钢铁行业2019年下半年投资策略：高温退却洗礼重生-20190606-光大证券-22页.pdf

敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2019 年 6 月 6 日 钢铁行业 高温退却，洗礼重生 钢铁行业 2019 年下半年投资策略 行业中期报告 钢铁供给弹性仍在持续显现钢铁供给弹性仍在持续显现，主要来自产能利用率提升和产能置换主要来自产能利用率提升和产能置换。2019 年 1-4 月粗钢产量同比增长 10.1%；2019 年上市钢企目标粗钢产量同比增长 3%。钢铁产量增长主要来自两方面：（1）2019 年至今全国高炉产能利用率均值同比增长 2.5 个百分点，主要是由于环保限产力度减弱、钢企技改和增效；（2）产能置换往往导致钢铁产量实际增长，2019年首钢京唐二期、山钢日照一期二步等项目投产会增加钢铁供给。短期关注政策扰动，短期关注政策扰动，中长期中长期供给侧红利难再现。供给侧红利难再现。高炉产能利用率是目前监测钢铁供给和景气度的最重要指标之一。2019 年下半年，短期需高度关注“回头看”行动、国庆 70 周年等事件可能带来的影响。中长期来看，钢铁供给弹性逐渐释放是自然过程，我们预计由钢铁供给侧红利带来的行业景气度单边向上周期将较难再出现。后工业化时代的钢铁需求波澜不惊后工业化时代的钢铁需求波澜不惊，长强板弱格局延续，长强板弱格局延续。2019 年 5 月钢铁 PMI 新订单指数 46.7%，环比、同比均下降 5 个百分点；水泥价格走势平稳。分行业来看，2019 年以来房地产景气度显著回暖，投资额与开工面积同比大幅增长；基建较为平稳；汽车等制造业较低迷。钢铁需求整体波澜不惊，呈现长强板弱格局，预计 2019 下半年延续。高温退却，高温退却，钢价盈利逐渐回归理性钢价盈利逐渐回归理性。持续的供给弹性使 2019Q1 上市钢企扣非净利降至近七个季度新低；供给紧缺致矿价高企也显著影响钢铁盈利。我们预计钢铁行业高盈利盛宴难再，将逐步回归理性。估值角度来看，截止2019 年 6 月3 日，钢铁板块PB/沪深 300PB的比值为 0.74，处于历史中位水平，钢铁板块的整体估值优势并不显著。钢企钢企洗礼重生洗礼重生“内功”愈加扎实，“内功”愈加扎实，板块板块股息率为股息率为 5.7%。行业近两年以来维持高盈利，使多数上市钢企自身素质已有显著提升，包括资产负债率、员工效率、折旧、税率都恢复至健康状态，2018 年 26 家上市钢企有16家分红，合计分红金额占归母净利润36%，加权平均股息率为5.7%，钢铁板块投资回报率较为可观。我们维持钢铁板块“增持”评级。推荐高治理水平推荐高治理水平个股个股：大冶特钢、大冶特钢、华菱华菱钢铁钢铁。建议关注具备高 ROIC、公司治理出众、高盈利水平个股，推荐大冶特钢和华菱钢铁。（1）大冶特钢看点在于中信特钢整体上市后打造国内特钢龙头；（2）华菱钢铁看点在于公司治理和资产负债的持续优化，具备一定低估值优势。风险分析：风险分析：供给量过多；下游需求不及预期；公司生产安全风险等。证券证券 代码代码 公司公司 名称名称 股价股价（元）（元）EPS（元）（元）PE（X）投资投资 评级评级 18A 19E 20E 18A 19E 20E 000708 大冶特钢 12.46 1.14 1.05 1.02 11.0 11.9 12.2 增持 000932 华菱钢铁 6.28 2.25 1.88 1.73 2.8 3.5 3.8 增持 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2019 年 6 月 5 日 增持（维持）分析师 王凯(执业证书编号：S0930518010004)021-52523812 王招华(执业证书编号：S0930515050001)021-52523811 行业与上证指数对比图-30%-20%-10%0%10%05-1808-1811-1802-19钢铁行业沪深300资料来源：Wind 2 1 0 3 2 2 2 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 0 6 1 7:1 62019-06-06 钢铁行业 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 目 录 目 录 1、供给弹性持续显现，政策红利边际弱化.3 1.1、2019 年以来我国粗钢产量继续显著增长.3 1.2、铁钢比维持低位，长材产量占比提升.4 1.3、2019Q1 重点钢企粗钢产量同比增长 7.4%.5 1.4、2019 年上市钢企目标粗钢产量同比增长 3%.6 1.5、2019 年钢铁供给弹性主要来自产能利用率提升.7 1.6、产能置换过程带来钢铁产量实际增长.8 1.7、关注短期政策面扰动，预计中长期钢铁供给侧红利难再现.8 2、钢铁需求波澜不惊，长强板弱格局延续.10 2.1、近期钢铁 PMI 新订单指数与水泥价格整体平稳.10 2.2、房地产行业景气度显著回暖，支撑建筑用钢需求.11 2.3、基建行业景气度近期较平稳，弱于去年同期.12 2.4、汽车、家电行业用钢需求量分析.12 2.5、钢铁需求整体波澜不惊，长强板弱格局延续.13 3、钢价盈利逐渐回归理性，相对 PB 为历史中值.13 3.1、2019Q1 钢铁板块盈利创近七个季度新低.13 3.2、供给紧缺致矿价高企，或持续影响钢铁盈利.14 3.3、钢铁板块相对 PB 处于历史中位，估值优势不显著.15 4、钢企内功愈加扎实，推荐高治理水平个股.17 4.1、打铁还需自身硬，钢企“内功”愈加扎实.17 4.2、推荐公司治理出众、低成本、高附加值个股.18 4.3、大冶特钢：特钢产品盈利稳健，中信特钢整体上市打造国内特钢龙头.19 4.4、华菱钢铁：负债结构优化，未来有望落实分红.20 5、风险分析.21 大成基金2 1 0 3 2 2 2 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 0 6 1 7:1 62019-06-06 钢铁行业 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 1、供给弹供给弹性性持续显现持续显现，政策红利政策红利边际边际弱化弱化 1.1、2019 年以来年以来我国我国粗钢产量粗钢产量继续继续显著增长显著增长 2019 年以来，国家统计局披露的钢铁产量持续攀高：2019 年 1-4 月，全国粗钢产量为 31496 万吨，同比增长 10.1%；2019 年 4 月，全国粗钢产量 8503 万吨，同比增长 12.7%。图图 1：国家统计局披露的历年铁、钢、材产量（万吨）：国家统计局披露的历年铁、钢、材产量（万吨）020000400006000080000100000120000201120122013201420152016201720182019.1-4生铁粗钢钢材资料来源：国家统计局、Wind、光大证券研究所 其中，2019 年 4 月全国粗钢日均产量为 283.4 万吨，环比增长 24.3 万吨/日，增幅 9.4%，创单月粗钢产量历史新高。值得一提的是，国家统计局的钢铁产量数据仅统计规模以上企业，不包括小型钢企、地条钢产量等，故而不能非常准确地反映钢铁产量变化情况。图图 2：国家统计局披露的每月粗钢日均产量（万吨）：国家统计局披露的每月粗钢日均产量（万吨）190 200 210 220 230 240 250 260 270 280 290 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2016201720182019 资料来源：国家统计局、Wind、光大证券研究所 2 1 0 3 2 2 2 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 0 6 1 7:1 62019-06-06 钢铁行业 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 1.2、铁钢比维持低位，长材产量占比提升铁钢比维持低位，长材产量占比提升 生铁/粗钢产量近年来呈现逐年下降趋势，2018年降至0.83的历史低位，这表明近年来电炉钢产量在统计局口径中持续增长。2019 年 1-4 月铁钢比小幅复苏至 0.834，这是由于 2019 年以来短流程盈利相对长流程处于劣势，电炉钢产量未有增长。图图 3：近年来铁：近年来铁/钢产量比持续下降，钢钢产量比持续下降，钢/材产量比持续增长材产量比持续增长 0.70.750.80.850.90.95201120122013201420152016201720182019.1-4铁/钢产量比钢/材产量比 资料来源：国家统计局、Wind、光大证券研究所 粗钢/钢材产量比则从 2016 年以来呈现逐年增长趋势，2019 年 1-4 月已经达到 0.85 的近年高位。板材产量统计过程中，往往存在重复统计的现象，例如由热轧加工成冷轧，产量可能会被统计了两次；而长材产量统计较少有该现象。因此，板材产量占比愈高，愈会使钢材总产量被高估。2016 年以来，统计局口径的长材产量占比明显提升，钢筋线材产量占比已从 2016 年的 30%左右增长至 2019 年 1-4 月的 33%左右，这是由于地条钢清理后更多的长材产量由表外转表内，以及近年来建筑行业需求较好。图图 4：近年来我国钢筋线材产量占比持续提升：近年来我国钢筋线材产量占比持续提升 28%29%30%31%32%33%34%0500010000150002000025000300003500040000201120122013201420152016201720182019.1-4钢筋线材产量（万吨）占总钢材产量比 资料来源：国家统计局、Wind、光大证券研究所 2 1 0 3 2 2 2 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 0 6 1 7:1 62019-06-06 钢铁行业 敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 1.3、2019Q1 重点钢企粗钢产量同比增长重点钢企粗钢产量同比增长 7.4%从中钢协重点钢企的产量数据来看，2019 年 1-3 月重点钢企粗钢产量17366 万吨，同比增长 7.4%。考虑到国家统计局仅统计规模以上企业的粗钢产量，其统计口径并不稳定；而中钢协重点钢企粗钢产量的统计口径相对稳定，我们认为后者的同比增幅更接近实际情况。图图 5：中钢协重点钢企每月粗钢日均产量（万吨）：中钢协重点钢企每月粗钢日均产量（万吨）155 160 165 170 175 180 185 190 195 200 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2016201720182019 资料来源：中钢协、Wind、光大证券研究所 从中钢协重点钢企粗钢产量占全国粗钢产量的比例来看，2018 年二季度以来同比有所降低，约在 73%左右，主要是由于重点钢企更为严格的执行了环保限产，使产量有所下降；2019 年以来，重点钢企粗钢产量占比同比回升，则是由于环保限产力度相对减弱，使重点钢企的产量有所回升。图图 6：中钢协重点：中钢协重点钢企粗钢产量占比钢企粗钢产量占比（万吨）（万吨）72%73%74%75%76%77%78%79%80%81%82%4500500055006000650070007500800085002015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-01重点钢企产量占比全国粗钢产量中钢协重点钢企粗钢产量 资料来源：国家统计局、中钢协、Wind、光大证券研究所 2 1 0 3 2 2 2 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 0 6 1 7:1 62019-06-06 钢铁行业 敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 1.4、2019 年上市钢企目标粗钢产量同比增长年上市钢企目标粗钢产量同比增长 3%从上市公司的粗钢产量数据来看，2018 年 26 家上市钢企合计粗钢产量29655 万吨，同比增长 9.7%。而且这 26 家上市钢企 2018 年实际粗钢产量，相比这些公司在 2017 年年报中披露的 2018 年目标产量，超出了 4.2%。展望 2019 年，26 家上市钢企合计目标粗钢产量为 30509 万吨，同比2018 年实际产量增长 2.9%，这表明供给弹性仍在持续显现。大多数上市钢企在年报中对于 2019 年宏观经济与钢铁行业的展望是：2019 年中国宏观经济增速放缓，国内钢材需求整体稳定；同时国内产能置换带来的钢铁产能或将陆续投产，钢铁行业仍存在供给弹性，预计 2019 年国内钢价的平均水平大概率同比下降。表表 1：上市钢企粗：上市钢企粗钢产量及相关指标（万吨）钢产量及相关指标（万吨）名称名称 2018 年年 粗钢产量粗钢产量 18/17 同比同比 2018 年年 实际产量实际产量/目标产量目标产量 2019 年年 目标粗钢产量目标粗钢产量 19/18 同比同比 宝钢股份 4848 3.0%102.3%4818-0.6%河钢股份 2680-0.4%98.2%2626-2.0%鞍钢股份 2616 15.7%115.7%2616 0.0%华菱钢铁 1972 13.9%106.0%2080 5.5%马钢股份 1964 27.7%125.5%1921-2.2%首钢股份 1555-1.8%98.4%1684 8.3%包钢股份 1525 7.4%104.9%1500-1.6%柳钢股份 1308 6.3%104.6%1280-2.1%太钢不锈 1070 1.9%101.9%1080 0.9%山东钢铁 1031 43.2%98.7%1325 28.5%南钢股份 1005 2.0%100.5%1060 5.5%本钢板材 896 0.9%97.6%1014 13.2%新钢股份 893 4.4%102.4%930 4.1%安阳钢铁 828 11.5%91.7%800-3.4%三钢闽光 828 27.0%126.5%1001 20.9%酒钢宏兴 702 35.6%108.0%690-1.7%韶钢松山 661 10.4%108.4%700 5.9%重庆钢铁 638 55.1%106.4%640 0.3%八一钢铁 561 8.7%89.0%600 7.0%凌钢股份 553 9.5%100.0%560 1.3%杭钢股份 455-0.5%103.5%440-3.4%方大特钢 420 15.3%102.0%428 1.8%沙钢股份 328 2.0%93.6%350 6.8%西宁特钢 138 15.5%83.7%175 26.7%大冶特钢 117 2.5%103.0%127 8.2%抚顺特钢 63 21.3%99.7%64 1.8%合计合计 29655 9.7%104.2%30509 2.9%资料来源：公司年报、光大证券研究所 2 1 0 3 2 2 2 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 0 6 1 7:1 62019-06-06 钢铁行业 敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 1.5、2019 年钢铁年钢铁供给弹性供给弹性主要主要来自产能利用率提升来自产能利用率提升 目前全国钢铁行业仍处于严格的政策管控之中，原则上不允许新增钢铁产能。在此背景下，钢铁产量的增长主要源自于钢厂产能利用率的提升。根据 Mysteel 统计的全国 163 家高炉产能利用率（剔除淘汰产能）数据，2019 年至今平均值为 82.6%，同比 2018 年同期显著增长 2.5 个百分点，这直接导致了 2019 年至今钢铁产量同比增长显著。高炉产能利用率的提升，主要有两个原因：（1）2019 年环保限产的执行力度相比 2018 年整体更弱；（2）钢企不断地在改进生产工艺、改造生产设备、提高劳动效率等，高炉产能利用率的逐步提升是个自然过程。图图 7：2019 年以来年以来全国高炉产能利用率全国高炉产能利用率明显高于明显高于 2018 年同期年同期 77%79%81%83%85%87%89%91%2016年2017年2018年2019年全国钢厂高炉产能利用率（剔除淘汰）全国钢厂高炉产能利用率（剔除淘汰）资料来源：Mysteel、光大证券研究所 另一方面，2019 年以来电炉产能利用率是整体低于 2018 年的，主要是由于废钢供给相对偏紧，春节前后短流程炼钢利润有所下降，使电炉开工短期陷入低谷；但开春后随着短流程利润好转，电炉开工已大幅回暖，产能利用率已经超过去年同期，供给压力仍不容小觑。图图 8：2019 年电炉产能利用率低谷反弹，至今已反超去年同期年电炉产能利用率低谷反弹，至今已反超去年同期 0%10%20%30%40%50%60%70%80%2017年2018年2019年全国电炉产能利用率全国电炉产能利用率 资料来源：Mysteel、光大证券研究所（本数据从 2017 年 5 月开始统计）2 1 0 3 2 2 2 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 0 6 1 7:1 62019-06-06 钢铁行业 敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 1.6、产能置换过程带来钢铁产量产能置换过程带来钢铁产量实际实际增长增长 虽然目前国家发改委原则上不允许新增钢铁产能，但是允许钢企进行产能置换，即淘汰落后产能、同时新建先进产能。在这个过程中，钢铁产量往往是实际增长的，因为被淘汰的落后产能大多处于关停状态，实际产量很低；新建的先进产能则大多处于满产状态，实际产量较高。根据不完全统计，2019 年以来就有多家钢企的置换产能逐渐投产，包括首钢京唐二期项目、山钢日照一期二步项目等，都将在 2019 年释放钢材产量，这将对钢铁行业供给带来实质增量。产品结构方面，新建的钢铁产能更多的是以板材产品为主，这对于板材供给构成更大压力。表表 2：部分部分 2019 年新投产的钢铁产能年新投产的钢铁产能 钢铁企业钢铁企业 新项目新项目总产能总产能 主要钢材品类主要钢材品类 投产时间投产时间 首钢京唐钢铁二期一步 500 万吨 热卷、中厚板、冷轧 2019 年 Q1 唐山东华钢铁 120 万吨 热轧带钢 2019 年 4 月 唐山港陆钢铁 200 万吨 冷轧 2019 年中 山钢日照公司一期第二批 400 万吨 热卷、中厚板、冷轧 2019 年初 资料来源：BHI 拟在建项目网、光大证券研究所 此外，据 Mysteel 不完全统计，2019 年一季度有 25 家钢厂公示了产能置换项目，其中淘汰落后产能约 5068.52 万吨，新建产能约 5643.12 万吨左右。我们预计未来产能置换的过程仍将持续带来钢铁产量的实际增长。1.7、关注短期政策面扰动，预计中长期钢铁供给关注短期政策面扰动，预计中长期钢铁供给侧红利侧红利难再现难再现 鉴于我国钢铁产能主要以长流程炼钢为主（占比约 87%左右），高炉产能利用率是监测钢铁行业供给的重要指标，也是影响钢铁行业景气度的重要因素。2017 年底以来，高炉产能利用率和钢价走势高度相关：2017 年 11 月起，采暖季环保限产执行严厉，推动钢价迅速上涨；2018 年 7 月唐山因空气质量全国垫底再次实施环保限产，钢价显著上涨；2018 年底秋冬季环保限产的执行效果不及预期，钢价出现大幅下跌；2019 年 3 月中旬，“两会”期间唐山等地区执行了临时环保限产，使高炉产能利用率短期迅速走低，彼时钢价也显著增长；2019 年 4 月-5 月高炉产能利用率逐步复苏，但相比 2016-2017 年同期水平仍偏低，钢价维持高位震荡。2 1 0 3 2 2 2 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 0 6 1 7:1 62019-06-06 钢铁行业 敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 图图 9：2017 年底以来，高炉产能利用率和钢价关系高度相关年底以来，高炉产能利用率和钢价关系高度相关 2017.10采暖季环保限产启动2017.12限产力度稍有宽松2018.2春节叠加两会，供给再下降2018.3两会导致需求延后，钢价下跌；2018.4需求集中释放，钢价反弹。环保限产也相应宽松。2018.7唐山因空气质量全国垫底，再次环保限产2018.9贸易摩擦拖累宏观经济，限产放松2018.11秋冬季环保限产启动，但执行力度显著弱于去年2019.3两会期间环保限产执行力度临时加码2019.4限产放松，高炉复苏 资料来源：Mysteel、光大证券研究所 展望 2019 年下半年，需要高度关注部委查处违规钢铁产能“回头看”行动，产能置换督查行动对钢铁供给的影响。此外，今年国庆 70 周年期间，可能会对高炉产能利用率造成短期影响。作为参考，2015 年 9 月 3 日纪念抗日战争胜利 70 周年阅兵活动之前，高炉开工率曾出现短期下降，钢价则出现短期上涨行情。图图 10：2015 年阅兵活动之前，高炉开工率曾显著下降，钢价短期上涨年阅兵活动之前，高炉开工率曾显著下降，钢价短期上涨 2015年9月3日举办阅兵活动高炉开工率显著下降，钢价出现短期上涨 资料来源：Mysteel、光大证券研究所 整体来看 2019 年下半年及 2020 年钢铁行业供给面，虽然可能会有短期政策性事件影响高炉开工率，但钢铁供给弹性逐渐释放是大势所趋，我们预计钢铁供给量将在中长期维持宽松的态势，难以对钢价和钢铁盈利构成显著支撑，预计由钢铁供给侧红利带来的钢铁景气单边向上周期将较难出现。2 1 0 3 2 2 2 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 0 6 1 7:1 62019-06-06 钢铁行业 敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 2、钢铁需求波澜不惊钢铁需求波澜不惊，长强板弱格局延续，长强板弱格局延续 2.1、近期钢铁近期钢铁 PMI 新订单指数与水泥价格整体平稳新订单指数与水泥价格整体平稳 我们需要特别强调钢铁行业 PMI 新订单指数的作用，作为钢铁下游需求的先行指标，可检验可跟踪：2015 年，新订单指数一直处于荣枯线 50%以下，2016 年重回荣枯线以上，并稳定在 50%左右，2017 年 8 月，新订单指数达到了近五年来的高点 66.6%。这与钢价走势相吻合：2015 年下跌至底部，2016 年和 2017 年上涨。图图 11：钢铁行业：钢铁行业 PMI 新订单指数跟踪（截至新订单指数跟踪（截至 2019 年年 5 月）月）20253035404550556065702012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-01钢铁PMI新订单（%）资料来源：Wind 2019 年 5 月，钢铁行业 PMI 新订单指数 46.7%，环比下降 5 个百分点，同比下降 4.9 个百分点，位于荣枯线以下，表明制造业的用钢需求短期有所回落，整体相对平缓，未有超预期表现。图图 12：全国水：全国水泥价格指数泥价格指数 608010012014016018001-0202-02 03-0204-02 05-0206-02 07-0208-0209-02 10-0211-02 12-022019年2018年2017年2016年 资料来源：wind 2 1 0 3 2 2 2 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 0 6 1 7:1 62019-06-06 钢铁行业 敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 水泥和建筑用钢大部分都用于基建、房地产等建筑领域，而水泥由于没有库存，是观察建筑需求的一个适宜指标。截至2019年5月底，全国水泥价格指数为150.36，4月累计上涨0.5%，整个 5 月份呈稳中小幅上涨趋势，表明建筑行业景气度尚可，对水泥、螺纹钢等建材的需求拉动较为显著。2.2、房地产行业房地产行业景气度显著回暖，支撑建筑景气度显著回暖，支撑建筑用钢需求用钢需求 房地产是钢铁的主要下游需求，2018 年以来，房地产开发投资完成额累计增速保持在 10%左右，但扣除了土地购置费之后，2018 年累计增速均为负值。2019 年 4 月，全国房地产开发投资完成额累计同比 11.9%，增速环比增长 0.1pct，同比增长 1.6pct；4 月全国房地产开发投资完成额扣除土地购置费后，累计同比 5.52%，增速环比增长 0.4pct，同比增长 7.1pct。图图 13：房地产开发投资完成额增速及扣除土地购置费后的增速：房地产开发投资完成额增速及扣除土地购置费后的增速 资料来源：国家统计局 图图 14：房屋施工面积（亿平米）及增速：房屋施工面积（亿平米）及增速 图图 15：房屋新开工面积（亿平米）及增速：房屋新开工面积（亿平米）及增速 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%01020304050607080902000-022004-022008-022012-022016-02房屋施工面积:累计值房屋施工面积:累计同比 -40%-20%0%20%40%60%80%05101520252000-022004-022008-022012-022016-02房屋新开工面积:累计值房屋新开工面积:累计同比 资料来源：国家统计局 资料来源：国家统计局 2 1 0 3 2 2 2 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 0 6 1 7:1 62019-06-06 钢铁行业 敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告 2019 年 4 月，全国房屋施工面积累计同比增速 8.8%，环比增加 0.6pct，同比增加 7.2pct；房屋新开工面积累计同比增速 13.1%，环比增加 1.2pct，同比增加 5.8pct。整体来看，房地产行业投资额、开工面积、施工面积同比均显著增长，表明当前房地产行业景气度较好，用钢需求量有所提升。2.3、基建行业基建行业景气度近期景气度近期较较平稳，弱于去年同期平稳，弱于去年同期 基建也是钢铁的另一重要下游需求。2019 年 4 月，我国基建（不含电力）固定资产投资完成额同比增速为 4.4%，环比持平，同比下降 8pct。2019 年 4 月，我国挖掘机开工 138.8 个小时，同比下降 7.71%，环比上涨 1.83%。这表明当前基建行业景气度环比整体平稳，但低于去年同期，对用钢需求量的支撑较为平稳。图图 16：基建（不含电力）固定资产投资完成额累计同比：基建（不含电力）固定资产投资完成额累计同比 图图 17：挖掘机开工小时数（月度）：挖掘机开工小时数（月度）0%5%10%15%20%25%30%2014-042015-042016-042017-042018-042019-04固定资产投资完成额:基础设施建设投资(不含电力):累计同比 4060801001201401601801月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月2016年2017年2018年2019年 资料来源：国家统计局 资料来源：wind 2.4、汽车、家电行业用汽车、家电行业用钢需求量分析钢需求量分析 2019 年 1-4 月，我国汽车累计产量同比下降 11.8%；2019 年 4 月，我国汽车当月产量同比下降 15.8%。整体看来，汽车行业仍处于低迷阶段，产量呈现加速下降趋势；4 月汽车产量的同比降幅环比有所扩大，汽车行业衰退力度未见缓解。汽车行业低迷，导致冷轧板需求偏弱，价格走势也相对较弱。2019 年 1-4 月，我国家用电冰箱、家用洗衣机、空调累计产量同比增速分别为 4.1%、3.9%、12.5%，均维持较好的增长势头。随着房地产销售端逐步回暖，预计 2019 年家电产销量稳健增长，对冷轧板的需求和价格构成小幅支撑。2 1 0 3 2 2 2 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 0 6 1 7:1 62019-06-06 钢铁行业 敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告 图图 18：汽车当月产量、累计产量同比增速：汽车当月产量、累计产量同比增速 图图 19：家电产量累计同比增速：家电产量累计同比增速-20-15-10-5051015汽车当月产量同比%汽车累计产量同比%-10-50510152025家用电冰箱产量累计同比%家用洗衣机产量累计同比%空调产量累计同比%资料来源：Wind 资料来源：Wind 2.5、钢铁需求整体波澜不惊，长强板弱格局延续钢铁需求整体波澜不惊，长强板弱格局延续 综上，从钢铁行业 PMI 新订单指数来看，工业制造业用钢需求量短期较弱；从水泥价格指数来看，建筑行业用钢需求量较为稳健。分具体行业来看，2019 年以来房地产行业景气度显著回暖，房地产开发投资额、施工面积、新开工面积均同比显著增长；基建行业相对稳健，基建固投完成额低于去年同期，但相比去年下半年已有显著复苏。在目前宏观经济压力较大，资金面相对宽松的背景下，我们预计 2019年下半年建筑产业链仍将维持较好的景气度，对建筑用钢的需求有所支撑。工业行业景气度则相对较弱，尤其以汽车行业为甚，2019 年以来汽车产量持续负增长，且降幅呈现扩大趋势，行业萧条暂时未见缓解；2019 年下半年需高度关注汽车限购放宽等刺激政策，有望在一定程度上缓解汽车行业景气度低迷。家电行业景气度尚可，2019 年以来家用电冰箱、家用洗衣机、空调等主要家电产品的产量均同比稳健增长；2019 年下半年，房地产行业景气度较好，利于家电的销售。整体来看，建筑产业链景气度较好，螺纹钢等长材需求得以支撑；汽车等工业行业景气度较弱，冷轧等板材需求偏弱。钢铁行业需求长强板弱格局或延续。3、钢价盈利逐渐回归理性，钢价盈利逐渐回归理性，相对相对 PB 为为历史中值历史中值 3.1、2019Q1 钢铁钢铁板块盈利创近七个季度新低板块盈利创近七个季度新低 在钢铁供给弹性仍在释放、钢铁需求相对平稳的背景下，2019 年钢铁行业的盈利水平整体下行。据我们统计，A 股 26 家上市钢企 2019Q1 合计归母净利润同比下降48%，环比下降 46%；扣非归母净利润环比下降 37%，降至近七个季度以来的新低。这表明我国钢铁盈利水平已经整体下滑。2 1 0 3 2 2 2 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 0 6 1 7:1 62019-06-06 钢铁行业 敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告 图图 20：2019Q1 钢铁板块合计扣非净利润降至近七个季度新低钢铁板块合计扣非净利润降至近七个季度新低 102.87 98.02 241.88 242.77 204.30 257.60 282.31 168.13 105.35 0501001502002503002017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q1钢铁板块单季度扣非净利（亿元）资料来源：Wind、公司财报、光大证券研究所 2019Q2 以来，下游行业用钢需求集中复苏，同时高炉产能利用率仍处在历史较低水平，钢价和钢铁盈利有所恢复，我们模拟测算的长流程螺纹钢毛利环比增长了 230 元/吨，基本与 2018Q4 平均水平持平，但相比钢铁行业此前的高盈利仍有落差。图图 21：2019Q2 以来以来模拟长流程螺纹毛利环比有所复苏（元模拟长流程螺纹毛利环比有所复苏（元/吨）吨）（2019Q2 数据为截止到数据为截止到 2019 年年 6 月月 4 日）日）-200 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 模拟长流程螺纹钢毛利（不考虑库存周期）资料来源：Wind、Mysteel、光大证券研究所 3.2、供给紧缺致矿价高企，或持续影响钢铁盈利供给紧缺致矿价高企，或持续影响钢铁盈利 展望 2019 年下半年钢铁行业盈利，一方面需要高度关注高炉产能利用率对钢价的影响，另一方面铁矿石原材料的成本上涨因素不容忽视。由于年初巴西淡水河谷矿难事件影响了铁矿石产量，2019 年以来铁矿石供给呈现偏紧格局，价格呈现显著上涨趋势。2019 年 5 月澳洲巴西铁矿石平均每周发货量为 2220 万吨，同比下降 7.1%。2 1 0 3 2 2 2 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 0 6 1 7:1 62019-06-06 钢铁行业 敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告 图图 22：澳洲、巴西铁矿石澳洲、巴西铁矿石每周每周发货发货量（万吨）量（万吨）120014001600180020002200240026001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2017年2018年2019年 资料来源：Mysteel 2019 年 5 月澳粉矿（61.5%）均价 710 元/吨，同比大幅上涨 52.9%，而同期螺纹钢价格同比增长 2.4%，热轧价格同比下跌 5.7%，冷轧价格同比下跌 6.1%这对钢铁盈利构成不利影响。2019 年 5 月，铁矿石成本占螺纹钢价格的比例为 27.8%，近半年增长了 10 个百分点。铁矿石价格上涨导致钢材成本显著提升。我们预计铁矿石供给短期内仍维持偏紧格局，矿价或维持高位震荡，可能会继续对 2019 年下半年钢铁行业盈利构成不利影响。图图 23：螺纹钢的铁矿成本占比、焦炭成本占比变化趋势（按月度均价统计）：螺纹钢的铁矿成本占比、焦炭成本占比变化趋势（按月度均价统计）15%20%25%30%35%40%45%50%55%铁矿石成本占比(1.6*矿价/螺纹价)焦炭成本占比(0.5*焦炭价/螺纹价)资料来源：Wind、光大证券研究所 3.3、钢铁板块相对钢铁板块相对 PB 处于历史中位处于历史中位，估值优势，估值优势不显著不显著 从市盈率来看，2019 年 6 月 3 日钢铁板块 PE（TTM）为 7.5 倍左右，处于历史最低水平；钢铁 PE/沪深 300PE 为 0.54，同样处于历史最低水平。2017-2018 年钢铁行业盈利水平处于历史最高水平，并持续时间较长，上市钢企普遍盈利显著增长，市盈率水平处于低位。2 1 0 3 2 2 2 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 0 6 1 7:1 62019-06-06 钢铁行业 敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告 但2019Q1钢铁行业盈利已出现显著下滑，后期预计盈利逐渐回归理性，难以长期维持此前的高盈利，从这个角度来看，钢铁板块 PE 低估值优势较难长期维持，难以对股价构成显著提振。图图 24：钢铁板块钢铁板块 PE 绝对估值相对估值均处于历史低位绝对估值相对估值均处于历史低位 012345678910110204060801001201402011-07 2012-01 2012-07 2013-01 2013-07 2014-01 2014-07 2015-01 2015-07 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01钢铁PE(左)钢铁PE/沪深300PE(右)资料来源：Wind、光大证券研究所 从市净率来看，2019 年 6 月 3 日钢铁板块 PB 为 1.02 倍左右，处于历史较低水平；钢铁 PB/沪深 300PB 为 0.74，处于历史中位水平。随着盈利好转，上市钢企的资产负债表已有所修复，2019Q1 板块资产负债率约为 57%，仍有优化空间。目前钢铁板块市净率估值水平的优势并不显著，PB 相对估值尚处于历史中位。图图 25：钢铁板块钢铁板块 PB 绝对估值处于历史低位，绝对估值处于历史低位，PB 相对估值处于历史中位相对估值处于历史中位 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 1.0 1.1 1.2 1.3 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 20062007200820092010201120122013201420152016201720182019钢铁PB(左)钢铁PB/沪深300PB(右)资料来源：Wind、光大证券研究所 2 1 0 3 2 2 2 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 0 6 1 7:1 62019-06-06 钢铁行业 敬请参阅最后一页特别声明-17-证券研究报告 4、钢企内功愈加扎实，推荐高治理水平个股钢企内功愈加扎实，推荐高治理水平个股 4.1、打铁还需自身硬，钢企“内功”愈加扎实打铁还需自身硬，钢企“内功”愈加扎实 虽然钢铁行业的盈利难以长期维持高位，逐步回归理性。近两年以来，钢铁行业维持历史最高盈利水平，使大多数钢铁企业的“内功”愈加扎实，企业自身素质已有显著提升，主要体现在：（1）2019Q