钢铁行业：以蠡测海向风险要收益以周期抗周期-20190218-长江证券-25页.pdf

请阅读最后评级说明和重要声明 1/25 研究报告 长江钢铁联合宏观 2019-2-18 以蠡测海以蠡测海 向风险要收益，以周期抗周期向风险要收益，以周期抗周期 跨小组报告行业深度报告要点 引言：向风险要收益，以周期抗周期我们这篇专题的核心思路，是希望能够寻找到穿越周期、具备对抗周期下行能希望能够寻找到穿越周期、具备对抗周期下行能力且可长期配置的优质标的力且可长期配置的优质标的。经济转型过程中，需求不可避免的面临着增速渐进式放缓的大环境压力，对周期来说也开始从以往的辉煌璀璨转向了火中取栗。从近几年公募基金对周期品的持仓结构，可以看出机构对配置风格偏好的变化。从理论角度讲，若信息可被迅速且充分反映，行业间的差别会完全反映在估值若信息可被迅速且充分反映，行业间的差别会完全反映在估值端，行业配置的角度看，所有的行业都是无差别的端，行业配置的角度看，所有的行业都是无差别的。这也是为什么夕阳产业往往估值要低得多的主要原因。因此，从横向的行业比较来说，行业之间没有先天的优劣从横向的行业比较来说，行业之间没有先天的优劣，个股之间也没有先天的强弱。值得我们去把握的，一方面应该是信息反映的预期之差，另一方面则应该是商业模式的差别。对任何一家企业来说，增长都是至关重要的，因为每个企业都要通过利润的增长来为股东创造价值。随着工业化增速的放缓与传统产业的日渐成熟，行业也开始从争夺行业从争夺行业增量增量红利到个体红利到个体市场份额扩大市场份额扩大集中集中度提升，度提升，这这是真正优质的标的经历大浪淘沙开始崭露头角的是真正优质的标的经历大浪淘沙开始崭露头角的时代时代。探寻可稳健持续经营且具备一定护城河壁垒的公司，是资金的理性选择，也是我们本文所希望表达的核心思想核心思想：向风险要收益，以周期抗周期向风险要收益，以周期抗周期。岂止于钢铁：从优秀到卓越，吹尽黄沙始见金以钢铁行业入手进行复盘，发现该行业长期来看并未达到为股东创造超额回报的目的。但以板块内的个股来看，2010 年至今，9 年时间内，排名第一的个股年时间内，排名第一的个股方大特钢方大特钢取得取得了超过了超过 16%的的年年均复合收益率均复合收益率。从赛道的角度，对全市场复盘，对个股上市以来年复合收益率进行排名后发现，消费消费成长成长金融金融周期。赛道影周期。赛道影响优秀的概率，但卓越取决于个体，从优秀到卓越是一种跨越响优秀的概率，但卓越取决于个体，从优秀到卓越是一种跨越。以毛利率为维度，对全市场所有股票上市以来复合收益率进行筛选，以前 300名为样本，总结出四大商业模式：1、技术模式、技术模式：高成长高毛利，主要集中在下游工业制造、软件自动化等，如汇川技术、国电南瑞；2、禀赋模式、禀赋模式：资源类短期属强周期属性，但长期维度看，核心要素仅有一个，即禀赋，如山东黄金、中金黄金、赣锋锂业等；3、一体化模式、一体化模式：以产业链延伸来控制成本，集中在下游偏消费的化工与建材，如海螺水泥、万华化学、浙江龙盛等；4、控成本模式控成本模式：如方大特钢。优秀是一种基因，我们有理由相信，在过去十年间磨砺出的优秀公司，促其成为长跑优胜选手的核心基因若未发生改变，当前经历调整后的低位，恰好为我们的长期权益配置带来了最好的机遇。分析师分析师 王鹤涛王鹤涛（8621）61118772 执业证书编号：S0490512070002 分析师分析师 赵伟赵伟（8621）61118798 执业证书编号：S0490516050002 分析师分析师 叶如祯叶如祯（8621）61118772 执业证书编号：S0490517070008 联系人联系人 顾皓卿顾皓卿（8621）61118701 联系人联系人 杨飞杨飞（8621）61118697 联系人联系人 易轰易轰（8621）61118772 联系人联系人 许红远许红远（8621）61118772 分析师分析师分析师分析师分析师分析师分析师分析师分析师分析师分析师分析师分析师分析师分析师分析师风险提示：1.宏观经济或监管政策出现大幅调整；2.钢铁下游需求出现大幅下滑。请阅读最后评级说明和重要声明 2/25 跨小组报告行业深度 目录 引言：向风险要收益，以周期抗周期.4 大的宏观环境：向风险要收益.4 去杠杆：加速经济下行，压制风险偏好.4 稳杠杆：信用环境加快修复.5“向风险要收益”：2019 年市场的重要逻辑.8 不同的周期内涵，带给市场新变量.10 2011 年以来，周期波动明显弱化.10 经济周期波动弱化，与我国进入转型阶段有关.11 行业层面：开始呈现明显的扁平化.12 标的层面：结构分化，头部公司脱颖而出.14 钢铁十年，岁月峥嵘：方大特钢的一骑绝尘.15 赛道差：回报差、波动大.15 赛手胜：收益高、稳健强.17 岂止于钢铁：从优秀到卓越，吹尽黄沙始见金.19 赛道有优劣：优秀的赛道是先天优势.19 四档赛道的不同打法：依据毛利率区分.22 穿越周期的四大模式：技术、禀赋、一体化、成本.22 心向光明：优秀是一种本能.23 图表目录 图 1：2018 年非标融资持续收缩，拖累社融增长.4 图 2：信用收缩效果逐步显现，经济下行压力持续释放.4 图 3：2018 年前 3 个季度，基建投资大幅下滑拖累整体投资.5 图 4：2018 年下半年工业企业利润加速回落.5 图 5：2018 年信用债违约规模显著上升.5 图 6：2018 年股市震荡下跌、债市震荡走强.5 图 7：今年地方债在 1 月即开始发行，规模达 4180 亿元.7 图 8：通过降准提升信用派生能力.7 图 9：民企债券和中低评级债券信用利差去年 4 季度开始先后趋于收窄.8 图 10：中低评级信用债连续 3 个月保持净融资.8 图 11：信用环境修复阶段，直接融资、贷款和非标融资依次修复.8 图 12：贷款需求出现结构性修复，小型企业贷款需求指数逐步回升.8 图 13：社融存量增速回落放缓，中长期资金来源的二阶变化也趋缓慢.9 图 14：中性情景下，社融存量增速或在 2019 年 1 季度前后企稳.9 图 15：历史经验来看，估值变化一般领先盈利变化.9 请阅读最后评级说明和重要声明 3/25 跨小组报告行业深度 图 16：信用利差收窄的过程，伴随风险偏好的提升.9 图 17：当前股票风险溢价接近历史高位.10 图 18：当股票风险溢价接近高位时，股债收益出现明显轮动.10 图 19：特征明显的传统经济周期，主要发生在重工业化时代.10 图 20：传统周期下，宏观调控政策也表现出显著的周期性特征.11 图 21：房地产市场，是受政策周期影响的典型.11 图 22：2010 年前后，我国达到中高等收入国家水平.11 图 23：2011 年后，我国进入经济转型阶段.11 图 24：2011 年后，我国 GDP 和投资增速持续下滑.12 图 25：2011 年后，我国工业化率明显回落.12 图 26：2012 年后，第三产业占 GDP 比重持续高于第二产业.12 图 27：2013-2017 年，第三产业投资增速持续高于第二产业.12 图 28：2011 年前，传统高耗能行业投资存在显著周期波动.13 图 29：黑色、有色等代表性强周期行业，周期波动较为显著.13 图 30：2011 年前，传统高耗能行业投资存在显著周期波动.13 图 31：黑色、有色等代表性强周期行业，周期波动较为显著.13 图 32：2016 年起，供给侧改革等宏观政策，助力经济加速出清.14 图 33：2017 年起，黑色金属增加值增速趋于回升.14 图 34：特征明显的传统经济周期，主要发生在重工业化时代.14 图 35：本轮个股间的涨跌幅波动范围加大，统计规律显示个股间涨跌幅的离散度显著大于过往.15 图 36：钢铁行业长周期收益率与排名（29 个行业）.15 图 37：各行业历史 ROE 水平比较（2004 年至今 2018 年，15 年年度 ROE）.16 图 38：钢铁行业历年现金流量净额（单位：亿元）.16 图 39：钢铁行业历年 ROIC-WACC 情况.17 图 40：方大特钢从 2009 年重组后年均复合收益率位列行业第一，达到近 14%的高水准.17 图 41：前两大梯队的钢铁股对比，方大特钢走势稳健.18 图 42：方大特钢在 ROE、总资产周转率、资产负债率等多项指标中远优于行业.18 图 43：方大特钢综合收益率及累计分红率排名行业前列.19 图 44：全市场行业的周期性、发展阶段和产业链地位一览.20 图 45：全市场上市以来复合年均收益率前 100 和前 300 分布行业一览.21 图 46：28 只周期强势股的在细分行业中各项排名.21 图 47：按毛利排序周期强势股可分为四个成功的模式.22 图 48：周期强势股的四种模式总结.23 图 49：周期强势股的近况以及估值性价比统计（单位：%）.24 表 1：2018 年年中以来，政策维稳信号持续释放.5 表 2：超过 1.8 万亿元转移支付资金额度已提前下达，1 季度即可启用.6 表 3：政策注重引导资金流向实体.7 请阅读最后评级说明和重要声明 4/25 跨小组报告行业深度 引言：向风险要收益，以周期抗周期 我们这篇专题的核心思路，是希望能够寻找到穿越周期、具备对抗周期下行能力且可长希望能够寻找到穿越周期、具备对抗周期下行能力且可长期配置的优质标的期配置的优质标的。经济转型过程中，需求不可避免的面临着增速渐进式放缓的大环境压力，对周期来说也开始从以往的辉煌璀璨转向了火中取栗。从近几年公募基金对周期品的持仓结构，可以看出机构对配置风格的偏好。从理论角度讲，若信息可被迅速且充若信息可被迅速且充分反映，行业间的差别会完全反映在估值端，行业配置的角度看，所有的行业都是无差分反映，行业间的差别会完全反映在估值端，行业配置的角度看，所有的行业都是无差别的别的。这也是为什么夕阳产业往往估值要低得多的主要原因。因此，从横向的行业比较来说，行业之间没有先天的优劣从横向的行业比较来说，行业之间没有先天的优劣，个股之间也没有先天的强弱。值得我们去把握的，一方面应该是信息反映的预期之差，另一方面则应该是有效的商业模式的差别。对任何一家企业来说，增长都是至关重要的，因为每个企业都要通过利润的增长来为股东创造价值，随着工业化增速的放缓与传统产业的日渐成熟，行业内也开始从争夺行从争夺行业业增量增量红利到个体集中度提升的过程，红利到个体集中度提升的过程，这才这才是真正优质的标的经历大浪淘沙是真正优质的标的经历大浪淘沙开始崭露头角的开始崭露头角的时代时代。如何探寻可稳健持续经营且具备一定护城河壁垒的公司，是资金的理性选择。这也是我们本文所希望表达的核心思想核心思想：向风险要收益，以周期抗周期向风险要收益，以周期抗周期。大的宏观环境：向风险要收益 去杠杆：加速经济下行，压制风险偏好 2017 年底，伴随去杠杆从金融体系扩展到实体经济，信用收缩影响逐步显现，经济下行压力持续释放。2017 年底开始，治理非标融资、防范地方和国有企业债务风险等措施的逐步落地，信用收缩逐渐显性化。非标类融资的委托和信托贷款持续收缩，拖累社融增长，2018 年 12 月社融存量增速较 2017 年高点回落 5 个百分点至 0.8%。随着信用收缩对经济影响的逐步显现，经济下行压力持续释放，实际 GDP 增速由 2018 年 1季度的 6.8%回落至 2018 年 4 季度的 6.4%，已降至 2009 年以来的新低水平。图 1：2018 年非标融资持续收缩，拖累社融增长 图 2：信用收缩效果逐步显现，经济下行压力持续释放 891011121314-20-100102030402015-062015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-12(%)(%)委托贷款余额同比信托贷款余额同比社融存量增速(老口径,右轴)5678910117911131517192123252012-082012-122013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-12(%)(%)社融存量同比(老口径，滞后6个月)工业增加值同比(5个月移动平均,右轴)资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 2018 年信用收缩背景下，基建投资大幅下滑，拖累整体投资回落，进一步导致企业盈利的下降。近年来，我国地方政府部门杠杆率持续抬升，非标融资等的收缩，加剧地方再融资压力，进而对基建投融资产生显著影响。基建投资累计增速，从 2017 年底的14.9%下滑至 2018 年 9 月的 0.26%，拖累整体投资回落。总需求的下降，又进一步影响企业盈利，工业企业利润增速在 2018 年下半年加速回落。请阅读最后评级说明和重要声明 5/25 跨小组报告行业深度 图 3：2018 年前 3 个季度，基建投资大幅下滑拖累整体投资 图 4：2018 年下半年工业企业利润加速回落 05101520252012-032012-122013-092014-062015-032015-122016-092017-062018-032018-12(%)固定资产投资累计同比制造业房地产开发基建全部 -7-5-3-11357911-5051015202530352014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-12(%)(%)工业企业利润累计同比PPI同比(右轴)资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 2018 年股市整体明显弱于债市，信用收缩是主要逻辑之一，信用违约等进一步压制市场风险偏好。2018 年全年，深证成指和上证综指跌幅分别达 34.4%和 24.6%，而国开债和国债指数分别上涨 9.7%和 8.9%。去杠杆背景下，“紧信用”和“宽货币”的政策搭配是市场核心驱动，尤其信用收缩对经济影响的加速显现，对股市形成明显压制。同时，信用收缩加速信用风险的暴露，进一步压制市场风险偏好。图 5：2018 年信用债违约规模显著上升 图 6：2018 年股市震荡下跌、债市震荡走强 01234567890501001502002503002014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-12(家)(亿元)违约规模首次违约家数 3.03.13.23.33.43.53.63.73.83.94.02,4002,6002,8003,0003,2003,4003,6002017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-01(%)(点)上证综指10年期国债收益率(右轴)资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 稳杠杆：信用环境加快修复 2018 年年中以来，政策维稳信号持续释放，国内政策逻辑由“调结构”为主，转向“稳增长”与“调结构”的再平衡。7 月 23 日国常会，是政策调整开始的标志。在此之前，国内政策的重心更多聚焦于“调结构”，政策的高频词是“防风险”、“去杠杆”。7 月 23日国常会后，国内政策重心转向“稳增长”与“调结构”之间的再平衡；在“转型”框架下，结构性发力、维稳经济。已出台的政策主要包括，降低个人所得税、定向降准、基建“补短板”和促进就业相关措施等，从各个维度，释放积极维稳的政策信号。表 1：2018 年年中以来，政策维稳信号持续释放 时间时间 政策政策/会议会议 要点要点 2018.7.23 国务院常务会议 更好发挥财政金融政策作用，支持扩内需调结构促进实体经济发展；确定围绕补短板、增后劲、惠民生推动有效投资的措施。财政金融政策要协同发力，积极财政政策要更加积极，稳健的货币政策要松紧适度。聚焦减税降费；加快今年1.35万亿元地方政府专项债券发行和使用进度；请阅读最后评级说明和重要声明 6/25 跨小组报告行业深度 保持适度的社会融资规模和流动性合理充裕；加快国家融资担保基金出资到位。2018.7.31 中央政治局会议 当前经济运行稳中有变，外部环境发生明显变化，坚持实施积极的财政政策和稳健的货币政策。财政政策要在扩大内需和结构调整上发挥更大作用，加大基础设施领域补短板的力度；要保持流动性合理充裕；要做好稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期工作，把稳定就业放在更加突出位置。2018.8.31 个人所得税法 修正表决通过 提高个人所得税起征点至5000元/月，增加子女教育、继续教育、大病医疗、住房贷款利息或者住房租金、赡养老人等六项专项附加扣除，扩大3%、10%、20%三档低税率的级距。2018.10.15 央行降准 从10月15日起，下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率1个百分点。2018.10.31 关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见 聚焦关键领域和薄弱环节，保持基础设施领域补短板力度。在脱贫攻坚、铁路、公路、水运、机场、水利、能源、农业农村、生态环保等领域推动基础设施建设，加大对在建项目和补短板重大项目的金融支持力度，合理保障融资平台公司正常融资需求，充分调动民间投资积极性。2018.10.31 中央政治局会议 当前经济运行稳中有变，经济下行压力有所加大。我国经济正在由高速增长阶段转向高质量发展阶段，外部环境也发生深刻变化，一些政策效应有待进一步释放。实施好积极的财政政策和稳健的货币政策，做好稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期工作。研究解决民营企业、中小企业发展中遇到的困难。促进资本市场长期健康发展。2018.12.5 关于做好当前和今后一个时期促进就业工作的若干意见 把稳就业放在更加突出位置，坚持实施就业优先战略和更加积极的就业政策。支持企业稳定发展，对不裁员或少裁员的参保企业，可返还其上年度实际缴纳失业保险费的50%；鼓励支持就业创业，提供创业担保贷款；积极实施培训，职工教育经费可由就业补助资金支持。2018.12.10 关于对真抓实干成效明显地方进一步加大激励支持力度的通知 将24项督查激励措施调整增加为30项，其中增加了稳外贸和稳外资、稳投资、促消费方面的3项激励措施。对促进外贸、外资稳定增长，积极优化营商环境成效明显的省份，在外贸转型升级基地培育中给予优先支持。资料来源：中国政府网，财政部，长江证券研究所 2018 年 4 季度以来，政策维稳加码，积极财政成为托底关键，货币政策与之配合，同时注重引导信用派生行为的修复。伴随经济下行压力加速释放，政策维稳力度在 4 季度开始加码。中央已提前下达超 1.8 万亿元转移支付和 1.39 万亿元地方债额度、1 月地方债即开始发行，有利于稳增长措施加快落地。与财政政策相配合，央行通过加大 MLF投放、降准等方式，提供货币支持；同时，加强定向工具的运用，向金融机构定向提供优惠低成本的中期资金，支持小微和民营企业融资。表 2：超过 1.8 万亿元转移支付资金额度已提前下达，1 季度即可启用 日期 提前下拨资金类别 资金目的 规模（亿元）2018-10-24 县级基本财力保障机制奖补资金 主要用于深度贫困地区脱贫攻坚 2216.5 2018-10-24 边境地区转移支付 支持边境地区发展 174.7 2018-10-25 均衡性转移支付 缩小地区差距，改善公共服务 13350.2 2018-10-25 民族地区转移支付 支持少数民资地区发展 770.9 2018-10-25 成品油价格和税费改革转移支付 保障交通基础设施等建设发展 693.0 2018-10-25 重点生态功能区转移支付 支持重点生态功能区发展 648.9 2018-10-25 资源枯竭城市转移支付 支持资源枯竭城市发展 154.3 2018-10-25 革命老区转移支付 支持革命老区发展 87.4 请阅读最后评级说明和重要声明 7/25 跨小组报告行业深度 2018-10-25 新疆生产建设兵团边境地区转移支付 支持新疆生产建设兵团边境地区发展 2.7 2018-10-30 中央专项彩票公益金支持地方社会公益事业发展预算 支持地方社会公益事业发展 48.9 2018-10-30 彩票市场调控资金 规范彩票市场秩序 12.0 合计 18159.5 资料来源：中国政府网，财政部，长江证券研究所 图 7：今年地方债在 1 月即开始发行，规模达 4180 亿元 图 8：通过降准提升信用派生能力 0200040006000800010000120002015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-01(亿元)地方债发行情况置换券新券再融资券 579111315171921233.54.04.55.05.56.06.52003-042004-012004-102005-072006-042007-012007-102008-072009-042010-012010-102011-072012-042013-012013-102014-072015-042016-012016-102017-072018-042019-01(%)货币乘数法定准备金率(右轴)资料来源：Wind,长江证券研究所 资料来源：Wind,长江证券研究所 表 3：政策注重引导资金流向实体 货币政策安排 日期 主要内容 定向降准置换MLF 2018-10-7 从2018年10月15日起，下调存款准备金率1个百分点，当日到期的中期借贷便利（MLF）不再续做。设立民营企业债券融资支持工具 2018-10-22 运用再贷款为民营企业债券融资支持工具提供部分初始资金，由专业机构进行市场化运作，重点支持暂时遇到困难，但有前景、有竞争力民营企业。加大再贷款再贴现支持力度 2018-10-22 增加再贷款和再贴现额度1500亿元，支持金融机构扩大对小微、民营企业的信贷投放。设立股权融资支持工具 2018-11-9 实施好民营企业债券融资支持工具，研究设立股权融资支持工具。创设TMLF 2018-12-19 定向支持金融机构向小微企业和民营企业发放贷款，定向中期借贷便利资金可使用三年，操作利率比中期借贷便利（MLF）利率优惠15个基点。调整普惠金融定向降准小微企业贷款考核标准 2019-1-2 自2019年起，将普惠金融定向降准小型和微型企业贷款考核标准由“单户授信小于500万元”调整为“单户授信小于1000万元”。降准置换部分MLF 2019-1-4 2019年1月15日和1月25日分别下调0.5个百分点。同时，2019年一季度到期的中期借贷便利（MLF）不再续做。这样安排能够基本对冲今年春节前由于现金投放造成的流动性波动，有利于金融机构继续加大对小微企业、民营企业支持力度。央行开展TMLF 2019-1-23 2019年1月23日，开展了2019年一季度定向中期借贷便利（TMLF）操作，金额2575亿元，操作利率为3.15%,比MLF利率优惠15个基点。请阅读最后评级说明和重要声明 8/25 跨小组报告行业深度 央行创设CBS 2019-1-24 支持银行发行永续债补充资本，央行决定创设央行票据互换工具(CBS)，公开市场业务一级交易商可以使用持有的合格银行发行的永续债从央行换入央行票据。同时，将主体评级不低于AA级的银行永续债纳入MLF、TMLF、SLF和再贷款的合格担保品范围。资料来源：中国政府网，财政部，长江证券研究所 政策维稳加码下，信用环境加快修复，中低评级债券净融资连续 3 个月净增加。政策维稳加码过程中，债市率先实现结构性修复。信用民企和国企收益率之差，已结束连续 8个月大幅走阔、从 2018 年 12 月开始逐步收窄，中低评级和高评级信用债收益率之差，也从 2018 年 4 季度以来持续压缩。反映在实体融资端，信用债融资去年 11 月以来一直保持高位，中低评级信用债结束长达 1 年的融资净减少局面，近 3 个月连续净增加。图 9：民企债券和中低评级债券信用利差去年 4 季度开始先后趋于收窄 图 10：中低评级信用债连续 3 个月保持净融资 601101602102601602102603103604104602012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-01(BP)(BP)民企信用利差中票3年AA-信用利差信用利差(民企-央企,右轴)-1,000-50005001,0001,5002,0002,500-2,00002,0004,0006,0002016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-01（亿元）（亿元）信用债净融资AA+及以上AA及以下（右轴）资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 “向风险要收益”：2019 年市场的重要逻辑 政策维稳加码下，信用修复的“一级火箭”已启动，“二级火箭”蓄势待发。过往信用环境修复的经验显示，市场化程度较高的债券融资往往最先开始修复，信贷随后。伴随政策维稳效果的加速显现，企业债券融资已持续改善，信用修复的“一级火箭”已启动；贷款需求也出现结构性修复，小型企业贷款需求指数连续 2 个季度回升。信用环境加快修复下，银行信贷行为或将逐步改善，“二级火箭”蓄势待发（详细分析请参考长江宏观报告信用修复的“二级火箭”）。图 11：信用环境修复阶段，直接融资、贷款和非标融资依次修复 图 12：贷款需求出现结构性修复，小型企业贷款需求指数逐步回升 121314151617-1001020304050602012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-11(%)(%)直接融资存量同比委托+信托贷款存量同比贷款余额同比(右轴)50556065707580852009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-12(%)贷款需求指数大型企业中型企业小型企业 资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 9/25 跨小组报告行业深度 伴随信用环境的加快修复，社融存量增速或在 1 季度前后企稳、随后进入修复通道。信用修复在社融中已有所体现，去年 12 月的社融增量已超过 2017 年同期，存量增速回落也放缓；用企业中长期资金来源表示的有效社融1，二阶变化也趋缓慢。预计社融存量增速或在 1 季度前后企稳、随后进入修复通道。滞后于信用环境 2-3 个季度，经济的底部或需要等到 3 季度末之后才能看到。图 13：社融存量增速回落放缓，中长期资金来源的二阶变化也趋缓慢 图 14：中性情景下，社融存量增速或在 2019 年 1 季度前后企稳 5101520252012-082012-122013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-12(%)社融存量同比(老口径）企业中长期资金来源同比社融存量同比 789101112131415162017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-11201901F201903F201905F201907F201909F201911F(%)社融存量同比情景分析社融存量同比中性乐观悲观 资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 2018 年底长江宏观年度报告提出，“向风险要收益”，将是 2019 年市场的重要逻辑。回溯历史会发现，在信用环境修复过程中，估值或将先于盈利修复，带动风险资产表现好于避险资产。从年度资产配置的角度来看，股票风险溢价处于极高位的年份，第二年股票市场的总体表现大概率会好于债券。从近期市场表现来看，配置天平已开始向权益类资产倾斜。（详情请参考长江宏观 2019 年国内宏观年度展望时至势成，谋定而动）。图 15：历史经验来看，估值变化一般领先盈利变化 图 16：信用利差收窄的过程，伴随风险偏好的提升 818283848586878-50-30-1010305070901101302005-032005-122006-092007-062008-032008-122009-092010-062011-032011-122012-092013-062014-032014-122015-092016-062017-032017-122018-09(倍)(%)非金融上市公司净利润同比A股平均市盈率(右轴）601101602102603103604101800230028003300380043004800530058002008-122009-052009-102010-032010-082011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-12(BP)(点)上证综指3年中票AA信用利差(右轴）资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 1 社会融资规模，刻画的是实体经济从金融体系获取的信用派生的加总。其中，企业的中长期资金来源，满足经济中长期投资的融资需求，是社融有效融资规模。请阅读最后评级说明和重要声明 10/25 跨小组报告行业深度 图 17：当前股票风险溢价接近历史高位 图 18：当股票风险溢价接近高位时，股债收益出现明显轮动 10001500200025003000350040004500500055006000-3-2-10123456782002-042002-122003-082004-042004-122005-082006-042006-122007-082008-042008-122009-082010-042010-122011-082012-042012-122013-082014-042014-122015-082016-042016-122017-082018-042018-12(点)(%)上证综指PE倒数-10年期国债收益率上证综指(右轴)-202468101214-100-50050100150200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018(%)(%)上证综指年收益率中债财富综指收益率(右轴)资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 不同的周期内涵，带给市场新变量 2011 年以来，周期波动明显弱化 特征明显的传统经济周期，主要发生在我国重工业化时代；1995-2010 年间，我国共经历了 5 轮传统经济周期，每轮周期平均时长 3 年左右。重工业化时代，我国经济呈现出较强的周期性波动特征，利用工业增加值产出缺口2和通胀指标，可以对传统经济周期进行识别。1995-2010 年间，我国共经历了 5 轮传统经济周期，周期底部对应时间分别为：1995 年 9 月、1999 年 11 月、2001 年 12 月、2004 年 11 月、2008 年 12 月和 2010年 11 月，每轮经济周期的平均时长在 3 年左右。2011 年后，伴随我国经济结构的加速变化，经济的周期性波动开始明显弱化。图 19：特征明显的传统经济周期，主要发生在重工业化时代 -505101520-10-8-6-4-2024199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018工业增加值产出缺口CPI当月同比（右轴）(%)(%)周期波动明显弱化 资料来源：Wind，长江证券研究所 传统周期下，政策周期与经济周期相辅相成、互相作用；财政政策、货币政策等宏观调控政策也表现出显著的周期性特征。宏观调控政策的选择与当前所处经济周期的不同阶段密切相关，例如，2008 年全球金融危机爆发后，经济下行压力开始增大，我国将货 2 工业增加值的产出缺口是实际产出（工业增加值当月同比）与潜在产出（通过 HP 滤波法处理后的工业增加值当月同比）的差值。请阅读最后评级说明和重要声明 11/25 跨小组报告行业深度 币政策基调由“从紧”转向“适度宽松”，财政政策基调由“稳健”转向“积极”，并执行“一揽子”刺激计划等，推动我国经济增速快速见底回升，并开启了新一轮的经济周期。房地产等市场的周期波动，均表现出类似特征规律：经济过热往往导致政策调控开始，对应经济周期的顶部；而经济过冷往往带来政策支持的启动，对应经济周期底部。图 20：传统周期下，宏观调控政策也表现出显著的周期性特征 图 21：房地产市场，是受政策周期影响的典型-15-10-50510152025305791113151995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019GDP当季同比求人倍率同比(右轴)CPI同比(右轴)(%)财政政策：|适度从紧|积极|稳健|积极|货币政策：|适度从紧|稳健|从紧|适度宽松|稳健|货币政策转向6次上调利率货币政策转向财政政策转向财政政策转向货币政策转向(%)财政货币政策转向5次下调利率 -10-50510-2002040602000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018商品房销售面积累计同比工业增加值产出缺口（右轴）(%)国四条新国五条国庆调控927新政121号文国三条限购松绑降准降息国八条(%