办公文具行业深度研究报告：乘办公文具行业东风晨光齐心大有可为-20190628-华创证券-31页.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告证 券 研 究 报 告办公文具行业深度研究报告 推荐推荐（首次首次）乘乘办公文具行业东风，晨光齐心大有可为办公文具行业东风，晨光齐心大有可为 国内办公文具市场行业快速发展期，规模效应亟待释放。国内办公文具市场行业快速发展期，规模效应亟待释放。2016 年大办公用品市场规模 1.6 万亿。办公直销是 B 端客户办公用品采购的主要渠道，B 端大型企业至关重要。从 2013 年开始，政府及央企从协议供货方式向集中采购方式转变，政府采购阳光化、透明化带动了大型国有企业做集中采购，中型企业也正从专职人员自主采购的模式向集约式采购发展。在此背景下，小型供应商因资质问题逐渐失去竞争力。我国办公用品市场上有四类供应商，分别对应三类直销市场。其中国际巨头和国内龙头在政府及大中型企业采购市场上占据优势，但中小型品牌在大量的小微企业市场中也可以以区域性及多样性占据优势。与成熟的欧美文具市场相比，我国文具行业尚处于快速发展阶段,消费者对产品设计、质量等多方面的需求面临升级,集中度较低，晨光、齐心、广博、真彩办公用品合计仅占 2%，与美国 2016 年办公用品及零售 TOP2（史泰博、欧迪）合计 81%的占比差距极大，国内市场进一步开拓整合的潜力很大。目前行业资本投入需求大，压制盈利能力。中长期来看，规模扩张，一方面有利于增强对供应商的议价能力，另一方面分摊前期资本投入所带来的费用及成本。晨光文具和齐心集团是我国两家文具行业龙头，市占率分别晨光文具和齐心集团是我国两家文具行业龙头，市占率分别 7.2%和和 2.6%。两家公司均成立于上世纪 90 年代。晨光文具是我国文具产业的综合文具公司，主要从事品牌书写工具、学生文具、办公文具等产品的设计、研发、制造和销售。公司以传统文具业务为体，办公用品（B 端）和精品文创（C 端）为翼，布局“一体两翼”。齐心文具是为企业提供现代办公整体解决方案的服务商，主营业务围绕大办公产业链所涵盖的硬件、软件和服务等多个领域，公司布局在线印刷、云计算服务、SAAS CRM 和财税 SAAS 领域。晨光文具 2018 年营业收入 85 亿元，其中办公文具 46 亿元。齐心集团 2018 年营业收入 42 亿元，其中办公用品和办公设备共 38 亿元。晨光文具和齐心集团财务情况整体向好。晨光文具和齐心集团财务情况整体向好。二者收入利润增速均约 30%左右。ROE 来看，晨光 2018 年 ROE 为 26.16%。八年间 ROE 均保持在 20%以上，齐心集团 ROE 水平在 6%左右波动。近年来晨光和齐心毛利率均有所下降，晨光主要由于毛利率相对较低的办公用品占比逐年提高，2018 年毛利率水平25.83%。齐心 2018 年毛利率 18.21%。经营效率来看，两公司存货、固定资产加速周转，应收账款周转下降明显。晨光返现收入均保持在 100%以上，近三年返现利润均保持在 100%以上，收入中收到的现金十分稳定，回款质量高；齐心集团返现收入呈现波动上升趋势，返现利润波动性较大，公司回款情况整体良好。生产端来看，二者人均产值逐年上升。办公用品业务：科力普成长迅速，齐心深耕多年，渠道和仓库布局完备。办公用品业务：科力普成长迅速，齐心深耕多年，渠道和仓库布局完备。科力普通过打造“一站式”贸易平台的方式，有效针对性地解决传统政府采购的痛点。业务扩展至全国 14 个城市 7 大区域，涵盖京津翼、长三角、珠三角以及西南地区等。5 个中心仓已建成。齐心渠道更为多样，除占比 60%的大客户办公直销外和收入占比 20%的批发分销 3 万多万经销和代理商网络，还有线上平台销售和智慧零售办公店与其他品牌产品合作场景交融。公司还与宝洁、佳能、美的、创维等大办公生态合作伙伴达成战略合作，仓储建立在 19 个省会仓+7 个地区仓，范围覆盖全国，单仓满足 35004500 件/小时基础&最大出货量。公司拥有 30 个仓储物流配送中心，运输车辆 100+部。公司通过 API、LINK接口开发对接客户，电商平台的前端办公服务、中端系统管理、后端智能仓储物流。风险提示：风险提示：宏观下行消费不振，文具行业格局发生重大变化。证券分析师：郭庆龙证券分析师：郭庆龙 电话：010-63214658 邮箱： 执业编号：S0360518100001 证券分析师：陈梦证券分析师：陈梦 电话：010-66500831 邮箱： 执业编号：S0360518110002 联系人：葛文欣联系人：葛文欣 电话：010-63215669 邮箱： 占比%股票家数(只)68 1.87 总市值(亿元)4,002.69 0.67 流通市值(亿元)2,533.74 0.58%1M 6M 12M 绝对表现 0.91 11.14-15.55 相对表现-5.79-16.6-24.15 -30%-13%4%21%18/06 18/08 18/10 18/12 19/02 19/042018-06-282019-06-26沪深300家用轻工相对指数表现 相对指数表现 行业基本数据 行业基本数据 华创证券研究所 华创证券研究所 行业研究行业研究 文娱用品文娱用品 2019 年年 06 月月 28 日日 2 1 3 2 6 1 4 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 8 1 5:4 2办公文具行业深度研究报告办公文具行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、办公文具行业：行业快速发展期，规模效应亟待释放一、办公文具行业：行业快速发展期，规模效应亟待释放.6（一）国内办公文具市场：市场规模大，竞争格局分散.6 1、市场规模：大办公 1.6 万亿，设备类占比过半.6 2、行业模式：直销经销两大渠道，集中采购成趋势.6 3、竞争格局：4 大供应商类型，市场非常分散.8 4、发展趋势.8（二）美国办公文具行业：市场集中度高，B 端一站式服务成传统龙头主要渠道.9 1、美国办公文具行业规模维持在 435-440 亿美元，比较稳定.9 2、渠道变迁：2B 直销成为主流，线下零售遭受冲击.9 3、美国办公文具行业两大巨头市占率合计超过 70%.10 二、晨光文具和齐心集团二、晨光文具和齐心集团两大文具龙头两大文具龙头.11（一）晨光齐心市占率领先，行业龙头地位凸显.11（二）信息系统提升效率，物流仓储合力助阵盈利.12 1、信息管理系统及时反馈，保证供应链控制.12 2、物流与仓储为销售渠道保驾护航.12（三）晨光文具：传统文具业务起家，办公文具业务快速发展.12 1、营收、净利润增速双高.14 2、ROE 表现优秀，资产周转率和净利率高.15 3、毛利率略有下滑，晨光盈利能力相对更好.15 4、期间费用率相对稳定，控制能力逐年增长.16 5、存货、固定资产加速周转，应收账款周转下降明显.17 6、现金流回款稳定，收现能力优异.18 7、人均产值逐年上升，生产效率高.18（四）齐心集团：深耕大办公 20 年，业绩增长动力强.19 1、收入、利润近年增速明显.19 2、ROE 持续向上转好.19 3、毛利率略有下滑.20 4、期间费用率相对稳定，费用控制出色.21 5、存货、固定资产加速周转，应收账款周转下降明显.21 6、现金流回款基本稳定.22 7、人均产值逐年上升.23 三、办公业务巨头：科力普三、办公业务巨头：科力普&齐心齐心 B2B 办公物资集采办公物资集采.24 2 1 3 2 6 1 4 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 8 1 5:4 2 办公文具办公文具行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 （一）晨光科力普：办公直销，一站式采购贸易商模式.24 1、多重核心优势助力营收高速增长.25 2、重视现金流、账期管理.25（二）齐心文具：B2B 办公巨头,“大办公”电商服务平台.26 1、静水流深，多年深耕办公领域终育熟.27 2、办公用品项高增，带动主营收入向上.28（三）办公文具行业空间广阔，行业龙头大有可为.29 四、风险提示四、风险提示.29 2 1 3 2 6 1 4 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 8 1 5:4 2 办公文具办公文具行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表目录 图表 1 我国办公用品消费市场规模预测（万亿元）.6 图表 2 细分市场规模占比.6 图表 3 办公用品商业模式.7 图表 4 我国政府事业单位及大型央企集中采购办法.7 图表 5 供给端 4 类供应商.8 图表 6 需求端 3 类直销市场.8 图表 7 中国办公用品及文具零售市场份额.8 图表 8 美国办公用品及文具零售市场份额.8 图表 9 美国办公文具行业规模（百万美元）及同比增长.9 图表 10 美国办公用品市场门店零售产品分类及占比.9 图表 11 美国办公用品主流销售渠道.10 图表 12 美国办公用品销售渠道占比.10 图表 13 美国办公用品零售市场竞争格局.10 图表 14 晨光文具“一体两翼”&“B+C”业务布局.11 图表 15 齐心文具“大办公”业务布局.11 图表 16 文具行业上市公司市占率.12 图表 17 办公文具收入及增速（亿元）.13 图表 18 书写工具收入及增速（亿元）.13 图表 19 学生文具收入及增速（亿元）.13 图表 20 ToC-传统门店收入及增速（百万元）.14 图表 21 ToC-晨光生活馆+九木杂物社收入及增速（百万元）.14 图表 22 ：ToB-科力普收入及增速（百万元）.14 图表 23 晨光收入及增速（亿元）.15 图表 24 晨光归母净利润及增速（亿元）.15 图表 25 晨光文具 ROE 变化（%）.15 图表 26 晨光文具杜邦分析.15 图表 27 晨光文具分业务毛利率变化（%）.16 图表 28 晨光文具分业务毛利率变化（%）.16 图表 29 晨光文具分业务毛利率变化（%）.16 图表 30 晨光文具管理/销售/财务费用率（%）.17 图表 31 晨光文具存货周转率（%）.17 图表 32 晨光文具应收账款周转率（%）.17 2 1 3 2 6 1 4 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 8 1 5:4 2 办公文具办公文具行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 图表 33 晨光文具固定资产周转率（%）.18 图表 34 晨光文具经营性现金流情况-返现收入（%）.18 图表 35 晨光文具经营性现金流情况-返现利润（%）.18 图表 36 晨光文具人效（万元/人）.19 图表 37 齐心收入及增速（亿元）.19 图表 38 齐心归母净利润及增速（亿元）.19 图表 39 齐心集团 ROE 变化（%）.20 图表 40 齐心集团杜邦分析.20 图表 41 齐心集团分业务毛利率变化（%）.20 图表 42 齐心集团分业务毛利率变化（%）.20 图表 43 齐心集团分业务毛利率变化（%）.21 图表 44 齐心集团管理/销售/财务费用率（%）.21 图表 45 齐心集团存货周转率（%）.22 图表 46 齐心集团应收账款周转率（%）.22 图表 47 齐心集团固定资产周转率（%）.22 图表 48 齐心文具经营性现金流情况-返现收入（%）.23 图表 49 齐心文具经营性现金流情况-返现利润（%）.23 图表 50 齐心集团人效（万元/人）.23 图表 51 晨光科力普“产品矩阵=产品+服务+方案”.24 图表 52 晨光科力普集采解决政府采购痛点.24 图表 53 晨光科力普客户历年中标国企、政府等单位项目.25 图表 54 晨光科力普历年收入情况（单位：亿元）.25 图表 55 科力普收入、增速、占比（亿元，%）.26 图表 56 科力普净利润、增速（亿元）.26 图表 57 科力普经营性现金流（百万元）.26 图表 58 齐心文具 B2B 办公物资集采收入拆分（不含 SaaS 软件服务收入）.27 图表 59 齐心文具品牌发展之路从“品牌制造商”向“平台服务供应商”升级转型.27 图表 60 齐心 B2B 业务收入渠道占比.28 图表 61 齐心 B2B 办公物资集采业务生产&采购模式.28 图表 62 2018 年以来齐心办公集采客户中标项目(含：政府/央企/银行/军队/民企等).28 图表 63 办公用品收入及增速（亿元）.29 图表 64 办公设备收入及增速（亿元）.29 图表 65 B2B 办公物资业务收入（亿元）.29 2 1 3 2 6 1 4 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 8 1 5:4 2 办公文具办公文具行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 一、办公文具行业：行业快速发展期，规模效应亟待释放一、办公文具行业：行业快速发展期，规模效应亟待释放（一）（一）国内办公文具市场：市场规模大，竞争格局分散国内办公文具市场：市场规模大，竞争格局分散 1、市场、市场规模规模：大办公：大办公 1.6 万亿，万亿，设备类占比过半设备类占比过半 2016 年大办公用品市场规模 1.6 万亿。企业办公用品市场是规模巨大的 B 端市场，国内大办公用品市场包括办公家具、设备、文具耗材、礼品卡券等细分市场。2016 年我国办公家具行业实现产量 3.2 亿件，按每件均价 500 元测算，办公家具市场规模约 1600 亿；2016 年我国人口 13.8 亿，估算人均文具耗材消费额约为 15/月，以此推算 2016 年文具耗材市场规模为 2484 亿。办公家具市场及文具耗材市场在大办公用品市场的份额约为 25%，由此推之，2016 年大办公用品市场规模 1.6 万亿，预计未来 3-5 年 CAGR 约 9%，到 2022 年，大办公用品市场规模预计达 2.7 万亿。图表图表 1 我国办公用品消费市场规模预测（万亿元）我国办公用品消费市场规模预测（万亿元）图表图表 2 细分市场规模占比细分市场规模占比 资料来源：2017年科力普供应商大会数据分析，华创证券 资料来源：智研咨询，华创证券 目前市场上的产品种类主要有四类：设备（65%）、文具耗材（15%）、礼品卡券（10%）和办公家具（10%）。此外，考虑到政府和央企对 MRO（维护、维修、运行）类产品的需求逐步加大并将其加入集采包，国内办公用品集中采购市场规模将达到 3-4 万亿。2、行业模式行业模式：直销经销两大渠道，：直销经销两大渠道，集中采购成趋势集中采购成趋势 办公文具行业整体可以划分为直销和经销两大渠道，办公文具企业在产业中主要发挥平台的功能（即大部分商品通过代工、采购所得）。直销模式是指办公用品企业以定向营销、直营店、电子商务等方式实现直接销售，在我国主要体现为向政府机构、大型企业等大客户销售产品；经销模式：办公用品企业通过经销商销售至零售终端，最终间接地将产品销售给消费者，企业不直接面对消费者。经销是目前国内比较普遍的办公用品销售模式，而直销渠道则对供应商的综合能力提出较高的要求。00.511.522.5320162017E2018E2019E2020E2021E2022E设备类,65%文具耗材,15%礼品卡券,10%办公家具,10%2 1 3 2 6 1 4 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 8 1 5:4 2 办公文具办公文具行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 图表图表 3 办公用品商业模式办公用品商业模式 资料来源：华创证券整理 图表图表 4 我国政府事业单位及大型央企集中采购办法我国政府事业单位及大型央企集中采购办法 资料来源：华创证券整理 办公直销是办公直销是 B 端客户办公用品采购的主要渠道，端客户办公用品采购的主要渠道，B 端大型企业至关重要。端大型企业至关重要。从 2013 年开始，政府及央企从协议供货方式向集中采购方式转变，政府采购阳光化、透明化带动了大型国有企业做集中采购，中型企业也正从专职人员自主采购的模式向集约式采购发展。在此背景下，小型供应商因资质问题逐渐失去竞争力，可能会选择成为办公直销龙头的落地服务商，行业集中度提升。以科力普为例，政府及事业单位、央企和超大型企业、大型企业占比达到 75%-85%之巨，利润空间同样可观。商业模式制造模式品牌制造全产业链优势、品牌带来附加增值，盈利能力强OEM代工竞争层次低，盈利能力弱销售模式直销大客户定向营销经销经销商终端零售商2 1 3 2 6 1 4 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 8 1 5:4 2 办公文具办公文具行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 3、竞争格局竞争格局：4 大供应商类型，市场非常分散大供应商类型，市场非常分散 从供给-需求方面来看，我国办公用品市场上有四类供应商，分别对应三类直销市场。其中国际巨头和国内龙头在政府及大中型企业采购市场上占据优势，但中小型品牌在大量的小微企业市场中也可以以区域性及多样性占据优势。图表图表 5 供给端供给端 4 类供应商类供应商 代表性供应商代表性供应商 国际巨头国际巨头 史泰博、欧迪 国内品牌办公用品龙头国内品牌办公用品龙头 齐心、得力 各种规模的办公用品经销商各种规模的办公用品经销商 区域性销售 大型线上零售平台和线下零售商大型线上零售平台和线下零售商 京东、苏宁云商和各大型超市 资料来源：华创证券整理 图表图表 6 需求端需求端 3 类直销市场类直销市场 直销市场特点直销市场特点 政府采购市场政府采购市场 由于政府需要保持采购平台的竞争以获得更低的价格，平台上的供应商呈现出非常多样的状态，既有史泰博这样的国际巨头，也有国内品牌龙头和大量的经销商 大、中型企业大、中型企业 国际巨头和国内品牌办公用品龙头在大型企业招投标方面占据优势，而区域型的经销商则在满足中型企业的需求方面有独特优势 大量的小微企业大量的小微企业 通过零售商满足采购需求，大型零售平台以品类的多样性占据优势 资料来源：华创证券整理 与成熟的欧美文具市场相比，我国文具行业尚处于快速发展阶段,消费者对产品设计、质量等多方面的需求面临升级,同时文具行业整体规模较小，集中度较低，以 2014 年规模以上办公用品生产企业主营收入近 1000 亿元测算，晨光、齐心、广博、真彩办公用品合计仅占 2%，与美国 2016 年办公用品及零售 TOP2（史泰博、欧迪）合计 81%的占比差距极大，国内市场进一步开拓整合的潜力很大。图表图表 7 中国办公用品及文具零售市场份额中国办公用品及文具零售市场份额 图表图表 8 美美国办公用品及文具零售市场份额国办公用品及文具零售市场份额 资料来源：中国产业信息网，华创证券 资料来源：中国产业信息网，华创证券 4、发展趋势、发展趋势 从 B 端来看，目前还处于资本投入阶段，后续盈利逐步提升：1、行业仍处于高速发展阶段，市场开拓整合潜力大、行业仍处于高速发展阶段，市场开拓整合潜力大 Top 4（晨光、齐心、广博、真彩）,2%其他,98%Staples,39.7%Officedepot,41.3%其他,19.0%2 1 3 2 6 1 4 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 8 1 5:4 2 办公文具办公文具行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 我国服务业的高速发展势必会创造出大量的办公室岗位，继而产生较大的办公用品需求。再者，目前办公用品市场集中度低，随着政府、央企等 B 端大客户阳光化采购的推进，行业龙头拥有极大的潜在客户群体，未来业绩有望维持高速增长；同时由于行业 Top 在开发并维持大客户群体方面的突出优势，行业集中度也将大幅提高。2、资本投入需求大，压制盈利能力、资本投入需求大，压制盈利能力 由于 B 端业务对服务能力的要求高，因此龙头需要实现仓储物流系统建设、终端服务网络下沉等，换言之，收入端持续高增长，也就要求龙头同时投入大量的资本进行配套建设，这将导致盈利水平短期内将处于低位。3、规模效应释放，盈利水平、规模效应释放，盈利水平有望有望逐步提升逐步提升 中长期来看，规模扩张，一方面有利于增强对供应商的议价能力，另一方面分摊前期资本投入所带来的费用及成本。（二）（二）美国办公文具行业：市场集中度高，美国办公文具行业：市场集中度高，B 端一站式服务成传统龙头主要渠道端一站式服务成传统龙头主要渠道 1、美国办公文具行业规模维持在美国办公文具行业规模维持在 435-440 亿美元，比较稳定亿美元，比较稳定 办公文具是办公用品的主要组成部分，2016 年美国办公文具行业总规模约为 429 亿元，同比下滑 1.3%，近年来一直维持在 435-440 亿美元之间，行业规模相对稳定。办公用品主要包括传统办公文具及耗材（如笔、笔记本、油墨等），办公设备（如打印机、计算器等），办公用技术产品（电脑、办公软件等），办公服务（复印、打印服务等）以及其他用品（办公家具等）等几大类。其中传统办公文具及耗材的销售额占比最高，根据零售数据，传统办公文具以及耗材在美国办公用品行业的销售额占比约为 44.6%，办公设备销售额占比次之，约为 28.5%，技术产品、办公服务占比分别为 13%、8.2%。图表图表 9 美国办公文具行业规模美国办公文具行业规模（百万美元）及同比增（百万美元）及同比增长长 图表图表 10 美国办公用品市场门店零售产品分类美国办公用品市场门店零售产品分类及占比及占比 资料来源：智研咨询，华创证券 资料来源：智研咨询，华创证券 2、渠道变迁：渠道变迁：2B 直销成为主流，线下零售遭受冲击直销成为主流，线下零售遭受冲击 美国办公用品销售渠道主要包括直销、线下零售、综合性电商以及大型百货超市等几大类，市场占比分别约为 50%、35%、15%。办公直销是 B 端客户办公用品采购的主要渠道；ToC 端零售中，随着网购便利性的提升及性价比优势的显现，线上销售正逐渐抢占线下零售市场份额。办公文具及耗材,44.5%办公设备,28.5%办公技术,13.0%办公服务,8.2%其他,5.7%2 1 3 2 6 1 4 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 8 1 5:4 2 办公文具办公文具行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 图表图表 11 美国办公用品主流销售渠道美国办公用品主流销售渠道 图表图表 12 美国办公用品销售渠道占比美国办公用品销售渠道占比 资料来源：中国产业信息网，华创证券 资料来源：智研咨询，华创证券 3、美国办公文具行业两大巨头市占率合计超过美国办公文具行业两大巨头市占率合计超过 70%美国的办公用品市场呈现寡头垄断格局。虽然近年来受到零售超市（如沃尔玛，Target 等）和综合性电商的冲击，但美国办公用品行业集中度仍非常高。2016 年史泰博、欧迪办公在办公用品的市场份额分别达到 39.7%、41.3%。图表图表 13 美国办公用品零售市场竞争格局美国办公用品零售市场竞争格局 资料来源：智研咨询，华创证券 直销,50%线下零售,35%电商及百货超市,15%39.70%41.30%19.00%史泰博欧迪其他2 1 3 2 6 1 4 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 8 1 5:4 2 办公文具办公文具行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 二二、晨光文具和齐心集团晨光文具和齐心集团两大文具龙头两大文具龙头 晨光文具和齐心集团是我国两家文具行业龙头，市占率分别 7.2%和 2.6%。两家公司均成立于上世纪 90 年代。晨光文具是我国文具产业的综合文具公司，主要从事品牌书写工具、学生文具、办公文具等产品的设计、研发、制造和销售。公司以传统文具业务为体，办公用品（B 端）和精品文创（C 端）为翼，布局“一体两翼”。齐心文具是为企业提供现代办公整体解决方案的服务商，主营业务围绕大办公产业链所涵盖的硬件、软件和服务等多个领域，公司布局在线印刷、云计算服务、SAAS CRM 和财税 SAAS 领域。晨光文具 2018 年营业收入 85 亿元，其中办公文具46 亿元。齐心集团 2018 年营业收入 42 亿元，其中办公用品和办公设备共 38 亿元。（一）（一）晨光齐心晨光齐心市占率领先，行业龙头地位凸显市占率领先，行业龙头地位凸显 晨光文具是我国文具产业的综合文具公司，致力于提供高性价比的文具用品，主要从事品牌书写工具书写工具、学生文具学生文具、办公文具办公文具等产品的设计、研发、制造和销售。目前公司开设九木杂物社、发力精品文具赛道，以产品作为设计和美感为载体，实现从文具龙头向文创龙头转型。公司成立于 1990 年，以代销文具起步，后专注制笔行业，2012 年，开设“晨光生活馆”直营大店，2013 年开设晨光科力普办公直销平台，2015 年成功上市，2016 年建立九木杂物社，2017 年收购美国办公用品龙头欧迪办公。产品端产品端：1）书写工具；2）学生文具；3）办公文具。渠道端渠道端：1）C 端门店/九木/生活馆，面向消费者；2）B 端科力普，政府、外企等客户为主。核心优势：核心优势：1）C 端门店护城河深厚，品牌深入人心；2）B 端科力普高速拓展客户资源。齐心文具是为企业提供现代办公整体解决方案的服务商，主营业务围绕大办公产业链所涵盖的硬件、软件和服务等多个领域，构建“硬件硬件+软件软件+服务服务”的企业级综合办公服务平台，公司布局在线印刷、云计算服务、SAAS CRM 和财税 SAAS 领域。公司自 1991 年成立深耕办公用品行业，2009 年上市。2015 年后先后收购杭州麦苗和银澎云计算，布局办公 SaaS 云服务市场。产品端产品端：1）办公物资业务(办公用品+办公设备)；2）互联网 SAAS 软件及服务。渠道渠道端端：集团客户，提供办公用品、提供 B2B、O2O、LINK、API 等多种聚合平台接入模式。核心优势：核心优势：1）B 端 20 年累计 5 万优质客户资源；2）一站式解决方案，办公硬软件+服务平台。图表图表 14 晨光文具“一体两翼”晨光文具“一体两翼”&“B+C”业务布局”业务布局 图表图表 15 齐心文具“大办公”业务布局 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 文教办公行业集中度有待提高，晨光齐心市占率快速发展。文教办公行业集中度有待提高，晨光齐心市占率快速发展。根据工信部的数据显示，2017 年我国文教办公用品行业主营业务收入 1086 亿元，2011-2017 年 CAGR 达 13.5%。而国内文具市场集中度有待提高，龙头企业成长空间大。据制笔行业协会数据显示，国内从事文具制造的企业高达 8000 家，其中规模以上生产企业 1500 家左右。大部分企业产品单一，竞争集中在低端产品，90%的企业年销售额低于 1000 万元。按照各公司文具业务收入计算，2011-2017年三家上市公司晨光文具、齐心集团、广博股份文具业务总市占率由 6.39%提升至 9.30%，市场集中度逐渐提高。2 1 3 2 6 1 4 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 8 1 5:4 2 办公文具办公文具行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 图表图表 16 文具行业上市公司市占率文具行业上市公司市占率 资料来源：工信部，公司公告，华创证券（18年尚未公布，全年按18H1收入9%增速估计）（二二）信息系统提升效率，物流仓储合力助阵盈利信息系统提升效率，物流仓储合力助阵盈利 1、信息管理系统及时反馈，保证供应链控制信息管理系统及时反馈，保证供应链控制 晨光 SKU 超过 5000，建立了较为完整的信息管理系统，实现以 ERP 为核心，DRP（分销系统）、eHR（人力资源管理系统）、PDM（产品设计系统）、模具生产系统、自动生产排程系统、计件工资系统为辅的信息系统的整合和数据共享。公司全面推进以 ERP 为核心的各业务管理信息项目建设，不断提高公司供应链管理水平。同时，公司帮助各级经销商和加盟店进行信息化升级，更加准确、及时地向公司进行产品销售情况的反馈，加强公司对渠道的有效管理，帮助公司更好地制定产品设计方案和生产计划。公司依托 DRP 信息系统监控全部一级经销商和部分已统一应用晨光 POS 系统 的二三级经销商和零售终端的库存及销售状况，针对各种异常状况实时进行预警和提示，并可以及时发现和规避庞大分销渠道中货流的异常。齐心大办公平台涵盖电脑及其配件、办公设备、办公耗材、办公家电甚至生活用品等 19 个大类、50 万种商品，18 年新增 MRO 工业品，产品种类不断丰富。在后台系统建设上，公司将信息技术水平作为自身核心竞争力打造，不断加强前台中台后台整个系统建设投入，已建立以企业办公服务平台为前端，以 OMSCOPMDM 等为中台，以 SAP、ERP、WMS 智能仓储管理系统等为后台的一体化电商信息服务系统，保证与用户需求的有效对接的同时，可将后方供应链体系联通，提升整个供应链条的控制与效率。2、物流与仓储为销售渠道保驾护航物流与仓储为销售渠道保驾护航 晨光物流系统由自有短途运输和第三方物流组成，自有运输主参与产品调拔仓位和附近的专卖店、直营大店以及办公直销客户的运输工作；各类产品及商品从公司仓库发往全国各经销商的仓库、其他省市地区的直营大店及办公直销客户，主要由第三方物流（德邦物流)公司负责运输。科力普自建物流仓储保证服务高效准时：科力普目前：科力普目前 5 各仓各仓库在上海、北京、深圳等区域仓库已建好，新设武汉、广州、成都分公司，在杭州、石家庄设立了办事处。晨光实库在上海、北京、深圳等区域仓库已建好，新设武汉、广州、成都分公司，在杭州、石家庄设立了办事处。晨光实现从出厂到遍及全国现从出厂到遍及全国 7 万家市场终端，只万家市场终端，只需要需要 7 天时间。天时间。齐心构建了从省级到市县级市场的渗透及服务能力。2018 年公司新建 7 个地区大仓，形成形成 7 个地区仓个地区仓+19 个省会个省会仓仓 26 个大型仓储，构建了省会自有服务个大型仓储，构建了省会自有服务+县级第三方服务的物流配送服务体系，直营服务近县级第三方服务的物流配送服务体系，直营服务近 100 个核心区域。个核心区域。完善的物流服务网络建设让公司更少的依赖第三方服务商进行客户服务，更好的把控服务质量，提升直营区域的盈利能力。（三三）晨光文具：传统文具业务起家，办公文具业务快速发展晨光文具：传统文具业务起家，办公文具业务快速发展 晨光文具收入主要来源于办公文具、书写工具及学生文具三大产品板块，收入占比分别为晨光文具收入主要来源于办公文具、书写工具及学生文具三大产品板块，收入占比分别为 54%、23%和和 24%。办公文具自 2012 年 2.89 亿元增长至 2018 年 46.13 亿元，CAGR 为 54.24%。书写工具收入自 2012 年 9.47 亿元增长至 2018年 19.46 亿元，CAGR 为 11.46%。学生文具自 2012 年 6.02 亿元增长至 2018 年 18.58 亿元，CAGR 为 19%。2 1 3 2 6 1 4 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 8 1 5:4 2 办公文具办公文具行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 图表图表 17 办公文具收入及增速（亿元）办公文具收入及增速（亿元）图表图表 18 书写工具收入及增速（亿元）书写工具收入及增速（亿元）资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 图表图表 19 学生文具收入及增速（亿元）学生文具收入及增速（亿元）资料来源：公司公告，华创证券 晨光文具收入来源于晨光文具收入来源于 ToC-传统门店、传统门店、ToC-晨光生活馆晨光生活馆+九木杂物社及九木杂物社及 ToB-科力普三大渠道，收入占比分别为科力普三大渠道，收入占比分别为 63%、4%及及 30%。2018 年年 ToC-传统门店收入为 54.1 亿元，CAGR 为 17.92%；ToC-晨光生活馆+九木杂物社收入自 2014年 0.28 亿元增长至 2018 年 3.06 亿元，CAGR 高达 60.93%；ToB-科力普收入自 2014 年 1.54 亿元增长至 2018 年 24.86亿元，CAGR 高达 75.83%。2 1 3 2 6 1 4 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 8 1 5:4 2 办公文具办公文具行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 图表图表 20 ToC-传统门店收入及增速（百万元）传统门店收入及增速（百万元）图表图表 21 ToC-晨光生活馆晨光生活馆+九木杂物社收入及增速（百万元）九木杂物社收入及增速（百万元）资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 图表图表 22：ToB-科力普收入及增速（百万元）科力普收入及增速（百万元）资料来源：公司公告，华创证券 1、营收、净利润增速双高营收、净利润增速双高 晨光文具 2018 年实现营收 85.35 亿元，同比增长+34.26%；归母净利润 8.07 亿元，同比增长+27.25%；扣非后归母净利润 7.49 亿元，同比增长+37.63%。2013-2018 年收入端复合增长率为+29.32%，归母净利润复合增长率为+23.55%，收入和利润每年持续维持在收入和利润每年持续维持在 20+%增长，喻示经营优秀。增长，喻示经营优秀。在发展战略上，晨光文具拓展品类和区域从内销到外销、推进探索新业务模式如晨光科力普和新零售业务，加快探索产业链上优质资源的整合和并购。2 1 3 2 6 1 4 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 8 1 5:4 2 办公文具办公文具行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 图表图表 23 晨光收入及增速（亿元）晨光收入及增速（亿元）图表图表 24 晨光归母净利润及增速晨光归母净利润及增速（亿元）亿元）资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 2、ROE 表现优秀，资产周转率和净利率高表现优秀，资产周转率和净利率高 晨光文具 ROE 在 2012 年达到峰值 37.19%后下降至 21.44%，自 2015 年起逐年缓慢回升，2018 年 ROE 为 26.16%。八年间 ROE 均保持在 20%以上，盈利能力、营运能力及周转能力均处于较好水平。图表图表 25 晨光晨光文具文具 ROE 变化（变化（%）图表图表 26 晨光文具杜邦分析晨光文具杜邦分析 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 3、毛利率略有下滑，晨光盈利能力相对更好毛利率略有下滑，晨光盈利能力相对更好 晨光文具晨光文具 2016-2018 年三年综合毛利率分别为年三年综合毛利率分别为 26.42%、25.73%、25.83%；由于；由于 B 端业务高速放量增长，毛利率略端业务高速放量增长，毛利率略有下滑。有下滑。分业务来看，晨光学生文具、办公文具毛利率持续上升，精品文创升级显著；ToB 科力普+ToC 办公毛利率保持上升，暗示晨光 T