半导体行业：不畏病毒干扰行业曙光已现-20200212-国金证券-15页.pdf

-1-敬请参阅最后一页特别声明 市场数据市场数据(人民币）人民币）市场优化平均市盈率 18.90 国金半导体指数 5211 沪深 300 指数 3952 上证指数 2902 深证成指 10769 中小板综指 9995 相关报告相关报告 1.库存减损压力浮现，行业进入亏损时期-存储芯片行业研究报告，2019.6.10 2.隧道出口微光未现，降开支减产出求平衡-记忆体存储行业研究，2019.3.11 张纯张纯 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S1130519100004 zhang_ 范彬泰范彬泰 联系人联系人 郑弼禹郑弼禹 樊志远樊志远 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S1130520010001 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S1130518070003 不畏病毒干扰，行业不畏病毒干扰，行业曙光曙光已已现现 投投资建议资建议 行业策略行业策略：全球内存 DRAM 及闪存 NAND 在经过数个季度的库存调整将近尾声，资本开支的明显修正，加上 5G 手机增加存储器用量及服务器市场增量的复苏，增加云端客户占比，CPU 及内存间改成 8 个数据通道，AI 数据量的爆增，我们估计全球存储器市场会从去年的供过于求演变到今年下半年及 2021 年数个点的供不应求。2020 下半年及 2021 年价格的反弹加上 18-19%的 DRAM 位元需求增长及 32-37%的 NAND 位元需求增长，预期将带动 2020/2021 年全球存储器行业营收同比增长超过 15%/25%（vs.2019 年的 35%衰退），及驱动全球半导体这两年增长近 10%，我们因此调升记忆体存储器行业评级从“减持”到“买入”，因为担心镁光将持续受害于国产替代及去美化的影响，所以我们不把镁光列入重点关注标的。重点关注公司：重点关注公司：SK海力士,兆易创新,北京君正,太极实业,中微半导体。行业观点行业观点 库存库存调整已近尾声调整已近尾声，资本开支同比触底，资本开支同比触底：NOR/mask ROM 大厂已将库存月数急降到历史低点的四个月以下，而 DRAM/NAND 大厂也将库存月数逐步降低到 3.7 个月，并估计去年四季度的绝对 DRAM/NAND 库存应会降到20%的同比增长,这让最近存储器的现货及合约价格逐步持稳小幅反弹，估计 2020 年下半年及 2021 年存储器的现货及合约价格全面反弹。就资本开支占营收比率来分析，我们估计大概还需要 1-2 个季度达到过去五年低点的27%，而就存储器大厂的资本开支金额同比来分析，估计 2019 四季度将跌破过去五年低点到40%，我们认为大概还需要 1-2 个季度才会开始反转向上。存储器的存储器的几个几个需求驱动力需求驱动力：1)20202021 年 1.7-2.0 亿3.5-4.0 亿台 5G手机将比 4G 配备约 2 倍的 DRAM及 NAND;2)2020/2021 年服务器市场同比增长 10%22%;3)云端客户增长大幅超越企业/政府端服务器客户;4)CPU 跟 DRAM 的数据将从 6 改成 8 通道;5)智慧工场，自驾车，智能物联网对 AI大数据及存储器需求的爆增。供过于求到供过于求到供不应求供不应求：国金预估 2020 年全球内存 DRAM 产出（bit supply growth）同比将增加 15-17%，NAND 产出同比将增加 30-35%,这应该是 1-2 个点低于 2020 年的需求，所以内存 DRAM 会从 2019 年 5 个点的供过于求转变成 2020 下半年 2 个点的供不应求（2%sufficiency ratio）。而NAND 会从 2019 年 1 个点的供过于求转变成 2020 下半年 4-6 个点的供不应求。全球存储器行业今年全球存储器行业今年增长超增长超 15%，牵动全球半导体，牵动全球半导体增长增长 10%：虽然短期有新型冠状病毒疫情笼罩，影响手机存储器的需求，但因存储器位元增长加上2020 下半年及 2021 年价格的反弹，预期 2020/2021 年全球存储器行业营收同比增长超过 15%/25%,驱动全球半导体这两年增长近 10%。估值折扣估值折扣：因为存储器制造业（不包括存储设计，封测，设备）获利波动上行及下行周期较其他半导体行业大，投资人多不愿意给公司太高的 P/E 及PEG 估值，过去三年价格与未来获利（Forward P/E）区间为 7-13 倍,PEG 区间为 0.5-0.3，都是远低于半导体设计的 26-55 倍 Forward P/E,PEG 区间的 1.0-2.0,还有设备行业的 22-47 倍 Forward P/E,PEG 区间的 0.9-1.7。风险提示风险提示 如果今年上半年智能手机及服务器需求不如预期，存储器价格将无法止稳回升；新型冠状病毒的扩散及中美之间的贸易战仍然是一大变数 2722311435053897428946815072190211190511190811191111200211国金行业 沪深300 2020 年年 02 月月 12 日日 创新技术与企业服务研究中心创新技术与企业服务研究中心 半导体行业研究 买入（维持评级）行业研究行业研究 证券研究报告 行业研究-2-敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 库存调整已近尾声.4 存储器的需求驱动力在 5G 手机，服务器.4 存储器供给看资本开支变化.6 供过于求到供不应求 Sufficiency ratio.7 存储器价格 2020 年下半年转正复苏.7 新型冠状病毒短期影响需求及供应链.8 2020 全球存储器行业增长超过 15%，驱动全球半导体增长 10%.8 国内存储器行业链隐然成形.9 估值分析.11 风险提示.13 图表目录图表目录 图表 1：存储器库存月数比较表.4 图表 2：存储器库存季度同比.4 图表 3：全球服务器市场出货量及同比增长率.5 图表 4：全球服务器用 DRAM占整体份额.5 图表 5：NAND 闪存应用份额.5 图表 6：自动驾驶每天数据产出量.6 图表 7：新技术每天数据产出量.6 图表 8：国产存储器占全球市场份额.6 图表 9：全球存储器大厂资本开支占营收比.7 图表 10：全球存储器大厂资本开支季度同比.7 图表 11：DRAM vs.NAND 供过于求供不应求比率变化表.7 图表 12：全球内,闪存季度价格预测及环比同比.8 图表 13：DRAM/NAND 营业利润率，自由现金流量销售比，营收同比增长表.9 图表 14：全球半导体，存储器，逻辑芯片市场及同比增长.9 图表 15：中国存储器 DRAM及 3D NAND 产能及资本开支预测.10 图表 16：存储器公司及相关产业链公司的 EPS及 5 年 CAGR 预测.11 图表 17：存储器公司 Forward P/E 区间.11 图表 18：三星股价高低预测.12 图表 19：海力士股价高低预测.12 图表 20：镁光股价高低预测.12 图表 21：南亚科技股价高低预测.12 图表 22：兆易创新股价高低预测.12 图表 23：北京君正股价高低预测.12 图表 24：太极实业股价高低预测.13 行业研究-3-敬请参阅最后一页特别声明 图表 25：中微股价高低预测.13 行业研究-4-敬请参阅最后一页特别声明 库存库存调整已近尾声调整已近尾声 在经过数个季度的库存调整后，NOR/mask ROM 大厂已将库存月数急降到历史低点的四个月以下，而 DRAM内存NAND 闪存大厂也将库存月数逐步降低到 3.7 个月，虽然我们目前估计这些大厂还要 2-3 个季度左右，才能将库存月数降低到历史低点的 2.4 个月附近，但就绝对 DRAM/NAND 库存而言，虽然目前仍维持在高档,但同比变化已经从去年二季度的 57%增长，降到三季度的 42%同比增长,我们估计去年四季度的绝对 DRAM/NAND 库存应会降到 20%的同比增长。因为库存的持续降低，已经让最近的 NOR,mask ROM,DRAM 内存，NAND 闪存的现货及合约价格逐步持稳小幅反弹，我们估计 2020 年下半年及 2021 年 NOR,mask ROM,DRAM 内存，NAND 闪存的现货及合约价格全面反弹，这样能带动获利的全面回升。图表图表1：存储器库存月数比较表：存储器库存月数比较表 来源：公司公告，国金证券研究所 图表图表2：存储器库存季度同比：存储器库存季度同比 来源：公司公告，国金证券研究所 存储器存储器的的需求驱动力需求驱动力在在 5G 手机，服务器手机，服务器 就全球 DRAM 内存市场而言，目前主要的需求驱动力是占比近四成的手机用 DRAM,但因为未来几年全球 5G 手机激活市场会从 2019 年的近 1,000 万台，爆增到 2020 年的 1.7-2.0 亿及 2021 年的 3.5-4 亿台,而每台 5G 手机配备 8GB 或以上的 mobile DRAM（vs.4G 手机配备 4-6GB的 mobile DRAM）,我们估计占比近四成的手机用 DRAM 于 2020/2021 年可同比增长 15-20（全球手1.02.03.04.05.06.07.0全球设计 MOI 全球 IDM MOI DRAM/3D NAND MOINOR/SLC NAND/Mask MOI0%10%20%30%40%50%60%3Q144Q141Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q20存储器库存同比存储器库存同比 行业研究-5-敬请参阅最后一页特别声明 机同比增长 1-4%，每台手机 DRAM 容量增加近 15%的复合增长率），我们的预估是稍微高于 DRAMeXchange 的 14%同比增长。除了手机之外，服务器约占 34%的 2020 年全球 DRAM内存用量，在预估2020 年全球服务器市场同比增长 10%（DRAMeXchange 仅预估 3.8%同比增长），2021 年同比增长 22%，及 2019-2024 年的 13%复合增长率 CAGR，每台服务器插满内存模组的云端服务器客户增长大幅超过企业端及政府端客户（英特尔公布 4Q19 云端服务器客户同比增长 48%，但企业端及政府端客户同比衰退 7%），加上每台服务器因 CPU 及 DRAM 的速度加快，CPU 跟内存DRAM的数据通道将于英特尔在今年推出 56 核心 14nm+Cooper Lake 及 38核心 10nm+Ice Lake 后，从 6 通道改成 8 通道，这三个原因将驱动每台服务器 DRAM 的使用容量增加，我们因此预估服务器用 DRAM 内存用量将在 2020年同比增长 25-30%，2021 年同比增长近 40%，并于 2024 年超过整体DRAM用量的一半以上。图表图表3：全球服务器市场出货量及同比增长率全球服务器市场出货量及同比增长率 图表图表4：全球服务器用全球服务器用DRAM占整体份额占整体份额 来源：DRAMeXchange，国金证券研究所 来源：DRAMeXchange，国金证券研究所 跟 DRAM 内存市场类似，就全球 NAND 闪存市场而言，目前主要的需求驱动力是占比近 47%的手机用 NAND,而每台 5G 手机配备 128-256GB 的 NAND 闪存（vs.4G 手机配备 64-128GB 的 NAND 闪存）,我们估计手机用NAND 于 2020/2021 年可同比增长近 30（全球手机同比增长 1-4%，每台手机 NAND 容量因为 5G 数据传输量增加，而手机 NAND 需要 25%的复合增长率）。图表图表5：NAND闪存应用份额闪存应用份额 来源：DRAMeXchange，国金证券研究所 除了手机之外，服务器及笔电桌上型电脑，持续用 SSD NAND 来取代硬碟，约占 46%的 2020 年全球 NAND 闪存用量，在预估 2020 年全球服务器市场同比增长 10%（DRAMeXchange 仅预估 3.8%同比增长），2021 年同比增16%-8%10%22%14%10%8%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0510152025全球服务器市场(mn)同比增长(y/y)28%31%32%34%38%41%46%52%0%10%20%30%40%50%60%-10,000 20,000 30,000 40,000全球 DRAM 市场(Peta Byte)服务器 DRAM/全球 DRAM 手机 48%平板电脑 2%USB Flash Drives 2%SSD 43%游戏机 3%其他 2%行业研究-6-敬请参阅最后一页特别声明 长 22%，及 2019-2024 年的 13%复合增长率 CAGR，加上每台服务器因 CPU的速度及存取速度加快，各种新 AI 应用对于数据量的爆增，这几个原因将驱动每台服务器 SSD NAND 的使用容量增加，我们因此预估服务器用 NAND 闪存用量将在 20202022 年同比复合增长 35-40%。图表图表6：自动驾驶每天数据产出量自动驾驶每天数据产出量 图表图表7：新技术每天数据产出量新技术每天数据产出量 来源：思科，英特尔,西部数据，应用材料 来源：思科，英特尔,西部数据，应用材料 存储器存储器供给看资本开支供给看资本开支变化变化 虽然我们应该关注国内闪存 NAND 大厂长江存储及手机用内存 DRAM 大厂合肥长鑫的扩产进度及资本开支计划是否造成全球存储器行业的供给过剩，但因为这些国内大厂量产初期，良率不佳，再受到新型冠状病毒影响设备验收及装机（我们预期长江存储美国日本欧洲的半导体设备移入将延迟数月），还有就是设计及制程工艺技术与国际大厂仍有几个世代的差距（长江存储的 64层 NAND vs.三星海力士Kioxia/镁光的 96/112/128层 NAND，合肥长鑫的 1x DRAM vs.三星海力士/镁光的 1z DRAM）而造成其品质，规格种类，数量，成本及其价格均不具市场竞争力，所以我们目前预估其全球存储器DRAM+NAND 半导体市场份额在 2022 年，应该不会超过 5%。图表图表8：国产存储器占全球市场份额国产存储器占全球市场份额 来源：公司公告，国金证券研究所 所以短期之内，我们还是以全球大厂的资本开支来做测算，就资本开支占营收比率来分析，我们初步估计 2019 年四季度将下降到 37%，大概还需要 1-2 个季度达到过去五年低点的 27%，而就存储器大厂的资本开支金额同比来分0%1%2%4%7%8%12%0%2%4%6%8%10%12%14%2019202020212022202320242025国产存储器占全球市场份额国产存储器占全球市场份额(%)行业研究-7-敬请参阅最后一页特别声明 析，我们估计 2019 四季度将跌破过去五年低点到40%，我们认为大概还需要 1-2 个季度才会开始反转向上，但不管是资本开支占营收比率，还是资本开支的同比分析，我们都认为 2020 年全球存储器大厂平均资本开支占营收比率应该低于 2019 年的 47%至少 10 个点以上，而 2020 年存储器资本开支同比衰退至少超过 15%。图表图表9：全球：全球存储器大厂资本开支占营收比存储器大厂资本开支占营收比 图表图表10：全球：全球存储器大厂资本开支季度同比存储器大厂资本开支季度同比 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 供过于求供过于求到到供不应求供不应求 Sufficiency ratio 根据 2020 年全球存储器大厂平均资本开支占营收比率应该低于 37%及2020 年存储器资本开支同比衰退至少超过 15%的测算，及各大厂对于 2020 年初步的扩产计划，我们目前初估 2020 年全球内存 DRAM 产能（bit supply growth）同比将增加 15-17%，全球闪存 NAND 产能(bit supply growth)同比将增加 30-35%,这应该是 1-2 个点低于 2020 年的需求，所以内存 DRAM会从2019 年 5 个点的供过于求转变成 2020 下半年 2 个点的供不应求（2%sufficiency ratio）。而闪存 NAND 会从 2019 年 1 个点的供过于求转变成 2020下半年 4-6 个点的供不应求（4 to-6%sufficiency ratio）。图表图表11：DRAM vs.NAND 供过于求供不应求比率变化表供过于求供不应求比率变化表 来源：DRAMeXchange，国金证券研究所 存储器价格存储器价格 2020 年下半年年下半年转正转正复苏复苏 在预期 2020 年 5G 手机放量到 1.7-2.0 亿台，2021 年到 3.5-4.0 亿台(我们因武汉肺炎而从原本 2020 年的 2 亿及 2021 年的 4 亿台预估数下修)，2020年服务器同比增长近 10%，2021 年同比增长达 22%，这让今年下半年 DRAM及 NAND 的 Sufficiency ratio 将由正转负（从供过于求到供不应求），预期将造成存储器价格由 2020 年上半年的同比衰退，转为 2020 年下半年的同比增长及0%10%20%30%40%50%60%70%4Q141Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q19存储器行业资本开支占营收比 -50%0%50%100%150%4Q151Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q19Memory Capex y/y-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%DRAM sufficiency ratioNAND sufficiency ratio 行业研究-8-敬请参阅最后一页特别声明 四季度的双位数同比增长，但由于美国持续封锁（甚至考虑加大力度）华为使用美国的半导体技术，中国大陆采取全面式非美替代（用三星，海力士，Kioxia,南亚来取代镁光及西部数据产出的 DRAMNAND）。我们认为未来几年韩国，日本，中国台湾，国内存储器行业的增长会明显优于镁光及西部数据的增长。图表图表12：全球内全球内,闪存季度价格预测及环比同比闪存季度价格预测及环比同比 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20E 2Q20E 3Q20E 4Q20E DDR4 DRAM 4Gb spot 3.75 3.24 2.71 1.99 1.90 1.67 1.82 1.82 2.09 2.41 DDR4 DRAM 4Gb contract 4.00 3.37 2.74 2.09 1.80 1.66 1.68 1.72 1.89 2.08 MLC NAND 128Gb spot 6.28 5.70 5.04 5.03 5.42 5.87 6.00 6.00 6.48 6.80 MLC NAND 128Gb contract 5.20 4.71 4.28 3.95 4.08 4.35 4.45 4.67 5.14 5.55 SLC 8Gb contract 4.06 3.58 2.90 2.57 2.70 3.15 2.99 3.14 3.46 3.73 Q/Q(%)DDR4 DRAM 4Gb spot-4%-13%-16%-26%-5%-12%9%0%15%15%DDR4 DRAM 4Gb contract-1%-16%-19%-24%-14%-8%1%2%10%10%MLC NAND 128Gb spot-7%-9%-12%0%8%8%2%0%8%5%NAND 128Gb contract-7%-9%-9%-8%3%7%2%5%10%8%SLC 8Gb contract-2%-12%-19%-11%5%17%-5%5%10%8%Y/Y(%)DDR4 DRAM 4Gb spot 17%-18%-30%-49%-49%-49%-33%-9%10%44%DDR4 DRAM 4Gb contract 13%-3%-29%-48%-55%-51%-39%-18%5%26%MLC NAND 128Gb spot-11%-17%-25%-25%-14%3%19%19%19%16%NAND 128Gb contract-9%-16%-24%-30%-22%-8%4%18%26%28%SLC 8Gb contract-1%-15%-29%-38%-34%-12%3%22%28%19%来源：DRAMeXchange,彭博，Wind,国金证券研究所 新型新型冠状病毒冠状病毒短期影响需求及短期影响需求及供应供应链链 就需求而言，我们认为武汉肺炎确诊及死亡人数的扩大，消费者大量减少外出来进行自我隔离，短期（3-4 个月）会让家庭用消费性电子举凡游戏机，电脑，笔电，影音平台，LCD/AMOLED/QLED 电视，远端工作及视讯会议平台需求爆增，这对于非手机用 DRAMNAND 需求将大幅增长，但预期国内4G/5G 智能手机销售将不如预期，短期而言，这对于手机用 DRAM/NAND 的需求减少将超过家庭用消费性电子对 DRAM/NAND 的需求增加。就供给而言，国内除了非封城区的晶圆代工及半导体设计业受影响较少外，国内科技产业链如 PCB，CCL，组装，封测业延缓到二月 10 日以后复工及非全产能量产的状况比比皆是，这样至少有 2 周或以上的生产减少或中断，影响一季度至少 17%或以上的营收，但我们认为部分缺工的时数可以靠库存，增加开工后产能利用率来弥补。但除了湖北省多个城市外，目前陆续有全封，半封城市及省，供应链中断可能会维持数周，以武汉而言，部分美国，日本，欧洲地区的设备及材料商撤侨，加上封城造成大部分的台籍主要干部无法回岗，加上中微半导体及北方华创的主力部队无法进入武汉支援，这对于长江存储，武汉弘芯及其设备商中微半导体，北方华创影响较大，但这样反而造成下游客户及存储器的模组厂商担心供应中断，而积极建立库存，加速行业复苏。2020 全球存储器行业全球存储器行业增长增长超过超过 15%，驱动驱动全球半导体全球半导体增长增长 10%在经过 2019 年近 35%的同比衰退后，我们预期 2020 年全球存储器行业同比营收增长超过 15%，DRAM/NAND 大厂的季度营收同比增长将从 2019 年 行业研究-9-敬请参阅最后一页特别声明 二季度的43%，改善到 2020 年下半年的 20-25%。营业利润率将从底部（四季度的 8%）上修数个季度到超过 20%。图表图表13：DRAM/NAND营业利润率，自由现金流量销售比，营收同比增长表营业利润率，自由现金流量销售比，营收同比增长表 来源：公司公告，国金证券研究所 2020 下半年及 2021 年价格的反弹加上 18-19%的 DRAM 位元需求增长及32-37%的 NAND 位元需求增长，预期将带动 2020/2021 年全球存储器行业营收同比增长超过 15%/25%（vs.2019 年的 35%衰退），因为存储器行业占全球半导体营收近 25-30%，预期驱动全球半导体这两年增长近 10%。图表图表14：全球半导体，存储器，逻辑芯片市场及同比增长：全球半导体，存储器，逻辑芯片市场及同比增长 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 全球半导体市场(US$bn)410.2 449.2 503.1 528.2 570.5 627.5 640.1 同比(y/y)-12.5%9.5%12.0%5.0%8.0%10.0%2.0%全球存储器市场(US$bn)105.9 121.7 153.4 176.4 176.4 211.7 209.6 同比(y/y)-35.0%15.0%26.0%15.0%0.0%20.0%-1.0%存储器占全球半导体比 26%27%30%33%31%34%33%全球内存 DRAM 61 71 86 97 93 106 105 全球闪存 NAND 45 51 67 79 84 106 105 全球逻辑 IC(US$bn)304.3 327.4 349.7 351.8 394.1 415.8 430.5 同比(y/y)-0.5%7.6%6.8%0.6%12.0%5.5%3.5%来源：Statista,WSTS,DRAMeXchange,TrendForce，国金证券研究所 国内存储器行业国内存储器行业链链隐然成形隐然成形 虽然利基型 DRAM 大厂福建晋华因未审先判被列入美国设备禁售清单（目前每月有 5,000 晶圆产能），我们却看到国内存储器行业链（设计，晶圆制造，封测，设备）隐然成形，以下简单的介绍一下每家公司的进展。长江存储：长江存储：而这次武汉因新型冠状病毒而封城，部分美国，日本，欧洲地区的设备及材料商撤侨，加上封城造成大部分的台籍主要干部无法回岗，中微半导体及北方华创的主力支援及设备移入，安装，验收，试产都有困难，我们因此预计这对长江存储 64 层闪存 NAND 的量产造成 3-6 个月的延迟；合肥长鑫：合肥长鑫：积极研发 1x,1y DDR4 手机用内存 DRAM 以避开美国设计及制程专利；紫光重庆紫光重庆存储存储：将于明年 2021 进入电脑用 DDR4 DRAM试产；-2.0 4.0 6.0-50%0%50%100%3Q144Q141Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q20存储芯片产业平均营业利润率(%)自由现金流量与销售比(%)净利润及折旧摊销占营收比(%)同比增长（%）DRAM/3D NAND 库存月数 行业研究-10-敬请参阅最后一页特别声明 兆易创新：兆易创新：靠着苹果 TWS(True Wireless Stereo)Airpods 无线耳机大幅增加低容量 NOR 市场份额，并将透过合肥长鑫的内存器制造进入内存器 DRAM设计市场；北京君正：北京君正：去年成功并购美国利基型 DRAM/NAND/SRAM 设计大厂ISSI，预期将大幅受惠于国产替代；太极实业：太极实业：国内存储器封测龙头太极实业除了跟 SK Hynix 合资海太半导体外还持续扩充太极半导体（西部数据，镁光次品牌，合肥长鑫，ISSI）的产能及封测技术，而紫光宏茂（长江存储封测主力）及通富微（同意合肥长鑫大幅扩产）在存储器封测技术及量产能力却都明显落后于太极实业；中微半导体中微半导体：我们估计中微将拿下长江存储近 20%的介质刻蚀（CCP）份额（以金额计，不是以数量计）或 4-5%的长江存储晶圆设备的资本开支。图表图表15：中国存储器：中国存储器DRAM及及3D NAND 产能及资本开支预测产能及资本开支预测 公司 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 长江存储长江存储 3D NAND 层数 64 64 64 96 128 128 192 000 月产能 30 40 80 120 160 220 220 资本开支(US$bn)2.7 1.8 2.7 7.2 11.2 9.6 11 营业额（US$bn)0.2 1 2 4 8 11 16 记忆体市场份额(%)0.2%0.8%1.2%2.4%4.3%4.9%7.4%Nand 闪存市场份额(%)0.4%2.0%2.8%5.3%9%10%15%合肥长鑫合肥长鑫/睿力睿力 LP Mobile DRAM 1x DDR4 1x DDR4 1y DDR4 1y DDR4 1y DDR5 1z DDR5 1z DDR5 000 月产能 2 20 60 100 150 200 250 资本开支(US$bn)1.2 1.4 3.2 2.2 3.5 3.5 3.5 营业额（US$bn)0.0 0.4 1.3 2.1 3.2 4.8 6.0 记忆体市场份额(%)0.0%0.3%0.8%1.2%1.8%2.2%2.8%DRAM 市场份额(%)0.0%0.5%1.4%2.1%3.3%4.5%5.6%紫光重庆紫光重庆/存储存储 DRAM 1x DDR4 1x DDR4 1y DDR4 1y DDR4 1y DDR5 000 月产能 2 20 60 100 150 资本开支(US$bn)1.2 1.4 3.2 2.2 3.5 营业额（US$bn)0.0 0.4 1.3 2.1 3.2 记忆体市场份额(%)0.0%0.2%0.7%1.0%1.5%DRAM 市场份额(%)0.0%0.4%1.3%1.9%3.0%中国存储器行业资本开支(US$bn)3.9 3.2 5.9 9.4 14.7 13.1 14.5 存储器刻蚀机台资本开支(US$bn)0.4 0.6 1.5 2.4 3.7 3.3 3.6 存储器洁净室设计/总包(US$bn)0.2 0.2 0.3 0.5 0.7 0.7 0.三大存储器封测需求预估(US$bn)0.1 0.3 0.6 1.3 2.2 3.0 4.0 存储器市场份额(%)0%1%2%4%7%8%12%NAND 闪存市场份额(%)0%2%3%5%9%10%15%DRAM 内存市场份额(%)0%1%1%2%5%6%9%来源：国金证券研究所 行业研究-11-敬请参阅最后一页特别声明 估值估值分析分析 自从美国持续封锁中科曙光，海光，海康，大华，科大讯飞，旷视，商汤，美亚柏科，依图，颐信科技，甚至美国商务部考虑加大力度限制（从 25%技术标准线降低到 10%）华为使用美国的半导体技术，中国大陆的 OEM/EMS系统客户采取全面式非美替代（用三星，海力士，Kioxia,南亚来取代镁光及西部数据产出的 DRAMNAND）就成为不可逆的趋势。我们认为未来几年韩国，日本，中国台湾，国内存储器行业的增长会明显优于镁光及西部数据的增长，所以我们预估未来五年镁光的营收及 EPS复合增长率会明显低于同业。图表图表16：存储器：存储器公司公司及相关产业链及相关产业链公司的公司的EPS及及5年年CAGR预测预测（一致预期）（一致预期）EPS 2018A 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 5y CAGR 三星（KRW$000）6.46 3.17 4.52 6.12 8.07 8.11 8.93 9.82 23%海力士(KRW$000)22.25 2.95 7.11 14.35 19.98 18.39 15.63 18.76 40%镁光(US$)12.08 3.08 2.66 5.11 7.00 6.30 6.62 7.28 17%兆易创新(CNY$)1.42 1.95 3.10 4.10 5.00 6.25 7.81 9.77 32%南亚科(NT$)12.38 5.26 4.09 6.40 13.12 11.81 13.58 14.94 21%旺宏(NT$)4.65 1.96 3.06 3.84 5.50 4.95 5.45 5.99 23%华邦(NT$)1.87 0.40 1.13 1.87 2.00 1.80 1.98 2.18 38%北京君正(CNY$)0.07 0.66 1.06 1.36 1.70 2.04 2.35 2.82 29%太极(CNY$)0.27 0.32 0.39 0.45 0.54 0.62 0.71 0.82 18%中微半导体(CNY$)0.19 0.35 0.50 0.72 1.10 1.45 2.10 2.70 43%来源：彭博，Wind,国金证券研究所 因为存储器制造业（不包括存储设计，封测，设备）获利波动上行及下行周期较其他半导体及科技行业大很多，投资人多不愿意給公司太高的 P/E 及PEG 估值，过去三年价格与未来获利（Forward P/E）区间为 8-13 倍,PEG 区间为 0.5-0.3，都是远低于其他半导体行业如半导体设计行业的 26-55 倍 Forward P/E,PEG 区间的 1.0-2.0,还有半导体设备行业的 22-47 倍 Forward P/E,PEG 区间的 0.9-1.7，我们用每家公司的平均来测算未来几年股价的高低区间。图表图表17：存储器公司：存储器公司 Forward P/E区间区间 1/2 年 Forward P/E 2015 2016 2017 2018 2019 2020 AVG PEG 三星 高 P/E 7 6 12 14 11 9 11 0.5 三星 低 P/E 5 3 7 10 7 8 8 0.4 海力士 高 P/E 5 3 7 19 9 6 11 0.3 海力士 低 P/E 3 1 4 12 5 5 7 0.2 镁光 高 P/E 18 2 4 23 14 10 15 0.9 镁光 低 P/E 7 1 2 11 7 9 9 0.5 南亚科 高 P/E 8 4 10 23 17 9 12 0.7 南亚科 低 P/E 3 3 5 10 9 8 7 0.5 旺宏 高 P/E 11 3 18 22 11 9 14 0.6 旺宏 低 P/E 5 1 3 6 5 8 6 0.3 华邦 高 P/E 10 6 27 33 14 11 19 0.5 华邦 低 P/E 5 4 9 15 8 8 10 0.3 北京君正 高 P/E 1,289 733 99 37 79 71 72 2.5 北京君正 低 P/E 307 303 46 19 15 53 33 1.1 太极 高 P/E 69 47 32 27 21 21 25 1.3 行业研究-12-敬请参阅最后一页特别声明 太极 低 P/E 28 22 21 14 12 16 16 0.7 中微 高 P/E 137 165 151 3.5 中微 低 P/E 32 72 52 1.2 来源：国金证券研究所 图表图表18：三星股价三星股价高低高低预测预测 图表图表19：海力士股价高低预测海力士股价高低预测 来源：国金证券研究所 来源：国金证券研究所 图表图表20：镁光股价高低预测镁光股价高低预测 图表图表21：南亚科技南亚科技股价高低预测股价高低预测 来源：国金证券研究所 来源：国金证券研究所 图表图表22：兆易创新兆易创新股价高低预测股价高低预测 图表图表23：北京君正北京君正股价高低预测股价高低预测 来源：国金证券研究所 来源：国金证券研究所 30 37 58 54 57 80 91 96 105 21 22 36 38 37 58 66 70 77 -20 40 60 80 100 1202015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023三星 高价 三星 低价 52 47 90 98 97 129 144 128 129 29 26 45 58 57 91 102 90 91 -50 100 150 2002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023海力士 高价 海力士 低价 37 19 33 65 53 72 79 77 82 14 9 16 32 28 48 53 52 56 -20 40 60 80 1002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023镁光 高价 镁光 低价 87 50 91 108 87 115 147 149 168 30 35 44 45 50 60 77 78 88 -50 100 150 2002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023南亚科 高价 南亚科 低价 67 117 154 219 297 368 460 575 10 46 61 115 159 197 246 307 -100 200 300 400 500 600 7002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023兆易创新