证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号未经许可，禁止转载证券研究报告保险行业跟踪报告推荐（维持）增速回暖，利率还寒，最难将息NBV增长预期和长端投资收益率假设是影响保险股估值的核心因素。2011—2013年，保险股估值持续走低，主要原因是保费增长不振，NBV增速一直在低位徘徊；2014—2016年（剔除2015年牛市影响），NBV增速向上回升，但利率持续走低处于下行阶段，估值难以修复；2017年，保险股迎来两个逻辑的向上共振，长端利率企稳进入上行区间，新业务价值增速在年金+保障两条腿支撑下快步向前；2018至今，前后面临NBV负增长，利率持续下行的双重压力，国寿、新华、太保估值触及历史最低点。目前市场预期NBV将微弱复苏，拉动估值向上，长端投资收益率或将继续下行，估值将会承压。这两个核心因素共同作用于PEV，使其在基准倍数1x上下震荡。乍暖还寒时候，最难将息。复盘保险股2018年，NBV增速走出前低后高的节奏，年初受到年金险需求不振和产品形态变化的约束，保费增速大幅负增长，此后逐季收窄。在基本面缓慢修复的同时，利率却超预期的快速回落，市场对全球经济的展望也急转直下，全年十年期国债利率下降近80BP。2019年，一季度NBV增速有望转正，利率预期下降驱稳。事实上相较于去年，NBV和利率这两个核心因素都更为有利，只是乍暖还寒时候，预期尚不稳定，持续跟踪基本面的改善情况以及估值的波动，是今年投资保险股的攻守之道。供给端更为理性积极，需求端因经济下行承压，关注今年NBV回升幅度。2019年保险公司显然更为理性积极，一方面降低了开门红冲量的预期，另一方面推出了年金、重疾等更为均衡的产品组合。预期2019年1季度新单规模不会立马向上，但价值率可能可以看到较大明显的提升，NBV增长或将有更为明显的修复。当前PEV充分反应投资端的悲观预期，存量EV惯性增长亦能赚取一定收益。当前4家上市险企静态PEV估值水平为：0.8x（国寿）、0.88x（太保）、1.19x（平安）、0.75x（新华），除了平安之外，其他3家PEV估值水平均小于1。当前估值水平隐含的投资收益率假设预期较实际假设下调了100bp左右，对应的10年期国债利率将下行约70bp左右。若NBV增速和长期投资收益率在短期内无法突破，保险股PEV估值的锚料将继续在0.8x-1x附近反复震荡。但值得关注的是，即使在无新业务增长的情况下，存量EV的惯性增长亦能赚取每年15%左右的收益。推荐增速最为稳健的中国平安和短期在产品销售端发力的中国人...
