包装印刷行业深度研究报告：龙头企业受益两片罐整合未来差异化产品是看点-20190324-华创证券-17页.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告证 券 研 究 报 告包装印刷行业深度研究报告 推荐推荐（维持维持）龙头企业受益两片罐整合龙头企业受益两片罐整合，未来差异化产品是未来差异化产品是看点看点 两片罐市场快速发展，啤酒及软饮料成为主要动因两片罐市场快速发展，啤酒及软饮料成为主要动因：金属包装是包装工业重要组成部分，主要的包装材料为钢材和铝材，2017 年全国规模以上金属包装企业实现主营业务收入 1293.01 亿元。由于金属包装具有机械性能好、阻隔性优异、保质期长、易于实现自动化生产、装潢精美、形状多样等优点，因此被广泛应用于食品饮料包装、医药品包装、化妆品包装、仪器仪表包装、工业品包装、军火包装等方面，其中用于食品饮料包装的数量最大。其中两片罐是由金属薄板通过冲床冲压拉伸加工出来的，具有密封性好、生产效率高、节省原材料等优点，主要材料为铝材，碳酸饮料、啤酒和部分茶饮料均使用二片金属罐包装。以两片罐为代表的食品饮料金属包装属于食品饮料行业上游，包装商一般直接将金属罐销售给下游食品饮料企业，主要的终端产品主要为啤酒、软饮料和罐装食品，终端商品的销量对食品饮料金属包装行业的规模起决定性作用。两片罐行业主要的下游用途是是啤酒及软饮料，在我国啤酒罐化率提升是两片罐行业普及、发展以及专业化的行业背景。两片罐产能过剩有所好转，但行业总体依然供大于求：两片罐产能过剩有所好转，但行业总体依然供大于求：2012 年以来随着加多宝和王老吉宣布将包装由三片罐替换为两片罐，引来了一波金属包装企业的产能扩张，随着在建产能陆续投产行业内竞争在 2016 年达到白热化，利润率也随即到来低谷。到 2017 年底，我国两片罐的总产能约为 600 亿罐，产销量约为 410 亿罐，行业总体产能利用率仅为 65%，目前产能主要集中于大企业，国内企业宝钢包装、中粮包装、奥瑞金以及外资企业波尔、皇冠、联合制罐。从两片罐价格看，2013-2016 年两片罐价格持续走低，主要原因是前期产能投入较大，随着在建产能逐步释放投产造成国内两片罐产能过剩，行业企业为了消化前期投入提升产能利用率，降低价格，2017 年达到行业底点。行业内企业客户集中度较高，行业整合进程加快，产业链议价权有望提升：行业内企业客户集中度较高，行业整合进程加快，产业链议价权有望提升：目前国内金属包装龙头企业主要为奥瑞金、中粮包装、宝钢包装、昇兴股份等国内企业，皇冠、波尔等传统的外资金属包装企业，但同时行业仍存在大量中小企业，截至 2017 年末仍有金属包装企业达 744 家，相较欧美的寡头垄断，我国尚未出现占据明显优势地位的巨头，行业市场集中度还有较大的提升空间，行业龙头企业的话语权仍较弱。两片罐市场由于市场竞争激烈，产业整合速度加快：部分中小制罐企业在长期产能、竞争日趋激烈以及环保政策趋严、原材料成本上涨等因素作用下逐步退出市场。同时外资企业也在逐步退出中国市场：昇兴股份产业并购基金收购太平洋制罐国内业务；奥瑞金出资 2.05 亿美元收购波尔亚太在中国的制罐业务。中小企业的出清及行业龙头之间的并购有望逐渐减轻行业间企业的恶性竞争，提升整体盈利能力。两片罐行业渐次整合，未来差异化产品是看点：两片罐行业渐次整合，未来差异化产品是看点：随着奥瑞金并购波尔，昇兴股份并购太平洋制罐中国业务，国内的两片罐龙头企业正通过企业间的整合出清两片罐产能，啤酒、软饮料等食品行业细分领域作为两片罐的重要下游，行业需求保持稳定，随着行业并购整合的完成，行业产能未来有望进入稳定，供需保持稳定有望促使两片罐行业盈利能力短期提升，成本端随着铝价下行，行业企业的毛利率能力有望修复。产品差异化是两片罐行业潜在看点：过去行业的产品相对标准化，不同企业的两片罐产品相对同质化，行业陷入产能过剩的困境，随着以奥瑞金为代表的龙头企业布局纤体罐和异型罐等差异化产品，未来大型龙头企业有望依靠研发开发出差异化的两片罐制品，通过为客户提供差异化包装，帮助客户产品塑造品牌形象，未来差异化的产品是行业创造价值的潜在增长点。风险提示风险提示：宏观经济下行导致两片罐需求下行，行业整合慢于预期，铝价成本超预期上行证券分析师：郭庆龙证券分析师：郭庆龙 电话：010-63214658 邮箱： 执业编号：S0360518100001 证券分析师：陈梦证券分析师：陈梦 电话：010-66500831 邮箱： 执业编号：S0360518110002 联系人：葛文欣联系人：葛文欣 电话：010-63215669 邮箱： 占比%股票家数(只)35 0.97 总市值(亿元)2,467.18 0.39 流通市值(亿元)1,683.13 0.37%1M 6M 12M 绝对表现 17.57 38.95 12.03 相对表现 8.66 26.54 16.67 【华创轻工】电子烟：烟草制品新贵，静待政策东风 2018-09-28-27%-13%0%13%18/03 18/05 18/07 18/09 18/11 19/012018-03-262019-03-22 沪深300 包装印刷 相关研究报告相关研究报告 相对指数表现相对指数表现 行业基本数据行业基本数据 华创证券研究所华创证券研究所 行业研究行业研究 包装印刷包装印刷 2019 年年 03 月月 24 日日 1 9 9 9 9 2 5 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 5 0 7:4 9 包装印刷包装印刷行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、两片罐市场快速发展，啤酒及软饮料成为主要动因一、两片罐市场快速发展，啤酒及软饮料成为主要动因.4（一）啤酒罐化率提升是两片罐行业发展主要动因.5（二）供给端两片罐行业整合出清仍有空间.6 二、行业内企业客户集中度较高，行业整合进程加快，产业链议价权有望提升二、行业内企业客户集中度较高，行业整合进程加快，产业链议价权有望提升.7（一）贴近客户布局与核心客户相互依托深度合作.7（二）原材料成本近期调整明显.8（三）行业整合进程加快，产业链议价权有望提升.8 三、龙头上市公司稳健发展，行业集中度提升成为主线三、龙头上市公司稳健发展，行业集中度提升成为主线.10（一）奥瑞金：收购波尔亚太中国业务，夯实行业龙头地位.10（二）中粮包装：综合性消费品金属包装龙头.11（三）宝钢包装：专注两片罐生产，受益于两片罐集中度提升明晰.12（四）昇兴股份：收购太平洋制罐国内业务.13 四、两片罐行业渐次整合，未来差异化产品是看点四、两片罐行业渐次整合，未来差异化产品是看点.15 五、风险提示五、风险提示.15 1 9 9 9 9 2 5 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 5 0 7:4 9 包装印刷包装印刷行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 图表目录 图表 1：两片罐及三片罐行业用途.4 图表 2：我国啤酒产量逐年提高.5 图表 3：我国啤酒产量逐年提高.5 图表 4：我国罐头产量逐年提升.6 图表 5：两片罐销售价格 2017 年触底.6 图表 6：三片罐销售价格保持稳定.6 图表 7：各公司前五大客户占销售比例.7 图表 8：各金属包装公司主要客户.7 图表 9：铝价近期调整明显.8 图表 10：镀锡板价格近期调整明显.8 图表 11：近年行业内较大的收购项目.8 图表 12：主要企业营业收入（亿元）对比.10 图表 13：主要企业毛利率（%）对比.10 图表 14：主要企业期间费用率（%）对比.10 图表 15：主要企业财务费用（%）对比.10 图表 16：奥瑞金红牛销售额及占总销售额比例.11 图表 17：主要企业营业收入（亿元）对比.12 图表 18：马口罐与铝罐销售额（亿元）.12 图表 19：中粮包装三片饮料罐与二片饮料罐销售数（亿罐）.12 图表 20：主要企业营业收入（亿元）对比.13 图表 21：马口罐与铝罐销售额（亿元）.13 图表 22：中粮包装三片饮料罐与二片饮料罐销售数（亿罐）.13 图表 23：昇兴股份主要业务收入.14 1 9 9 9 9 2 5 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 5 0 7:4 9 包装印刷包装印刷行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 一、一、两片罐市场快速发展两片罐市场快速发展，啤酒及软饮料成为主要动因啤酒及软饮料成为主要动因 金属包装是包装工业重要组成部分，主要的包装材料为钢材和铝材，2017 年全国规模以上金属包装企业实现主营业务收入 1293.01 亿元。由于金属包装具有机械性能好、阻隔性优异、保质期长、易于实现自动化生产、装潢精美、形状多样等优点，因此被广泛应用于食品饮料包装、医药品包装、化妆品包装、仪器仪表包装、工业品包装、军火包装等方面，其中用于食品饮料包装的数量最大。食品饮料金属包装主要分为两片罐和三片罐食品饮料金属包装主要分为两片罐和三片罐：三片罐出现时间较早，至今已有 200 多年历史，三片罐是指以金属薄板为材料经压接、粘接合电阻焊接加工成型的罐型包装容器，由罐身、罐底和罐盖三部分组成，故称三片罐。三片罐在食品饮料包装应用广泛，主要原料是马口铁，能生产各种形状的罐体，材料利用率较高，容易变换尺寸，生产工艺成熟，同时罐体厚度大、强度高，可以为内容物提供很好的支撑。两片罐是 20 世纪中叶问世的，整个罐体仅由罐身和罐盖组成，故称两片罐。二片罐是由金属薄板通过冲床冲压拉伸加工出来的，具有密封性好、生产效率高、节省原材料等优点，主要材料为铝材，碳酸饮料、啤酒和部分茶饮料均使用二片金属罐包装。两片罐罐体较薄，需要在罐内冲压以防止变形。碳酸饮料和啤酒中含有丰富的二氧化碳，罐装好后不易变形；非碳酸饮料使用两片罐时需要充氮保持罐内压强。由于充氮设备成本较高，早期饮料厂商主要使用三片罐，随着技术和设备的改进茶饮料和咖啡也逐渐过渡到两片罐以降低成本。从口感的角度讲金属离子的析出会对饮料口感产生一定的影响，而碳酸饮料铝离子和铁离子对其影响不明显，铝罐和钢罐都有使用。对啤酒来说，铁离子对口感的影响较铝离子明显，啤酒厂商更倾向使用铝罐进行包装。图表图表 1：两片罐及三片罐行业用途两片罐及三片罐行业用途 包装罐类型包装罐类型 示例图片示例图片 材料及生产工艺材料及生产工艺 三片饮料罐三片饮料罐 罐体由顶盖、罐身底盖三部分组成，可以对罐体有良好的支撑。两片饮料罐两片饮料罐 罐体由顶盖和罐身两部分组成，罐内加压保持罐型。食品罐食品罐 主要为马口铁三片罐 奶粉罐奶粉罐 主要为马口铁三片罐 1 9 9 9 9 2 5 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 5 0 7:4 9 包装印刷包装印刷行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 包装罐类型包装罐类型 示例图片示例图片 材料及生产工艺材料及生产工艺 铝瓶铝瓶 主要应用在高端啤酒和饮料上，价格较传统包装较高。资料来源：各公司官网，华创证券（一）（一）啤酒罐化率提升是两片罐行业发展主要动因啤酒罐化率提升是两片罐行业发展主要动因 以两片罐为代表的食品饮料金属包装属于食品饮料行业上游，包装商一般直接将金属罐销售给下游食品饮料企业，主要的终端产品主要为啤酒、软饮料和罐装食品，终端商品的销量对食品饮料金属包装行业的规模起决定性作用。两片罐行业主要的下游用途是是啤酒及软饮料，在我国啤酒罐化率提升是两片罐行业普及、发展以及专业化的行业背景。啤酒市场保持稳定，啤酒市场保持稳定，啤酒罐化率啤酒罐化率提高是未来市场提高是未来市场主要增长主要增长点：点：中国是全球最大的啤酒生产国和消费国，啤酒行业目前已进入成熟期，据国家统计局数据，2014 年以来啤酒产量开始出现负增长，2017 年我国啤酒产量 4401.5 万千升，较 2016 年同比下降 2.3%。但我国啤酒罐化率仍处于较低水平，目前我国啤酒罐化率约为 17%，远远低于发达国家的 50%-70%的啤酒罐化率。相比于玻璃瓶包装，金属包装有重量轻、空间利用率高等优势，便于运输和携带。随着啤酒行业的持续整合品牌化经营、跨区域销售、长距离运输的需求不断提高，啤酒行业不断提高啤酒罐化率，将维持啤酒罐需求的长期稳定增长。除啤酒外，金属易拉罐被广泛应用在碳酸饮料、果蔬汁、含乳饮料、茶饮料等产品包装上，根据国家统计局统计，2017 年我国软饮料产量约为 18,051.2 万吨。我国软饮料行业目前已度过快速成长期，逐步进入成熟期，作为高频低价消费品市场较为稳定。碳酸饮料主要使用价格较低的两片罐包装，随着技术的改进茶饮料近年来已由传统的三片罐包装更换为二片罐包装。含乳饮料、果蔬汁、咖啡考虑口味、抗压能力等原因仍使用三片罐包装。随着人们生活水平提高，行业消费升级将引导饮料厂商不断推出的新型产品和包装，促进软饮料金属包装持续发展。图表图表 2：我国我国啤酒产量啤酒产量逐年提高逐年提高 图表图表 3：我国我国啤酒产量啤酒产量逐年提高逐年提高 资料来源：Wind,华创证券 资料来源：Wind,华创证券 我国罐装食品仍处于较快发展阶段，未来市场前景广阔我国罐装食品仍处于较快发展阶段，未来市场前景广阔：2016 年罐头产量 1281.99 万吨，2002 到 2016 年实现年均符合增长 14.2%。与发达国家相比我国罐头消费仍处在较低水平，据统计美国罐头人均年消费量为 90kg，西欧为 50kg,1 9 9 9 9 2 5 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 5 0 7:4 9 包装印刷包装印刷行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 日本为 23kg，而我国仅有 1kg。原因在于人们经常把罐头食品与“添加大量防腐剂”“缺乏营养”等描述联系在一起，但事实上罐头食品经过杀菌处理多数没有防腐剂，即使有也较为安全，未来随着消费观念的发展，罐装食品有望成为金属包装新的需求增长点。图表图表 4：我国罐头产量我国罐头产量逐年提升逐年提升 资料来源：Wind,华创证券（二（二）供给端两片罐行业整合出清仍有空间供给端两片罐行业整合出清仍有空间 两片罐产能过剩有所好转两片罐产能过剩有所好转，但但行业总体行业总体依然供大于求依然供大于求：2012 年以来随着加多宝和王老吉宣布将包装由三片罐替换为两片罐，引来了一波金属包装企业的产能扩张，随着在建产能陆续投产行业内竞争在 2016 年达到白热化，利润率也随即到来低谷。到 2017 年底，我国两片罐的总产能约为 600 亿罐，产销量约为 410 亿罐，行业总体产能利用率仅为65%，目前产能主要集中于大企业，国内企业宝钢包装、中粮包装、奥瑞金以及外资企业波尔、皇冠、联合制罐。从两片罐价格看，2013-2016 年两片罐价格持续走低，主要原因是前期产能投入较大，随着在建产能逐步释放投产造成国内两片罐产能过剩，行业企业为了消化前期投入提升产能利用率，降低价格，2017 年达到行业底点。三片罐龙头企业市场规模相当，竞争依然激烈三片罐龙头企业市场规模相当，竞争依然激烈：2017 年三片罐市场总产量约为 236 亿罐，主要集中于国内的奥瑞金、嘉美、昇兴、福贞、吉源等公司，产量占比约为 72%。总体来看，目前金属包装行业产能产量主要集中于行业内规模较大的主要几家龙头企业。图表图表 5：两片罐销售价格：两片罐销售价格 2017 年触底年触底 图表图表 6：三片罐销售价格保持稳定：三片罐销售价格保持稳定 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 1 9 9 9 9 2 5 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 5 0 7:4 9 包装印刷包装印刷行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 二、行业内企业客户集中度较高，行业整合进程加快，产业链议价权有望提升二、行业内企业客户集中度较高，行业整合进程加快，产业链议价权有望提升 金属包装行业的下游行业主要为食品饮料行业，由于消费者对食品饮料的质量和安全性要求很高，因此食品饮料行业具有典型的品牌效应特征，知名品牌的市场规模往往远大于一般品牌，食品饮料行业的集中度也相应较高，使得金属包装行业的客户结构也相对集中。奥瑞金前五大客户销售占比最高，据公司年报数据 2017 年前五大客户销售比例为 76%，其中最大客户为红牛销售占其销售总额 59.7%。图表图表 7：各公司前五大客户占销售比例各公司前五大客户占销售比例 资料来源：Wind,华创证券（一（一）贴近客户布局与核心客户相互依托深度合作贴近客户布局与核心客户相互依托深度合作 金属包装制造企业普遍采取贴近客户的生产布局，即在核心客户的生产基地附近建设配套的金属包装生产基地。生产基地的设立通常是建立在客户大量订单需求的基础上，前期需要较大规模的资金与人力资源投入。金属包装具有体积大、重量轻、价值量小的特点，长途运输十分不经济，贴近客户建厂则可以有效降低运输成本，并且有助于提高对客户需求的快速反应能力；从客户角度出发，在自身附近即可获得快速并且质量可靠的金属包装产品供应，对于其保证产品质量、迅速覆盖终端市场也具有十分重大的意义。因此金属包装公司一般采取“共生型”或“贴近式”的生产布局。“共生型”生产布局是指在核心客户条件允许的情况下，公司直接租用其场地进行生产，使公司的生产场地与核心客户的生产场地整体上融为一体，但空间上又保持相对独立。“贴近式”生产布局是指公司在据核心客户生产场地不远处独立购置或租赁生产场地，在较为经济的运输半径内为核心客户供应产品。目前国内主要食品饮料公司均有较为固定的供应商，饮料公司与罐体供应商的合作关系较为稳固，新进入者对已有饮料生产商的市场开拓较为困难。但新设立饮料厂的罐体供应市场依然激烈。图表图表 8：各各金属包装公司主要客户金属包装公司主要客户 作为主要供应商的客户作为主要供应商的客户 奥瑞金奥瑞金 红牛、旺旺 昇昇兴股份兴股份 达利园、露露 中粮包装中粮包装 加多宝 宝钢包装宝钢包装 王老吉 嘉美包装嘉美包装 六个核桃 资料来源：各公司年报，华创证券 1 9 9 9 9 2 5 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 5 0 7:4 9 包装印刷包装印刷行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 （二（二）原材料成本近期调整明显原材料成本近期调整明显 金属包装行业属于资本密集型行业金属包装行业属于资本密集型行业，规模优势明显：，规模优势明显：规模、布局及配套是金属包装行业重要的竞争要素。从国际金属包装龙头企业的发展历程来看，其成长扩张过程往往借助强大的资本实力进行投资建厂形成合理的生产布局、行业内整合和海外扩张、形成完善的配套，以取得规模经济和成本优势。同时由于前期资本投入较高，产能退出较为困难，造成行业内长期产能过剩。原材料成本占比较高对利润影响较大原材料成本占比较高对利润影响较大：马口铁、铝材等主要原材料价格在金属包装成本占比达 80%以上，企业业绩受原材料影响较大。受国家不断推进的供给侧改革影响，2017 年原材料价格持续走高，由于行业产能过剩下游客户处于强势地位，金属包装成本转嫁能力不强，2017 年各金属包装企业均产生了较大的利润波动。2018 年以来，原材料价格整体呈下降趋势，铝和镀锡板价格较高点分别下降 20%和 18%。原材料价格下跌使产品成本下降带来一定的利润空间。图表图表 9：铝价近期调整明显铝价近期调整明显 图表图表 10：镀锡板价格近期调整明显镀锡板价格近期调整明显 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券（三（三）行业整合进程加快，产业链议价权有望提升行业整合进程加快，产业链议价权有望提升 目前国内金属包装龙头企业主要为奥瑞金、中粮包装、宝钢包装、昇兴股份等国内企业，皇冠、波尔等传统的外资金属包装企业，但同时行业仍存在大量中小企业，截至 2017 年末仍有金属包装企业达 744 家，相较欧美的寡头垄断，我国尚未出现占据明显优势地位的巨头，行业市场集中度还有较大的提升空间，行业龙头企业的话语权仍较弱。两片罐市场由于市场竞争激烈，产业整合速度加快：部分中小制罐企业在长期产能、竞争日趋激烈以及环保政策趋严、原材料成本上涨等因素作用下逐步退出市场。同时外资企业也在逐步退出中国市场：昇兴股份产业并购基金收购太平洋制罐国内业务；奥瑞金出资 2.05 亿美元收购波尔亚太在中国的制罐业务。中小企业的出清及行业龙头之间的并购将逐渐减轻行业间企业的恶性竞争，提升整体盈利能力。图表图表 11：近年行业内较大的收购项目：近年行业内较大的收购项目 收购标的收购标的 主要业务主要业务 交易金额交易金额 时间时间 奥瑞金奥瑞金 波尔佛山 100%波尔北京 100%波尔青岛 100%波尔湖北 95.69%两片罐 2.05 亿美元 2018 昇昇兴股份兴股份 太平洋制罐 两片罐 产业并购基金收购 2017 博德科技 铝罐 194 亿元 1 9 9 9 9 2 5 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 5 0 7:4 9 包装印刷包装印刷行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 中粮包装中粮包装 浙江纪鸿 51%成都高森 100%两片罐 6675 万元 7496.5 万元 2017 资料来源：各公司公告，华创证券 行业强强联合，推进全面合作双赢行业强强联合，推进全面合作双赢：奥瑞金 2016 年入股中粮包装，持股 22.9%成为中粮包装第二大股东，并随即与中粮包装建立战略合作关系，未来将在采购、生产、客户开拓等多领域实现协同发展，通过优势互补提升双方综合实力。奥瑞金与宝钢包装既是相互竞争的关系又是合作关系，奥瑞金与宝钢包装在制罐业务上是竞争对手，但同时奥瑞金也是宝钢包装最大的印铁业务客户，在共同利益的驱使下可以避免行业间恶性竞争。入股下游产业，实现共生发展入股下游产业，实现共生发展：中粮包装 2017 年决定出资的 20 亿元中入股加多宝，将持有清远加多宝约 30.58%股权成为清远加多宝的第二大股东，各方将“共同打造集加多宝品牌、浓缩液、供销体系为一体的综合运营平台”。入股下游产业可以有效提高企业影响力，提高盈利能力。1 9 9 9 9 2 5 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 5 0 7:4 9 包装印刷包装印刷行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 三、龙头上市公司稳健发展，行业集中度提升成为主线三、龙头上市公司稳健发展，行业集中度提升成为主线 金属包装的行业龙头上市公司主要有奥瑞金、宝钢包装、中粮包装和昇兴股份四家，从营业收入看奥瑞金营业收入最高且收入增长较快 2018 年预计营业收入 81.8 亿元处于行业龙头地位，完成波尔收购后奥瑞金营业收入将达 110亿元以上处于绝对领先的地位。奥瑞金毛利率高于其余三家公司，主要原因是拥有优质大客户资源奥瑞金对红牛生产的三片罐出厂价格较高，2017 年各公司毛利率均有下降主要原因是原材料价格上涨压缩了利润空间。图表图表 12：主要企业营业收入（亿元）对比主要企业营业收入（亿元）对比 图表图表 13：主要企业毛利率（主要企业毛利率（%）对比）对比 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 期间费用：宝钢包装、昇兴股份和中粮包装期间费用较低均在 10%左右，奥瑞金期间费用约为 16%且 2017 年出现了较大幅度增长，主要原因是财务费用由于有息负债利息增加和汇兑损失造成一定程度的增长。图表图表 14：主要企业期间费用率（：主要企业期间费用率（%）对比）对比 图表图表 15：主要企业财务费用（：主要企业财务费用（%）对比）对比 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券（一（一）奥瑞金：收购波尔亚太中国业务，夯实行业龙头地位奥瑞金：收购波尔亚太中国业务，夯实行业龙头地位 奥瑞金成立于 1997 年，一直专业从事食品饮料金属包装产品的研发、设计、生产和销售，主要生产食品饮料金属包装产品。公司成立之初抓住红牛品牌进入中国市场的发展契机成为红牛最主要的饮料罐供应商，并慢慢发展成为国内最大的三片罐生产商。2017 年公司三片罐产量 54.93 亿罐，在三片罐市场占比为 23.3%，市场占有率居行业第一。2012 年公司进入两片罐市场，经过多年的产能扩建和客户培育，现已成为国内主要的两片罐生产商之一，2017 年两片罐产量 37.94 亿罐，两片罐市场占比约为 9.3%。2017 年 12 月公司收购波尔亚太在中国的两片罐业务，两片罐市场占比将达到约 23.3%，两片罐产能达到 100 亿罐以上，收购完成后奥瑞金在两片罐与三片罐市场均将成为最大的生产商。1 9 9 9 9 2 5 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 5 0 7:4 9 包装印刷包装印刷行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 奥瑞金与红牛开展了密切的合作，跟随红牛在国内建厂的步伐建立全国的产能布局。奥瑞金与红牛之间已形成了稳定的相互依存关系。从销售额来看 2015 年前红牛占奥瑞金总销售额长期维持在 70%左右，同时红牛的饮料罐采购90%以上来自奥瑞金。2016 年来，泰国天丝与华彬集团红牛由于红牛受商标风波影响，一季度短暂停产，对公司收入和利润造成了一定的影响。图表图表 16：奥瑞金红牛销售额及占总销售额比例：奥瑞金红牛销售额及占总销售额比例 资料来源：Wind,华创证券 拓展新市场空间，低端市场竞争激烈利润空间较低，公司在差异化、高端化的竞争策略下积极拓展铝瓶罐、纤体罐等产品的罐装市场。铝瓶罐是一种采用多次旋开技术的特殊二片罐，纤体罐是一种直径变小、容量降低并采用高清印刷的二片罐。与传统罐型相比主要优势特性包括易开启、多次密封、外观精美等。全球来看，该等新产品越来越广泛应用于功能性 饮料、植物蛋白饮料等新兴领域和咖啡、啤酒、碳酸饮料、果汁饮料等传统饮料 的高端领域；国内来看，其更加迎合国内年轻化、时尚化、减量化的消费文化，符合中国市场优质客户差异化、高端化的发展方向，具有良好的市场增长空间。（二（二）中粮包装：综合性消费品金属包装龙头中粮包装：综合性消费品金属包装龙头 中粮集团拥有全国布局的三十多家子公司，公司定位于中高端的消费品客户群，拥有马口铁包装（三片饮料罐、食品罐、气雾罐、金属盖、钢桶、方圆罐、印铁等）、铝制包装（两片饮料罐、单片罐）及塑胶包装三大类包装产品，主要应用于食品、饮料、日化等消费品包装，深度覆盖茶饮料、碳酸饮料、果蔬饮料、啤酒、乳制品、日化等消费品包装市场，在多个细分市场领域位于市场前列，获得了众多国内外知名品牌客户的青睐和信任。中粮包装业务覆盖较为广泛，以金属包装为主，其中两片罐收入 20.25 亿元占比 34.8%；钢桶收入 6.77 亿占比 11.6%；奶粉罐收入 5.7 亿占比 9.79%，是国内最大的奶粉罐供应商。中粮包装马口铁罐收入在 2015 年前持续下跌，主要原因是重要客户加多宝包装形式转变，将产品由三片罐转换为两片罐；公司三片罐销售数量在 2014 年后基本保持稳定，马口铁销售额在 2015 年也开始回升。铝制包装主要包括二片罐和单片罐，其中二片罐约占 92.7%。公司二片罐销售数量持续保持高速增长，2017 年达到约 53 亿罐；销售收入方面虽然二片罐产量不断增长，但由于毛利率持续降低，总收入增长较为缓慢；2017 年二片罐价格触底回升，总销售额达到 21.84 亿元，同比增长 7.2%。1 9 9 9 9 2 5 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 5 0 7:4 9 包装印刷包装印刷行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 图表图表 17：主要企业营业收入（亿元）对比主要企业营业收入（亿元）对比 图表图表 18：马口罐与铝罐销售额（亿元）马口罐与铝罐销售额（亿元）资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 图表图表 19：中粮包装三片饮料罐与二片饮料罐销售数（亿罐）：中粮包装三片饮料罐与二片饮料罐销售数（亿罐）资料来源：Wind，华创证券 入股加多宝，与下游企业建立利益共同体。入股加多宝，与下游企业建立利益共同体。中粮包装投资在 2017 年 10 月与加多宝商标持有公司、清远加多宝草本签订增资协议，根据协议内容，中粮包装将对清远加多宝草本增资人民币 20 亿元，换取清远加多宝草本 30.58%的股权；加多宝商标持有公司将向清远加多宝草本注入加多宝商标，各方将共同打造集加多宝品牌、浓缩液、供销平台为一体的综合运营平台。通过增资事项，建立中粮包装与加多宝集团公司更深层次的战略合作伙伴关系，提升公司对加多宝集团公司两片罐供罐份额至 70%以上，提升公司两片罐产能利用率与利润水平。同时通过增资协议中的分红机制保障公司获得稳健的投资回报。通过入股加多宝，巩固公司于包装行业的领导地位，与加多宝集团公司将利用彼此各自的资源优势，提升加多宝凉茶对市场的领导力，推动凉茶产业健康及可持续发展。（三（三）宝钢包装：专注两宝钢包装：专注两片罐生产，受益于两片罐集中度提升明晰片罐生产，受益于两片罐集中度提升明晰 宝钢包装是国内专业从事生产食品、饮料等快速消费品金属包装的龙头企业，产品包括金属二片罐及配套易拉盖和印铁产品，为国内快速消费品高端金属包装领域的领导者和行业标准制定者之一。本公司的主要客户包括可口可乐、百事可乐等碳酸饮料巨头，百威啤酒、青岛啤酒、雪花啤酒、燕京啤酒、喜力啤酒、三得利啤酒等啤酒业巨头，以及旺旺、王老吉、娃哈哈、梅林等大型知名食品饮料企业，曾获可口可乐中国区“白金供应商”称号。公司与上述客户形成了长期、稳定的合作关系，并与可口可乐、王老吉、百威啤酒和奥瑞金等客户建立了战略合作关系。中粮包装主要有二片罐和印铁两大业务，2017 年两片罐收入 32.18 亿元，占比 70.8%；印铁业务收入 13.02 亿元，占比 13.0%1 9 9 9 9 2 5 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 5 0 7:4 9 包装印刷包装印刷行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 图表图表 20：主要企业营业收入（亿元）对比主要企业营业收入（亿元）对比 图表图表 21：马口罐与铝罐销售额（亿元）马口罐与铝罐销售额（亿元）资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 图表图表 22：中粮包装三片饮料罐与二片饮料罐销售数（亿罐）中粮包装三片饮料罐与二片饮料罐销售数（亿罐）资料来源：Wind，华创证券 海外业务经营情况明显改善海外业务经营情况明显改善：在东南亚海外市场，宝钢包装全资子公司宝钢包装香港有限公司拥有越南平阳制罐 70%股权、越南顺化制罐 100%股权。经过四年多不懈努力，宝钢包装与东南亚核心客户建立了密切的战略合作伙伴关系，2017 年，越南，越南平阳制罐和顺化制罐两家制罐厂的质量、效率持续提升，实现达标、达产、达效，进一步夯实了公司在中南半岛的行业领先地位。在欧洲市场，宝钢包装拥有意大利印铁 70%股权，意大利印铁持续优化用户结构与提升生产效率，出口美国市场销量稳步上升；同时，依托通过国内金属材料，开拓了铝材加工业务，并于 2017年形成批量供应，经营情况明显改善。2017 年海外主营业务收入 7.64 亿元，占比 16.9%，同比增长 12.39%；毛利1.26 亿元，毛利率 16.48%。（四（四）昇昇兴股份：收购太平洋兴股份：收购太平洋制罐国内业务制罐国内业务 公司是易拉罐等金属包装容器专业生产厂商。公司主要业务为食品饮料金属包装产品的研发、设计、生产和销售，主要产品为饮料罐和食品罐，包括三片罐、二片罐、铝瓶产品，为食品、饮料及啤酒行业企业提供从研发、设计、晒版、印刷、生产、配送、灌装、二维码云数据服务的一整套服务。昇兴股份早期主要制作三片罐产品，在凉茶包装换装二片罐后进入二片罐市场，并开始成为啤酒二片罐的供应商。昇兴股份的主要客户有惠尔康、承德露露、银鹭集团、养元饮品、达利集团、广药王老吉、青岛啤酒、燕京啤酒、百威啤酒、雪花啤酒、伊利集团、中国旺旺、百事可乐等。1 9 9 9 9 2 5 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 5 0 7:4 9 包装印刷包装印刷行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 昇兴股份主要业务收入为易拉罐业务，2017 年易拉罐收入 19.44 亿元。公司共有 31 条马口铁三片罐生产线，产能约44 亿只；2 条两片罐生产线，产能约 10 亿只。图表图表 23：昇昇兴股份主要业务收入兴股份主要业务收入 资料来源：Wind，华创证券 产业并购基金收购太平洋制罐国内业务，助力产业并购基金收购太平洋制罐国内业务，助力两片罐行业集中：两片罐行业集中：昇兴股份在 2016 年 10 月发布公告称以自有资金认缴出资 1 亿元与源丰投资和瑞鼎紫荆成立产业投资并购基金，公司作为有限合伙人占有 10%合伙份额。同年 11 月宣布产业并购基金拟收购太平洋制罐漳州、北京、武汉、肇庆 4 家目标公司 100%股权，及太平洋制罐（沈阳）和太平洋制罐（青岛）2 家目标公司各 65%股权。太平洋制罐是国内主要的两片罐生产商之一，产品罐型全面客户来源广泛，二片罐年产能约 60 亿只，产业并购基金的投资将对公司二片罐发展起到积极的助力作用。1 9 9 9 9 2 5 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 5 0 7:4 9 包装印刷包装印刷行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 四、两片罐行业渐次整合，未来差异化产品是看点四、两片罐行业渐次整合，未来差异化产品是看点 随着奥瑞金并购波尔，昇兴股份并购太平洋制罐中国业务，国内的两片罐龙头企业正通过企业间的整合出清两片罐产能，啤酒、软饮料等食品行业细分领域作为两片罐的重要下游，行业需求保持稳定，随着行业并购整合的完成，行业产能未来有望进入稳定，供需保持稳定有望促使两片罐行业盈利能力短期提升，成本端随着铝价下行，行业企业的毛利率能力有望修复。产品差异化是两片罐行业潜在看点：过去行业的产品相对标准化，不同企业的两片罐产品相对同质化，行业陷入产能过剩的困境，随着以奥瑞金为代表的龙头企业布局纤体罐和异型罐等差异化产品，未来大型龙头企业有望依靠研发开发出差异化的两片罐制品，通过为客户提供差异化包装，帮助客户产品塑造品牌形象，未来差异化的产品是行业创造价值的潜在增长点。五五、风险提示、风险提示 宏观经济下行导致两片罐需求下行，行业整合慢于预期，铝价成本超预期上行。1 9 9 9 9 2 5 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 5 0 7:4 9 包装印刷包装印刷行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 16 轻工组团队介绍轻工组团队介绍 组长、首席分析师：郭庆龙组长、首席分析师：郭庆龙 英国伦敦大学管理学硕士。曾任职于兴业基金、招商证券。2018 年加入华创证券研究所。分析师：陈梦分析师：陈梦 北京大学工学硕士。曾任职于民生证券。2018 年加入华创证券研究所。助理研究员：葛文欣助理研究员：葛文欣 南开大学经济学硕士。2018 年