策略专题：贸易战反复震荡行情下看好A股长期配置价值-20190528-银河证券-13页.pdf

证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 策略策略专题专题 2019 年年 5 月月 28 日日 贸易战贸易战反复反复，震荡行情下看好震荡行情下看好 A 股长期配置股长期配置价值价值 核心核心要点：要点：未来行情研判：未来行情研判：短期市场预计将呈现震荡行情，长期看好资产质量好的价值股和稳定成长股的配置机会。预计本轮贸易摩擦加剧对中国经济造成影响将较快显现，若中美贸易摩擦局势进一步加剧，未来财政及货币政策可能将采取逆周期调节策略，稳定市场预期。A 股目前估值合理，下跌空间有限，预计市场将维持震荡行情。资产质量好的价值股和稳定成长股有低估倾向，可进行价值挖掘。长期看，中美贸易摩擦短期可能会暂缓经济企稳回暖的步伐，但并不会改变经济周期的趋势，年初以来的牛市逻辑仍部分成立，牛市会有所推迟，但是牛市终会来，看好中国权益类资产的长期配置价值。此前贸易摩擦几轮加征关税，中方以柔克刚成功应对：此前贸易摩擦几轮加征关税，中方以柔克刚成功应对：在过去一年的贸易战中，中方以柔克刚很好的化解了贸易摩擦对中国经济可能造成的影响，特朗普虽声势夺人，但中国是实际上的胜利者。中国对美国的贸易顺差在 2017 年时为 2779.69亿元，而经历中美贸易摩擦几轮加征关税之后，2018 年中国对美国贸易顺差反而扩大至 3244.64 亿元，过去几轮加征关税对中国经济的影响有限。对于中美贸易摩擦，当前局势下，“谈好不可喜”，“谈崩不可悲”，在谈判中周旋维持贸易差额现状是中国的利益诉求。本轮贸易摩擦加剧，对中国经济造成影响将较快显现：本轮贸易摩擦加剧，对中国经济造成影响将较快显现：美方吸取教训，试图通过在短期快速提升关税和商品清单范围的方式逼迫中国接受美方的苛刻条件，预计本轮贸易摩擦加剧对中国经济造成影响将较快显现。若在未来中美贸易差额有所缩减，则贸易差额缩减的第一年是经济感受最强的一年。年初以来的牛市逻辑仍部分成立：年初以来的牛市逻辑仍部分成立：牛市成立的条件需要：经济增长预期（形成盈利预期）和宽松的流动性（相对低的贴现率）。2019 年初以来的牛市预期，也延续着相同的牛市逻辑，即经济逐步企稳带来的增长预期和逆周期调控政策带来的宽松流动性环境预期。历史上看，牛市往往发生在经济衰退末期和经济复苏前期之间，此时经济初步筑底，在逆周期政策调控下，流动性环境宽松，经济复苏形成经济增长预期。中美贸易摩擦短期可能会暂缓经济企稳回暖的步伐，但并不会改变经济周期的长期趋势。在本轮全球经济周期中，中国由于采取主动降杠杆的策略，使得经济先于欧美国家调整触底，经济的水分提前挤出去，当前经济实际增速与潜在增速接近。年初以来的牛市逻辑仍部分成立，牛市会有所推迟，但是牛市终会来。分析师 分析师 洪亮 策略分析师 洪亮 策略分析师：：（8610）66568750 执业证书编号：S0130511010005 特此鸣谢 特此鸣谢 付延平：：13550164159 近期报告近期报告 20190507 银河证券 A股2019 年一季报及 2018 年年报分析：需求回暖、利润分化 20190506 银河证券 中美股市对比系列之三：中国资本市场建设发展建议 20190505 银河证券 A 股策略周报：市场震荡，长期布局为上 20190430 银河证券 2019年 5月份投资组合报告：股市回调或出现最佳入市机会 A 股策略股策略专题专题 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。2 目录目录 一、中美贸易摩擦回顾一、中美贸易摩擦回顾.3 二、贸易摩擦对中国经济影响二、贸易摩擦对中国经济影响.6 三、贸易战虽加剧，但年初以来的牛市逻辑仍部分成立三、贸易战虽加剧，但年初以来的牛市逻辑仍部分成立.7 四、未来行情研判四、未来行情研判.10 插 图 目 录.11 A 股策略股策略专题专题 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。3 一、中美贸易一、中美贸易摩擦摩擦回顾回顾 5 月 10 日，美国政府将 2000 亿美元中国输美商品的关税从 10%上调至 25%后，中方也表示已做好全面应对的准备，中美贸易摩擦再度升级。中美贸易摩擦再度加剧中美贸易摩擦再度加剧以来资产价格走势以来资产价格走势，股市表现出，股市表现出韧性。韧性。5 月 6 日特朗普总统发推特，威胁提高中国对美出口 2000 亿美元商品的关税，当日上证综指下跌 5.58%。而在随后 5月 7 日至 5 月 28 日，上证综指累计上涨 0.56%，同期恒生指数下跌 5.56%。5 月 6 日至 5 月28 日，北上资金累计净流出 374 亿元，平均单日净流出 27 亿元。图图 1 贸易战加剧以来，贸易战加剧以来，A 股表现出韧性股表现出韧性 图图 2 北上资金大幅净流出北上资金大幅净流出 数据来源：数据来源：WindWind，中国银河证券研究院，中国银河证券研究院 去年中美贸易摩擦时期，中国股市下跌幅度较大去年中美贸易摩擦时期，中国股市下跌幅度较大。回顾中美贸易战历程，自 2018 年 3 月23 日美国政府根据“301 调查”结果宣布将对中国输美产品加征关税，至 2018 年 12 月 1 日中美两国元首在阿根廷 G20 峰会会晤达成决定暂停征收新的关税，在中美贸易战爆发至缓和的这段期间，上证综指由 3263 点下跌至 2588 点，跌幅达 20.69%，中美贸易战对中国经济和资本市场发展都增加了巨大不确定因素。图图 3 中美贸易战回顾中美贸易战回顾 -10.00%-5.00%0.00%5.00%上证综合指数深证成份指数恒生指数即期汇率:美元兑人民币中债国债到期收益率:10年-200-150-100-5005010015020002,0004,0006,0008,00010,0002018-01-162018-02-162018-03-162018-04-162018-05-162018-06-162018-07-162018-08-162018-09-162018-10-162018-11-162018-12-162019-01-162019-02-162019-03-162019-04-162019-05-16沪深股通累计资金净流入（左轴，亿元）沪深股通当日资金净流入（右轴，亿元）A 股策略股策略专题专题 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。4 资料来源：资料来源：WindWind，中国银河证券研究院中国银河证券研究院 去年股市下跌去年股市下跌是是多种因素多种因素共同共同影响影响结果结果，中美贸易摩擦中美贸易摩擦只是只是影响影响因素之一因素之一.去杠杆政策的内部因素和美联储加息的外部因素，是过去一年除中美贸易摩擦以外，困扰中国经济和资本市场的重要影响因素。近年来社会融资规模增长率下降，主要受到影子银行融资规模下降的影响，而人民币贷款增长率保持稳定。在 2018 年严厉的经济去杠杆政策，造成影子银行业的信贷紧缩，使难以通过银行贷款渠道融资的私营中小企业受到巨大打击。影子银行融资规模下降，同时也降低地方政府融资能力，使得基础设施建设投资增长率大幅下降，造成资本支出放缓。外部环境方面，美联储加息周期下，中国经济面临的资本外流压力增大，中美国债利差压缩，使得货币政策释放流动性的空间受到限制，进一步加剧了流动性紧缩。图图 4 社会融资规模增长率下降，人民币贷款增长率稳定社会融资规模增长率下降，人民币贷款增长率稳定 图图 5 基建投资基建投资和民间固定资产投资下滑和民间固定资产投资下滑 数据来源：数据来源：WindWind，中国银河证券研究院，中国银河证券研究院 -20.00-10.000.0010.0020.0030.000.005.0010.0015.0020.002016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-01社会融资规模存量:同比社会融资规模存量:人民币贷款:同比影子银行融资规模存量:同比(右轴)-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.002008-052008-112009-052009-112010-052010-112011-052011-112012-052012-112013-052013-112014-052014-112015-052015-112016-052016-112017-052017-112018-052018-11固定资产投资完成额:累计同比房地产开发投资完成额:累计同比固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比民间固定资产投资完成额:累计同比 A 股策略股策略专题专题 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。5 表表 一一：中美贸易战事件梳理中美贸易战事件梳理 时间时间 事件事件 2018.3.23 美国政府宣称根据“301 调查”结果，将对从中国进口的 600 亿美元商品加征关税；随后，中国商务部宣布拟对美国部分进口商品加征关税以平衡利益。2018.4.3 美国公布了对华征税建议清单，总额涉及约 500 亿美元中国出口商品，建议税率为 25%。2018.4.4 中国决定对总额约 500 亿美元的美国进口商品加征 25%的关税 2018.5.4 中美贸易磋商在北京落下帷幕，虽没有达成协议，但双方愿意保持对话进程。2018.5.20 中美就经贸磋商共同发布联合声明，表示双方达成共识，将在诸多领域加强经贸合作。2018.5.30 美国表示仍将对 500 亿美元中国商品征收 25%的关税，具体商品清单将在 6 月 15 日公布，关税将在此后不久施行。2018.6.15 美方公布了加征关税清单，此次涉及价值 500 亿美元的中国高科技及工业产品，对第一批 340 亿美元产品开始征税的日期是 7 月 6 日。2018.6.16 中国决定对原产于美国的 659 项约 500 亿美元进口商品加征 25%的关税，其中对农产品、汽车、水产品等 545 项约 340 亿美元商品自 7 月 6 日起实施增税。2018.7.6 美国开始对第一批清单上 818 个类别、价值 340 亿美元中国商品加征 25%的关税；作为反击，中国也于同日对同等规模的美国产品加征 25%的进口关税。2018.8.8 美方宣布将从 23 日起对约 160 亿美元中国商品加征 25%的关税；中方亦决定同日起对同等规模的美国产品增税。2018.8.24 应美方邀请，中国商务部副部长兼国际贸易谈判副代表王受文率中方代表团赴美，同美国财政部副部长马尔帕斯率领的美方代表团就经贸问题进行磋商。2018.9.18 2018 年 9 月 18 日，美国政府宣布拟对约 2000 亿美元中国商品加征关税，自 9 月 24 日起加征关税税率为 10%，2019 年 1 月 1 日起提高到 25%；作为反制措施，中方决定对约 600 亿美元美国商品加征 10%或 5%的关税，拟与美国同步实施。2018.12.1 在阿根廷的 G20 峰会上，中美两国元首会晤并达成了贸易战停战协议，决定暂停征收新的关税，并于不久后开展了中美经贸磋商。2019.2.25 第七轮中美经贸高级别磋商在华盛顿结束。特朗普表示，磋商取得实质性进展，美国将延后原定于 3 月 1 日对中国产品加征关税的措施 2019.5.6 特朗普发推称将从 5 月 10 日起将价值 2000 亿美元中国商品的关税从 10%提升到 25%，并称很快会对剩余 3250 亿美元商品加征 25%的关税。此时，中美贸易磋商已经进行了十轮。2019.5.10 2019 年 5 月 10 日，美方已将对 2000 亿美元中国输美商品加征的关税从 10%上调至 25%；对此，中方表示已做好全面应对的准备。资料来源：Wind，中国银河证券研究院 A 股策略股策略专题专题 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。6 二、二、贸易摩擦对中国贸易摩擦对中国经济经济影响影响 净出口对中国经济净出口对中国经济重要性不容小觑重要性不容小觑。近年来，在拉动经济增长的三驾马车中，投资和消费对经济增长的贡献力度大，货物和服务净出口对 GDP 拉动作用低（增量低），但背后是稳定的对外贸易差额（存量不低）。图图 6 社会融资规模增长率下降，人民币贷款增长率稳定社会融资规模增长率下降，人民币贷款增长率稳定 图图 7 中国贸易差额主要来自美国中国贸易差额主要来自美国 数据来源：数据来源：WindWind，中国银河证券研究院，中国银河证券研究院 在谈判中周旋维持贸易差额现状对中国最有利，谈好与谈崩都不是最优选择。在谈判中周旋维持贸易差额现状对中国最有利，谈好与谈崩都不是最优选择。2018 年中国贸易差额 3509 亿美元，对美国贸易差额 3244 亿美元。对于中美贸易摩擦，当前局势下“谈好不可喜”，“谈崩不可悲”，在谈判中周旋维持贸易差额现状是中国的利益诉求，时间对中方有利。美国希望通过在短期快速提升关税的方式逼迫中国尽快接受美国的苛刻条件。回顾美国对华出口商品加征关税情况：第一批价值 340 亿美元的加征关税清单，受到影响的主要有：航空器、电机电器设备、机械设备、光学仪器及医疗设备、车辆及其零附件、铁道车辆及轨道等品类（已于 2018 年 7 月6 日加征 25%）。第二批价值 160 亿美元的清单主要影响塑料及其制品、钢铁制品、医疗设备、船舶及浮动结构体、运输设备等品类（已于 2018 年 8 月 23 日加征 25%）；第三批清单上的中国产品主要包括半导体、化学品、药品、电机电器设备以及部分生活消费品等品类（已于 2018 年 9 月 24 日加征 10%，将于 6 月 1 日提高到 25%）。2019 年 5 月 14 日，美国发布第四批约 3000 亿美元的拟征税商品清单。清单主要为大量的消费品，其中包括手机等电子消费品（拟于 2019 年 6 月 17 日召开听证会）。以柔克刚，以柔克刚，过去几轮加征关税过去几轮加征关税对中国经济影响对中国经济影响较较小。小。中国对美国的贸易顺差在 2017 年时为 2779.69 亿元，而经历中美贸易摩擦几轮加征关税之后，2018 年中国对美国贸易顺差反而扩大至 3244.64 亿元。过去几轮加征关税对中国经济净出口的影响有限，第一批和第二批价值 600亿美元出口商品，中国采取等额的反制措施对冲，对美进口也出口同时减少。第三批 2000 亿-2.00.02.04.06.02016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-03最终消费支出对GDP累计同比的拉动资本形成总额对GDP累计同比的拉动货物和服务净出口对GDP累计同比的拉动-200.00-100.000.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.002016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-04总贸易差额:亿美元美国:贸易差额：亿元 A 股策略股策略专题专题 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。7 美元清单加征关税 10%，虽然加征关税的商品清单范围大，但是因为在 2018 年人民币年兑美元汇率贬值也基本抵消。在截至目前的中美贸易摩擦中，特朗普虽然始终声势夺人，但我们认为中方才是以柔克刚的低调胜利者。本轮加征关税本轮加征关税对对中国经济造成影响将较快显现中国经济造成影响将较快显现。美国方面意识到几轮加征关税取得的成绩非常有限，中美贸易差额不增反减，因而更加急切的希望通过在短期快速提升关税的方式逼迫中国尽快接受美国的苛刻条件，以改变中美贸易差额的现状。美国本轮加征关税方式表现出清单商品范围广，加征关税高，时间快的特点，难以轻易化解。美国将对 2000 亿美元清单关税由 10%提高到 25%，汇率贬值无法对冲；并且 2000 亿美元的总量大，反制措施也难以对冲；加征关税将于 6 月 1 日实施，时间快没有抢出口效应；未来还可能对额外 3000 亿美元加征 25%关税。目前中国对美国出口数据已经有所下滑，继续加征关税对中国经济的影响预计将较快的在 6 月份的经济数据中有所显现。若在未来中美贸易差额有所缩减，则贸易差额缩减的第一年是经济感受最强的一年。图图 8 中国与韩国对美国出口趋势背离中国与韩国对美国出口趋势背离 图图 9 对美国出口金额同比出现下滑对美国出口金额同比出现下滑 数据来源：数据来源：WindWind，中国银河证券研究院，中国银河证券研究院 三三、贸易贸易战战虽加剧，虽加剧，但但年初以来的牛市逻辑年初以来的牛市逻辑仍部分成立仍部分成立 牛市牛市成立的条件成立的条件是是经济增长预期和宽松的流动性。经济增长预期和宽松的流动性。在不考虑不确定性的情况下，对金融资产的定价与两个要素紧密相关，一是预期收益，二是贴现率。对应到宏观经济层面，牛市成立的条件需要：经济增长预期（形成盈利预期）和宽松的流动性（相对低的贴现率）。历史上看2007 年，2009 年和 2015 年三轮牛市，M1 同比增速分别在 21.93%、34.53%和 25.13%，流动性环境均极为宽松且经济增长预期较好。从经济周期角度看，牛市往往发生在经济衰退末期和经济复苏前期之间，此时经济初步筑底，在逆周期政策调控下，流动性环境宽松，并拉动经济复苏形成经济增长预期。2019 年初以来的牛市预期，也延续着相同的牛市逻辑，即经济逐步企稳带来的增长预期和逆周期调控政策带来的宽松流动性环境预期。虽然虽然中美贸易战加剧，中美贸易战加剧，但是但是年初以来的牛市逻辑仍部分成立。年初以来的牛市逻辑仍部分成立。相较于年初，当前中美贸易摩擦反复，降低未来经济增长预期；政策重提防风险部分限制了流动性宽松程度。但在本轮全球经济周期中，中国由于采取主动降杠杆的策略，使得经济先于欧美国家调整触底，经济的水-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%2016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-04韩国对美国出口同比中国对美国出口同比-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%2016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-03出口金额:当月同比美国:出口金额:当月同比欧盟:出口金额:当月同比 A 股策略股策略专题专题 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。8 分提前挤出去，当前经济实际增速与潜在增速接近，股市估值合理，年初以来的牛市逻辑仍部分成立。中美贸易摩擦预计将是一个长期的过程，短期可能会暂缓经济企稳回暖的步伐，但并不会改变经济周期的长期趋势，牛市会有所推迟，但是牛市终会来。图图.10 流动性宽松和经济增长预期是牛市的条件流动性宽松和经济增长预期是牛市的条件 图图.11 中国经济率先中国经济率先触底，触底，排出经济水分排出经济水分 数据来源：数据来源：WindWind，中国银河证券研究院，中国银河证券研究院 中国经济中国经济表现出韧性表现出韧性，宽信用拉动稳增长宽信用拉动稳增长。4 月份美国制造业 PMI 为 52.80，相较 2018 年8 月时 PMI 为 61.30 的高位大幅下滑。中国 GDP 在 2019 年 1 季增长 6.40%，与 2018 年 4 季度持平，经济增长初步筑底企稳。4 月份中国制造业 PMI 为 50.10，维持在荣枯线以上。年初以来，中国在逆周期政策调控和减税降费等系列改革措施推进下，社会融资规模已经企稳，宽信用拉动稳增长，经济回暖可期。图图.12 中国中国 PMI 重回荣枯线以上，美国重回荣枯线以上，美国 PMI 下降下降 图图.13 社融企稳，宽信用向稳增长传导社融企稳，宽信用向稳增长传导 数据来源：数据来源：WindWind，中国银河证券研究院，中国银河证券研究院 美国国债长短端收益率美国国债长短端收益率倒挂倒挂，股市处于高位，股市处于高位，未来未来美股或面临调整压力美股或面临调整压力。美国国债长短端收益率倒挂是预示未来经济衰退的信号之一。短期收益率率超过长期收益率表明市场流动性较为紧张，而长期经济增长预期低。历史上美国十年期国债和三个月国债收益率出现倒挂，相隔一年左右时间大概率会出现衰退，而在 2019 年 3 月美国十年期国债和三个月国债收益率出21.93%34.53%25.13%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%0.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.002005-032006-042007-052008-062009-072010-082011-092012-102013-112014-122016-012017-022018-03上证综合指数名义GDP增速M1增速-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%中国名义GDP增长率美国名义GDP增长率欧洲名义GDP增长率40.0045.0050.0055.0060.0065.002018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-04中国制造业PMI美国制造业PMI010203040502008-062009-022009-102010-062011-022011-102012-062013-022013-102014-062015-022015-102016-062017-022017-102018-062019-02GDP:现价:当季同比（滞后两期）M1:同比:季社会融资规模存量:同比:季 A 股策略股策略专题专题 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。9 现短暂倒挂。随后美国十年期国债收益率有所提升，但以中美贸易战为导火索，美国十年期国债收益率转为下行并再度接近倒挂。在美联储对降息持谨慎态度，美国国债收益率长短端倒挂现象发生频度或将增加。长短端收益率倒挂信号虽然不必然导致美国经济步入衰退，但是结合美国股市当前处于高位的环境下，未来美股回调压力较大。图图 14 美国美国 10 年年-3 月国债收益率倒挂月国债收益率倒挂 图图 15 美国国债长短端收益率倒挂同时股市处于高位美国国债长短端收益率倒挂同时股市处于高位 数据来源：数据来源：WindWind，中国银河证券研究院，中国银河证券研究院 沪深沪深 300 市盈率低于道琼斯和标普市盈率低于道琼斯和标普 500，A 股多数行业市盈率位于历史均值以下，安全边股多数行业市盈率位于历史均值以下，安全边际较高。际较高。沪深 300 市盈率低于道琼斯和标普 500，A 股多数行业市盈率位于历史均值以下，安全边际较高。以 5 月 23 日收盘价计算，沪深 300 市盈率为 13.69 倍，而道琼斯工业指数和标普 500 分别为 18.63 倍和 20.82 倍，中国 GDP 增长率远高于美国，而上市公司估值低于美股。分行业看，A 股相较去年低点以来虽有一定涨幅，但大部分行业市盈率位于近十年均值以下，其中建材、钢铁、电子和商贸等行业市盈率处于均值一倍标准差以下。图图 16 沪深沪深 300 市盈率低于道琼斯和标普市盈率低于道琼斯和标普 500 图图 17 各风格股票市盈率处于历史低位各风格股票市盈率处于历史低位 数据来源：数据来源：WindWind，中国银河证券研究院，中国银河证券研究院 图图 18 各行业各行业股票股票估值处于估值处于历史历史低位低位 1.001.502.002.503.003.502018-01-162018-02-162018-03-162018-04-162018-05-162018-06-162018-07-162018-08-162018-09-162018-10-162018-11-162018-12-162019-01-162019-02-162019-03-162019-04-162019-05-16美国:国债收益率:3个月美国:国债收益率:10年05001,0001,5002,0002,5003,0003,500-1.000.001.002.003.004.001991-021993-021995-021997-021999-022001-022003-022005-022007-022009-022011-022013-022015-022017-022019-02美国:国债收益率10年-3月美国:标准普尔500指数:月10.0015.0020.0025.0030.00市盈率:沪深300:周市盈率:道琼斯工业平均指数:周市盈率:标准普尔500指数:周1.07831.51813.18072.69621.30960123456金融周期消费成长稳定均值-1倍标准差均值+1倍标准差均值2019-05-24 A 股策略股策略专题专题 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。10 数据来源：数据来源：WindWind，中国银河证券研究院，中国银河证券研究院 四四、未来行情研判、未来行情研判 短期市场预计将呈现震荡行情。在过去一年的贸易战中，中方以柔克刚很好的化解了贸易摩擦对中国经济可能造成的影响，特朗普虽声势夺人，但中国是实际上的胜利者。美方吸取教训，试图通过在短期快速提升关税和商品清单范围的方式逼迫中国接受美方的苛刻条件，预计本轮贸易摩擦加剧对中国经济造成影响将较快显现。随着支持国产替代的产业政策和稳就业政策陆续推出落地，市场情绪预计将逐步修复。若中美贸易摩擦局势进一步加剧，预期未来财政及货币政策将有所行动，采取逆周期调节策略，财政及货币政策存在边际宽松的可能性，充分对冲贸易摩擦对市场的负面影响，稳定市场预期。A 股目前估值合理，下跌空间有限，预计市场将维持震荡行情。资产质量好的价值股和稳定成长股有低估倾向，可进行价值挖掘。财务风险和业务风险较高的行业或公司则会进一步恶化。长期坚定看好资产质量好的价值股和稳定成长股的配置机会。中美贸易摩擦预计将是一场持久战，短期可能会暂缓经济企稳回暖的步伐，但并不会改变经济周期的长期趋势。若在未来中美贸易差额有所缩减，则贸易差额缩减的第一年是经济感受最强的一年。在本轮全球经济周期中，中国由于采取主动降杠杆的策略，使得经济先于欧美国家调整触底，经济的水分提前挤出去，当前经济实际增速与潜在增速接近，年初以来的牛市逻辑仍部分成立，牛市会有所推迟，但是牛市终会来。长期建议关注资产质量好的价值股和稳定成长股。18.75659.436730.717318.55317.632118.40649.942510.970422.391325.065326.840042.363015.711514.364427.533816.195918.498229.849228.464037.48176.702218.73419.972817.247027.625727.054043.806724.508615.8481020406080100120石油石化煤炭有色金属电力及公用事业钢铁基础化工建筑建材轻工制造机械电力设备国防军工汽车商贸零售餐饮旅游家电纺织服装医药食品饮料农林牧渔银行非银行金融房地产交通运输电子元器件通信计算机传媒综合PE（TTM，整体法），整体法）均值-1倍标准差均值+1倍标准差均值2019-05-24 A 股策略股策略专题专题 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。11 插插 图图 目目 录录 图图 1 贸易战加剧以来，贸易战加剧以来，A 股表现出韧性股表现出韧性.3 图图 2 北上资金大幅净流出北上资金大幅净流出.3 图图 3 中美贸易战回顾中美贸易战回顾.3 图图 4 社会融资规模增长率下降，人民币贷款增长率稳定社会融资规模增长率下降，人民币贷款增长率稳定.4 图图 5 基建投资和民间固定资产投资下滑基建投资和民间固定资产投资下滑.4 图图 6 社会融资规模增长率下降，人民币贷款增长率稳定社会融资规模增长率下降，人民币贷款增长率稳定.6 图图 7 中国贸易差额主要来自美国中国贸易差额主要来自美国.6 图图 8 中国与韩国对美国出口趋势背离中国与韩国对美国出口趋势背离.7 图图 9 对美国出口金额同比出现下滑对美国出口金额同比出现下滑.7 图图.10 流动性宽松和经济增长预期是牛市的条件流动性宽松和经济增长预期是牛市的条件.8 图图.11 中国经济率先触底，排出经济水分中国经济率先触底，排出经济水分.8 图图.12 中国中国 PMI 重回荣枯线以上，美国重回荣枯线以上，美国 PMI 下降下降.8 图图.13 社融企稳，宽信用向稳增长传导社融企稳，宽信用向稳增长传导.8 图图 14 美国美国 10 年年-3 月国债收益率月国债收益率倒挂倒挂.9 图图 15 美国国债长短端收益率倒挂同时股市处于高位美国国债长短端收益率倒挂同时股市处于高位.9 图图 16 沪深沪深 300 市盈率低于道琼斯和标普市盈率低于道琼斯和标普 500.9 图图 17 各风格股票市盈率处于历史低位各风格股票市盈率处于历史低位.9 图图 18 各行业股票估值处于历史低位各行业股票估值处于历史低位.9 表表 格格 目目 录录 表表 一：一：中美贸易战事件梳理中美贸易战事件梳理.5 A 股策略股策略专题专题 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。评级标准评级标准 银河证券行业评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避银河证券行业评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避 推荐：是指未来 612 个月，行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报 20%及以上。该评级由分析师给出。谨慎推荐：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报。该评级由分析师给出。中性：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）与交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报相当。该评级由分析师给出。回避：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）低于交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报 10%及以上。该评级由分析师给出。银河证券公司评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避银河证券公司评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避 推荐：是指未来 612 个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报20%及以上。该评级由分析师给出。谨慎推荐：是指未来 612 个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报 10%20%。该评级由分析师给出。中性：是指未来 612 个月，公司股价与分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报相当。该评级由分析师给出。回避：是指未来 612 个月，公司股价低于分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%及以上。该评级由分析师给出。洪亮洪亮，策略证券分析师。，策略证券分析师。本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接受到任何形式的补偿。（本人承诺不利用自己的身份、地位和执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利）。A 股策略股策略专题专题 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。免责声明免责声明 本报告由中国银河证券股份有限公司（以下简称银河证券，银河证券已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。除非另有说明，所有本报告的版权属于银河证券。未经银河证券事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播或复印本报告。本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。银河证券认为本报告所载内容及观点客观公正，但不担保其内容的准确性或完整性。客户不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告所载内容反映的是银河证券在最初发表本报告日期当日的判断，银河证券可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但银河证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。银河证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。银河证券不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于客户。银河证券建议客户如有任何疑问应当咨询证券投资顾问并独自进行投资判断。本报告并不构成投资、法律、会计或税务建议或担保任何内容适合客户，本报告不构成给予客户个人咨询建议。本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的银河证券网站以外的地址或超级链接，银河证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部份，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。银河证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。银河证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。银河证券无需因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给银河证券客户的，属于机密材料，只有银河证券客户才能参考或使用，如接收人并非银河证券客户，请及时退回并删除。银河证券有权在发送本报告前使用本报告所涉及的研究或分析内容。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为银河证券的商标、服务标识及标记。银河证券版权所有并保留一切权利。联系联系 中国银河证券股份有限公司研究院中国银河证券股份有限公司研究院 机构请致电：机构请致电：深圳市福田区金田路 3088 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