港股公用事业行业2019年投资策略：关注高景气度细分板块及结构性机会-20190101-光大证券-35页.pdf

敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2019 年 1 月 1 日 海外市场研究公用事业 关注高景气度细分板块及结构性机会 港股公用事业 2019 年投资策略 行业年度报告 港股新能源：关注风电港股新能源：关注风电下游估值修复，下游估值修复，以及以及光伏玻璃。光伏玻璃。风电运营商估值处于历史低位；ROE 存在提升空间，关注净利率和补贴回收对 ROE 提升的帮助；风电利用小时数提升空间有限；新能源补贴拖欠问题解决值得期待。预计 2019 年光伏产业链价格跌幅收窄；光伏玻璃龙头预计受益于国内需求复苏、海外需求稳定增长和双面双玻应用推广。推荐风电运营龙头龙源电力（916 HK）、华能新能源（958 HK）的估值修复机会，及受益于全球光伏需求和双玻占比提升的光伏玻璃龙头信义光能（968 HK）、福莱特玻璃（6865 HK）。港股港股环环保：关注高景气细分行业，坚守运营类环保龙头。保：关注高景气细分行业，坚守运营类环保龙头。环保作为基建补短板的重要方向，市场需求依然存在。随着环保督查持续推进，环境治理需求持续释放。2019 年进入“十三五”规划后半段，相关环保项目有望加速推进。现金充裕、负债率处于较低水平的公司有望抓住行业机遇，实现快速发展，加速行业整合。运营类资产具有相对较高的业绩确定性和持续的现金流入，受到经济波动影响较小。部分高景气细分行业亦有较好的回款和较强的盈利性。推荐项目储备充裕、资金充足的垃圾发电龙头光大国际（257 HK）；负债率低、专注高景气细分领域的光大绿色环保(1257HK)；污水处理龙头，PPP 转型轻资产的北控水务（371 HK）。港股城燃：消费提升为趋势，气荒缓解有利毛差修复。港股城燃：消费提升为趋势，气荒缓解有利毛差修复。能源结构优化以及大气污染治理是我国天然气消费量提升的长期推动力。受益于煤改气及环保政策推动，城燃公司销气量实现强劲增长，LNG 码头等中游资产利用率提升、盈利能力增强。18 年煤改气政策推进的方向不改，但更加注重气源保障，坚持“以气定改”。随着上游气源保障更加充足、管网互联互通、储气设施补短板，有效缓解冬季气荒，有助于城燃企业的毛差修复。推荐布局河南乡镇煤改气，有望实现业绩快速增长的区域燃气龙头天伦燃气(1600 HK)，建议关注受益于煤改气推进、销气量强劲增长的城市燃气运营龙头中国燃气（384 HK）、新奥能源(2688 HK)、华润燃气（1193 HK）。风险分析：新能源补贴拖欠解决不达预期、光伏需求逊于预期、融资成风险分析：新能源补贴拖欠解决不达预期、光伏需求逊于预期、融资成本上升和燃气政策风险以及工商业销气量增速下滑本上升和燃气政策风险以及工商业销气量增速下滑证券证券 代码代码 公司公司 名称名称 股价股价（元）（元）EPS（元）（元）PE（X）投资投资 评级评级 17A 18E 19E 17A 18E 19E 0916 龙源电力 5.39 0.46 0.57 0.60 10.2 8.2 7.8 买入 0958 华能新能源 2.11 0.29 0.33 0.34 6.2 5.6 5.4 买入 0968 信义光能 2.71 0.33 0.26 0.33 8.3 10.3 8.2 买入 6865 福莱特玻璃 2.06 0.24 0.22 0.35 5.3 7.5 8.1 买入 0371 北控水务 3.88 0.42 0.49 0.56 9.3 8.0 6.9 买入 0257 光大国际 7.01 0.78 0.73 0.92 9.0 9.6 7.6 买入 1257 绿色环保 5.51 0.52 0.64 0.78 10.7 8.6 7.1 买入 3800 天伦燃气 6.44 0.41 0.63 1.20 13.9 9.0 4.7 买入 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价为 2018 年 12 月 28 日收盘价（信义光能、光大国际、北控水务、光大绿色环保的 EPS 货币为港币）买入（维持）分析师 殷磊(执业证书编号：S0930515070001)021-52523802 刘佳(执业证书编号：S0930518110001)021-52523826 行业与恒生指数对比图 资料来源：Wind 相关研报1.港股市场及行业研究月度回顾与展望（第 5 期）2018-11-5 2.韧性与压力不碍长期潜力，均衡配置价值与成长均有空间香港市场 2018 年下半年策略报告 2018-6-14 3.从 1 到 N，坚守低估值、高成长白马龙头海外公用事业 2018 年投资策略 2017-12-31 2019-01-01 海外公用事业 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 投资聚焦投资聚焦 研究背景研究背景 新能源正在从替代能源向主力能源转变，弃风（光）限电于 2018 年得到有效解决，但新能源补贴拖欠仍然非常严重。环保行业受融资环境偏紧影响，现金流、负债率成为投资者重点关注因素。城燃行业受益于能源结构优化和大气污染治理，农村煤改气、工商业煤改气快速推进。我们区别于市场的观点我们区别于市场的观点 风电行业我们认为限电率改善的边际影响下降；市场更多关注限电率、发电量等短期因素，并认为 19 年有抢装需求。光伏行业我们看好直接受益于全球总需求和技术进步的光伏玻璃龙头，不看好多晶硅、硅片、电池组件环节，认为当下产能过剩严重；市场更关注上、中游龙头公司的长期逻辑，而忽略业绩短期波动。环保行业作为基建补短板的重要方向，市场总需求、公司成长性依然存在，我们看好基本面无变化、股价被错杀的龙头公司的估值修复机会。城燃行业我们更关注能源结构优化、大气污染治理带来总需求稳健增长，以及弱市下的公用事业属性；市场担心接驳费调整等政策风险，但我们认为并不影响龙头公司的长期价值。投资观点投资观点 1）风电运营商 ROE 存在提升空间，关注净利率和补贴回收对 ROE 提升的帮助；利用小时数提升空间有限；新能源补贴拖欠问题解决值得期待。光伏 531 新政重创产业链价格，预计 2019 年产业链价格跌幅收窄；光伏玻璃龙头预计受益于国内需求复苏、国外需求稳定增长和双面双玻应用的推广。推荐有估值修复空间的风电运营龙头龙源电力（916 HK）、华能新能源（958 HK），以及受益于全球光伏需求和双玻应用提升的光伏玻璃龙头信义光能（968 HK）、福莱特玻璃（6865 HK）。2）环保作为基建补短板的重要方向，市场需求依然存在。我们侧重关注受到经济波动影响较小、具有相对较高的业绩确定性和持续的现金流入的运营类资产，以及拥有较好的回款和较强的盈利性的部分高景气细分行业。推荐项目储备充裕、资金充足的垃圾发电龙头光大国际（257 HK）；负债率低、专注高景气细分领域的光大绿色环保(1257 HK)；污水处理龙头，PPP转型轻资产的北控水务（371 HK）。3）能源结构优化以及大气污染治理是我国天然气消费量提升的长期推动力。受益于煤改气及环保政策推动，城燃公司销气量实现强劲增长，LNG码头等中游资产利用率提升、盈利能力增强。18 年煤改气政策推进的方向不改，但更加注重气源保障，坚持“以气定改”。随着上游气源保障更加充足、管网互联互通、储气设施补短板，有效缓解冬季气荒，有助于城燃企业的毛差修复。推荐布局河南乡镇煤改气，有望实现业绩快速增长的区域燃气龙头天伦燃气（1600 HK），建议关注推荐受益于煤改气推进、销气量强劲增长的城市燃气运营龙头中国燃气（384 HK）、新奥能源(2688 HK)、华润燃气（1193 HK）。2019-01-01 海外公用事业 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 目目 录录 1、2018 年初以来行情回顾.4 2、新能源：关注风电运营商估值修复机会及光伏玻璃结构性机会.6 2.1、风电运营商 ROE 存在提升空间，关注净利率和补贴回收.6 2.2、风电利用小时数提升空间有限.7 2.3、新能源补贴拖欠问题解决值得期待.7 2.4、531 新政重创产业链价格，预计 19 年价格跌幅收窄.8 2.5、光伏玻璃龙头预计受益于海外需求和双面双玻应用的推广.9 3、环保：关注高景气细分，坚守运营类环保龙头.10 3.1、运营类资产业绩确定性高，关注估值修复机会.10 3.2、垃圾发电：行业保持快速发展，集中度继续提升.10 3.3、生物质利用：政策支持，一体化项目优势显著.12 3.4、水环境：PPP 防范风险，污水处理集中度有望提升.14 3.5、危废处置：行业维持量价齐升，优选运营规范龙头.15 4、燃气：消费提升为趋势，气荒缓解有利毛差修复.16 4.1、能源结构调整，天然气需求快速增长.16 4.2、“煤改气”快速提升天然气需求.17 4.3、“以气定改”、储气设施补短板，有效缓解气荒.18 4.4、受益于需求提升，中游基础设施利用率提升.19 5、行业估值.20 5.1、行业当前估值水平.20 5.2、行业龙头估值的历史比较.22 5.3、行业和市场的估值比较.24 5.4、行业的历史走势和所处位置.24 6、投资建议.25 6.1、龙源电力：风电运营龙头，关注补贴回收.25 6.2、华能新能源：关注补贴回收，装机有望提速.26 6.3、信义光能：光伏玻璃龙头，关注双玻占比提升.27 6.4、福莱特玻璃：重启产能扩张，综合成本继续下降.28 6.5、光大国际：国资固废龙头，项目丰富、资金充裕.29 6.6、光大绿色环保：高景气细分龙头，业务实现新突破.30 6.7、北控水务：PPP 业务转型轻资产，传统业务迎来机遇期.31 6.8、天伦燃气：内生外延双驱动，煤改气助推业绩高增.32 7、风险分析.33 2019-01-01 海外公用事业 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 1、2018 年年初以来初以来行情行情回顾回顾 2018 年初以来（截至 12 月 28 日），恒生指数下跌 15.9%，恒生公用事业指数上涨 0.72%，明显跑赢恒生指数，具备较好的防御性。风电板块表现分化，受竞价上网、风机价格持续下跌、成本上升影响，风机制造商表现最差，但风电运营商表现整体平稳，受风电竞价上网政策出台影响，股价 2018 年高开低走；光伏板块整体受“531”新政影响，二、三季度大跌，11 月初国内需求预期明朗，部分行业格局较好的公司（如光伏玻璃龙头）股价走出低谷，恢复至 5 月水平。核电公司表现平稳，略好于大市。环保板块在 2018 年资金环境偏紧的情况下表现低迷，同时部分龙头公司折价供股对板块亦有压制。燃气板块于 18 年整体取得正收益，大幅跑赢指数，能源结构调整、煤改气助推需求稳健增长，投资者于熊市追求业绩确定性高、现金流好的板块。铅酸动力电池板块受锂电池业务下滑、铅酸毛利率下降的拖累，表现逊于指数。图图 1：2018 年年港股公用事业港股公用事业指数指数走势走势 资料来源：Wind，光大证券研究所（截至 2018 年 12 月 28 日）表表 1：重点公司重点公司 2018 年初年初以来股价以来股价涨跌幅涨跌幅（截至（截至 12 月月 28 日）日）细分行业细分行业 公司名称公司名称 公司代码公司代码 涨跌幅涨跌幅 风电 大唐新能源 1798 HK 1.7%华电福新 0816 HK-1.1%龙源电力 0916 HK-1.5%新天绿色能源 0956 HK-2.7%协合新能源 0182 HK-6.1%华能新能源 0958 HK-21.6%金风科技 2208 HK-46.5%光伏 福莱特玻璃 6865 HK 36.7%信义光能 0968 HK-2.0%协鑫新能源 0451 HK-44.5%北控清洁能源 1250 HK-54.0%保利协鑫 3800 HK-65.4%核电 中广核电力 1816 HK-8.9%环保 光大绿色环保 1257 HK-23.8%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%恒生公用事业指数 恒生指数 2019-01-01 海外公用事业 敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 北控水务 0371 HK-29.9%光大国际 0257 HK-34.9%燃气 中国燃气 0384 HK 28.9%新奥燃气 2688 HK 23.6%华润燃气 1193 HK 9.9%天伦燃气 1600 HK 9.8%动力电池 天能动力 0819 HK-18.2%超威动力 0951 HK-35.7%资料来源：Wind、光大证券研究所整理 图图 2：全行业重点公司：全行业重点公司 2018 年初年初以来以来股价涨跌幅股价涨跌幅（截至（截至 12 月月 28 日）日）资料来源：Wind -80%-60%-40%-20%0%20%40%60%2019-01-01 海外公用事业 敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 2、新能源：关注新能源：关注风电运营商估值修复机会风电运营商估值修复机会及及光伏光伏玻璃结构性机会玻璃结构性机会 2.1、风电运营商风电运营商 ROE 存在存在提升空间，关注净利率和补贴提升空间，关注净利率和补贴回收回收 恒生公用事业板块中的香港本地公用、燃气板块的平均 ROE 约为1317%。2017 年，风电运营商龙头龙源电力（916 HK）ROE 为 8.3%，华能新能源（958 HK）13.1%，与本地公用、燃气板块有一定差距。以龙头运营商龙源电力、华能新能源为例，当前风电运营商估值处于过往五年历史低位（负一倍标准差附近）。PB=PE*ROE，PB 估值提升通过PE 或者 ROE 提升实现；PE 和股息支付率、长期增长率 g 正相关；基于新能源补贴拖欠严重，短期内风电运营商要想提升股息支付率预计可能性不大，另外风电行业整体已过高速发展期，并不支持更高的长期增长率；看来提高 ROE 才能带动 PB 估值的提升。因为风电项目投资一般是 80%贷款、20%资本金，随着行业进入稳定增长期，风电运营商减缓投资力度，过往几年都在经历降杠杆过程；历史来看，风电运营商 ROE 主要由总资产周转率、销售净利润率推动；销售净利率提升主要看利用小时数、风机成本/效率、财务费用等；总资产周转率分为非流动资产周转率、流动资产周转率，17 年非流动资产周转率有所提升，但流动资产周转率同比下降；流动资产里的应收账款周转值得关注。图图 3：龙源电力：龙源电力（916 HK）ROE 杜邦分析杜邦分析 图图 4：华能：华能新能源（新能源（958 HK）ROE 杜邦分析杜邦分析 资料来源：Wind、光大证券研究所整理 资料来源：Wind、光大证券研究所整理 0.02.04.06.08.010.00.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%2008200920102011201220132014201520162017ROE（归属股东）归属股东净利率%资产周转率%杠杆比例（右轴）0.01.02.03.04.05.06.07.08.00.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%2008200920102011201220132014201520162017ROE（归属股东）归属股东净利率%资产周转率%杠杆比例（右轴）2019-01-01 海外公用事业 敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 2.2、风电利用风电利用小时数提升空间有限小时数提升空间有限 利用小时为风电提升净利率水平重要因素之一；利用小时主要受限电（率）和风资源影响。2018 年风电限电率改善明显，但我们认为未来限电改善的边际影响递减；另外，根据国网规划 2020 年风、光限电率控制在 5%以内，而 2018 年前三季度全国风电限电率已降至 7.7%。风资源方面，2018年为大风年，2019 年风资源同比减弱可能性较大。预计龙源电力、华能新能源 2018 年风电利用小时有望恢复至 2,200 小时以上，为历史较高水平。图图 5：龙源：龙源电力（电力（916 HK）月度月度限电率趋势限电率趋势 图图 6：华能：华能新能源（新能源（958 HK）月度月度限电率趋势限电率趋势 资料来源：Wind、光大证券研究所整理 资料来源：Wind、光大证券研究所整理 2.3、新能源新能源补贴拖欠问题解决值得期待补贴拖欠问题解决值得期待 据测算，至 2018 年底，风电、光伏等新能源补贴缺口超过 1000 亿。2015 年开始风电补贴拖欠问题加剧：第七批可再生能源电价附加资金补贴目录 18 年 6 月出台，下半年开始放款（第七批指 2015 年 3 月-2016 年 3 月底并网项目）；2016 年开始，风电运营商应收账款周转、经营现金流开始恶化。补贴拖欠问题解决是 2019 年最大的变量：潜在可能性包括提高可再生能源电价附加、加大补贴资金的征收率、拖欠补贴资产证券化等。图图 7：龙源：龙源电力（电力（916 HK）应收账款应收账款情况情况 图图 8：华能：华能新能源（新能源（958 HK）应收应收账款情况账款情况 资料来源：Wind、光大证券研究所整理 资料来源：Wind、光大证券研究所整理 0%5%10%15%20%25%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 16年 17年 18年 0%5%10%15%20%25%30%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 16年 17年 18年 02040608010012014016002,0004,0006,0008,00010,00012,0002008200920102011201220132014201520162017百万人民币 应收账款合计 应收账款周转天数 05010015020025001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,0002008200920102011201220132014201520162017百万人民币 应收账款合计 应收账款周转天数 2019-01-01 海外公用事业 敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 2.4、531 新政重创新政重创产业链价格产业链价格，预计预计 19 年年价格价格跌幅跌幅收窄收窄 受光伏 531 新政（2018 年无普通地面电站指标，分布式发电纳入规模管理等）影响，光伏产业链价格从多晶硅至组件二季度开始经历了大幅下跌；11 月初，能源局召开会议，光伏“十三五”装机规划有望上调至 250GW 以上，市场预计 19、20 年每年新增装机不低于 40GW，基于未来两年更好的需求能见度，市场悲观预期得以修复。但考虑到规划出台需要时间，19 年一季度为传统淡季，多晶硅、单晶硅片产能还将持续释放，产业链价格承压。图图 9：2018 全全年年多晶硅多晶硅价格价格下跌下跌 46.6%图图 10：156 多晶多晶、单晶硅片分别下跌、单晶硅片分别下跌 55.8%、45.7%资料来源：PVinsights（数据更新至 2018 年 12 月 26 日）资料来源：PVinsights（数据更新至 2018 年 12 月 26 日）图图 11：2018 全全年年光伏光伏电池价格下跌电池价格下跌 47.7%图图 12：2018 全年全年晶硅组件价格下跌晶硅组件价格下跌 30.7%资料来源：PVinsights（数据更新至 2018 年 12 月 26 日）资料来源：PVinsights（数据更新至 2018 年 12 月 26 日）0510152025Jan-14Apr-14Jul-14Oct-14Jan-15Apr-15Jul-15Oct-15Jan-16Apr-16Jul-16Oct-16Jan-17Apr-17Jul-17Oct-17Jan-18Apr-18Jul-18Oct-18美元/公斤 0.00.20.40.60.81.01.21.4Jan-14Apr-14Jul-14Oct-14Jan-15Apr-15Jul-15Oct-15Jan-16Apr-16Jul-16Oct-16Jan-17Apr-17Jul-17Oct-17Jan-18Apr-18Jul-18Oct-18156多晶 156单晶 美元/片 0.000.050.100.150.200.250.300.350.400.45Jan-14Apr-14Jul-14Oct-14Jan-15Apr-15Jul-15Oct-15Jan-16Apr-16Jul-16Oct-16Jan-17Apr-17Jul-17Oct-17Jan-18Apr-18Jul-18Oct-18美元/瓦 0.100.200.300.400.500.600.70Jan-14Apr-14Jul-14Oct-14Jan-15Apr-15Jul-15Oct-15Jan-16Apr-16Jul-16Oct-16Jan-17Apr-17Jul-17Oct-17Jan-18Apr-18Jul-18Oct-18晶硅组件 薄膜组件 美元/瓦 2019-01-01 海外公用事业 敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 2.5、光伏光伏玻璃龙头玻璃龙头预计预计受益于受益于海外海外需求和需求和双面双面双玻双玻应用应用的的推广推广 光伏玻璃约占光伏组件成本的 5%，全球主要厂商都在国内，包括信义光能（968 HK）、福莱特玻璃（6865 HK）。预计 2019 年开始，双面双玻组件应用占比有望大幅提升：双面单晶电池产能集中释放，对光伏玻璃需求有望提升 40-50%。11.2 能源局会议之后，“十三五”光伏装机规划有望上调至 250GW以上，即 19、20 年每年不低于 40GW 新增装机。另外，根据 Energy Trend数据，2018 年全球 GW 级市场增至 14 个（2017 年仅 10 个），2019 年更有望增至 15 个。随着光伏组件成本下降，海外需求整体呈现长尾效应，Wind数据显示：2018 年 3 月以来，国内组件出口中，新兴市场（其他国家/地区）占比快速提升至约 50%，因此我们认为全球光伏总需求可期。稳健的需求支撑、天然气成本上涨，预计光伏玻璃价格企稳回升，龙头厂商量价齐升。图图 13：国内组件国内组件出口中出口中其他其他国家国家/地区占比快速地区占比快速提升提升 图图 14：2018 年年 11 月月国内光伏组件出口国家国内光伏组件出口国家/地区地区分布分布 资料来源：Wind，Solarzoom 资料来源：Wind，Solarzoom 图图 15：光伏原片：光伏原片、镀膜玻璃价格、镀膜玻璃价格 9 月月开始企稳回升开始企稳回升 图图 16：超白：超白压延玻璃产能月度环比出现小幅下降压延玻璃产能月度环比出现小幅下降 资料来源：卓创资讯 资料来源：卓创资讯 01,0002,0003,0004,0005,0002014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-09兆瓦 合计 日本 印度 美国 菲律宾 泰国 荷兰 智利 英国 澳大利亚 巴基斯坦 土耳其 南非 韩国 阿联酋 约旦 意大利 新加坡 其他国家/地区 日本 印度 美国 菲律宾 泰国 荷兰 智利 英国 澳大利亚 巴基斯坦 土耳其 南非 韩国 阿联酋 约旦 意大利 新加坡 其他国家/地区 05101520253035Jan-13Apr-13Jul-13Oct-13Jan-14Apr-14Jul-14Oct-14Jan-15Apr-15Jul-15Oct-15Jan-16Apr-16Jul-16Oct-16Jan-17Apr-17Jul-17Oct-17Jan-18Apr-18Jul-18Oct-18原片平均价(元/平方米)镀膜平均价(元/平方米)元/平方米-10%-5%0%5%10%15%20%05,00010,00015,00020,00025,000130113041307131014011404140714101501150415071510160116041607161017011704170717101801180418071810在产产能 环比 吨/天 2019-01-01 海外公用事业 敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 3、环保：关注高景气细分，坚守运营类环保龙头环保：关注高景气细分，坚守运营类环保龙头 3.1、运营类资产业绩确定性高，关注估值修复机会运营类资产业绩确定性高，关注估值修复机会 过去五年港股环保公司负债率持续提升：过去五年港股环保公司负债率持续提升：在相对宽松的资金环境下，过去五年港股环保公司的负债率从 2013 年的 49%增加至 2017 年的 62%。受益于资产负债表扩张驱动业务扩张，同期港股环保收入同比增速保持在 30%以上。然而在 2018 年随着去杠杆持续推进，融资环境趋紧，较高的负债率水平成为制约环保公司业务扩张的重要因素，同时较高的融资成本也使得财务费用攀升。负债率和偏紧的资金环境成为制约港股环保公司估值的重要因素，目前港股环保公司的平均估值水平已跌至历史低位。图图 17：港股环保公司平均资产负债率、收入同比增速：港股环保公司平均资产负债率、收入同比增速 资料来源：Wind，光大证券研究所测算 基建补短板的重要方向，环保需求依然存在：基建补短板的重要方向，环保需求依然存在：18 年 10 月国务院办公厅关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见中提出，补短板是深化供给侧结构性改革的重点任务，在生态环保领域，支持城镇生活污水、生活垃圾、危险废物处理设施建设，加快黑臭水体治理，支持重点流域水环境综合治理。此外，环保督查持续推进，环境治理需求持续释放。2019 年进入“十三五”规划后半段，相关环保项目有望加速推进。现金充裕、负债率处于较低水平的公司有望抓住行业机遇，实现快速发展。运营类资产业绩确定性高，关注回款较好的细分领域：运营类资产业绩确定性高，关注回款较好的细分领域：运营类资产具有相对较高的业绩确定性和持续的现金流入，受到经济波动影响较小。部分高景气细分行业具有较好的回款和较强的盈利性。此外，现金充裕、负债率相对较低的环保龙头有望抓住行业机会，实现行业整合。建议关垃圾发电、生物质利用、污水处理、危废处置等细分领域。3.2、垃圾发电：行业保持快速发展，集中度继续提升垃圾发电：行业保持快速发展，集中度继续提升 填埋仍为最主要的垃圾处理方式，垃圾焚烧处填埋仍为最主要的垃圾处理方式，垃圾焚烧处理量占比仅为理量占比仅为 29%：在政策支持下，“十二五”期间垃圾焚烧处理占比明显提升，但填埋仍是目前最0%10%20%30%40%50%20%30%40%50%60%70%201220132014201520162017负债率（左）收入增速（右）2019-01-01 海外公用事业 敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 主要的垃圾处理方式。截至 2016 年底，全国城镇生活垃圾焚烧处理量占比仅为 29%，其中城市为 34%，县城为 10%。图图 18：2016 年城市垃圾处理方式年城市垃圾处理方式 图图 19：2016 年县城垃圾处理方式年县城垃圾处理方式 资料来源：住建部，光大证券研究所测算 资料来源：住建部，光大证券研究所测算 政策推动焚烧占政策推动焚烧占比提升，垃圾焚烧行业保持快速增长：比提升，垃圾焚烧行业保持快速增长：垃圾填埋厂占地面积大且不具持续性，填埋场气味难以消除，邻避效应显著。随着我国城市化进程持续推进，填埋用地选址愈发困难。且随着土地价值提升，垃圾填埋经济性下降。“十三五”规划提出，在经济发达地区和土地资源短缺、人口基数大的城市，优先采用焚烧处理技术，减少原生垃圾填埋量。到 2020 年底，具备条件的直辖市、计划单列市和省会城市（建成区）实现原生垃圾“零填埋”，建制镇实现生活垃圾无害化处理能力全覆盖。到 2020 年底，设市城市生活垃圾焚烧处理能力占比达到 50%以上，其中东部地区达到 60%以上。根据规划，“十三五”期间垃圾焚烧设施规模根据规划，“十三五”期间垃圾焚烧设施规模 CAGR 达到达到 20%：截至2015 年底，全国城镇生活垃圾处理设施规模达到 75.8 万吨/日，其中填埋50.1 万吨/日、焚烧 23.5 万吨/日。2010-2015 年，焚烧处理设施规模由 9.0万吨/日提升至 23.5 万吨/日，CAGR 达到 21%，实现快速增长。“十三五”规划提出，到 2020 年全国城镇生活垃圾处理设施规模达到 110.5 万吨/日，其中填埋 47.7 万吨/日，焚烧 59.1 万吨/日，焚烧占比由 31%提升至 54%。据此测算，2016-2020E 年，焚烧处理设施年，焚烧处理设施 CAGR 达到达到 20%，垃圾焚烧发电，垃圾焚烧发电行业依然保持快速增长态势。行业依然保持快速增长态势。表表 2：2016-2020E 垃圾焚烧处理规模垃圾焚烧处理规模 CAGR 达达 20%处理设施规模（万吨处理设施规模（万吨/日）日）占比占比%填埋 焚烧 其他 填埋 焚烧 其他 2010 年 35 9 2 77%20%3%2015 年 50 24 2 66%31%3%2020E 48 59 4 43%54%3%2010-2015 CAGR 7%21%7%2016-2020E CAGR-1%20%11%资料来源：发改委，光大证券研究所整理 填埋 64%焚烧 34%其他 2%填埋 87%焚烧 10%其他 3%2019-01-01 海外公用事业 敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告 运营成本提升，行业集中度持续提高：运营成本提升，行业集中度持续提高：按照 16 年实际垃圾处理量计，行业龙头光大国际（257 HK）市占率约为 11%，行业 CR4 超过 30%。随着环保督查加强对于垃圾焚烧厂的监管、耗材成本提升，以及融资成本提升，管理不规范、不能实现达标排放的企业的环保及运营成本提升，行业龙头有望逆势扩张，集中度有望继续提升。图图 20：垃圾发电竞争格局（：垃圾发电竞争格局（16 年实际垃圾处理量）年实际垃圾处理量）图图 21：行业龙头产能持续扩张（设计处理能力）：行业龙头产能持续扩张（设计处理能力）资料来源：上市公司公告，光大证券研究所测算 资料来源：上市公司公告，光大证券研究所测算 图图 22：负债率及在手现金情况（：负债率及在手现金情况（18H1）资料来源：上市公司公告，光大证券研究所整理 3.3、生物质利用：政策支持，一体化项目优势显著生物质利用：政策支持，一体化项目优势显著 生物质资源有效利用率不足生物质资源有效利用率不足 8%，潜力巨大：，潜力巨大：根据生物质发展“十三五”规划，全国可作为能源利用生物质资源总量每年约 4.6 亿吨标准煤。截至2015 年，生物质能利用量仅约 3,500 万吨标准煤，生物质资源有效利用率不足 8%，开发潜力巨大。政策支持叠加空气污染治理需求，生物质行业迎来快速发展：政策支持叠加空气污染治理需求，生物质行业迎来快速发展：空气污染治理需求迫切，生物质露天焚烧作为 PM2.5 的来源之一，各级政府陆续出台光大国际 11%锦江集团 10%上海环境 7%伟明环保 4%瀚蓝环境 5%绿色动力环保 4%深圳能源 3%北京控股 4%粤丰环保 3%首创环境 2%其他 47%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00018H12016吨/天 0%10%20%30%40%50%60%70%80%020406080100120140160180在手现金 资产负债率 亿 2019-01-01 海外公用事业 敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告 政策禁止秸秆露天焚烧并加大监管力度。生物质大规模能源化利用通过源头污染防治，可直接减轻大气污染、促进农民增收，契合污染防治、精准扶贫的政策方向。表表 3：秸秆禁烧、促进综合利用政策汇总：秸秆禁烧、促进综合利用政策汇总 时间时间 部门部门 文件文件 内容内容 2008.7.27 国务院办公厅 关于加快推进推进农作物秸秆综合利用意见的通知 秸秆资源得到综合利用，节约由于秸秆废弃和违规焚烧带来的资源浪费和环境污染问题。力争到 2015 年，基本建立秸秆收集体系，基本形成布局合理、多元利用的秸秆综合利用产业化格局，秸秆综合利用率超过 80。2009.2.9 发改委、农业部 关于印发编制秸秆综合利用规划的指导意见的通知 通过秸秆多途径、多层次的合理利用，逐步形成秸秆综合利用的长效机制，有效解决秸秆焚烧问题。2013.5.14 发改委、农业部、环保部 关于加强农作物秸秆综合利用和禁烧工作的通知 切实转变工作思路，下大力气加大对秸秆收集和综合利用的扶持力度，抓切实转变工作思路，下大力气加大对秸秆收集和综合利用的扶持力度，抓好秸秆禁烧工作，采取“疏堵结合”、“以用促禁”的方式好秸秆禁烧工作，采取“疏堵结合”、“以用促禁”的方式；充分利用现有秸秆综合利用财政、税收、价格优惠激励政策，加大对农作物收获及秸秆还田收集一体化农机的补贴力度。2015.11.16 发改委、财政部、农业部、环保部 关于进一步加快推进农作物秸秆综合利用和禁烧工作的通知 完善秸秆收储体系，加快推进秸秆综合利用产业化，加大秸秆禁烧力度，完善秸秆收储体系，加快推进秸秆综合利用产业化，加大秸秆禁烧力度，进一步落实地方政府职责，不断提高禁烧监管水平，促进农民增收、进一步落实地方政府职责，不断提高禁烧监管水平，促进农民增收、环境环境改善和农业可持续发展改善和农业可持续发展。力争到 2020 年，全国秸秆综合利用率达到 85%以上；秸秆焚烧火点数或过火面积较 2016 年下降 5%，在人口集中区域、机场周边和交通干线沿线以及地方政府划定的区域内，基本消除露天焚烧秸秆现象。资料来源：国务院，发改委，光大证券研究所整理 “十三五”规划上调，“十三五”规划上调，生物质装机生物质装机 18-20E CAGR 有望达有望达 23%：截至2017 年，全国农林生物质发电项目累计并网装机 7.0GW。“十三五”规划到 2020 农林生物质规模由 5.3GW 提升至 13.1GW，垃圾发电规模由 4.7GW提升至 10.2GW，据此测算 18-20E 农林生物质装机 CAGR 有望达 23%，预计行业将保持快速发展。图图 23：生物质“十三五”规划上调：生物质“十三五”规划上调 图图 24：预计：预计 18-20E 生物质装机生物质装机 CAGR 达达 23%资料来源：发改委，光大证券研究所整理 资料来源：能源局，发改委，光大证券研究所整理 热电联供增强盈利性，一体化优势显著：热电联供增强盈利性，一体化优势显著：生物质热电联产是重要的区域分布式清洁供热方式，为县域、农村提供清洁供暖和工业蒸汽，节约天然气，是治理散煤污染的重要举措。通过生物质热电联供，可以为县城、大乡镇供暖及为工业园区供热。关于印发促进生物质能供热发展指导意见的通知提出，大力发展县域农林生物质热电联产。到 2020 年，形成以生物质能供热为特色的 200 个县城、1000 个乡镇，以及一批中小工业园区。生物质热电联供可以为生物质利用项目提供额外收入来源，有助于提高项目收益率。7 13 7.5 10 02468101214原规划 新规划 农林生物质发电 生活垃圾焚烧发电 GW 024681012142015201620172020EGW 2019-01-01 海外公用事业 敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告 此外，生物质及垃圾发电一体化项目协同效应显著，可以降低整体造价及运营成本，还可以同时为县城、农村解决生物质利用和生物垃圾处理的问题，具有显著竞争力。表表 4：生物质热电联供支持政策：生物质热电联供支持政策 政策政策 时间时间 主要内容主要内容 关于印发促进生物质能供热发展指导意见的通知 2017.12 生物质能供热是替代县域及农村燃煤供热的重要措施。大力发展县域农林生物质热电联产。到 2020 年，形成以生物质能供热为特色的 200 个县城、1000 个乡镇，以及一批中小工业园区。关于开展“百个城镇”生物质热电联产县域清洁供热示范项目建设的通知 2018.01 生物质热电联产是重要