冰点展望之三：至暗时刻BTC的“泡沫”周期-20190213-通证通研究院-16页.pdf

研究源于数据 研究挖掘机会 研究呈现价值 1 研究源于数据 研究挖掘机会 研究呈现价值 1 Table_Summary至暗时刻：至暗时刻：BTC 的“泡沫”周期的“泡沫”周期 冰点展望之三 冰点展望之三 通证通研究院通证通研究院 FENBUSHI DIGITAL 区块链研究报告 区块链研究报告 专题报告 行业研究 2019.02.13 通证通通证通 x FENBUSHI DIGITAL 分析师：宋双杰，分析师：宋双杰，CFA Email:master117bitall.cc 分析师：吴振宇分析师：吴振宇 Email:bitall.cc 特别顾问特别顾问 沈波沈波 Rin 更多研究请关注公众号获取更多研究请关注公众号获取 通证通研究院通证通研究院 FENBUSHI DIGITAL 请务必阅读最后特别声明与免责条款请务必阅读最后特别声明与免责条款 导读：导读：资产泡沫历史悠久、周期轮替。度过至暗时刻，区块链会迎来明日朝阳。摘要：摘要：泡沫是指资产的交易价格远超其内在价值，对于泡沫的务实定义是资产价格从持续大幅上涨到暴跌的过程。泡沫通常只能在回顾中确定，格林斯潘称：泡沫的破灭确认了泡沫的存在泡沫通常只能在回顾中确定，格林斯潘称：泡沫的破灭确认了泡沫的存在。资产泡沫的历史悠久，已被广泛认为在现代经济史上反复出现资产泡沫的历史悠久，已被广泛认为在现代经济史上反复出现。郁金香狂热（16341637 年）通常被认为是第一个有记录的资产泡沫。“泡沫”一词伴随着南海公司股票价格的疯狂上涨和崩溃而产生，期间一个恶名昭著的投机公司声称自己是“一家从事具有巨大优势业务的公司，但没有人知道它是什么一家从事具有巨大优势业务的公司，但没有人知道它是什么”。金德尔伯格将泡沫划分为五个阶段金德尔伯格将泡沫划分为五个阶段。他扩展了明斯基的早期工作，将泡沫划分为：变革、繁荣、亢奋、困境和恐慌五个阶段。1）变革）变革：泡沫通常由变革驱动，变革带来经济上的利好，但人们总是过度放大利好；2）繁荣）繁荣：乐观情绪、投资增加和信贷扩张推动了繁荣；3）亢奋）亢奋：理性繁荣演变成为了非理性繁荣，良好的投资转向疯狂的投机，“更大的傻瓜”理论大行其道；4）困境）困境：聪明的投资者减少他们所持有的泡沫资产，新的投资者则入场；5）恐慌）恐慌：兴奋的购买被恐慌性的抛售取代，叙事被欺诈、维权和追责主导。BTC 价格呈现明显的“泡沫”周期价格呈现明显的“泡沫”周期。BTC 有其内在价值，但 BTC的交易价格类似股票，经常脱离基本面，经历持续大幅上涨到暴跌的过程，每轮 BTC 价格“泡沫”周期可划分为五个阶段。1）变革置入）变革置入：典型的 BTC 泡沫周期都有变革的引入；2）繁荣阶段）繁荣阶段：乐观情绪和投资增长推动了 BTC“泡沫”的扩张；3）亢奋时分）亢奋时分：通证价格的普遍泡沫化成为常态，“击鼓传花”或“更大的傻瓜”理论才能解释市场的疯狂，欺诈、骗局层出不穷；4）困境时刻）困境时刻：BTC 价格的泡沫化上涨难以为继，聪明的投资者减少泡沫资产的头寸，新投资者获得价值高估的筹码；5）恐慌逃离）恐慌逃离：恐慌性的抛售成为市场的主旋律，维权、追责主导市场。BTC 的价值开始显现的价值开始显现。当恐慌性的抛售成为市场的主旋律后，资产价格螺旋式下坠时，资产价格将超调，远远低于其内在价值资产价格将超调，远远低于其内在价值，截至当前，BTC 最多跌了 84%。在恐慌阶段，各种媒体上看到的只有泡沫破灭、欺诈腐败和绝望维权的悲观图景。风险提示：量子计算机技术突飞猛进，区块链发展不及预期 每日免费获取报告1、每日微信群内分享7+最新重磅报告；2、每日分享当日华尔街日报、金融时报；3、每周分享经济学人4、行研报告均为公开版，权利归原作者所有，起点财经仅分发做内部学习。扫一扫二维码关注公号回复：研究报告加入“起点财经”微信群。通证通研究院 x FENBUSHI DIGITAL 专题报告 研究源于数据研究源于数据 研究挖掘机会研究挖掘机会 研究呈现价值研究呈现价值 2 2 目录目录 1 泡沫的历史渊源.4 2 泡沫的阶段划分.5 2.1 变革（Displacement）.7 2.2 繁荣（Boom）.7 2.3 亢奋（Euphoria）.8 2.4 困境（Distress）.9 2.5 恐慌（Panic）.10 3 BTC 的“泡沫”周期.10 3.1 BTC 的变革置入.11 3.2 BTC 的繁荣阶段.11 3.3 BTC 的亢奋时分.12 3.4 BTC 的困境时刻.13 3.5 BTC 的恐慌逃离.14 通证通研究院 x FENBUSHI DIGITAL 专题报告 研究源于数据研究源于数据 研究挖掘机会研究挖掘机会 研究呈现价值研究呈现价值 3 3 图表目录图表目录 图表 1：南海泡沫的非凡妄想和癫狂公众.5 图表 2：资产泡沫的价格周期.6 图表 3：泡沫的五个阶段.6 图表 4：历史上的泡沫.7 图表 5：1990 年代互联网泡沫时期，投向互联网行业的风险投资金额大、增速快.8 图表 6：亢奋阶段美股互联网行业股票换手率极高.9 图表 7：2008 年金融危机的恐慌用了几个月发酵.10 图表 8：BTC 的价格的“泡沫”周期（美元）.11 图表 9：自 2017 年 Crowdsale 已占据区块链投资的主导地位（百万美元）.12 图表 10：大量的 Crypto Fund 在近几年成立.12 图表 11：BTC 的价格上涨伴随着波动率的上升.13 图表 12：日本期货交易量超过现货.13 图表 13：2017 年全球 Crowdsale 数量开始暴增.14 图表 14：BTC 的 Google Trends 搜索热度与价格正相关（美元）.14 图表 15：BTC 三个“泡沫”的最大跌幅（%）.15 图表 16：BTC 三个“泡沫”的最大涨幅（倍）.15 通证通研究院 x FENBUSHI DIGITAL 专题报告 研究源于数据研究源于数据 研究挖掘机会研究挖掘机会 研究呈现价值研究呈现价值 4 4 我预言我预言互联网迟早会过载成为壮观的超新星，并且在互联网迟早会过载成为壮观的超新星，并且在1996年年出现灾难性崩溃。出现灾难性崩溃。罗伯特梅特卡夫罗伯特梅特卡夫 泡沫（经济泡沫或资产泡沫，也称投机泡沫、市场泡沫、价格泡沫、金融泡沫、投机狂躁症或气球）是指资产的交易价格远超其内在价值，当然资产内在价值的确定是一件困难和富有争议的事，更一般的，对于泡沫的务实定义是资产价格从持续大幅上涨到暴跌的过程。泡沫的繁盛和破灭阶段都是正反馈机制的例子，泡沫中的价格可能会有极不稳定的波动，无法通过供需关系来预测价格走势，这与正常市场情况下决定均衡价值的负反馈机制形成对比。泡沫通常只能在回顾中确定。在现实市场中通常很难观察、确认资产的内在价值到底几何，只有在资产价格突然剧烈下降，泡沫只有在资产价格突然剧烈下降，泡沫才得以确认才得以确认，这种下降被称为崩溃或泡沫破灭。2002 年 8 月，格林斯潘在美联储杰克逊霍尔会议上发表讲话称：泡沫的破灭确认了泡沫的存在。1 1 泡沫泡沫的的历史历史渊源渊源 资产泡沫资产泡沫的的历史悠久历史悠久，已，已被广泛认为被广泛认为在在现代经济史上反复出现现代经济史上反复出现。资产泡沫至少可以追溯到 17 世纪，荷兰黄金时代的郁金香狂热（16341637 年）通常被认为是第一个有记录的资产泡沫，其它著名的资产泡沫包括：17111720 年英国南海泡沫、19211929 年美国咆哮二十年代股市泡沫、19861991 年日本房地产和股市繁荣、19952000 年美国互联网泡沫和 20022006 年美国房地产泡沫。“泡沫”一词起源于英国南海泡沫“泡沫”一词起源于英国南海泡沫。“泡沫”一词伴随着南海公司股票价格的疯狂上涨和崩溃而产生，最初是指南海公司本身及其膨胀的股票，而不是危机本身。南海公司股价的疯狂上涨引发了公众对其的广泛狂热，同时带动试图向投资者出售股票的高度可疑公司的激增，一个恶名昭著的投机公司声称自己是“一家从事具有巨大优势业务的公司，但没有人知道它是什么”，欺诈性股票发行计划的流行促使英国政府在 1720 年通过所谓的“泡沫法案”，该法案的正式名称是：“An Act to Restrain the Extravagant and Unwarrantable Practice of Raising Money by Voluntary Subscription for Carrying on Projects Dangerous to the Trade and Subjects of the United Kingdom.”更早的荷兰郁金香狂热被称为“狂热”而不是“泡沫”，“泡沫”这一形象的比喻刻画了资产价格的扩张和脆弱，资产价格泡沫化后就没有实际的支撑除了空气，因此极易突然破灭。事实上，所有的泡沫都破灭了。“狂热”强调的是非理性，而“泡沫”除了非理性之外，更是预见了资产价格的最后崩塌。1 As events evolved,we recognized that,despite our suspicions,it was very difficult to definitively identify a bubble until after the fact-that is,when its bursting confirmed its existence.通证通研究院 x FENBUSHI DIGITAL 专题报告 研究源于数据研究源于数据 研究挖掘机会研究挖掘机会 研究呈现价值研究呈现价值 5 5 2 泡沫的阶段泡沫的阶段划分划分 所有的泡沫看起来都非常相似，它们都经历了类似的阶段所有的泡沫看起来都非常相似，它们都经历了类似的阶段。Jean-Paul Rodrigue 的价格周期图刻画了资产泡沫的演进路径，虽然各个泡沫并未完全的遵循这条道路，但其很好的捕捉了过去几个世纪中各个泡沫的相似之处，描述了各个泡沫从少数先驱者到聪明的投资者，再到机构投资者，最后走向普罗大众的这一历程。图表1：南海泡沫的非凡妄想和癫狂公众 资料来源：Charles Mackay：“Extraordinary Popular Delusions and the Madness of Crowds”，通证通研究院 通证通研究院 x FENBUSHI DIGITAL 专题报告 研究源于数据研究源于数据 研究挖掘机会研究挖掘机会 研究呈现价值研究呈现价值 6 6 图表2：资产泡沫的价格周期 资料来源：Jean-Paul Rodrigue，通证通研究院 金德尔伯格将泡沫划分为五个阶段金德尔伯格将泡沫划分为五个阶段。在金德尔伯格的经典著作恐慌，狂热和崩溃（Manias,Panics and Crashes）中，他扩展了诺贝尔经济学奖获得者明斯基在稳定不稳定的经济（Stabilizing an Unstable Economy）中的早期工作，将明斯基的泡沫模型划分为：变革（Displacement）、繁荣（Boom）、亢奋（Euphoria）、困境（Distress）和恐慌（Panic）五个阶段。资产泡沫周期阶段的划分，有助于我们理解和识别泡沫，我们延用了金德尔伯格的泡沫阶段划分框架。图表3：泡沫的五个阶段 资料来源：Kindleberger：“Manias,Panics and Crashes”，通证通研究院 通证通研究院 x FENBUSHI DIGITAL 专题报告 研究源于数据研究源于数据 研究挖掘机会研究挖掘机会 研究呈现价值研究呈现价值 7 7 2.1 变革变革（Displacement）泡沫泡沫的启动的启动通常通常伴随伴随着着变革变革。技术进步会带来变化，技术进步让每个人兴奋不已。除了技术进步，变化也有可能是金融创新、监管放松或政治事件带来的。1920 年代美国的变革是汽车的迅速普及、高速公路的快速扩张、电力系统的广泛采用和电话的普及；1980 年代，日本的变革是金融自由化和日元升值；1990 年代美国的变革是信息技术革命、计算机的广泛采用、电子邮件的使用和互联网的发展。变革变革通常会通常会带来经济上的利好，但人们总是过度放大这一利好带来经济上的利好，但人们总是过度放大这一利好。变革确实带来了经济层面的改变，带来经济增长和利润增加的乐观预期，个人和商业机构受这些乐观预期驱使进行杠杆投资以把握先机，经济和利润受益于投资的增加进一步扩张，带来更大的乐观情绪。“日本第一”、“东亚奇迹”和“美国新经济”是这些乐观情绪的极致表达，但无一例外，这些“奇迹”均陨落了。图表4：历史上的泡沫 资料来源：Shahin Kamalodin：“Asset_bubbles_financial_crises_and_the_role of_human behavior”，通证通研究院 2.2 繁荣（繁荣（Boom）乐观情绪乐观情绪、投资增加和信贷扩张投资增加和信贷扩张推动了繁荣推动了繁荣。变革带来经济增长和利润增加，驱动乐观预期的形成。随着对一些商品和服务需求的增加，其价格上升，盈利扩大，吸引更多的投资和厂商，进而带来国民收入的增加，形成正反馈机制。随着经济前景的改善，借款人变得更愿意承担债务，贷款人也越来越愿意提供风险更高的借款。投资增加和信贷扩张伴随着投资标准的放松和投资机构投资增加和信贷扩张伴随着投资标准的放松和投资机构的膨的膨胀胀。在繁荣时期，不仅有大量的厂商新设，而且有大量新的贷款（投资）机构新设，为了避免丢失市场份额，老的贷款（投资）机构在繁荣时期也进行激烈的竞争，这导致银行进一步放松信贷（投资）标准。信贷的扩张并不一定由银行提供，投资扩张的资金来源随历史发展越来越多样。1637 年的荷兰郁金香疯狂（Tulip Mania）受到通证通研究院 x FENBUSHI DIGITAL 专题报告 研究源于数据研究源于数据 研究挖掘机会研究挖掘机会 研究呈现价值研究呈现价值 8 8 球茎供应商融资的推动；1970 年代拉丁美洲债务危机源于两次石油危机后阿拉伯国家石油美元泛滥和西方世界经济不振情况下，美国和欧洲银行的竞争性贷款；1990 年代互联网泡沫中，规模暴增的风投资金是重要的推手。图表5：1990 年代互联网泡沫时期，投向互联网行业的风险投资金额大、增速快 资料来源：Wind，通证通研究院 在繁荣阶段，资产价格上涨但波动率仍较低，随着资产价格的持续上涨，价格将超过变革实际上带来的基本面改善所蕴含的合理升幅，资产价格开始泡沫化。一旦泡沫开始，一个令人信服的叙事获得牵引力，叙事变得自我强化。2.3 亢奋亢奋（Euphoria）繁荣转变为亢奋，理性繁荣演变成为了非理性繁荣繁荣转变为亢奋，理性繁荣演变成为了非理性繁荣，良好的投，良好的投资转向疯狂的投机资转向疯狂的投机。众多的书刊、报纸、广播和电视等向大众传递着欣欣向荣的经济和资产图景，建构和巩固大众“这一次不一样”的想像，泡沫的参与者外推近期资产的上涨势头，期盼未来价格继续以不可持续的速度上涨。“更大的傻瓜”理论大行其道，应有的谨慎被投资者抛之脑后“更大的傻瓜”理论大行其道，应有的谨慎被投资者抛之脑后。在亢奋时分，投资者疯狂的交易估值过高的资产，资产价格爆炸式的上涨，在这一时刻，投资者可能会意识到，至少怀疑他们交易的是“泡沫”，但投资者对自己的投资能力非常有信心，认为自己可以在未来将资产转卖给更大的笨蛋。疯狂的投机裹挟大众疯狂的投机裹挟大众。人生 99%的痛苦都来源于比较，早期投资泡沫化资产的投资者，到此阶段会获得丰厚的回报，随着媒体关注度的增长和财富效应的显现，越来越多的新投资人入场，希望可以获得短期资本收益，金德尔伯格指出：“没有什么比看到朋友变得富有更让一个人痛苦和不安的了”，那些一直持观望态度的人也开始投机。1920 年代，擦鞋男孩在购买股票；1990 年代，医生和律师在会面时通过互联网进行股票交易；2014 年，街头巷尾讨论的都是“大众创业，万众创新”，创业板股票受到追捧。-50510152025303540-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%1995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016增长率投资额（右，十亿美元）通证通研究院 x FENBUSHI DIGITAL 专题报告 研究源于数据研究源于数据 研究挖掘机会研究挖掘机会 研究呈现价值研究呈现价值 9 9 在亢奋阶段，价格的疯狂上涨通常伴随交易量、杠杆率和波动在亢奋阶段，价格的疯狂上涨通常伴随交易量、杠杆率和波动率的剧升率的剧升。人们借入资产或进行保证金交易来提高预期收益，欺诈在此阶段也很常见，但欺诈的曝光通常要到泡沫的后期。1990 年代的互联网泡沫时期，伴随着互联网行业股票的大涨是换手率的剧升，最高月份的平均换手率超过 100%，交投极度活跃，互联网公司股票受到公众的狂热追捧，而背后的资产质量和盈利能力却几乎无人深究。互联网泡沫破灭后，人们惊觉大部分“新经济”企业其实没有赚钱能力，很多愿景也只是为出售股票而描绘的空中楼阁，于是对其弃若敝屣。2.4 困困境境（Distress）资产的买家变得不那么饥渴而卖家变得更加的急切时，泡沫的困境阶段就到来了。通常通常在在困困境阶段境阶段，最聪明、资深或内部的投资者已经开始减少最聪明、资深或内部的投资者已经开始减少他们所持有的泡沫资产，反之，新的投资者入场他们所持有的泡沫资产，反之，新的投资者入场。例始，1990 年代互联网泡沫时期，大量的互联网内部人士抛售他们的股票，而个人投资者则蜂拥购入即将破产的公司。200708 年次级抵押贷款泡沫中，住房建筑公司的首席执行官，像 Angelo Mozillo 这样的抵押贷款机构的高管，以及像 Dick Fuld 这样的雷曼兄弟的首席执行官都倾销了数亿美元的股票。在此阶段，市场的支撑力量是新入场的投资者，这些投资者相对资历浅，对特定资产的理解有限，信心也不牢靠。它们往往没有经历过完整的周期，对市场的认识局限于之前的景气时期，认为景气状态会一直持续。在一些时候，突发事件会导致信心下降和爆炸性的价格上涨暂停，可能是公司破产、政策变化、新闻或资金外流等事件。只需要一个相对较小的事件来刺破泡沫，一旦泡沫被刺破，泡沫就不能再“膨胀”。在另一些时候，泡沫的破灭不需要外部的刺激，泡沫不再膨胀的原因仅仅是价格本身不再上涨，由市场的内生力量所决定。困境时刻的来临在事先往往很难预测，而事后也不太容易就原因形成统一看法，因为价格的影响因素众多，市场的内力时刻都在变化。图表6：亢奋阶段美股互联网行业股票换手率极高 资料来源：Harrison Hong and Jeremy C.Stein：“Disagreement and the Stock Market”，通证通研究院 通证通研究院 x FENBUSHI DIGITAL 专题报告 研究源于数据研究源于数据 研究挖掘机会研究挖掘机会 研究呈现价值研究呈现价值 1010 困境阶段，杠杆投资者将面临压力。困境阶段，杠杆投资者将面临压力。市场中，并非所有人都使用自有资金进行投资，杠杆投资者需要支付资金的使用成本。在资产价格上涨的时候，这种成本容易覆盖，但到了困境时刻，资产价格的上涨减缓乃至停止，一些投资者无法用投资收益覆盖资金成本，面临现金流压力。这部分投资者可能会选择降低借款规模，乃至彻底离场，贷款方可能也会收紧风控，进一步减少了市场资金量。2.5 恐慌恐慌（Panic）金德尔伯格指出，经历几年泡沫后，经济（资产价格）状况类似于行进的自行车，自行车需要持续前进，否则会变得不稳定。资产价格一旦停止上涨并开始持续下跌，越来越多的投资者意识到价格将很难再上升，他们需要尽早将资产变现，卖出行为最终将导致恐慌，有时候恐慌是瞬间而至，有时候恐慌逐步到来。互联网泡沫破灭后，恐慌几乎立即发生，而在金融危机期间恐慌的到来花了几个月时间。图表7：2008 年金融危机的恐慌用了几个月发酵 资料来源：Wind，通证通研究院 在恐慌时分，之前在恐慌时分，之前兴奋的购买被恐慌性的抛售取代兴奋的购买被恐慌性的抛售取代。投资者开始倾售其持有的资产，价格螺旋式的向下掉，Margin Call（追加保证金通知）催缴保证金和资产负债表的恶化都加速了这一过程，溢出效应显现，市场超跌。正如资产价格在泡沫的亢奋期高得令人瞠目结舌，在泡沫的恐慌阶段则远低于其内在价值。泡沫恐慌阶段的泡沫恐慌阶段的叙事叙事被欺诈、维权和追责主导被欺诈、维权和追责主导。在泡沫的早期阶段，媒体上呈现的都是泡沫的积极故事，盈利的投资者对自己的判断过度自信，相信价格的上涨将永远持续下去，市场各方的乐观预期有着完美的自我实现和自我强化的正反馈机制。欺诈的种子却已然埋下，更多难以界定的行为也被用来粉饰报表，以充分享受泡沫带来的高价增发和期权收益等红利，并且不会有人去追究。到了恐慌阶段，媒体上充斥的都是欺诈、贪污和滥用，亏本的、陷入绝望的投资者寻找替罪羊并责怪他人引诱其参与泡沫投机，市场各方的悲观情绪相互交叠强化，推动价格跌入深渊。例如，震惊世界的安然财务造假其实由来已久，但在 20 世纪 90 年代相对景气的市场环境中无人深究，到了互联网泡沫破灭后的恐慌时期，开始有投资机构质疑安然的盈利模式和财务报表，随后公众关注，监管机构介入，真相大白于世。3 BTC 的“的“泡沫泡沫”周期周期 02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002006/32006/62006/92006/122007/32007/62007/92007/122008/32008/62008/92008/122009/32009/62009/9房地美声明：不再购买有风险的次级抵押贷款头部次级贷款机构NCFC申请破产保护评级机构下调了超过100种由次级抵押贷款担保债券的评级结果标普将612种次级抵押贷款支持证券列入信用观察名单全国财政困难预警贝尔斯登清算了两只基金；FOMC维持联邦基金利率为5.25；美联储将基本信贷利率降至5.75，并宣布经济下行风险增加贝尔斯登停止基金赎回英国央行为北岩提供流动性支持；FOMC将联邦基金利花旗银行、美国银行、摩根大通宣布了800亿美元的流动性注入FOMC再次下调利率至4.50；金融市场压力反应了流动性美联储基金利率调至4.25；美联储创建TAF；与欧洲银行/瑞士央行互换额度美联储利率跌至3.50，再降至3.00，美国银行全国范围内收购；摩根大通收购贝尔斯登，联邦基金利率降至2.25联邦基金利率2.00Ambac/MBIA降IndyMac被接管；美联储贷款给房利美/房地美；禁止裸空交易房利美/房地美破产清算；美联储扩大PDCF的资产抵押清单美国银行收购美林；雷曼破产；美联储贷款给AIG；SEC向所有金融机构提供贷款等。“不良资产处置计划”通过；摩根大通收购华盛顿互惠银行；互换额度增加富国银行收购美联银行；TARP建立花旗、美国银行、摩根大通停止流动性注入通证通研究院 x FENBUSHI DIGITAL 专题报告 研究源于数据研究源于数据 研究挖掘机会研究挖掘机会 研究呈现价值研究呈现价值 1111 BTC 价格呈现明显的“泡沫”周期价格呈现明显的“泡沫”周期。BTC 有其内在价值，但BTC 的交易价格类似股票，经常脱离基本面，经历持续大幅上涨到暴跌的过程。历史上，历史上，BTC 价格经历了三轮“泡沫”周期价格经历了三轮“泡沫”周期。2010 年 3 月至2011 年 11 月为第一轮价格周期，其中 2010 年 3 月至 2011 年 6 月为上行阶段，上涨幅度达 10636 倍；2011 年 6 月至 2011 年 11 月为下行阶段，下跌幅度达 94%。2011 年 11 月至 2015 年 8 月为第二轮价格周期，其中 2011 年 11 月至 2013 年 11 月为上行阶段，上涨幅度达 623 倍；2013 年 11 月至 2015 年 8 月为下行阶段，下跌幅度达84%。2015 年 8 月至今为第三轮价格周期，其中 2015 年 8 月至 2017年 12 月为上行阶段，上涨幅度达 99 倍；2017 年 12 月至今为下行阶段，跌幅最深达 84%。图表8：BTC 的价格的“泡沫”周期（美元）资料来源：Yahoo，BTCblockhalf，通证通研究院 3.1 BTC 的变革置入的变革置入 典型的典型的 BTC 泡沫周期都有泡沫周期都有变革的引入变革的引入。2009 年 1 月 3 日，第一枚 BTC 诞生，人类社会正式引入 BTC，BTC 是区块链的第一个成熟的应用，BTC 经历一年多的考验而未崩溃后，启动了第一个“泡沫”周期。BTC 第二个“泡沫”周期时，BTC 作为安全、可验证和不可篡改的电子支付手段受到认同，BTC 的成功带热了山寨通证，BTC 的避险属性得到广泛认同。到了 BTC 的第三个“泡沫”周期，区块链 2.0 崛起，Crowdsale 得到验证后兴起，Crowdsale 成为区块链领域的主力融资方式，Crypto Fund 涌现。每个 BTC“泡沫”周期引入的变革都引起人们的无限遐想，在BTC 和区块链的拥趸者眼中，其或是替代当前以国家信用为支撑的法币体系，或是替换当前西联、Paypal 之类的支付系统，或是改变当前互联网的价值传递方式和变革当前的融资模式。3.2 BTC 的繁荣阶段的繁荣阶段 0.00.10.31.03.09.027.081.0243.0729.02187.06561.019683.0Jul-10Oct-10Jan-11Apr-11Jul-11Oct-11Jan-12Apr-12Jul-12Oct-12Jan-13Apr-13Jul-13Oct-13Jan-14Apr-14Jul-14Oct-14Jan-15Apr-15Jul-15Oct-15Jan-16Apr-16Jul-16Oct-16Jan-17Apr-17Jul-17Oct-17Jan-18Apr-18Jul-18BTC收盘价2016年7月BTC第二次减半2011年11月第二轮价格周期牛市起点2015年8月第三轮价格周期牛市起点2012年11月BTC第一次减产通证通研究院 x FENBUSHI DIGITAL 专题报告 研究源于数据研究源于数据 研究挖掘机会研究挖掘机会 研究呈现价值研究呈现价值 1212 乐观情绪乐观情绪和和投资投资增长推动了增长推动了 BTC“泡沫”的扩张“泡沫”的扩张。BTC 和其他通证均具有极强的金融属性，变革所带来的利好被人们放大，直接体现为 BTC 和其他通证的价格上涨，进而吸引更多的用户、组织和投资进入市场，通证价格上涨和资金涌入形成正反馈，整体市场的风险偏好提升，杠杆增加。在 BTC 的第三个“泡沫”周期时，上述“泡沫”繁荣阶段的状况都有发生。区块链投资增长，区块链投资增长，Crowdsale 成为主力融资方式成为主力融资方式。2013 年 7 月Mastercoin 进行了全球第一次 Crowdsale。2014 年 Ethereum 也通过Crowdsale 筹集资金，当时 ETH 的价格低于 0.22 美元/枚。到了 BTC的第三个“泡沫”周期，对区块链的投资剧增，Crowdsale 也开始在全球流行，众多网站开始专门提供 Crowdsale 发售的消息和讨论社区。从全球范围来看，自 2017 年，Crowdsale 已占据区块链投资的主导地位，远超 VCs 和企业的投资，2017 年通过 Crowdsale 筹得的资金为 74 亿美元。Crypto Fund 涌现涌现。伴随着 Crowdsale 的热潮，是大量 Crypto Fund 的新设，2017 年新设的 Crypto Fund 数量近 200 家，远超过之前年份的新设 Crypto fund 的加总量，充分说明了伴随着通证价格的上涨，资金对于区块链领域的热情高涨。图表9：自 2017 年 Crowdsale 已占据区块链投资的主导地位（百万美元）图表10：大量的 Crypto Fund 在近几年成立 资料来源：Autonomous NEXT，通证通研究院 资料来源：Autonomous NEXT，通证通研究院 3.3 BTC 的亢奋时分的亢奋时分 在在 BTC 的亢奋时分，通证价格的普遍泡沫化成为常态的亢奋时分，通证价格的普遍泡沫化成为常态。在 BTC“泡沫”的繁荣阶段，以 BTC 为代表的通证价格上涨幅度，可认为未超过实际上的变革所带来的基本面改善蕴含的合理价格升幅，但进入“泡沫”的亢奋时分后，通证价格的普遍泡沫化成为常态。疯狂的投机裹挟大众，投资转向投机疯狂的投机裹挟大众，投资转向投机。在 BTC 价格的第三个“泡沫”周期时，Crowdsale 巨大的财富效应引爆了市场，ETH“泡沫”最高点时的价格为 1432.88 美元/枚，相较于其 2014 年 7 月 23日开始的 Crowdsale 价格上涨 4776 倍，TRX 上线交易所 4 个月相比 Crowdsale 价格上涨近 150 倍，EOS 不到一年时间涨幅也达 20倍。Crowdsale 的早期参与者获得了极其丰厚的回报，财富故事充斥媒体，害怕错过机会的新投资入涌入市场，但新入场者对区块链、通证的价值了解极其有限，理性繁荣演变成为疯狂投机。2018 年泡沫破灭时，个人和机构投资者都承受了巨大的亏损，整个市场几乎“无人生还”。18 年 1 月 9 日，某著名风投创始合伙人宣布拥抱区块链，而这基本是市场的最高点。201320142015201620172018Venture InvestorsCorporate Venture1CO050100150200250prior201320142015201620172018Crypto Fund新设数量通证通研究院 x FENBUSHI DIGITAL 专题报告 研究源于数据研究源于数据 研究挖掘机会研究挖掘机会 研究呈现价值研究呈现价值 1313 通证价格疯狂上涨，交易量、杠杆率和波动率剧升通证价格疯狂上涨，交易量、杠杆率和波动率剧升。据CoinMarketCap，2017 年 12 月 17 日，BTC 价格到达历史最高点时，当日全市场 24 小时交易量为 133 亿美元，为 BTC 第三个“泡沫”周期启动时 24 小时交易量 6109 万美元的 218 倍。当日 BTC 的波动率为 35%，较 2016 年 8 月 25 日第三轮周期启动时的波动率有明显的抬升。对财富的热切希望，对通证未来前景的乐观预期，驱使个人和机构进行杠杆投资以获得更大收益，据 Autonomous NEXT 统计，2016 年日本期货交易额超过了现货，并于 2017 年迅速膨胀，达到了现货的 4.44 倍，杠杆交易量和占比的提升明显。图表11：BTC 的价格上涨伴随着波动率的上升 图表12：日本期货交易量超过现货 资料来源：CoinMarketCap，通证通研究院 资料来源：Autonomous NEXT，通证通研究院“击鼓传花”或“击鼓传花”或“更大的傻瓜”“更大的傻瓜”理论才能解释市场的疯狂。理论才能解释市场的疯狂。在BTC 的第三个“泡沫”周期时，投资者参与投机的驱动力很难用基本面或有效市场理论来解释，而行为经济学的“击鼓传花”或“更大的傻瓜”理论有更强的解释力。在行为金融的解释框架下，投资者参与泡沫投机并不是因为其认可资产的价值，而是因为他们相信能够以更高的价格将资产转售给其他人。正因如此，与英国南海泡沫时有投机公司声称自己是“一家从事具有巨大优势业务的公司，但没有人知道它是什么”类似，2017 年 7 月 10 日，有项目在无白皮书，官网仅几百字介绍，并称“不提供那个（指白皮书），即使提供了也没多少人看得懂，甚至没几个人看的东西”的情况下，募资约 1.5 亿美元。欺诈、骗局层出不穷。欺诈、骗局层出不穷。在“泡沫”的亢奋阶段，欺诈、骗局也俞发增多，如某个泛娱乐公链项目，在声势浩大的宣传后，上演了凌晨开盘 1 元中午 30 元第二天凌晨 2 分的悲喜剧，白皮书和代码经社区调查，均为抄袭；AIA 更是公然跑路。但更多情况下，欺诈的曝光要到泡沫的后期，如涉及近 2 万人案值超 1 亿的“优灵宝”，经营 5 年后才东窗事发，更多的项目在描绘宏大前景、融得巨额资金后开发进度无限延期，未体现出相应的价值。3.4 BTC 的困境时刻的困境时刻 监管政策变化、公司破产或资金不足等原因使得监管政策变化、公司破产或资金不足等原因使得 BTC 价格的价格的泡沫化上涨难以为继泡沫化上涨难以为继。BTC 第二个泡沫周期时，2013 年 10 月，FBI从丝绸之路网站查获了大约 26000 枚 BTC，导致 BTC 价格闪崩至110 美元。2013 年 12 月 5 日，中国人民银行禁止中国金融机构使用BTC，消息出来后，BTC 的价格随之下降。BTC 第三个泡沫周期时，据不完全统计，2017 年全球一共完成了 871 个 Crowdsale，这些项目涉及分布式的类 facebook、twitter、amazon，下一代公链（区块链3.0）等等方向，这些项目筹集了大量的资金，然而实际落地堪忧。项目的推广耗散了大量的资金，但实际的开发进度远不及预期，0%10%20%30%40%50%60%70%80%05,00010,00015,00020,00025,000201320142015201620172018BTC价格（美元）30日波动率（右）0100,000200,000300,000400,000500,000600,0002014201520162017x 100000000现货交易量（亿日元）期货交易量（保证金，亿日元）通证通研究院 x FENBUSHI DIGITAL 专题报告 研究源于数据研究源于数据 研究挖掘机会研究挖掘机会 研究呈现价值研究呈现价值 1414 造成市场预期的落空和资金从主流通证的分流，叠加了越来越多负面消息的冲击、技术调整的要求和市场情绪波动，市场进入负向循环，下跌开始。图表13：2017 年全球 Crowdsale 数量开始暴增 资料来源：1COdata，通证通研究院 在 BTC“泡沫”周期的困境时刻，聪明的投资者减少泡沫资产的头寸，新投资者获得价值高估的筹码。谨慎的投资者降低单个项目的投资规模，控制投资数量，兑现收益，回收流动性。困境阶段，新入场投资者对资产渴望下降，市场的支撑力量不困境阶段，新入场投资者对资产渴望下降，市场的支撑力量不足，新入场投资者减慢，市场对资产的关注已明显下降足，新入场投资者减慢，市场对资产的关注已明显下降。每轮“泡沫”周期，BTC 价格的和公众关注度的变化高度同步，在 BTC 价格的相对高点时公众关注度到达高峰，在价格的相对低点时 BTC 也鲜有人问津。当市场的赚钱效应消失，投资者的入场速度往往会大幅下降，市场缺乏新鲜血液，进入冬眠状态。图表14：BTC 的 Google Trends 搜索热度与价格正相关（美元）资料来源：Google Trends，CoinMarketCap通证通研究院 3.5 BTC 的恐慌逃离的恐慌逃离 BTC 价格跌入深渊价格跌入深渊。第一个 BTC“泡沫”周期时，BTC 价格最多跌了 93.76%；第二个 BTC“泡沫”周期时，BTC 价格最多跌01002003004005006007008009001,00020142015201620172018全球Crowsale数量010203040506070809010020132014201520162017201802,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000Bitcoin搜索热度（右）BTC价格通证通研究院 x FENBUSHI DIGITAL 专题报告 研究源于数据研究源于数据 研究挖掘机会研究挖掘机会 研究呈现价值研究呈现价值 1515 了 83.93%；第三个 BTC“泡沫”周期，截止目前为止，BTC 最多跌了 84%。恐慌性的抛