半导体行业：全球半导体观察（3月）留意iPhone_12延期及台积电预期下修风险-20200331-中金公司-25页.pdf

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2020 年 3 月 31 日 半导体半导体 全球半导体观察（3 月）：留意 iPhone 12 延期及台积电预期下修风险 观点聚焦 投资建议投资建议 过去一月（2/28-3/27），费城半导体指数下跌 13%，TTM P/E 已经低于 2011 年以来均值。美股半导体公司股价走势开始出现分化：计算芯片股价跌幅明显小于通讯及汽车相关芯片，反映市场对消费电子及汽车需求大幅下滑的担忧。我们认为，对全球半导体行业来讲，目前最大的不确定性是苹果如何根据疫情变化调整iPhone 12 及其它新产品发布计划；而苹果的调整可能苹果的调整可能引发包括引发包括其它手机品牌其它手机品牌、半导体半导体设计、代工、设备设计、代工、设备在内产业链整体的负面连锁在内产业链整体的负面连锁反应反应。我们建议投资人密切关注苹果主要合作伙伴台积电台积电将于 4/16 发布的新年度业绩指引，同时提示 A/H股半导体公司中手机相关收入占比较高企业的业绩下修风险手机相关收入占比较高企业的业绩下修风险。理由理由 全球通讯全球通讯/汽车汽车芯片跌幅居前，留意芯片跌幅居前，留意 iPhone 12 延期带来的连锁反应。延期带来的连锁反应。过去一月，全球主要通讯/汽车芯片公司总市值下跌 15%/29%，跌幅在主要板块中居前。但除Skyworks/Qorvo等部分企业对1Q20收入指引进行5%左右下修外，市场对2020年全年预期还没有做大幅调整。从需求侧来看，受疫情全球扩散影响我们预计2Q20 全球手机销量下滑 26%。全年下降 7%。目前最大的不确定性来自苹果是否苹果是否会取消或延后会取消或延后 iPhone 12 部分机种的发布部分机种的发布。根据 Gartner 统计，2019 手机约占全球半导体总需求的 25%，IDC 预计，2019 年苹果占全球手机市场金额份额的 35%。苹果发布计划的调整可能对手机品牌、芯片设计、代工、设备等产业链各环节造成连锁反应。我们建议投资人关注苹果主要合作伙伴台积电在 4/16 发布的新年度手机出货量及资本开支业绩指引，作为判断苹果产品发布节奏变化的参考。留意手机需求下滑对留意手机需求下滑对 A/H 股半导体板块业绩冲击。股半导体板块业绩冲击。中国半导体行业总市值近一个月下跌 18%，主要设计企业 12 月前向 P/E 估值跌至 61.1x，制造企业 12 月前向 P/B 估值在 2.3x，半导体设备板块 12 月前向 P/E 估值仍高达 106.7x。目前对板块最大的下行风险是手机/汽车等终端需求下滑对相关公司二、三季度业绩的影响。根据我们对 A/H 股上市 18 家半导体企业的测算，2019 年手机相关收入占总体销售的比例约 44%，其中汇顶、韦尔、卓胜微、聚辰、长电汇顶、韦尔、卓胜微、聚辰、长电等企业手机相关收入占比超过 60%。半导体行业因交货周期较长，目前疫情对大部分公司一季度影响不大，但我们认为未来手机需求下滑对半导体公司业绩可能造成较大冲击。存储器及设备板块近一月内分别下跌存储器及设备板块近一月内分别下跌 11.7%/14.1%，投资人担心涨价和设备订单，投资人担心涨价和设备订单不可持续不可持续。近一月内 DDR4 8GB 现货价格上涨 2.1%，256G TLC Wafer 现货价上涨9.4%。2 月各应用主流 DRAM 合约价基本持平，256GB TLC SSD 合约价上涨 1.7%。但近一月内存储器板块总市值下跌 11.7%。设备方面，AMAT/Lam 等企业表示暂未看到主要客户取消订单的情况，但板块依然下跌 14.1%。我们认为上述板块的下跌反映投资人认为手机、汽车等大类终端需求大幅萎缩的情况下，存储器下半年涨价及强劲的设备订单恐难持续。计算芯片计算芯片板块板块跌幅最小，跌幅最小，5G 新基建及云计算资本开支成为全球少数避风港。新基建及云计算资本开支成为全球少数避风港。近一月内，以 Intel/AMD/NVidia/Xilinx 等为代表的计算芯片板块仅下跌 5.0%。从过去几周腾讯披露的云计算增速（+87%）及三大电信运营商发布的资本开支指引（参见报告2020 电信资本开支：5G 投资预算充足，留意 5G 手机销售滞后风险）中我们也看到，云计算及 5G 基础设施建设是全球“疫情”扩散中少数能保持稳定增长驱动力。盈利预测与估值盈利预测与估值 我们暂维持所覆盖标的盈利预测及目标价不变，在年报正式披露后再做调整。风险风险“疫情”受控制程度不及预期，拖累全球半导体需求复苏。黄乐平黄乐平 分析员 SAC 执证编号：S0080518070001 SFC CE Ref：AUZ066 丁宁丁宁 分析员 SAC 执证编号：S0080519060002 SFC CE Ref：BNN540 成乔升成乔升 联系人 SAC 执证编号：S0080118100006 姚逊宇姚逊宇 联系人 SAC 执证编号：S0080120010001 SFC CE Ref：BPC088 韦昕韦昕 联系人 SAC 执证编号：S0080119110024 目标 P/E(x)股票名称 评级 价格 2020E 2021E 汇顶科技-A 跑赢行业 350.00 46.2 42.1 卓胜微-A 跑赢行业 500.00 55.7 37.5 长电科技-A 跑赢行业 30.00 38.7 19.1 中芯国际-H 跑赢行业 18.00 49.8 48.4 华虹半导体-H 跑赢行业 20.00 25.4 15.2 中金一级行业 科技 相关研究报告相关研究报告 半导体|全球半导体观察（1 月）：数据中心持续强劲，关注 5G 建设暂缓(2020.01.31)半导体|全球半导体观察（11 月）：数据中心回暖，5G出货量指引好于预期(2019.11.30)资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 681001321641962282019-042019-072019-092019-122020-03相对值(%)沪深300 中金半导体 中金公司研究部：中金公司研究部：2020 年年 3 月月 31 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录目录 关键图表关键图表.4 行业动态行业动态.6 我们对 A/H 股半导体公司业绩受影响情况怎么看？.8 各板块动态各板块动态.11 计算芯片.11 无线通讯/模拟芯片.12 晶圆代工.14 存储器.17 半导体设备.20 硅片.22 图表图表 图表 1:全球主要半导体公司收入拆分（按应用）.4 图表 2:主要中国半导体企业收入拆分（按下游应用）.4 图表 3:全球半导体公司业绩下调情况更新.5 图表 4:全球半导体行业销售额拆分（按应用，2019E）.5 图表 5:全球半导体月度销售额 vs.费城半导体指数.6 图表 6:费城半导体指数 P/E 估值水平与标普 500 估值在近一月内大幅下降.6 图表 7:全球主要半导体公司业绩预览及近期股价变化情况.7 图表 8:半导体行业估值表.8 图表 9:半导体行业主要环节订单能见度及交货周期.9 图表 10:情景分析-A/H 股公司 2020 年业绩受智能手机出货下修的影响情况.10 图表 11:主要 A/H 股半导体公司估值情况.10 图表 12:英特尔 P/E 估值区间.12 图表 13:英伟达 P/E 估值区间.12 图表 14:超威半导体 P/E 估值区间.12 图表 15:赛灵思 P/E 估值区间.12 图表 16:Skyworks P/E 估值区间.13 图表 17:Qorvo P/E 估值区间.13 图表 18:月度营收数据-台积电.14 图表 19:台积电一季度营收情况及一、二月营收占一季度比例.14 图表 20:月度营收数据-联电.15 图表 21:联电一季度营收情况及一、二月营收占一季度比例.15 图表 22:月度营收数据-世界先进.15 图表 23:世界先进一季度营收情况及一、二月营收占一季度比例.15 图表 24:台积电 P/E 估值区间.16 图表 25:台积电 P/B 估值区间.16 图表 26:联电 P/E 估值区间.16 图表 27:联电 P/B 估值区间.16 图表 28:世界先进 P/E 估值区间.16 图表 29:世界先进 P/B 估值区间.16 图表 30:主流 DRAM 现货价格.17 图表 31:主流 NAND Wafer 现货价格.17 pOpMpRzQrQoOsNsRpQqMrQ8O8QbRnPrRnPoOjMqQsOfQoOqR8OoMpOwMtOsQuOmQqP中金公司研究部：中金公司研究部：2020 年年 3 月月 31 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 图表 32:主流 Server DRAM 合约价格.17 图表 33:主流 Mobile DRAM 合约价格.17 图表 34:主流 Commodity DRAM 合约价格.18 图表 35:主流 NAND SSD 合约价格.18 图表 36:存储器合约价格走势预测-Trendforce.18 图表 37:三星电子 P/B 估值区间.19 图表 38:SK 海力士 P/B 估值区间.19 图表 39:美光 P/B 估值区间.19 图表 40:西部数据 P/B 估值区间.19 图表 41:北美、日本半导体设备商月度出货额及同比增长率情况.20 图表 42:应用材料 P/E 估值区间.21 图表 43:拉姆研究 P/E 估值区间.21 图表 44:阿斯麦 P/E 估值区间.21 图表 45:东京电子 P/E 估值区间.21 图表 46:台胜科月度营收数据.22 图表 47:信越化学 P/E 估值区间.22 图表 48:胜高 P/E 估值区间.22 中金公司研究部：中金公司研究部：2020 年年 3 月月 31 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 关键图表 图表1:全球主要半导体公司收入拆分（按应用）资料来源：各公司官网，公司财报，中金公司研究部 图表2:主要中国半导体企业收入拆分（按下游应用）资料来源：万得资讯，公司财报，中金公司研究部，注：市值数据更新至2020/3/27，*为中金覆盖公司，2019年收入采用中金预测数据 通讯通讯（主要是手机）（主要是手机）消费消费计算计算汽车汽车工业工业/安防安防芯片设计芯片设计英伟达（Nvidia)95%5%超威半导体（AMD）100%赛灵思（Xlinx）60%40%安霸（Ambarella）10%20%70%IDM英特尔（Intel）99%1%恩智浦（NXP)21%6%6%48%19%英飞凌（Infineon)20%6%4%44%26%意法微电子（STMicro）24%14%6%38%18%安森美（On Semiconductor）19%11%11%33%26%德州仪器（Texas Instrument）11%23%21%36%亚诺德（ADI）21%13%16%50%思佳讯（Skyworks）100%科沃（Qorvo）100%晶圆代工晶圆代工台积电（TSMC）49%13%30%4%4%联电（UMC）52%26%14%8%世界先进（Vanguard）60%27%8%5%存储器存储器SK海力士（SK Hynix）55%8%27%10%美光（Micron）27%21%40%6%6%西部数据（Western Digital）10%42%36%7%5%下游应用拆分（下游应用拆分（2019E）公司公司百万百万 人民币人民币代码代码公司公司市值市值营业收入营业收入(2019E)手机手机消费消费计算计算汽车汽车工业/安防工业/安防注释注释芯片设计芯片设计603501 CH韦尔股份128,9328,06865%7%11%14%CMOS图像传感器603160 CH汇顶科技*120,7867,38190%10%指纹识别芯片300782 CH卓胜微*44,8021,512100%射频前端芯片300661 CH圣邦股份*24,99575635%40%35%模拟芯片（汽车/工业/医疗等合计占35%）6415 TT矽力杰21,6482,4094%45%12%39%模拟芯片（以电源管理芯片为主）300613 CH富瀚微6,3036205%5%90%安防ISP/IPC SoC300327 CH中颖电子*7,21083120%70%10%家电/工控类MCU，OLED/LCD驱动芯片688008 CH澜起科技*87,9561,978100%服务器用内存接口芯片688099 CH晶晨股份20,8362,989100%电视、机顶盒AP688018 CH乐鑫科技15,9921,153100%Wi-Fi MCU688368 CH晶丰明源4,28199899%1%通用照明LED驱动/电机驱动688123 CH聚辰股份*7,35461570%30%智能手机摄像头用EERPOM晶圆代工晶圆代工0981 HK中芯国际*56,55223,44646%34%5%3%3%12寸/8寸晶圆代工1347 HK华虹半导体*16,5366,59911%62%4%5%18%12寸/8寸特色工艺晶圆代工厂商封装测试封装测试600584 CH长电科技*33,86923,17960%15%15%10%外包封测厂商002185 CH华天科技*28,3598,10550%25%25%外包封测厂商002156 CH通富微电*22,1868,27040%10%40%5%5%外包封测厂商半导体设备半导体设备522 HKASM Pacific*27,48614,32230%15%15%25%15%半导体后道设备厂商，组装设备厂商收入拆分（按下游应用）收入拆分（按下游应用）中金公司研究部：中金公司研究部：2020 年年 3 月月 31 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 图表3:全球半导体公司业绩下调情况更新 资料来源：各公司官网，中金公司研究部，注：数据更新至2020/3/27 图表4:全球半导体行业销售额拆分（按应用，2019E）资料来源：Gartner，中金公司研究部 日期日期公司公司当前财季影响当前财季影响最新指引最新指引此前指引此前指引24-MarNVDA收入影响1亿美元维持指引四月季收入中位数为30亿美元（正负2%）5-MarAMD-维持指引，但可能位于下半区间三月季收入17.5亿18.5亿美元4-MarSWKS收入中位数下修3000万美元，全面摊薄non-GAAP EPS下修0.12美元收入位于7.6-7.7亿美元之间，全面摊薄non-GAAP EPS为1.34美元收入位于8.0-8.2亿美元之间，全面摊薄non-GAAP EPS为1.46美元5-MarQRVO收入中位数下修5000万美元收入约7.7亿美元收入位于8.0-8.4亿美元之间17-MarLRCX撤回三月财季指引-收入指引中位数28亿美元，毛利率46.5%，营业利润率28.0%32%27%10%10%9%6%5%1%计算数据处理无线通讯消费工业汽车存储数据处理有线通讯航天及国防中金公司研究部：中金公司研究部：2020 年年 3 月月 31 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 行业动态 近一月内（2/28-3/27），因“疫情”影响开始呈全球化，引发投资者对全球经济衰退担忧。全球不同资产罕见出现同向表现，美股市场多次触发熔断机制，费指也呈现跟随性大跌（相比 2 月 28 日最大跌幅达 24.5%），而后在最近几个交易日内略有反弹。在前期投资者对半导体行业在前期投资者对半导体行业 2020 年回暖信心动摇及市场流动性问题双重挤压下，前期估值较高的费指高估值在短短一个月内大幅下降，目前估值水平对应年回暖信心动摇及市场流动性问题双重挤压下，前期估值较高的费指高估值在短短一个月内大幅下降，目前估值水平对应 18.5x TTM P/E（已经低于（已经低于 2011年以来均值年以来均值 21.3x 及及 2016 年以来均值年以来均值 22.1x），但相比标普 500 仍呈现 20%左右溢价（我们认为主要原因是半导体近两日反弹更为积极）。从销售额数字来看，全球半导体行业 1月销售额为 353.9 亿美元，同比下滑 0.2%，环比下滑 2.2%，还未见对下游需求疲软的反映。由于半导体产业链链条长，涉及环节众多，我们预计传导效应将会慢慢显现，建议投资者持续跟踪在由于半导体产业链链条长，涉及环节众多，我们预计传导效应将会慢慢显现，建议投资者持续跟踪在 SIA 官网上的全球半导体月度销售额情况。官网上的全球半导体月度销售额情况。图表5:全球半导体月度销售额 vs.费城半导体指数 资料来源：WSTS，SIA，Yahoo Finance，中金公司研究部，注：截至报告发布，WSTS仅公布2020/01销售额，造成部分柱状图空缺，数据更新至2020/3/27 图表6:费城半导体指数P/E估值水平与标普500估值在近一月内大幅下降 资料来源：WSTS，SIA，Yahoo Finance，中金公司研究部，注：数据更新至2020/3/27 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000Semiconductor industry monthly sales YoY growth(RHS)PHLX Semiconductor Sector(LHS)(SOX index)(Revenue YoY growth)051015202530354045S&P 500 P/E ratioSOX P/E ratio(P/E ratio)中金公司研究部：中金公司研究部：2020 年年 3 月月 31 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 近一月内无一板块收涨，计算芯片板块反弹幅度领先。近一月内无一板块收涨，计算芯片板块反弹幅度领先。2/28-3/27 日期间，中金跟踪的 27家全球半导体公司中仅 Intel/AMD 小幅收涨，其余均收跌。无线通讯芯片（-14.5%）、晶圆代工（-13.5%）、存储器（-11.7%）、模拟芯片（11.6%）、硅片（-10.7%）出现 10%以上跌幅。我们认为计算芯片在大跌后反弹幅度居前的原因是其对数据中心的销售占比较高，在“疫情”的发展下，远程办公及教育场景对数据中心用半导体构成正向拉动，我们认为计算芯片在大跌后反弹幅度居前的原因是其对数据中心的销售占比较高，在“疫情”的发展下，远程办公及教育场景对数据中心用半导体构成正向拉动，业绩受影响程度有限。图表7:全球主要半导体公司业绩预览及近期股价变化情况 资料来源：万得资讯，彭博资讯，中金公司研究部，注：*为中金覆盖公司，采用中金预测，其余预测来自市场一致预期，数据更新至2020/3/27 公司名称公司名称BBG TickerRevenue growth YoY(%)Net profit growth YoY(%)Price change(%)1Q20E(or current FQ)2Q20E(or+1FQ)2020E(or current FY)1Q20E(or current FQ)2Q20E(or+1FQ)2020E(or current FY)1MYTD计算芯片计算芯片-全球全球英特尔(Intel)INTC US EQUITY1792429-2-6-12英伟达(Nvidia)NVDA US EQUITY35222092473507超威半导体(AMD)AMD US EQUITY4125292661748162赛灵思(Xilinx)XLNX US EQUITY-8-94-18-19-4-5-23无线通讯无线通讯-全球全球思佳讯(Skyworks)SWKS US EQUITY-620-103-1-11-28科沃(Qorvo)QRVO US EQUITY13-447-16-1-15-31博通(Broadcom)AVGO US EQUITY465-163-14-26高通(Qualcomm)QCOM US EQUITY6813889-12-24联发科(MediaTek)2454 TT EQUITY991747938-6-23模拟芯片模拟芯片-全球全球德州仪器(TI)TXN US EQUITY-10-5-3-17-12-1-11-21矽力杰(Silergy)6415 TT EQUITY38252158-221-16晶圆代工晶圆代工-全球全球台积电(TSMC)2330 TT EQUITY402418765025-14-18联电(UMC)2303 TT EQUITY2816151055723-8-15世界先进(Vanguard)5347 TT EQUITY121820-7-72-18-24中芯国际(SMIC)*981 HK EQUITY271216136102-25-242华虹半导体(Hua Hong)*1347 HK EQUITY-91011-78-63-45-23-20稳懋(Win Semi)3105 TT EQUITY6637216987540-7-13存储器存储器-全球全球三星电子(Samsung)005930 KS EQUITY758-32433-14-13SK海力士(SK Hynix)000660 KS EQUITY11619-7345147-10-11镁光(Micron)MU US EQUITY38-14-4830-66-14-19西部数据(WD)WDC US EQUITY14191491615-33-23-33半导体设备半导体设备-全球全球应用材料(AMAT)AMAT US EQUITY191915353429-21-26阿斯麦(ASML)ASML US EQUITY452212905827-9-15拉姆研究(LRCX)LRCX US EQUITY81656213-15-17ASM太平洋(ASM Pacific)*522 HK EQUITY-13N/A14-99N/A166-22-32硅片硅片-全球全球信越化学(Shin-Etsu)4063 JP EQUITY-11-23-82-16-10胜高(SUMCO)3436 JP EQUITY-15-5-1-61-50-16-18-23中金公司研究部：中金公司研究部：2020 年年 3 月月 31 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 图表8:半导体行业估值表 资料来源：万得资讯，彭博资讯，中金公司研究部，注：*为中金覆盖公司，采用中金预测，其余预测来自市场一致预期，数据更新至2020/3/30 我们对我们对 A/H 股半导体公司业绩受影响情况怎么看？股半导体公司业绩受影响情况怎么看？影响时间分析：影响主要集中于二、三季度体现 通过我们的产业链调研，我们认为目前疫情对半导体企业的一季度业绩影响有限通过我们的产业链调研，我们认为目前疫情对半导体企业的一季度业绩影响有限。主要由于半导体处于电子产业链上游，同时交货周期较长（一般在 3 个月左右）。因此，一季度各企业在手订单仍为新年或春节前的下的订单。四季度国内半导体行业景气度整体呈回暖趋势，因此需求侧下订单相对饱满，供给侧来看，受到春节后物流、人员恢复的影响可能会对一季度产品生产交付产生延迟。综上来看，我们认为一季度 A/H 股半导体公司受疫情影响有限，需求端负面影响将从二季度开始显现。从二季度起，我们认为从二季度起，我们认为 A/H 股半导体行业公司业绩将开始体现“疫情”影响，可能会持续一到两个季度的时间。股半导体行业公司业绩将开始体现“疫情”影响，可能会持续一到两个季度的时间。尽管至今我们在产业链内仍未观察到明显的砍单迹象，在终端消费疲软的情况下，整机厂出货量恐遭遇明显下修，我们预计二季度起在芯片设计企业ROE2019A/E2020E2021E2019A/E2020E2021E2020E5D1MYTD芯片设计芯片设计603501.SH韦尔股份158.00136,445281.762.638.310.39.07.60.0%5.8%-9.3%10.2%603160.SH汇顶科技*261.50119,25850.946.242.120.917.214.540.8%-1.3%-15.6%26.8%603986.SH兆易创新*252.5981,090129.875.460.731.421.816.022.4%1.0%-30.4%23.3%688008.SH澜起科技*76.9786,96292.771.960.112.510.99.516.2%-1.1%-13.0%7.5%300782.SZ卓胜微*424.1042,41086.655.737.523.616.611.535.0%-5.3%-27.3%3.3%300661.SZ圣邦股份*263.8727,342155.297.466.126.621.717.124.5%9.4%-18.0%4.5%688099.SH晶晨股份48.9620,12864.251.7N.A.12.710.1N.A.14.8%-3.4%-21.2%-9.3%603068.SH博通集成79.6111,04332.426.021.98.76.65.227.1%-6.9%-20.4%-11.6%688018.SH乐鑫科技194.0015,52060.642.040.010.18.24.213.0%-3.0%-19.7%15.6%603290.SH斯达半导109.7017,552139.599.973.223.117.214.018.1%-2.8%7.5%497.8%300223.SZ北京君正86.0017,31475.558.8N.A.26.524.1N.A.9.0%-3.1%-27.0%-1.3%300613.SZ富瀚微135.036,00142.832.5N.A.4.54.0N.A.12.4%-4.8%-21.0%-16.7%300327.SZ中颖电子*27.046,86936.130.7N.A.7.36.5N.A.22.3%-4.7%-18.9%5.0%688123.SH聚辰股份*57.356,93072.661.051.26.05.55.09.5%-5.8%-27.0%-20.0%平均值平均值94.358.049.116.012.810.518.9%中位值中位值74.157.246.712.610.510.517.1%晶圆代工晶圆代工/IDM600703.SH三安光电*19.4579,32555.654.733.53.63.43.18.0%-6.9%-21.1%5.9%00981.HK中芯国际*11.7854,88738.049.848.41.41.41.32.8%-3.0%-22.0%-1.3%600745.SH闻泰科技102.78115,52885.834.926.512.27.05.522.6%-2.6%-26.3%11.1%01347.HK华虹半导体*13.7216,09413.625.415.21.01.00.93.9%-2.7%-19.1%-22.6%600460.SH士兰微14.5519,090N.A.N.A.N.A.N.A.N.A.N.A.0.0%-3.5%-15.4%-5.9%300373.SZ扬杰科技22.4510,59936.328.3N.A.3.73.3N.A.10.7%-2.9%-19.7%30.5%300623.SZ捷捷微电31.079,48439.131.0N.A.4.23.8N.A.12.6%-4.8%-11.5%18.0%平均值平均值44.737.430.94.43.32.78.7%中位值中位值38.533.030.03.73.42.28.7%半导体封装测试半导体封装测试600584.SH长电科技*20.1332,266402.638.719.12.32.21.95.8%-4.7%-24.4%-8.4%002185.SZ华天科技*10.0927,647100.942.0N.A.3.73.4N.A.8.3%-2.5%-25.0%35.1%002156.SZ通富微电*18.8221,7131882.062.7N.A.3.63.4N.A.5.5%-2.1%-31.4%14.4%601231.SH环旭电子*15.9034,64727.420.4N.A.3.43.0N.A.15.5%-6.9%-26.2%-17.3%平均值平均值603.241.019.13.23.01.98.8%中位值中位值251.840.419.13.53.21.98.8%半导体设备半导体设备688012.SH中微公司136.8173,175265.2190.0N.A.20.118.3N.A.8.8%-2.6%-15.3%48.1%300567.SZ精测电子*52.5912,90647.021.923.89.57.96.426.8%-6.2%-13.6%-4.1%002371.SZ北方华创117.1057,978173.4109.191.114.513.111.89.9%-5.4%-20.9%33.1%688200.SH华峰测控*194.4711,899116.421.979.127.55.95.610.0%-5.3%-23.4%-42.8%300604.SZ长川科技22.727,14059.038.1N.A.10.08.4N.A.16.6%-6.5%-17.2%-4.6%688037.SH芯源微121.8210,233251.6213.2N.A.13.312.6N.A.5.4%3.9%15.6%66.2%ACMR.O盛美半导体29.993,83218.622.615.43.43.42.913.5%5.7%-14.2%62.5%平均值平均值133.088.152.314.09.96.713.0%中位值中位值116.438.151.413.38.46.013.0%半导体材料半导体材料300236.SZ上海新阳*48.3114,04131.2109.8N.A.5.96.0N.A.5.4%-6.9%-19.6%74.6%002129.SZ中环股份*14.5040,38545.322.7N.A.2.92.6N.A.11.9%-4.5%-17.5%22.8%300054.SZ鼎龙股份11.1910,98332.125.0N.A.2.72.4N.A.8.7%-5.8%3.6%13.0%300666.SZ江丰电子48.0810,518166.7123.8N.A.11.410.4N.A.8.1%-6.4%-11.6%12.1%002409.SZ雅克股份29.6813,73739.131.421.52.92.7N.A.7.5%-6.7%-30.5%27.9%平均值平均值62.962.55.14.89.1%中位值中位值39.131.42.92.79.1%中国半导体中国半导体平均值平均值146.455.744.710.98.57.813.6%中国半导体中国半导体中位值中位值62.444.140.09.16.66.010.7%市盈率市盈率市净率市净率股价变动股价变动市值市值（百万 人民币）（百万 人民币）代码代码公司名称公司名称股价股价中金公司研究部：中金公司研究部：2020 年年 3 月月 31 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 的后续订单必然会受到影响。我们认为国内需求有望从 5 月起大幅度恢复，但目前海外情势仍不明朗。乐观来看，我们假设疫情对生产消费活动产生的负面影响能在二季度内全面恢复，中性来看，负面影响有可能会延续至三季度。图表9:半导体行业主要环节订单能见度及交货周期 资料来源：中金公司研究部 影响程度分析：手机出货下滑将成为最大不利因素 我们认为，终端需求带来的影响来看，智能手机影响最大，服务器影响最弱。我们认为，终端需求带来的影响来看，智能手机影响最大，服务器影响最弱。“疫情”的出现在限制我们正常生产活动同时也抑制了可选消费品的购买需求。我们认为，智能手机作为最重要的消费电子产品，2020 年出货量恐受到较大影响。我们于手机行业观察（3 月）：再次下调全球预测，提示需求二次探底风险报告中下调 2020 年全球智能手机出货量预测至下滑 7.0%。而另一方面，远程办公及教育正向刺激了云基础设施建设的需求，我们认为“疫情”持续对服务器出货的影响将被弱化。其余终端需求来看，我们认为汽车、可穿戴设备、PC、笔记本电脑等可选消费类产品或工业应用对半导体需求影响偏负面，而对安防等应用需求相对稳定。我们认为，下游智能手机业务相关需求占比较高的半导体企业业绩受影响程度大。我们认为，下游智能手机业务相关需求占比较高的半导体企业业绩受影响程度大。结合上文分析，我们认为智能手机出货量的整体下修、5G 手机出货不达预期将在未来两季对相关半导体芯片产业链上的企业带来较明显的业绩拖累。产业链环节来看，晶圆代工、封装测试行业下游应用中智能手机占比均较高，建议投资者关注业绩下修带来的风险；而芯片设计企业来看，主营业务为射频前端芯片、手机指纹识别芯片、光学相关芯片的企业也面临一定的业绩下修可能。仅考虑智能手机的影响，基于我们对 2020 智能手机出货量下修 9%的预测情境，我们预计主要 A/H 股半导体公司 2020 年收入增速将从 23%下修至 16%，而净利润增速将从 46%下修至 40%，但整体来看收入和净利润端仍有正增长，主要原因是：1）2019 年上半年，部分企业基数较低；2）中国半导体企业仍不断受益于进口替代的结构性机会；考虑到“疫情”对需求端带来的不确定性仍然较大，我们暂不对覆盖标的做正式的盈利预测调整。产业链环节产业链环节订单能见度（通常情况）订单能见度（通常情况）交货周期（通常情况）交货周期（通常情况）制约因素制约因素半导体设备6个月以上6个月-9个月供给端装配人员复工情况+需求端产线扩产进度晶圆代工/IDM3-4个月（除部分先进制程外）2个月-4个月（按光罩层数不同差异较大）需求端芯片设计订单情况封装测试1-2个月半个月供给端人员复工+需求端芯片设计订单情况芯片设计3-4个月备有一定现货库存需求端终端应用订单情况中金公司研究部：中金公司研究部：2020 年年 3 月月 31 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 图表10:情景分析-A/H股公司2020年业绩受智能手机出货下修的影响情况 资料来源：万得资讯，公司财报，中金公司研究部 估值水平分析：“疫情”引起回调，但仍在 2017 年以来的平均值上方 根据我们统计的主要 A/H 股半导体公司估值情况，截至 3 月 27 日，芯片设计企业 12 月前向 P/E 估值在 61.1x，制造企业 12 月前向 P/B 估值在 2.3x，半导体设备板块 12 月前向P/E 估值仍高达 106.7x，均位于 2017 年以来平均估值上方（设计：50.8x；制造 1.8x；半导体设备 91.4x），但相比一月前（2 月 28 日：芯片设计 79.6x P/E；制造 3.0 x P/B；半导体设备 127.8x P/E）下修幅度明显。虽然近一月来半导体板块估值回落明显，但我们认为，目前来看整体板块估值并不在安全边际很高的位置，受到 1）海外疫情的不确定性以及 2）需求对于基本面下修影响逐步在二季度显现，有可能导致板块估值继续下调。图表11:主要A/H股半导体公司估值情况 资料来源：万得资讯，公司财报，中金公司研究部，注：芯片设计样本包括汇顶科技、兆易创新、韦尔股份、圣邦股份、卓胜微、澜起科技；半导体制造样本包括中芯国际、华虹半导体、长电科技、华天科技、通富微电；半导体设备样本包括ASM太平洋、北方华创、中微公司、长川科技,；数据更新至2020/3/27 -20%-10%0%10%20%30%40%50%201