类收益互换新增业务被叫停，互换交易受到影响突然大幅缩水，后有所恢复，从 2016 年下半年开始场外期权业务占比呈现上升趋势，目前已成为场外衍生品中的主力产品。图图 6：互换和场外期权互换和场外期权当月新增当月新增名义本金名义本金规模规模与占比（右轴）与占比（右轴）图图 7：互换和场外期权互换和场外期权当月新增交易笔数当月新增交易笔数与占比（右轴）与占比（右轴）资料来源：中国证券业协会，渤海证券研究所 资料来源：中国证券业协会，渤海证券研究所 1.2 场外期权挂钩标的场外期权挂钩标的以股指和个股为主以股指和个股为主 场外场外期权期权专题报告专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 22 从挂钩标的的类别来看，分为 A 股股指、A 股个股、商品期货、黄金期现货、境外标的五大类别，其中 A 股股指主要包括沪深 300、上证 50 和中证 500 指数，因为场内有沪深 300 股指期货、上证 50 股指期货和中证 500 股指期货提供给场外期权发行方进行对冲，相比于其他标的的场外期权，对冲更加便利，且成本较低，因此参与 A 股股指场外期权报价的机构较多；A 股个股场外期权主要是以蓝筹、指数成分股为主，比如贵州茅台、中国平安、中国建筑、格力电器、创业板ETF、深 100ETF、黄金 ETF 等，2017 年的大盘蓝筹行情推动了 A 股个股看涨期权业务的大力发展；商品期货场外期权主要是以活跃品种的主力合约为主，包括沪金、沪铜、沪铝、螺纹钢、豆粕、白糖、铁矿石、橡胶等，其中豆粕期货期权和白糖期货期权也分别于 2017 年 3 月 31 日和 2017 年 4 月 19 日上市交易。从当月新增名义本金的维度看，目前以A股股指和A股个股为标的的场外期权基本各占据了一半的市场份额，其中 A 股个股场外期权市场份额占比由 2016 年底的12.89%上升至2017年底的43.05%，2017年受市场环境的影响，A股个股场外看涨期权需求增加，业务增长较快，因为个股期权对冲成本高，所以从期权费的维度进行统计，其占比最高，除了 2017 年 5 月以外，其余月份均在 70%以上。图图 8：不同不同标的标的当月新增名义本金当月新增名义本金规模规模 图图 9：股指与个股股指与个股场外场外期权市场期权市场占比占比最高最高 资料来源：中国证券业协会，渤海证券研究所 资料来源：中国证券业协会，渤海证券研究所 场外场外期权期权专题报告专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 22 图图 10：不同不同标的当月新增期权费占比标的当月新增期权费占比情况：个股情况：个股期权期权占比维持高位占比维持高位 资料来源：中国证券业协会，渤海证券研究所 1.3 场外场外期权期权市场集中度市场集中度较较高高 截至 2018 年 4 月 6 日，在中证报价系统参与场外衍生品交易的共有 1755 家机构，其中证券公司有 92 家，但由于场外期权对证券公司的专业能力要求较高，除了要有充足的自有资金用于风险管理以外，还要有较强的定价能力和风险对冲能力，且具备较多客户资源的大型券商开展场外期权业务具有绝对优势，因此场外期权市场集中度较高。经过统计场外期权当月新增名义本金规模排名前三的券商总计规模占整个市场新增名义本金的比重，发现集中度表现为高位震荡，虽然占比已经由 2016 年 10 月的 88.94%下降到 2018 年的 1 月的 76.19%，但仍维持在高位。图图 11：证券公司证券公司场外期权场外期权业务集中度业务集中度高位高位震荡震荡 资料来源：中国证券业协会，渤海证券研究所 场外场外期权期权专题报告专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 22 证券公司场外期权的交易对手方包括商业银行、私募基金、基金公司、期货公司、证券公司和保险公司等，其中商业银行、私募基金和期货公司是主要的交易对手方机构，近一年来三类机构合计当月新增名义本金占比平均为 60.26%，合计当月新增合约笔数占比平均为 73.26%。从占比变动情况来看，商业银行占比呈现下降趋势，私募基金和期货公司占比增加，交易越来越活跃。但 4 月 10 日晚间，21 世纪经济报道曝出证券业协会对券商进行窗口指导，暂停券商与私募基金开展场外期权业务，主要是出于对个人投资者的保护，料短期内将造成场外期权业务的萎缩，随着场外期权业务的监管趋严，对于投资者的确定也将更加严格。商业银行和私募基金对于指数期权和个股期权的需求较大，这也解释了为何这两类标的的市场份额占比最高，2017 年个股场外期权业务的快速增长也与私募基金的需求推动有直接关系。商业银行于 2018 年 1 月的市场占比为 31.47%，虽占比有所下降，但仍是场外期权主要需求方，期货公司主要采用商品期货期权进行对冲，“保险+期货”是金融服务三农的主要模式之一，得到监管机构等相关部门的大力支持，“保险+期权”模式也在积极探索之中，目前保险机构参与场外期权已取得零的突破，金融要回归本源服务于实体经济，场外期权作为风险管理的主要工具之一，预计未来此项业务将继续增长。监管趋严有利于场外期权业务更加规范化，更好地服务于实体经济，若能“穿透”场外期权的交易对手方，解决投资者适当性的监管问题，在风险可控的情况下，场外期权业务仍有发展空间。图图 12：交易对手方当月新增名义本金占比交易对手方当月新增名义本金占比情况情况 图图 13：交易对手方当月新增合约笔数占比交易对手方当月新增合约笔数占比情况情况 资料来源：中国证券业协会，渤海证券研究所 资料来源：中国证券业协会，渤海证券研究所 场外场外期权期权专题报告专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 22 图图 14：主要主要交易对手方当月新增名义本金占比交易对手方当月新增名义本金占比变动情况变动情况：商：商业银行占比下降业银行占比下降，但仍是主要需求方，但仍是主要需求方 图图 15：主要主要交易对手方当月新增合约笔数占比交易对手方当月新增合约笔数占比变动情况变动情况：私：私募基金占比最高募基金占比最高 资料来源：中国证券业协会，渤海证券研究所 资料来源：中国证券业协会，渤海证券研究所 1.4 场外期权产品结构场外期权产品结构灵活多样灵活多样 根据中证报价系统发布的报价信息，统计目前的场外期权产品类别主要包括普通欧式、普通美式、单鲨型、双鲨型、价差、二元、美式单鲨、亚式等，方向分为看涨、看跌，期限主要是以一年以内的短期为主，如：1 月、2 月、3 月、6 月等，行权价分为平值、实值、虚值。由于场外期权“一对一”灵活设计的特点，产品种类丰富多彩，具体的结构要根据客户需求而确定，具有“私人订制”的特性。图图 16：中证报价系统中证报价系统场外期权场外期权参考报价参考报价节选节选 场外场外期权期权专题报告专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 22 资料来源：中证报价系统，渤海证券研究所 2 场外期权的场外期权的核心：核心：定价与对冲定价与对冲 场外期权的盈利来源于权利金与对冲成本之间的差值，且场外期权具有高杠杆特性，风险较高，因此参与机构定价与对冲的专业化能力对于开展场外期权业务至关重要。2.1 经典定价模型经典定价模型的介绍的介绍 2.1.1BS 定价模型定价模型 1973 年布莱克（F.Black）和斯科尔斯（M.Scholes）提出期权定价的 BS 模型，该模型于 1997 年获得诺贝尔经济学奖，促进了金融衍生品的发展，被认为是期 场外场外期权期权专题报告专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 22 权定价的经典模型，也是最有影响力的定价模型。BS 模型的应用具备重要的假设条件，包括：（1）标的价格波动服从几何布朗运动；（2）标的价格期望回报率、波动率为固定常数，不随时间等其他因素变化；（3）允许卖空，且卖空所得资金可全额使用；（4）市场无摩擦，不存在交易成本、税收、保证金及融券限制，且证券完全可分；（5）在期权合约有效期内无红利支付；（6）不存在无风险套利机会；（7）市场交易是连续的，不存在跳跃性；（8）无风险利率为常数，对各个到期日均相同，能够用同一利率借贷资金。在上述假设条件下，标的价格变化满足：ttttdWdSdS 其中tS是标的价格，为标的期望回报率，为波动率，tW是服从维纳过程的随机项。由伊藤引理可得期权价格 f 的变化为：tttttttttttdWSfSdttfSfSfSdf)2(22 标的价格和期权价格变化中，只有tW是随机项，通过Sf单位标的多头和 1 单位期权空头的组合可以消除随机项，获得无风险利率的收益，因此 BS 定价模型本质上利用了期权复制对冲的原理。场外场外期权期权专题报告专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 22 期权价值 f 满足微分方程：0212222rfSfrSSfStf 欧式看涨期权 Call 的价格为：)()(all2)(1dNKedSNCtTr 欧式看跌期权 Put 的价格为：)()(ut12)(dSNdNKePtTr 其中tTtTrKSd)(21()ln(21，t-T-12dd，K是约定的执行价格，()N是标准正态分布的累计概率分布函数。2.1.2 二叉树定价模型二叉树定价模型 二叉树定价模型常用于美式期权定价，相比于 BS 定价模型而言，假设条件和模型推导更加简单，假定在给定的时间间隔内，标的价格运动只有上涨和下跌两个方向，且每次变动的概率和幅度不变，根据风险中性原理：()(1)r ttttudE SS epSp S 其中，p是上涨概率，则下跌概率为 1-p，uS为当前价格经过t后上涨的价格，dS为当前价格经过t后下跌的价格。假定价格符合布朗运动：22(,)SN rS tSt 根据22()()()ttttttV SE SE S 场外场外期权期权专题报告专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 22 以及为了保证不同路线的节点价格能够重合，价格上涨和下跌应满足ud=1,由此得到上涨幅度、下跌幅度以及上涨概率变量表达式分别为：;r ttteduedepud 根据风险中性的假设，得到期权价格(1)r tudfepfp f，其中uf与df分别由标的资产价格uS和dS确定。2.1.3 蒙特卡洛模蒙特卡洛模拟拟 对于奇异期权等复杂结构的期权往往采用蒙特卡罗模拟定价方法，理论基础是中心极限定理及大数定律，通过随机抽样模拟出标的价格运动的路径，根据在风险中性测度下，期权价格为其到期回报贴现的期望值。其中关键是获取标的价格变动路径：21()21()(),(0,1)jrttziijjjS tS t ezN 其中，i表示第i次模拟，j表示第j个节点，jz是随机变量。再根据风险中性的假设，贴现得到期权价格。期权的定价关键是影响价格变量的确定，包括标的价格、行权价、波动率、无风险利率和期限等，其中波动率的确定最为灵活，场外期权发行方为了获取风险补偿，需要在实际波动率的基础上增加波动率溢价，从而覆盖对冲成本。对于集中交易的场内期权定价，由于场内期权具有较低的交易成本和较好的流动性，比较符合模型的假设前提，所以可以采用上述模型确定场内期权的理论价格，但是由于场外期权的非标准化，流动性较低，投资人往往需要将期权产品持有至到期，因此所需对冲风险的时间更长，不确定性也更高，所以场外期权的定价必须要考虑到对冲过程中所涉及的交易成本、资金占用成本、交易频率、复制误差、头寸舍入误差等因素。2.2 主要主要对冲对冲方法方法简介简介 场外场外期权期权专题报告专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 22 2.2.1 静态对冲静态对冲 静态对冲是指通过多产品组合抵消单只产品的 Greeks 风险，以多产品收益相互抵补、风险相互对冲来降低整体风险，优点是操作相对简单，对冲成本低，对冲效果好。在场内期权产品有限的情况下，证券公司可以采用客户之间的期权产品实现静态对冲。2.2.2delta 动态对冲动态对冲 delta 对冲是指通过建立对冲工具头寸，使得对冲工具头寸与要保护头寸的delta组合值等于0。动态对冲是指由于资产的delta是时间的函数，为了实现对冲目标，必须动态调整对冲工具头寸的数量。根据期权复制的原理，连续对冲下的对冲损益理论上应该等于期权的理论价格，但实际上很难做到连续对冲，一般是定时或定量对冲，因此对冲损益与期权理论价格之间存在一定的误差。（1）定时）定时 delta 对冲对冲 定时 delta 对冲是指以固定时间间隔进行对冲操作，通过买卖一定数量的标的资产进行对冲，交易后保证持有资产组合的总 delta 值为零，由于受到交易单位为离散值的限制，组合 delta 值近似于 0。这种对冲方法的优点在于实施起来容易控制，而且容易理解，但缺点在于难以把握对冲时间间隔长短的度，提高对冲频率可以降低风险，反之，降低对冲频率可以降低成本，对冲风险与成本之间需要权衡。（2）BS 避险带对冲避险带对冲 通过计算需要对冲的 delta 值，确定一个组合 delta 值可容忍的固定区间（组合delta 值与 0 的偏离），随着时间变化组合 delta 值超过此区间时进行对冲，若组合 delta 值在可容忍的区间范围内，则不需要进行对冲，因此需要主观判断、合理把握 delta 对冲区间的宽度，当对冲区间过小会使对冲频率增加，引发对冲成本的上升，反之对冲区间过大虽然会降低对冲成本，但会产生较大的对冲偏差。（3）Whally-Wilmott 对冲对冲 Whalley和Wilmott于1997年提出了一个相对较容易实现的对冲算法，通过最优化系统的渐进分析，证明了 delta 对冲存在无交易区间，由此方法计算出的 delta对冲区间不是固定的，而是随着交易费用、风险厌恶系数、波动率等变量的变动 场外场外期权期权专题报告专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 22 而改变。具体做法是假设交易成本较小，以效用最大化为优化目标，得到 delta避险带为 312)(1-1-)23(,ttTrtttttteSBBB 其中是投资者的风险厌恶系数，是交易成本比率，10()N dSTt，20.51()2xN xe，是标准正态分布的密度函数。3 场外期权的场外期权的主要主要应用应用 表表 1：场外期权主要客户及：场外期权主要客户及相应相应需求需求 主要客户主要客户 客户需求客户需求 可提供产品可提供产品 公募等一般投资机构 对冲、增加收益 普通欧式、价差期权 商业银行、券商、公募等金融机构 结构化理财产品设计 单鲨、双鲨、二元等奇异期权 实体企业 风险管理 商品期货期权 资料来源：渤海证券研究所 3.1 对存量股票进行风险对冲对存量股票进行风险对冲 客户通过购买指数看跌期权或熊市价差期权规避持股价值下跌的风险，同时能够保留上涨的收益。春节前 2 月 6 日至 9 日受美国股市暴跌的影响，A 股市场大幅下调，将前期涨幅回吐，而场内只有 50ETF 期权，未能覆盖市场的对冲需求，客户可以购买场外看跌期权或熊市价差期权，通过场外期权市场的获利弥补 A 股市场的亏损，实现风险对冲。场外场外期权期权专题报告专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 22 图图 17：利用利用场外期权对存量股票风险对冲示意图场外期权对存量股票风险对冲示意图 资料来源：渤海证券研究所 3.2 替代现货替代现货，增加收益，增加收益 客户想购买股票，也可通过支付少量权利金购买个股的看涨期权获取股票价格上涨的收益，当标的价格上涨时，现货多头与看涨期权多头能够达到同样的获利效果，且相比于直接购买股票而言，成本更低，收益因为期权的高杠杆特性而被放大，当标的价格朝着不利方向大幅变动时，损失的仅仅是权利金而已。图图 18：场外期权场外期权替代现货示意图替代现货示意图 资料来源：渤海证券研究所 3.3 设计结构化理财产品设计结构化理财产品 客户将大部分资金用于购买固定收益类产品获取固定收益，小部分资金作为期权费购买场外期权，获得浮动型收益，再将场外期权的收益“打折扣”转移给其客 场外场外期权期权专题报告专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 22 户。针对结构化理财产品的风险对冲也可以通过场外期权实现。图图 19：设计结构化理财产品示意图设计结构化理财产品示意图 资料来源：渤海证券研究所 3.4 实体企业实体企业风险管理风险管理 情况一：通过看涨期权管理原材料价格上涨的风险，锁定采购成本。例如某生产加工企业预期原材料价格下降，希望以更低价格采购原材料，但是担心原材料价格上涨，面临采购成本增加超过其可承受范围的风险，可以购买以原材料为标的的看涨期权，锁定价格上涨的风险，并能继续享受原材料价格下跌所带来的利润，因为无需提前采购，提高了资金使用效率。情况二：通过看跌期权管理库存商品价格下跌的风险，为库存商品保值。例如某企业想继续持有商品，但担心价格下跌造成损失，可以购买看跌期权锁定价格下跌的风险，相比于期货套保作用而言，支付的成本更低，且能够继续享受价格上涨带来的利润，还可以避免标的价格向不利方向变动造成期货追加保证金占用资金的问题。3.5 积极探索“保险积极探索“保险+期期货货（权权）”模式”模式 由于农民对期权难以理解，但对保险比较熟悉，因此保险公司与期货公司或者券商合作共同为农民设计“农产品价格保险”，农民通过购买保险公司的保险保障其免受农产品价格波动风险，保险公司通过购买场外期权来对冲赔付风险，达到“再 场外场外期权期权专题报告专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 22 保险”的目的。2018 年中央一号文件提出关于“深入推进农产品期货期权市场建设，稳步扩大 保险+期货试点，探索订单农业+保险+期货(权)试点”的要求，中证报价系统为鼓励参与人开展相关业务，提出对符合政策要求的交易采取减免交易服务费用措施，预计在政策的引导和鼓励下，保险机构将逐渐进入场外期权市场，场外期权市场也将因此得到进一步发展。图图 20：“保险“保险+期期货（权）货（权）”模式示意图”模式示意图 资料来源：渤海证券研究所 4 未来展望未来展望 随着市场环境以及监管政策的变动，场外期权业务越来越受到关注，本文主要从场外期权的发展现状、定价与对冲以及应用三个方面介绍场外期权，虽然与海外市场、国内股市、债市相比，场外期权市场的规模仍较小，但从近年来的发展趋势来看，场外期权业务增长较快，参与机构越来越多，客户需求分化，呈现多样化的趋势，虽监管趋严，但这更有利于业务开展的规范化，市场仍需要应用场外期权进行风险管理，未来发展空间巨大。场外期权的核心是定价与对冲，后续我们将对此展开进一步的研究。场外场外期权期权专题报告专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 22 投资评级说明投资评级说明 项目名称 投资评级 评级说明 公司评级标准 买入 未来 6 个月内相对沪深 300 指数涨幅超过 20%增持 未来 6 个月内相对沪深 300 指数涨幅介于 10%20%之间 中性 未来 6 个月内相对沪深 300 指数涨幅介于-10%10%之间 减持 未来 6 个月内相对沪深 300 指数跌幅超过 10%行业评级标准 看好 未来 12 个月内相对于沪深 300 指数涨幅超过 10%中性 未来 12 个月内相对于沪深 300 指数涨幅介于-10%-10%之间 看淡 未来 12 个月内相对于沪深 300 指数跌幅超过 10%重要声明：重要声明：本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，不保证该信息未经任何更新，也不保证本公司做出的任何建议不会发生任何变更。在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或询价。在任何情况下，我公司不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的担保，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险。我公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。我公司的关联机构或个人可能在本报告公开发表之前已经使用或了解其中的信息。本报告的版权归渤海证券股份有限公司所有，未获得渤海证券股份有限公司事先书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“渤海证券股份有限公司”，也不得对本报告进行有悖原意的删节和修改。场外场外期权期权专题报告专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 22 副所长（金融行业研究研究所主持工作）张继袖+86 22 2845 1845 副所长 谢富华+86 22 2845 1985 汽车行业研究小组 郑连声+86 22 2845 1904 张冬明+86 22 2845 1857 计算机行业研究小组 王洪磊+86 22 2845 1975 朱晟君+86 22 2386 1319 环保行业研究 张敬华+86 10 6810 4651 刘蕾+86 10 6810 4662 电力设备与新能源行业研究 刘瑀+86 22 2386 1670 刘秀峰+86 10 6810 4658 医药行业研究小组 任宪功（部门经理）+86 10 6810 4615 王斌+86 22 2386 1355 赵波+86 22 2845 1632 通信电子行业研究小组 徐勇+86 10 6810 4602 宋敬祎+86 22 2845 1131 杨青海+86 10 6810 4686 新材料行业研究 张敬华+86 10 6810 4651 餐饮旅游行业研究 刘瑀+86 22 2386 1670 杨旭+86 22 2845 1879 证券行业研究 任宪功（部门经理）+86 10 6810 4615 洪程程+86 10 6810 4609 金融工程研究部门经理 崔健+86 22 2845 1618 权益类量化研究 李莘泰+86 22 2387 3122 宋旸 衍生品类研究 祝涛+86 22 2845 1653 李元玮+86 22 2387 3121 郝倞+86 22 2386 1600 债券研究 王琛皞+86 22 2845 1802 冯振+86 22 2845 1605 夏捷 基金研究 刘洋+86 22 2386 1563 流动性、战略研究部门经理 周喜+86 22 2845 1972 策略研究 宋亦威+86 22 2386 1608 杜乃璇+86 22 2845 1945 宏观研究 张扬 博士后工作站 朱林宁 量化套期保值模型研究+86 22 2387 3123 综合质控部门经理 齐艳莉+86 22 2845 1625 机构销售投资顾问 朱艳君+86 22 2845 1995 行政综合 白骐玮+86 22 2845 1659 渤海证券股份有限公司研究所渤海证券股份有限公司研究所 场外场外期权期权专题报告专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 22 渤海证券研究所渤海证券研究所 天津 天津市南开区宾水西道 8 号 邮政编码：300381 电话：（022）28451888 传真：（022）28451615 北京 北京市西城区西直门外大街甲 143 号 凯旋大厦 A 座 2 层 邮政编码：100086 电话：（010）68104192 传真：（010）68104192 渤海证券研究所网址：