策略月报：市场焦点重回基本面-20190630-海通证券-15页.pdf

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 一页纸精读行业比较数据：06 月2019.06.28 行业比较-数据月报消费链-6 月2019.06.28 行业比较-数据月报投资链-6 月2019.06.28 Table_AuthorInfo分析师:荀玉根 Tel:(021)23219658 Email: 证书:S0850511040006 分析师:李影 Tel:(021)23154117 Email: 证书:S0850517090005 市场焦点重回基本面市场焦点重回基本面 Table_Summary投资要点：投资要点：核心结论核心结论。中美经贸关系缓和改善市场情绪，市场仍需消化贸易摩擦对基本面的影响，目前指数点位接近 4 月低点，但基本面更差。上证综指 2440点反转格局没变，牛市第一波上涨后的调整结束进入第二波上涨，需要基本面、政策面共振，如 06 年初、09 年初。这次第二波上涨仍需蓄势，市场反复震荡是战略布局窗口，着眼中期均衡配臵核心资产与科技券商。中中美经贸问题对市场影响从情绪到基本面。美经贸问题对市场影响从情绪到基本面。中美经贸关系缓和利好市场情绪改善，前期已经有所反映。随着 5 月中美经贸关系从紧张到缓和，A 股也经历下跌到回升，6 月以来市场的上涨正是源于中美领导人通电话并决定G20 会晤，市场情绪的改善前期的上涨已经有所反映。就目前而言，中美贸易关系短期对资本市场情绪的扰动趋弱，未来需重视对基本面的影响。美国前期对中国出口商品征税造成的基本面影响仍在发酵。IMF 在最新 19 年 4月发布的经济展望报告中表示，若中美两国对彼此所有商品全面加征 25%关税，不同模型测算的结果是中国 19 年经济增速的降幅在 0.5 至 1.5 个百分点。美国加征关税会影响盈利见底时间，需要继续关注未来国内会否加码对冲政策，及中美谈判进展情况，如 7 月底中央政治局会议，如果政策加码或者中美谈判取消前期关税，基本面见底时间仍可能跟前期判断一致。消费白马领涨背后是持续多年的消费升级。消费白马领涨背后是持续多年的消费升级。借鉴美国历史，1968-82 年消费升级引爆漂亮 50 行情。在 1968/12-1982/07 震荡市期间漂亮 50 累计平均收益率为 156.6%，而同期标普 500 下跌 1.2%。漂亮 50 崛起得益于当时美国产业结构调整，消费升级大行其道。1982/07-2000/04 牛市期间，漂亮 50暗淡退场源于消费升级偏向服务、经济结构优化转向信息产业。我国消费升级已经十年，白酒和家电领衔上涨。以 2008/10/28 上证综指 1664 点为起点，统计各行业至今股指表现，白酒涨幅为 979%，家电为 851%，食品为824%，餐饮为 636%，医药为 447%，汽车为 374%，纺服为 178%，零售为 140%，均远高于同期上证综指的 73%。过去十年我国消费升级得益于人均收入提高、消费支出扩大，消费者更加注重品质。应对策略：战略乐观，行稳致远。应对策略：战略乐观，行稳致远。战略乐观，牛市第二波上涨还要蓄势。拉长时间看，上证综指 2440 点以来牛市的长期逻辑没变，即牛熊时空周期上进入第六轮牛市、中国经济转型和产业结构升级推动企业利润最终见底回升、国内外资产配臵偏向 A 股，坚定信心，战略乐观。借鉴 05 年、08 年历史，市场结束调整进入牛市第二阶段上涨，需要基本面、政策面的共振。根据过去库存周期和政策拐点推演，这次基本面将有望在 19 年三季度见底，但这次情形更加复杂，美国加征关税的影响还在发酵，国内政策宽松的力度在二季度边际上又变小了一些，所以，这次基本面今年能否企稳，关键在于未来国内政策对冲的力度和中美贸易谈判进展。核心资产为基本配臵，科技+券商进攻。展望下半年，抛开市场涨跌的趋势波动，结构上建议两个方向均衡，一方面前期走势较强的消费白马等核心资产仍可作为基本配臵，另一方面看好券商和科技，这是未来产业结构转型的方向。风险提示：风险提示：向上超预期：国内改革大力推进，向下超预期：中美关系恶化。策略研究策略研究 证券研究报告证券研究报告 策略月报策略月报 2019 年年 06 月月 30 日日 策略研究 策略月报 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目目 录录 1.策略观点：市场焦点重回基本面.5 1.1 中美经贸问题对市场的影响从情绪到基本面.5 1.2 消费白马领涨背后是持续多年的消费升级.6 1.3 应对策略：战略乐观，行稳致远.8 2.估值跟踪：银行、钢铁、煤炭等估值较低.9 3.市场概览与外资流入.10 策略研究 策略月报 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录图目录 图 1 中国出口对经济影响.6 图 2 IMF 关于加征关税对中国经济增速影响的测算（%）.6 图 3 中国对外出口分地区国家占比（2018 年）.6 图 4 美国对中国的商品贸易逆差占比不断上升.6 图 5 在 1968/12-82/07 震荡市期间漂亮 50 表现.7 图 6 漂亮 50 公司主要集中在个人消费领域.7 图 7 自 2008 年以来白酒和家电为代表的消费白马股走强.7 图 8 基金重仓股中白酒和家电行业市值占比.7 图 9 基金重仓股中白酒行业占比与相对沪深 300 走势.8 图 10 基金重仓股中家电行业占比与相对沪深 300 走势.8 图 11 家电、白酒 ROE 保持高位.9 图 12 工程机械、水泥 ROE 保持高位.9 图 13 证券 ROE 和归母净利同比表现.9 图 14 科技股 ROE 表现.9 图 15 行业 PE 最新值（TTM，截至 20190628）.10 图 16 行业 PB 最新值（LF，截至 20190628）.10 图 17 行业 PE 历史分位水平（TTM，05 年以来，截至 20190628）.10 图 18 行业 PB 历史分位水平（05 年以来，截至 20190628）.10 图 19 主要市场指数涨跌幅表现（%，06/24-06/28）.11 图 20 主要行业指数涨跌幅表现（%，06/24-06/28）.11 图 21 陆港通北上资金周均净流入额（亿元，06/28）.11 图 22 上周北上资金各行业净买入额（亿元，06/24-06/28）.11 策略研究 策略月报 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表目录表目录 表 1 美联储议息会议降息概率分布.9 策略研究 策略月报 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 最近市场非常关心两大问题：一是 G20 会议中美元首会晤进展，二是以茅台为代表的消费白马股何去何从。就本质而言，对两个问题的分析最终都要落脚到基本面。1.策略观点：策略观点：市场焦点市场焦点重回基本面重回基本面 1.1 中美中美经贸问题对市场影响从情绪到基本面经贸问题对市场影响从情绪到基本面 中美中美经贸经贸关系关系缓和缓和利好利好市市场场情绪情绪改善改善，前期已经有所反映，前期已经有所反映。据新华社报道，6 月 29日中美元首在大阪举行会晤，两国元首同意，在平等和相互尊重基础上重启经贸磋商，美方不再对中国产品加征新的关税，两国经贸团队将就具体问题进行讨论。此外，据路透社报道，6 月 29 日特朗普称向华为出售零件的美国公司应被允许继续出售，至此中美经贸摩擦出现缓和。这个结果比市场前期普遍预期略好，之前预期：双方重启谈判，美对中的 3000 亿美元关税给一个谈判的观察期。回顾 5 月以来中美贸易摩擦进展，2019年 5 月 6 日，特朗普发推文称，将对 2000 亿美元中国输美商品的关税从 10%升至 25%。5 月 10 日，中美双方进行第十一轮磋商，磋商期间（北京时间中午 12 点），美方正式上调关税。其后 5 月 13 日，中国宣布对已实施加征关税的 600 亿美元清单中的部分商品，于 6 月 1 日提高加征关税税率，分别实施 25%-10%的加征关税。上证综指在 5 月 6 日跳空下跌 5.58%，当日指数从 3078 点降至 2906 点，此次大跌源于中美磋商接近达成重要经贸协议时的巨大反转，造成市场情绪波动。在此悲观情绪持续发酵下，上证综指在6 月 6 日最低至 2822 点，此后市场开始回升，上证综指升至 2978 点（截止 2019/06/28），最高到 3012 点，股指点位离 4 月底低点 3050 点不远了。可见，随着 5 月中美经贸关系从紧张到缓和，A 股也经历下跌到回升，6 月以来市场的上涨正是源于中美领导人通电话并决定 G20 会晤，市场情绪的改善前期的上涨已经有所反映。就目前而言，中美贸易关系短期对资本市场情绪的扰动趋弱，未来需重视对基本面的影响。美美国国前期前期对对中国出口商品征税中国出口商品征税造成造成的的基本面基本面影响仍在发酵。影响仍在发酵。4 月 8 日上证综指从3288 点开始步入调整，核心逻辑是 2440-3288 点上涨后估值修复充分，但基本面继续回落，4 月上证综指最低跌至 3050 点，对应 4 月的工业增加值、PMI 等数据在 3 月冲高后 4 月开始回落，详见四月决断-20190406、小心溜车-20190421、这波调整的性质及前景-20190505。5 月开始中美经贸关系变换干扰市场，目前中美贸易关系再次缓和，市场也回到 4 月底低点附近，但是基本面比 4 月更差了。6 月我国 PMI 为 49.4%，与 5 月持平，仍处在枯荣线下，进入 7 月 A 股中报预告将陆续披露，预计中报业绩整体回落将对市场或形成压制，未来市场行情可能仍会反复。前文提到美国对 2000 亿美元中国输美商品征收 25%的关税，这最终将影响中国商品的出口规模，并导致产业链的转移，进一步影响经济增速和企业利润。IMF 在最新 19 年 4 月发布的经济展望报告中表示，若中美两国对彼此所有商品全面加征 25%关税，不同模型测算的结果是中国 19 年经济增速的降幅在 0.5 至 1.5 个百分点。此外，这次 G20 中美元首会晤谈话并未涉及科技和金融方面部分细节，比如最近美国商务部“实体清单”中我国企业数量逐步增多，这最终也将压制基本面。早在回落加速的下行后期2019 年业绩展望-20190115、基本面接力棒到底如何？-20190428中，我们提出 A 股进入盈利回落加速的下行后期，结合库存周期和政策时滞，预计这次盈利底部在 19Q3 出现，即净利润累计同比 19Q3见底，ROE 预计 19Q4 见底，美国加征关税会影响盈利见底时间，需要继续关注未来国内会否加码对冲政策，及中美谈判进展情况，如 7 月底中央政治局会议，如果政策加码或者中美谈判取消前期关税，基本面见底时间仍可能跟前期判断一致。策略研究 策略月报 6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图1 中国出口对中国出口对经济经济影响影响 161718192011.522.533.544.555.5614/1215/0315/0615/0915/1216/0316/0616/0916/1217/0317/0617/0917/1218/0318/0618/0918/1219/03净出口:累计值/GDP:现价:累计值(%，左轴）对美出口金额累计值/出口总金额累计值（%，右轴）资料来源：Wind，海通证券研究所 图图2 IMF 关于加征关于加征关税对中关税对中国经济增速影响的测算（国经济增速影响的测算（%）-2-1.5-1-0.502017201820192020202120222023长期美国美国加征关税对中国经济增速加征关税对中国经济增速的的影响影响（%）维持对2500亿美元商品加征25%关税对余下3000亿美元左右商品加征25%关税考虑对企业的各种间接冲击和动态影响 资料来源：IMF，海通证券研究所 图图3 中国对外出口分地区国家占比（中国对外出口分地区国家占比（2018 年）年）美国,19.24%欧盟,16.43%东盟,12.84%日本,5.91%韩国,4.37%其他,41.20%中国对外出口分地区国家占比（2018年）资料来源：Wind，海通证券研究所 图图4 美国对中国的商品贸易逆差占比不断上升美国对中国的商品贸易逆差占比不断上升 05101520253035404550-4500-4000-3500-3000-2500-2000-1500-1000-5000199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018美对中商品贸易差额（亿美元，左轴）美对中商品贸易逆差占总商品逆差比重（%，右轴）资料来源：Wind，海通证券研究所 1.2 消费白马领涨背后是持续多年的消费升级消费白马领涨背后是持续多年的消费升级 借鉴借鉴美国历史，美国历史，1968-82 年消费升级引爆年消费升级引爆漂亮漂亮 50 行情行情。6 月 27 日白酒龙头贵州茅台股价再创新高，盘中股价最高达 1001 元，时隔 27 年 A 股再现千元股，1992 年 1 月10 日飞乐股份股价达到 1007.4 元，成为 A 股历史上第一支千元股，这成为投资者热议的另一话题，投资者认为茅台股价走强是因为在消费升级背景下品牌龙头强者恒强。这样的故事在美国也曾发生过，1968-82 年的漂亮 50 行情即是品牌消费崛起的典型范例。在美丽回忆：漂亮 50 那些事-20170331、中美漂亮 50 对比-20170517中，分析到漂亮 50 特指在 1968/12-1982/7 震荡市期间美股市场上备受追捧的 50 只蓝筹股，其主要集中在制药、饮料等消费行业。拉长看，漂亮 50 公司业绩优良，在弱势行情下逆势上涨，在 1968/12-1982/07 震荡市期间漂亮 50 累计平均收益率为 156.6%，而同期标普 500 下跌 1.2%。漂亮 50 崛起得益于当时美国产业结构调整，消费升级大行其道。进入 1970s 年代美国经济陷入滞胀，经济最大的亮点就是消费，1968-82 年期间个人消费支出同比增速平均达到 6.5%，最高在 1980 年达到 10.7%，当时消费占 GDP 比重维持在 80%以上。1982/07-2000/04 牛市期间，漂亮 50 涨 22.1 倍，同期道指、标普 500、纳指分别涨 12.5、13.0、26.3 倍，科技股成为此轮牛市的主线。漂亮 50 暗淡退场源于消费升级偏向服务、经济结构优化转向信息产业。在消费升级方面，随着美国人口老龄化和人均收入提高，美国消费者更注重品质和健康。在 1982-90 年期间美国人年龄中位数从 30.5 岁升至 35.35 岁，人均收入从 1.34 万美元升至 3.21 万美元，期间代表性消费品牌如迪士尼、默克、辉瑞、先灵葆雅等业绩优异，在这次牛市期间涨幅超 45 倍。在产业升级方面，美国通过加强以产业技术创新为主导的政策支持创新。在里根执政期间，当时通过一系列关于中小企业立法，如 1982 年小企业技术创新法、1986 年联邦技术转移法等，旨在扶持创新创业，为新经济打下基础。在克林顿任职白宫期间，“信息高速公路”计划被稳妥推进，在“军用民享”和“管制放松”两个原则下，企业投资IT 热情升温，信息产业成为新经济转型重点，股市由半导体电脑硬件软件互联网不断前进。策略研究 策略月报 7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 我国消费升级已我国消费升级已经经十年，十年，白酒和家电领衔上涨白酒和家电领衔上涨。回顾今年上半年，上证 50 领衔上涨，涨幅达 27.8%，远超同期上证综指的 19.4%。从行业看，以消费白马为代表的核心资产表现亮眼，年初以来白酒涨幅达 79%，贵州茅台、五粮液等消费品牌强者恒强。上文我们提到，在 1968-82 年美国迎来一波以漂亮 50 为代表的品牌消费行情，回头看我国消费升级早在 08 年已初见端倪。以 2008/10/28 上证综指 1664 点为起点，统计各行业至今股指表现，白酒涨幅为 979%，家电为 851%，食品为 824%，餐饮为 636%，医药为 447%，汽车为 374%，纺服为 178%，零售为 140%，均远高于同期上证综指的73%。过去十年我国消费升级得益于人均收入提高、消费支出扩大，消费者更加注重品质。我国城镇居民人均可支配收入从 2008 年的 1.58 万元升至 2018 年的 3.93 万元，根据世界银行基于购买力平价的各国消费名义支出统计，2008 年以来我国家庭最终消费支出名义年化增速为 11.7%，远超日本的 2.9%，美国的 4.0%。随着我国经济结构调整，消费逐渐成为经济增长的主角，消费占 GDP 比重也从 2010 年最低的 48.5%升至 2018年最高的 54.3%。在这 10 多年期间，部分行业如白酒、家电建立起自主品牌，深受消费者信赖，行业也从充分竞争过渡到寡头竞争时代，盈利也颇丰厚，08 年以来白酒、家电 ROE 均值为 25.6%、16.0%，而 A 股为 12.3%。目前我们对消费白马的思考在于两方面：一是当前机构配臵消费股比例较高，19Q1 基金重仓股中大消费类市值占比为46.3%，较 18Q4 上升 4.8 个百分点，其中白酒环比上升 4.9 个百分点至 11.1%，家电环比上升 0.2 个百分点至 5.0%，白酒持仓占比创历史新高。二是目前消费白马估值处在历史中等水平，性价比没有太大优势。截止 2019/06/28，白酒、家电 PE（TTM，整体法）为 30.5、21.7 倍，对应 2005 年以来估值从低到高的分位数分别为 53%、49%。图图5 在在 1968/12-82/07 震荡市期间漂亮震荡市期间漂亮 50 表现表现-100%-50%0%50%100%150%200%68/1269/0870/0470/1271/0872/0472/1273/0874/0474/1275/0876/0476/1277/0878/0478/1279/0880/0480/1281/0882/04漂亮50公司累计平均收益率标普500累计收益率漂亮50相对标普500累计超额收益率 资料来源：Wind，WDRS，海通证券研究所 图图6 漂亮漂亮 50 公司主公司主要要集中在个人消费领集中在个人消费领域域 01234567制药饮料化学制品电脑与外围设备个人用品工业集团企业家用产品能源设备与服务特殊药品百货商品半导体产品与设备电子消费品多元化零售互助储蓄银行机械制造计算机家具装潢酒店、餐馆与休闲居家用品媒体生活用纸石油天然气消费信贷信息技术服务烟草医疗保健设备与用品医疗保健提供与服务运输业资本市场1970s年代美股漂亮50所属行业分布（家数）资料来源：Wind，WDRS，海通证券研究所 图图7 自自 2008 年以来白酒和家电为代表的消费白马股走强年以来白酒和家电为代表的消费白马股走强 01002003004005006007008009001000白酒家电食品电子元器件餐饮旅游计算机医药汽车通信建材农林牧渔银行综合房地产国防军工轻工制造机械非银行金融纺织服装电力设备商贸零售有色金属传媒基础化工建筑电力及公用事业石油石化交通运输煤炭钢铁2008/10/28至今各行业区间涨跌幅（%）资料来源：Wind，海通证券研究所，截止 2019/06/28 图图8 基金基金重仓重仓股中股中白酒和家电白酒和家电行业市值占比行业市值占比-82122232425210/0610/1211/0611/1212/0612/1213/0613/1214/0614/1215/0615/1216/0616/1217/0617/1218/0618/12基金重仓股中消费类行业市值占比（%）资料来源：Wind，海通证券研究所 策略研究 策略月报 8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图9 基金重仓股中白酒行业占比与相对沪深基金重仓股中白酒行业占比与相对沪深 300 走势走势 0.21.22.23.24.25.26.27.28.29.210.20.02.04.06.08.010.012.014.016.010/0610/1211/0611/1212/0612/1213/0613/1214/0614/1215/0615/1216/0616/1217/0617/1218/0618/12基金重仓股中白酒行业市值占比（%，左轴）白酒/沪深300（右轴）资料来源：WIND，海通证券研究所，剔除港股 图图10 基金重仓股中家电行业占比与相对沪深基金重仓股中家电行业占比与相对沪深 300 走势走势 0.20.71.21.72.22.73.23.70.01.02.03.04.05.06.07.08.09.010/0610/1211/0611/1212/0612/1213/0613/1214/0614/1215/0615/1216/0616/1217/0617/1218/0618/12基金重仓股中家电行业市值占比（%，左轴）家电/沪深300（右轴）资料来源：WIND，海通证券研究所，剔除港股 1.3 应应对对策略策略：战略乐观，行稳致远战略乐观，行稳致远 战略乐观，牛市第二波上涨还要蓄势。战略乐观，牛市第二波上涨还要蓄势。拉长时间看，上证综指 2440 点以来牛市的长期逻辑没变，即牛熊时空周期上进入第六轮牛市、中国经济转型和产业结构升级推动企业利润最终见底回升、国内外资产配臵偏向 A 股，坚定信心，战略乐观，详见穿越黑暗迎黎明2019 年 A 股投资策略-20181209、现在类似 2005 年-20190217、牛市有三个阶段-20190303 等。4 月以来 四月决断-20190406、小心溜车-20190421中我们一直提示市场进入牛市第一波上涨后的回撤期。借鉴 05 年、08 年历史，市场结束调整进入牛市第二阶段上涨，需要基本面、政策面的共振。06/01 市场进入牛市第二阶段时，工业增加值累计同比从 06/01 的 12.6%反转上升至 2 月的 16.2%，全部 A 股归母净利润同比增速 06Q1 见底。09/01 市场进入第二阶段时，PMI 也从 08/11 底部的38.8%回升至 09/01 的 45.3%，工业增加值累计同比在 09/01 见底-2.9%开始回升，全部 A 股归母净利润同比增速 09Q1 见底。前文分析根据过去库存周期和政策拐点推演，这次基本面将有望在 19 年三季度见底，但这次情形更加复杂，美国加征关税的影响还在发酵，国内政策宽松的力度在二季度边际上又变小了一些，所以，这次基本面今年能否企稳，关键在于未来国内政策对冲的力度和中美贸易谈判进展。7 月下旬我国将召开中央政治局会议，国内政策有再次宽松的可能。根据最新芝加哥利率期货显示，7 月 31日美联储议息会议降息 25BP 的概率为 71.9%，降息 50BP 的概率为 28.1%，如果美国降息，国内货币政策宽松空间将更大。目前，我们暂把市场 6 月 10 日以来的上涨定性为小反弹，基本面数据回落和中美经贸关系如有变数，均可能造成市场再次回撤，牛市第二阶段上涨仍需更明确信号。放眼下半年乃至明年，市场震荡蓄势期是战略布局机会。核核心心资产为基资产为基本配臵本配臵，科技，科技+券商进攻券商进攻。展望下半年，抛开市场涨跌的趋势波动，结构上建议两个方向均衡，一方面前期走势较强的消费白马等核心资产仍可作为基本配臵，另一方面看好券商和科技，这是未来产业结构转型的方向。消费白马股盈利能力较强，典型代表是家电和白酒，19Q1ROE 分别为 18.3%、25.2%，均保持高位，源于行业进入寡头竞争时代，龙头受益于行业集中度提升和品牌优势。部分制造业如工程机械、水泥行业的龙头也是如此，19Q1 工程机械 ROE 为 10.2%、水泥为 22.2%，而 05 年以来均值为 12.3%、10.8%。消费白马、制造龙头代表的核心资产业绩保持稳定，具有配臵意义。未来市场进入牛市第二阶段，会出现主导产业，盈利和估值上行带来的戴维斯双击将使主导产业出现明显的超额收益，配臵角度建议重点关注科技和券商。19Q1 通信 ROE 为 2.9%，电子为 7.3%，计算机为 3.5%，均低于 A 股的 9.3%，当前 ROE 处在历史偏低位臵。近期资本市场改革等举措将带动 VC/PE 为科技企业注入增量资金，从而带动行业需求回暖、增加订单，推动 ROE 改善。回顾 03 年以来科技股已经历 3 次盈利周期，平均持续 12 个季度，最新一轮盈利回升期始于 12Q4，高点在 16Q1，此后开始回落，至 19Q1 已持续 26 个季度。13-15 年大量并购重组带来外延式扩张拉长这轮盈利周期，随着三年业绩承诺到期，大量商誉减值损失直接冲抵净利润，18Q4 科技股归母净利累计同比低至-36.9%，至此前期并购重组对科技股业绩的拖累才基本告一段落。目前科技股盈利处在周期性底部，有望进入新一轮回升周期。券商 19Q1ROE 为 5.2%，盈利状况也处于历史底部。随着大股权时代来临，券商业务有望更多元化。科创板正式 策略研究 策略月报 9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 开板，沪伦通正式启动，资本市场增量改革不断推进，并且监管鼓励大行通过同业拆借、repo 等方式加大对券商融资的支持，券商金融债发行、短融增额，均有利于券商降低资金成本，提高杠杆率，从而提升 ROE。随着金融供给侧改革推进以及股权时代为科技行业发展服务，券商业务有望更多元化，盈利更有弹性。对比国际，18 年美股券商行业ROE 为 10.9%，未来 A 股券商 ROE 有望提升。图图11 家电、白酒家电、白酒 ROE 保持高位保持高位-15-10-505101520253035404503/0303/1204/0905/0606/0306/1207/0908/0609/0309/1210/0911/0612/0312/1213/0914/0615/0315/1216/0917/0618/0318/12ROE（TTM，%）家用电器白酒 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图12 工程机械、水泥工程机械、水泥 ROE 保持高位保持高位-1001020304003/0303/1204/0905/0606/0306/1207/0908/0609/0309/1210/0911/0612/0312/1213/0914/0615/0315/1216/0917/0618/0318/12ROE（TTM，整体法，整体法，%）工程机械水泥制造 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图13 证券证券 ROE 和归母净利同和归母净利同比比表现表现 01020304050-100-5005010015020003/0303/1204/0905/0606/0306/1207/0908/0609/0309/1210/0911/0612/0312/1213/0914/0615/0315/1216/0917/0618/0318/12证券归母净利累计同比（%，左轴）证券ROE（TTM，整体法，%，右轴）资料来源：Wind，海通证券研究所 图图14 科技股科技股 ROE 表现表现-10-505101503/0303/1204/0905/0606/0306/1207/0908/0609/0309/1210/0911/0612/0312/1213/0914/0615/0315/1216/0917/0618/0318/12ROE（TTM，整体法，整体法，%）通信电子计算机 资料来源：Wind，海通证券研究所 表表 1 美联储议息会议降息概率分布美联储议息会议降息概率分布 议息会议时间议息会议时间 50-75 75-100 100-25 125-150 150-175 175-200 200-225 225-250 2019/7/31 28.10%71.90%0.00%2019/9/18 0.00%20.10%59.40%20.50%0.00%2019/10/30 0.00%0.00%7.30%34.40%45.30%13.00%0.00%2019/12/11 0.00%0.00%2.90%18.10%38.70%32.40%7.80%0.00%2020/1/29 0.00%0.90%7.60%24.50%36.80%24.80%5.40%0.00%2020/3/18 0.20%2.10%10.60%26.70%34.60%21.40%4.40%0.00%2020/4/29 0.50%3.60%13.40%28.00%32.40%18.50%3.70%0.00%资料来源：CME，海通证券研究所，截止 2019/06/28 2.估值跟踪：银行、钢铁、煤炭等估值较低估值跟踪：银行、钢铁、煤炭等估值较低 行业估值绝对值来看，截至 2019 年 6 月 28 日，PE（TTM）历史分位水平处于 05年以来 10%以下的行业有建材、基础化工、房地产；处于 10%-20%的行业有煤炭、钢铁、轻工制造、建筑；处于 20%-40%的行业有餐饮旅游、商贸零售、国防军工、医药、电力设备、传媒；处于 40%以上的行业有公用事业、石油石化、交通运输、银行、通信、非银金融、电子、纺织服装、食品饮料、家电、白酒、机械、汽车、有色金属、计算机、农 策略研究 策略月报 10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 林牧渔。PE（TTM）绝对值最低的行业是银行（6.9 倍）、钢铁（8.2 倍）、煤炭（10.1 倍），最高的行业是农林牧渔（161 倍）、有色金属（131 倍）、计算机（105 倍）。依据 PB（LF，下同）衡量，PB 历史分位水平处于 05 年以来 10%以下的行业有石油石化、基础化工、商贸零售、传媒、房地产、银行、公共事业；处于 10%-20%的行业有电力设备、建筑、汽车、煤炭、纺织服装、国防军工、医药、有色金属；处于 20%-40%的行业有电子、机械、钢铁、计算机、建材、交通运输、非银金融；处于 40%以上的行业有轻工制造、通信、家电、农林牧渔、餐饮旅游、食品饮料、白酒。PB 绝对值最低的行业是银行(0.9 倍)、钢铁(1.1 倍)、煤炭(1.1 倍)，最高的行业是白酒(8.3 倍)、食品（5.5 倍）、餐饮旅游(3.8 倍)。图图15 行业行业 PE 最新值（最新值（TTM，截至，截至 20190628）020406080100120140160180农林牧渔有色金属计算机机械国防军工电子元器件通信电力设备食品医药纺织服装餐饮旅游证券白酒轻工制造电力及公用事业汽车商贸零售家电基础化工非银行金融交通运输石油石化保险建材房地产建筑煤炭钢铁银行传媒市盈率PE(TTM，倍)资料来源：WIND，海通证券研究所 图图16 行业行业 PB 最新值（最新值（LF，截至，截至 20190628）0123456789白酒食品餐饮旅游计算机农林牧渔医药家电电子元器件通信轻工制造国防军工保险有色金属传媒机械建材基础化工电力设备非银行金融纺织服装汽车证券交通运输电力及公用事业商贸零售房地产建筑石油石化煤炭钢铁银行市净率(LF,倍)资料来源：WIND，海通证券研究所 图图17 行业行业PE历史分位水平（历史分位水平（TTM，05年以来，截至年以来，截至20190628）99%94%93%78%75%69%65%62%56%55%55%53%53%52%49%47%37%31%29%28%23%22%14%13%13%10%8%8%5%050100150200250300350400农林牧渔计算机有色金属汽车机械白酒家电食品饮料纺织服装电子非银金融通信银行交通运输石油石化公用事业传媒电力设备医药国防军工商贸零售餐饮旅游建筑轻工制造钢铁煤炭房地产基础化工建材各行业各行业PE（TTM，倍）处于，倍）处于05年以来的位臵年以来的位臵（100%为最大，为最大，0%为最小）为最小）MAX当前MIN 资料来源：WIND，海通证券研究所 图图18 行业行业 PB 历史分位水平（历史分位水平（05 年以来，截至年以来，截至 20190628）77%75%58%55%50%45%42%36%35%31%28%26%25%20%17%15%15%13%13%11%11%10%8%8%7%6%5%5%4%0510152025白酒食品饮料餐饮旅游农林牧渔家电通信轻工制造非银金融交通运输建材计算机钢铁机械电子有色金属医药国防军工纺织服装煤炭汽车建筑电力设备公用事业银行房地产传媒商贸零售基础化工石油石化各行业各行业PB（LF，倍）处于，倍）处于05年以来的位臵（年以来的位臵（100%为最大，为最大，0%为最小）为最小）MAX当前MIN 资料来源：WIND，海通证券研究所 3.市场市场概览与外资流入概览与外资流入 市场指市场指数悉数下跌，传媒、综合和计算机跌幅居前。数悉数下跌，传媒、综合和计算机跌幅居前。上周（2019/06/24-2019/06/28，下同）上证综指跌幅为-0.8%，万得全 A 跌幅为-0.7%，上证 50 跌幅为-0.3%，沪深 300跌幅为-0.2%，中证 1000 跌幅为-1.6%，中小板指跌幅为-0.2%，创业板指跌幅为-0.8%。行业中涨幅较大的有食品饮料、餐饮旅游、建材，跌幅较大的有传媒、综合、计算机。北上资金北上资金上上周周净流出，医药、建材、通信净流入居前。净流出，医药、建材、通信净流入居前。上周陆港通北上资金合计净流出 25.9 亿元，过去 4 周周均净流入 103.2 亿元，16 年底陆港通全面开通以来周均净流入 44.5 亿元。分行业来看，上周北上资金净流入前五的行业为医药、建材、通信、食品饮料、电子；上周北上资金净流出前五的行业为银行、餐饮旅游、非银、交通运输和房地产。策略研究 策略月报 11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图19 主要主要市场指数涨跌幅表现（市场指数涨跌幅表现（%，06/24-06/28）-0.8-0.7-0.3-0.2-1.6-0.2-0.8-2.0-1.5-1.0-0.50.0上证综指万得全A上证50沪深300中证1000中小板指创业板指主要市场指数涨跌幅（%，6/24-6/28）资料来源：Wind，海通证券研究所 图图20 主要行业指数涨跌幅表现（主要行业指数涨跌幅表现（%，06/24-06/28）-5-4-3-2-101234食品饮料餐饮旅游建材医药家电交通运输电子石油石化煤炭非银商贸零售国防军工轻工制造纺织服装汽车钢铁机械电力公用有色金属房地产通信基础化工建筑银行电力设备农林牧渔计算机综合传媒主要行业指数涨跌幅（%，6/24-6/28）资料来源：Wind，海通证券研究所 图图21 陆港通北上资金周均净流入额（亿元，陆港通北上资金周均净流入额（亿元，06/28）-25.9 103.2-13.8 44.5-40-20020406080100120过去1周过去4周过去8周全面开通以来北上资金周均净流入额（亿元,6/28）资料来源：Wind，海通证券研究所 图图22 上周北上资金各行业净买入额（亿元，上周北上资金各行业净买入额（亿元，06/24-06/28）-15-10-5051015202530医药建材通信食品饮料电子电力设备家电计算机石油石化机械轻工制造煤炭纺织服装国防军工建筑基础化工汽车综合钢铁传媒电力公用商贸零售农林牧渔有色金属房地产交通运输非银餐饮旅游银行北上资金各行业净买入额（亿元，6/24-6/28）资料来源：Wind，海通证券研究所 风险提示：风险提示：向上超预期：国内改革大力推进，向下超预期：中美关系恶化。策略研究 策略月报 12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露信息披露 分析师分析师声明声明 荀玉根 策略研究团队 李影 策略研究团队 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资投资