保险行业渠道专题报告：产品转型推动渠道发展个险仍将是未来主航道-20191022-广发证券-20页.pdf

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1/2020 Table_Page 深度分析|保险 证券研究报告 保险渠道专题报告保险渠道专题报告 产品转型推动渠道发展，个险仍将是未来主航道产品转型推动渠道发展，个险仍将是未来主航道 核心观点：核心观点：个险、银保均面临调整，个险、银保均面临调整，产品转型产品转型是是渠道渠道演变的根本演变的根本 保险行业渠道两大最重要的渠道为代理人和银保渠道。随着产品的转型和推进，保险渠道也随之发生变化，其中个险渠道发展至今，规模已经较大，行业整体面临清虚调整、提高产能等挑战。而银保渠道过去一直是比拼市场份额的主要途径，但其销售主要产品整体价值率偏低，不符合回归保障精神，面临较大整改。尤其是 2019 年 8 月 27 日发布的商业银行代理保险业务管理办法，首次明确量化银保渠道产品结构，银保渠道保障属性未来将会加强。他山之石：低利率倒逼他山之石：低利率倒逼美国市场美国市场年金规模年金规模，个险渠道仍占主导，个险渠道仍占主导 根据美国寿险协会披露，截止 2017 年，美国寿险总资产达到 7.2 万亿美元，其中股票资产配置高达 31.5%，债券资产配比虽最高，但远低于新兴市场债券配置比例。自上世纪 80 年代美国逐步确立 IRA、401K 等代表性保障计划以来，其保险产品在投资属性上不断创新，赋予投保人和雇员更多的选择空间。2017 年，美国寿险个险渠道贡献寿险保费收入 56.5%。与之相应的，美国市场也拥有一批专业的代理人团队。考虑到 1980 年附近美国利率到达顶点，此后对抗低利率环境和跑赢通胀成为美国养老账户的重要使命。在此环境下，美国寿险产品的结构也发生了巨大变化，年金产品顺应保值增值需求，占比持续提升。根据 ACLI 披露，截止 2017 年，美国寿险保费中，年金规模突破 2948.6 亿美元，占到总寿险保费规模的48.6%。短期个险难撼动，互联网渠道未来潜力较大短期个险难撼动，互联网渠道未来潜力较大 长远来看，回归保障的引导仍然大于短期保费规模压力的传导。相对于储蓄年金的重收益属性，保障产品在条款、跟踪、理赔等方面都更加依赖人力团队的支持，可见，只要保障类产品的占比持续提升，保险公司后续人力团队专业性的服务就不可或缺，甚至是刚需。另一方面，随着以 90后为代表的新生代人群进入职场，互联网保险渠道的重要性逐渐凸显。与传统渠道相比，互联网渠道最受高知年轻群体青睐。投资建议投资建议 上市险企整体上仍然在保险这条优质赛道上享有得天独厚的优势。其中以平安为代表的龙头公司，不仅强化线下渠道，还积极引领科技金融，多线发展，巩固渠道优势。当前行业估值仍然较低，龙头公司仍有布局价值，建议关注：中国平安、中国太保、中国人寿、新华保险。风险提示风险提示 增员压力超预期，利率波动超预期等。行业评级行业评级 买入买入 前次评级 报告日期 买入 2019-10-22 相对市场表现相对市场表现 分析师：分析师：文京雄 SAC 执证号：S0260517060001 020-66335139 分析师：分析师：陈福 SAC 执证号：S0260517050001 SFC CE No.BOB667 0755-82535901 请注意，文京雄并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。相关研究：相关研究：上市险企前 8 月保费收入概况:寿险增长稳定，产险单月同比增速提升 2019-09-17 利润高增长，产品再平衡:2019 保险行业中报综述 2019-09-02 深化人身保险费率形成机制改革:部分产品准备金评估利率调整 2019-08-31 -19%-9%1%11%21%31%10/1812/1802/1904/1906/1908/19保险沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2/2020 重点公司估值和财务分析表重点公司估值和财务分析表 股票简称股票简称 股票代码股票代码 货币货币 股价股价 最近报告日期最近报告日期 评级评级 合理价值合理价值 EPS（元）（元）PE（x）P/EV（x）1YrVNBPS（元元/股股）2019/10/22 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 中国平安 601318.SH 人民币 90.29 2019/9/09 买入 92.65 8.57 10.10 10.54 8.94 1.38 1.00 4.35 4.81 中国平安 02318.HK 港币 94.55 2019/9/09 买入 103.21 8.57 10.10 9.94 8.44 1.31 0.94 4.35 4.81 中国太保 601601.SH 人民币 35.78 2019/8/25 买入 42.07 3.72 4.33 9.63 8.26 0.85 0.75 3.33 3.80 中国太保 02601.HK 港币 29.60 2019/8/25 买入 46.72 3.72 4.33 7.18 6.16 0.63 0.56 3.33 3.80 新华保险 601336.SH 人民币 50.80 2019/8/29 买入 63.11 3.80 4.99 13.36 10.17 0.80 0.70 4.18 4.60 新华保险 01336.HK 港币 32.10 2019/8/29 买入 40.48 3.80 4.99 7.61 5.79 0.46 0.40 4.18 4.60 中国人寿 601628.SH 人民币 30.68 2019/8/23 买入 33.63 0.97 1.13 31.63 27.15 0.93 0.83 2.21 2.60 中国人寿 02628.HK 港币 19.68 2019/8/23 买入 24.76 0.97 1.13 18.30 15.71 0.54 0.48 2.21 2.60 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照 10 月 22 日收盘价计算，盈利预测及相关估值以人民币单位为基础计算 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3/2020 目录索引目录索引 渠道革新刻不容缓，拥抱质量增长时代.5 代理人制度面临挑战，团队优化势在必行.5 银保渠道：曾经规模至上，而今持续整顿.6 产品转型是渠道更替的根本，回归保障仍是主旋律.8 他山之石，美国市场渠道特征.9 寿险产品更注重投资属性.9 个人业务强劲，代理人人均产能卓越.10 低利率促使年金险成为美国寿险市场第一大险种.12 未来渠道之路展望.13 开门红效应弱化，保费增长模式演变.13 监管积极应对利差损风险，个险渠道短期难撼动.14 新生代保险需求升级，互联网渠道日益重要.16 投资建议.17 风险提示.18 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4/2020 图表索引图表索引 图 1：1994-2001 中国保费收入（亿元）及同比（%）.5 图 2：2009-2018 中国保险代理人规模及增速.6 图 3：中国保险发展阶段.7 图 4：2000-2003 银保渠道保费（亿元）及占比（%）.7 图 5：上市公司银保渠道保费收入占比.8 图 6：保户新增投资款（亿元）.8 图 7：美国寿险总资产中股票、债券占比.9 图 8：美国寿险资产投资收益率.10 图 9：美国寿险渠道占比（亿美元、%）.10 图 10：美国寿险代理人规模（万人）及增速（%）.11 图 11：美国个险渠道保费收入及代理人人均产能.11 图 12：平安、太保人均产能（左轴）及新单（右轴）.11 图 13：新华保险人均产能.11 图 14：美国寿险保费收入结构（百万美元）.12 图 15：美国十年期国债收益率（左轴）与年金占比（右轴）.12 图 16：美国寿险年金结构.13 图 17：寿险开门红保费收入占全年比重（%）.13 图 18：投资收益率与次年开门红增速挂钩.14 图 19：日本十年期国债收益率（%）.15 图 20：互联网保费收入及占比.16 图 21：中国网民对保险认知程度（2017 年）.17 图 22：不同人群首次购买保险的平均年龄（2017 年）.17 图 23：众安在线保险业务收入（百万元）.17 图 24：上市公司代表性万能险收益率对比.18 表 1：银保业务占寿险保费收入比例（单位：%）.6 表 2：欧洲主要保险市场的表现（2014）（单位：%）.15 表 3：四家上市公司保险代理人情况（人）及同比变动（%）.16 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5/2020 渠道革新刻不容缓，拥抱质量增长时代渠道革新刻不容缓，拥抱质量增长时代 代理人制度面临挑战，代理人制度面临挑战，团队优化势在必行团队优化势在必行 1992年，代理人制度正式由友邦保险引入中国，其后逐步成为保险行业最重要的销售渠道。彼时国内保险市场方兴未艾，巨大的人口红利使得保险业成为一块尚未开采的新兴市场，充满想象空间。初期代理人制度的引进吸引了社会高度关注，并显著带动中国保险行业保费总量的增长。代理人制度的引进，为中国保险市场提供了最初的燃料。1992年友邦保险为中国市场培养第一批36名代理人，并在其后三年内便使友邦（上海）实现盈利，这一盈利周期远远短于寿险公司平均5-7年的盈利周期。其后四年，自1996年开始，国内寿险保费以平均年化40%的速度快速增长，直接带动整个保费市场茁壮成长。同时，我国代理人规模在自1992年首次引入后，不断扩大，截止2018年底，行业代理人总规模已经超过830万人，成为不可忽视的营销团队。值得注意的是，近年来伴随代理人规模的不断扩张，产品结构的调整叠加行业转型等因素，代理人团队的规模增长出现乏力趋势，但同时对高素质代理人的市场需求与日俱增。结合上市公司口径来看，近年来代理人规模不再呈现稳健的增长态势，而优化人力结构，培养绩优人力几乎成为所有公司的战略方针。站在当前时点，庞大的代理人团队在规模上已经饱和，但在质量上仍然大有空间。图图1：1994-2001中国保费收入（亿元）及同比（中国保费收入（亿元）及同比（%）数据来源：保监会、广发证券发展研究中心 23.6%24.2%41.2%15.5%11.7%14.6%32.2%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05001,0001,5002,0002,50019941995199619971998199920002001保费（亿元）同比增速（%）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6/2020 图图2：2009-2018中国保险代理人规模及增速中国保险代理人规模及增速 数据来源：保监会、广发证券发展研究中心 银保银保渠道渠道：曾经规模至上，而今曾经规模至上，而今持续持续整顿整顿 如果说代理人制度的引入点燃了国内保险的第一把火，随之而来的银行保险则进一步加速行业规模增长。银保合作的诞生，除了双方互惠互利外，也融合了金融混业经营的趋势。银保合作最早诞生于欧洲，尤其是法国市场，银保渠道贡献寿险保费收入超过70%。表表1：银保业务占寿险保费收入比例（单位：银保业务占寿险保费收入比例（单位：%）年份年份 法国法国 荷兰荷兰 西班牙西班牙 比利时比利时 英国英国 意大利意大利 德国德国 1989 52 17 10 1994 55 22 21 20 16 12 8 2000 71 39 40 40 28 30 14 数据来源：阳光保险、广发证券发展研究中心 2000年8月，中国平安率先在银行柜台推出银保产品“千禧红”（分红储蓄型），宣告银保渠道正式介入保险行业。从产品属性上看，银保产品主打规模效应，以短期储蓄型产品为主，高度依赖银行网点。由于客户以投资理财目标居多，因此银保产品往往与银行理财产品对标，其收益率成为客户最关注的指标，产品本身保障功能相对薄弱。这也一度催动我国保费市场再上台阶，其中不乏一批做大做强保险公司通过银保渠道开疆拓土，例如太平人寿、新华人寿等。保监会数据显示，2000年伊始，全国银保渠道保费收入仅4.25亿元，而到2003年，这一数字快速攀升到764.91亿元，且占到当年人身险保费收入的比例达到25.4%。然而，伴随2017年134文的正式落地，曾经叱咤风云的银保渠道迎来严峻考验。由于银保渠道受到银行较大控制，其产品定位最初考虑弥补银行息差收窄，因此本质上更趋同理财产品，针对险企的价值率较低，已无法适应当前回归保障的大趋势。上市公司中，为适应转型要求，银保渠道均出现明显缩水。13.4%1.8%-17.0%4.3%12.1%44.9%39.5%22.8%2.9%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%02004006008001,0002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018行业代理人规模（万人）同比（%）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7/2020 图图3：中国保险发展阶段中国保险发展阶段 数据来源：中国保险史、广发证券发展研究中心 图图4：2000-2003银保渠道保费（亿元）及占比（银保渠道保费（亿元）及占比（%）数据来源：保监会、广发证券发展研究中心 目前，银保渠道在经历大幅度整顿后出现回暖趋势，同时监管层也注意到过去银保渠道的不规范现象，在产品层面和人员驻点职业规范等方面进一步完善监管。以2019年8月27日发布的商业银行代理保险业务管理办法来看，对银保渠道“吃回扣”、“存款变保单”、“销售误导”等行为作出明确规范。值得注意的是，办法第三十八条首次明确商业银行代理销售意外伤害保险、健康保险、定期寿险、终身寿险、保险期间不短于10年的年金保险、保险期间不短于10年的两全保险、财产保险（不包括财产保险公司投资型保险）的保费收入之和不得低于保险代理业务总保费收入的20%。这是监管层首次明确银保渠道产品结构量化，也反映出对回归保障的大力贯彻，未来银保渠道重理财的特征或将逐渐弱化。业务员营销模式阶段（1982-1992）代理人阶段（1992-2000）银保、电销阶段（2000-2013）互联网发展阶段（2013-至今）0.43%3.30%17.07%25.40%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%05001000150020002500300035002000200120022003银保人身险占比 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8/2020 图图5：上市公司银保渠道保费上市公司银保渠道保费收入收入占比占比 数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心 注：中国平安为寿险业务规模保费 产品转型是渠道产品转型是渠道更替更替的根本的根本，回归保障仍是主旋律，回归保障仍是主旋律 无论个险还是银保，渠道更替的本质仍然是主要产品结构的变化。2017年以前，市场上众多保险产品的保障属性薄弱，理财属性更突出。以保监会公布的保户新增投资款而言，2017年该口径出现断崖式下跌，主要因为该口径涵盖产品多偏向理财属性，加上当时险资举牌备受争议，“万能险”产品受到监管层高度关注。同时，各公司主打产品中，分红、年金类产品一直居高不下，而此类产品整体价值率一直偏低。值得注意的是，134文正式实施后，各家公司产品结构主动调整偏向保障型，但保户新增投资款增速出现触底反弹，侧面反映转型之路充满挑战，各家公司在转向保障产品的同时不得不面对保费规模的明显下滑，而此时理财产品的规模效应再次受到保险公司的关注。图图6：保户新增投资款（亿元）保户新增投资款（亿元）数据来源：保监会、广发证券发展研究中心 因此，我国保险市场发展以来，伴随监管政策和行业风向的调整，一直在追求规模效应和注重质量增长两条发展道路上寻求平衡。在产品端始终是理财属性和保0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%201420152016201720182019H中国人寿新华保险中国平安-100%-50%0%50%100%150%200%250%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000Apr/14Jul/14Oct/14Jan/15Apr/15Jul/15Oct/15Jan/16Apr/16Jul/16Oct/16Jan/17Apr/17Jul/17Oct/17Jan/18Apr/18Jul/18Oct/18Jan/19Apr/19Jul/19保户新增投资款（亿元）同比%识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9/2020 障属性的博弈，进而在渠道端演变成个险和银保的取舍。当保费市场增长相对乏力时，银保渠道成为助推保费规模的重要途径；当行业回归保障时，个险渠道的服务粘性更受青睐。自134文公布实施已近两年，行业负债端保费增速乏力已较明显，但产品阵痛伴随而来的还有价值率的大幅提升。因此，当前时点，行业虽然面临新的挑战，但其实并未摆脱旧的矛盾：在质量增长和规模增长上该如何权衡？从监管和未来趋势看，回归保障仍然是行业主要基调。8月23日，银保监会以特急形式下发商业银行代理保险业务管理办法，其中明确规定银保渠道代销长期型、保障型保险产品占比不得低于20%。这是监管层首次针对银保渠道产品端的量化监管，也进一步明确了未来质量增长路径高于粗放规模增长的选择。他山之石他山之石，美国市场渠道特征，美国市场渠道特征 寿险产品寿险产品更注重投资属性更注重投资属性 美国作为全球最大的保险市场，其产品层次和丰富程度一直领先。仅从寿险角度看，美国寿险资产配置更偏爱权益资产。根据美国寿险协会披露，截止2017年，美国寿险总资产达到7.2万亿美元，其中股票资产配置高达31.5%，债券资产配比虽最高，但远低于新兴市场债券配置比例。自上世纪80年代美国逐步确立IRA、401K等代表性保障计划以来，其保险产品在投资属性上不断创新，赋予投保人和雇员更多的选择空间。从投资收益率角度看，美国寿险资产在1985年迎来巅峰，其后开始漫长下行趋势，主要因为利率持续走低。同时，为应对利率持续下行，股票资产配比也随之不断走高。考虑到美国保险覆盖率较高，居民保险的保障属性相对完善，因此其投资属性更能显示出差异性。图图7：美国寿险总资产中股票、债券占比美国寿险总资产中股票、债券占比 数据来源：ACLI、广发证券发展研究中心 01,000,0002,000,0003,000,0004,000,0005,000,0006,000,0007,000,0008,000,0000%10%20%30%40%50%60%70%80%19171925193519451955196519751981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017总资产-右轴（百万美元）股票占比%-左轴债券占比%-左轴 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010/2020 图图8：美国寿险资产投资收益率美国寿险资产投资收益率 数据来源：ACLI、广发证券发展研究中心 个人业务强劲，个人业务强劲，代理人人均产能卓越代理人人均产能卓越 美国保险市场按渠道和业务主要分为个险、团险、信用险三大类，其中个险一直占据最主要位置。投保人为个人的称为个人业务，投保人为团体的为团体业务，信用险是指投保人承担债务时债权人要求其购买的信用寿险和信用健康险。截止2017年，个险渠道贡献寿险保费收入56.5%。与之相应的，美国市场也拥有一批专业的代理人团队。截止2017年，全美寿险代理人员突破114万人，以个险保费计算，人均保费产能突破1.5万美元。相比之下，我国由于本身保险密度、深度均离发达市场有较大差距，以上市公司人均产能来看，与美国代理人还有较大差距。图图9：美国寿险渠道占比美国寿险渠道占比（亿美元、（亿美元、%）数据来源：ACLI、广发证券发展研究中心 02468101214总投资收益率%净投资收益率%05000100001500020000250003000035000194519551965197519851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017IndividualGroup 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1111/2020 图图10：美国寿险代理人规模（美国寿险代理人规模（万万人）及增速（人）及增速（%）数据来源：ACLI、广发证券发展研究中心 图图11：美国个险渠道保费收入及代理人人均产能美国个险渠道保费收入及代理人人均产能 数据来源：ACLI、广发证券发展研究中心 图图12：平安、太保人均产能（左轴）及新单（右轴）：平安、太保人均产能（左轴）及新单（右轴）图图13：新华保险人均产能：新华保险人均产能 数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心 注：因口径变动 18 年部分数据未披露，太保 19H 人均首年保险业务收入同比增长 5%数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心 -5%0%5%10%15%20%25%30%35%02040608010012019601975198219851988199119941997200020032006200920122015代理人增速05,00010,00015,00020,00025,00005,00010,00015,00020,000个人业务保费(亿美元）-左轴人均保费（美元）-右轴00.511.5202000400060008000100002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019H人均产能-中国平安(元)人均产能-中国太保(元)人均新单-中国平安(件)人均新单-中国太保(件)0200040006000800001020304020142015201620172018保险营销员渠道总人力(万人,左轴）月均代理人人均综合产能（元，右轴）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1212/2020 低利率低利率促使年金险成为美国寿险市场第一大险种促使年金险成为美国寿险市场第一大险种 美国寿险也的发展路径与我国有所不同，期初传统寿险占比最高，但后来年金险异军突起，经过几十年的发展，目前已成为美国寿险市场最大的保费险种。1978年，美国设立401K计划以及后续的各类IRA账户，极大唤醒了民众的保障意识和投资回报需求。考虑到1980年附近美国利率到达顶点，此后对抗低利率环境和跑赢通胀成为美国养老账户的重要使命。在此环境下，美国寿险产品的结构也发生了巨大变化，年金产品顺应保值增值需求，占比持续提升。根据ACLI披露，2017年，美国寿险保费中，年金规模突破2948.6亿美元，占到总寿险保费规模的48.6%。图图14：美国寿险保费收入结构美国寿险保费收入结构（百万美元）（百万美元）数据来源：ACLI、广发证券发展研究中心 图图15：美国十年期国债收益率（左轴）与年金占比（右轴）美国十年期国债收益率（左轴）与年金占比（右轴）数据来源：ACLI、广发证券发展研究中心 考虑到年金险更偏重理财属性，从其缴费方式上看，趸交更适合投资者的资金周转需求。这一点在美国寿险业同样明显。截止2017年，美国寿险年金中趸交保费占比40.8%。值得注意的是，2008年金融危机后，趸交保费占比出现明显回落，侧面反映年金产品更偏向投资理财属性，其投资表现是客户选择的关键。0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,00019501960197019801986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016寿险年金健康险0%10%20%30%40%50%60%0%2%4%6%8%10%12%14%美国十年期国债年金占比 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1313/2020 图图16：美国寿险年金结构美国寿险年金结构 数据来源：ACLI、广发证券发展研究中心 未来未来渠道之路渠道之路展望展望 开门红效应弱化，保费增长模式开门红效应弱化，保费增长模式演变演变“开门红”作为保险行业不可忽视的营销时段，往往对全年保费增长和增员起到旗帜标杆作用。开门红期间各家公司都积极推动保费规模，而此阶段所销售产品普遍价值率较低，一般不会超过20%，更多以理财收益率作为卖点，吸引客户，与银行年末拉存款行为较为相似。开门红的时间跨度略有不同，为方便比对，将每年1-3月保费收入作为开门红贡献，可以发现，开门红保费占全年保费收入比重自2006年以来持续升高，在2017年贡献比例突破50%，达到顶点，2018年受134文影响出现明显回落。图图17：寿险开门红保费收入占全年比重寿险开门红保费收入占全年比重（%）数据来源：银保监会、广发证券发展研究中心 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%$0$50,000$100,000$150,000$200,000$250,000$300,00019701980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016首年趸交续期趸交占比（右轴）%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018开门红占全年保费比重 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1414/2020 134文之前，保险产品的销售与往年投资业绩高度挂钩。由于开门红期间产品主要为理财型产品，其产品定价和收益演示多参考往年收益，因此，在当前保险回归保障和低利率趋势双重因素下，理财型产品受到较大冲击，2018年开门红尤其明显。图图18：投资收益率与次年开门红增速挂钩投资收益率与次年开门红增速挂钩 数据来源：银保监会、广发证券发展研究中心 自平安宣布弱化开门红以来，不少保险公司陆续提出对于全年保费增长的均衡战略，这意味着，回归保障后，过去通过理财产品粗放式推动保费增长的路径面临变革。而以往代理人增员与开门红时点也高度吻合，因此可以判断，随着开门红弱化和理财产品结构的调整，代理人渠道也将面临一定转型压力，这种压力反过来也倒逼营销团队清虚，鼓励培养高素质长期核心代理人。然而，从2019年的情况来看，目前行业对于产品结构的态度比较微妙。一方面，回归保障是大势所趋，但短期带来的保费增长放缓压力也持续弱化市场预期。因此，2019年多家公司开始逐渐平衡一边倒的保障产品结构，理财产品重新成为扩大保费规模的利器，尤其是市场对于长期利率走低的担忧，使得储蓄产品稳健收益特性获得放大，反而更受青睐。监管积极应对利差损监管积极应对利差损风险风险，个险渠道短期难撼动，个险渠道短期难撼动 伴随利率持续走低，监管部门积极应对潜在的利差损风险，近期发布中国银保监会办公厅关于完善人身保险业责任准备金评估利率形成机制及调整责任准备金评估利率有关事项的通知（182号文）。182文明确了未来普通人身险保单评估利率不得超过3.5%，这也说明年初行业冲规模主打的预定利率4.025%的产品已成为行业绝唱。从发达市场来看，监管此时出手其实是未雨绸缪，长期来看保险产品预定利率难以维持高位。特别是在利率走低期间强行推出相对高收益的长久期产品，可能只是逞一时之快，忽略了长期的资产负债久期缺口风险。日本保险市场即是前车之鉴，而欧洲主要国家利差损也较普遍。0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018寿险开门红保费同比%(左轴）行业投资收益率（右轴）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1515/2020 图图19：日本十年期国债收益率（日本十年期国债收益率（%）数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 表表2：欧洲主要保险市场的表现（欧洲主要保险市场的表现（2014）（单位：）（单位：%）国家国家 久期缺口久期缺口 平均保证利率平均保证利率 保证利率产品占比保证利率产品占比 投资差价投资差价 德国 10 年 3.1 75-0.4 瑞典 10 年 3.3 70-0.5 奥地利 10 年 3.0 58 0.9 荷兰 5.5 年 3.6 40 0.2 法国 4.75 年 0.5 N.A.1.1 丹麦 4.75 年 2.6 74 0.1 西班牙 1 年 3.85 N.A.1.1 意大利 1 年 2.5 N.A.0.6 爱尔兰 0 年 1.5 N.A.1.3 英国 0 年 0.5 19-0.1 数据来源：IAIS、广发证券发展研究中心 长远来看，回归保障的引导仍然大于短期保费规模压力的传导，由于利率走低是长期趋势，保险储蓄型产品也无法避免调低保证利率，因此保障型产品未来仍然更具备政策空间。相对于储蓄年金的重收益属性，保障产品在条款、跟踪、理赔等方面都更加依赖人力团队的支持，可见，只要保障类产品的占比持续提升，保险公司后续人力团队专业性的服务就不可或缺，甚至是刚需。即便当下行业人力团队需要优化结构，但优秀的代理人仍然是稀缺资源。所以，短期保险行业个险渠道仍然将是最重要的渠道，且未来随着保障产品的覆盖，其作用还将持续扩大，只是当前人力团队素质参差不齐，清虚和提高代理人素质是当务之急。-1012345678日本:国债利率:10年:年度(%)1996年预定利率降至2.8%房地产泡沫破灭前，寿险保单预定利率高达6.3%识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1616/2020 表表 3：四家上市公司保险代理人情况（人）及同比变动（四家上市公司保险代理人情况（人）及同比变动（%）单位：人单位：人 2014 2015H 2015 2016H 2016 2017H 2017 2018H 2018 2019H 中国人寿中国人寿 743,000 949,000 979,000 1,529,000 1,814,000 1,937,000 2,025,000 1,800,000 1,772,000 1,573,000 中国平安中国平安 635,551 797,870 869,895 1,050,000 1,100,000 1,325,000 1,386,000 1,398,827 1,417,383 1,286,000 新华保险新华保险 175,000 192,000 259,000 242,000 328,000 333,000 348,000 334,000 370,000 386,000 中国太保中国太保 344,000 415,000 482,000 582,000 653,000 870,000 874,000 894,000 847,000 796,000 中国人寿中国人寿 13.78%48.28%31.76%61.12%85.29%26.68%11.63%-7.07%-12.49%-12.6%中国平安中国平安 14.11%31.28%36.87%31.60%26.45%26.19%26.00%5.50%2.26%-8.1%新华保险新华保险 -12.94%9.09%48.00%26.04%26.64%37.60%6.10%0.30%6.32%15.6%中国太保中国太保 14.29%37.87%40.12%40.24%35.48%49.48%33.84%2.76%-3.09%-11.0%数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心 新生代保险需求升级，互联网渠道日益重要新生代保险需求升级，互联网渠道日益重要 随着以90后为代表的新生代人群进入职场，互联网保险渠道的重要性逐渐凸显。与传统渠道相比，互联网渠道最受高知年轻群体青睐，相对于以往客群高度依赖代理人介绍，新生代人群在保险知识和意识上都有较强的自我学习能力，对于复杂保险产品的理解能力更强。同时，由于自幼伴随互联网成长，这批人群拥有良好的网络意识，熟练使用网络搜索功能，这些都为互联网保险未来的空间打下基础。根据腾讯微保发布的数据显示，截止2017年，我国互联网保险保费收入1835亿元，占全行业保费收入的5%，而2011年我国互联网保费仅32亿元，增长迅猛。图图20：互联网保费收入及占比互联网保费收入及占比 数据来源：微保、广发证券发展研究中心 我国互联网人群中，六成以上对保险有一定了解。另外，从年龄分段上看，90后首次网上购险年龄最小。考虑到互联网用户年轻群体较多，也侧面反映出互联网渠道天然接近年轻人，互联网保险未来随着对应人群年龄、购买力增长仍将持续扩张，是对保险传统渠道的有力补充。0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%05000100001500020000250003000035000400002011201220132014201520162017总保费（亿元）互联网保费（亿元）互联网保费占比（右轴）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1717/2020 图图21：中国网民对保险认知程度中国网民对保险认知程度（2017年）年）图图22：不同人群首次购买保险的平均年龄不同人群首次购买保险的平均年龄（2017年）年）数据来源：微保、广发证券发展研究中心 数据来源：微保、广发证券发展研究中心 产品结构上，互联网保险也不断丰富，从初期的简单场景化产品，到兼容保障类产品，给客户的选择趋于多元。以众安在线为例，其2018年健康险保费占比高达21%，为其最重要险种，较2017年上升5.2个百分点。复杂产品在线销售，更多取决于客户群体的自主性，因此，随着互联网新生代的不断成长，在线销售复杂寿险的趋势仍将持续下去。图图23：众安在线保险业务收入（百万元）众安在线保险业务收入（百万元）数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心 投资建议投资建议 保险渠道的演变与产品结构息息相关。在低利率环境下，保险产品的保障储蓄属性得到进一步释放，人们的保守理财理念有助于客户群体自发对保险产品产生兴趣。借助于新兴科技手段，如互联网，移动APP等，保险覆盖率得以进一步提升，尤其是对年轻群体。但线下人力渠道仍然是保险最核心的渠道，这是由保险产品本身的属性决定的。线下服务跟踪的好坏，直接影响保险公司口碑和客户体验，没有强大优质的线下人力团队，线上渠道也无法得以进一步开展。49%14.60%33.10%3.30%有一些了解比较了解不知道保险不怎么了解36.4 31.3 26.7 21.7 27.3 27.8 28.3 30.0 0.05.010.015.020.025.030.035.040.002,0004,0006,0008,00010,00012,00020172018其他家庭财产保险货运险责任保险机动车辆保险信用保险意外伤害保险保证保险健康险 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1818/2020 图图24：上市公司代表性万能险收益率对比上市公司代表性万能险收益率对比 数据来源：wind、广发证券发展研究中心 虽然行业总体代理人规模已经较为庞大，但渠道建立的成本已经高企，龙头公司在清虚之余，其代理人规模效应已然形成一道行业壁垒。中小公司此前通过资产驱动负债模式已被监管叫停，利率下行环境下，监管较为保险产品收益进行。相同利率水平下，同质化产品的竞争差异，通过渠道差异得以进一步放大，最终行业强者恒强格局仍将持续。基于此，上市险企整体上仍然在保险这条优质赛道上享有得天独厚的优势。其中以平安为代表的龙头公司，不仅强化线下渠道，还积极引领科技金融，多线发展，巩固渠道优势。当前行业估值仍然较低，龙头公司仍有布局价值，建议关注：中国平安、中国太保、中国人寿、新华保险。风险提示风险提示 增员压力超预期，利率波动超预期等。2.5%3.0%3.5%4