茶饮行业深度报告系列之一：品牌+渠道共创茶饮行业千亿市场-20210218-申万宏源-43页 (2).pdf

1 1 行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 休闲服务/餐饮 2021 年 02 月 18 日 品牌+渠道共创茶饮行业千亿市场 看好 茶饮行业深度报告系列之一 证券分析师 于佳琪 A0230519080004 贾梦迪 A0230520010002 联系人 王越(8621)23297818转 本期投资提示：咖啡因+糖催生茶饮行业初期需求，消费升级和资本入局推动产品升级。糖+脂+咖啡因的产品特性使得茶饮行业形成了类“咖啡/肥宅水”的初期高粘性消费性，消费升级下对健康及社交的追求则进一步推动产品进行了从原料、工艺到设计方面的提升。19 年以前行业融资基本全部集中在直营为主的高端市场，20-21 年古茗、沪上阿姨以及蜜雪冰城等已相对成熟的全国性连锁逐步受到资本关注。品牌+渠道助推茶饮行业快速增长。茶饮行业数量及品牌竞争均呈现明显的纺锤形，中端竞争激烈，而高端市场头部逐步形成。茶饮行业的产品力偏弱，爆品的反向工程难度极低，因此并没有绝对的壁垒。各品牌更多地通过不同的营销推广以及不断推出的创新产品来抢占消费者心智。2019-2020 年，喜茶新品更新频率接近 0.99 款/周，奈雪的茶及乐乐茶分别为 0.5 款/周及 1.26 款/周，品质和流程的高度要求使得高端茶饮品牌经营模式必然选择直营。而中低端茶饮市场门店及供应链构成的渠道网络相互支撑，增速加快的背后更加看重对中后端的整合与前端的管理能力。目前头部企业通过自建工厂、茶园等加强供应链，马太效应逐步凸显。茶饮行业投资回收期一般在 1-1.5 年左右，企业盈利仍有优化空间。考虑初始物料及房租等成本，一点点单店投入 70 万元左右，而蜜雪冰城仅 30-40 万元，奈雪的茶则为 185 万元。我们对单店模型进行拆解，奈雪的茶成熟单店营业利润率预计在 25%左右。相对成熟的中端加盟品牌，如一点点，其加盟业主的经营利润率可以在 25-30%之间，蜜雪冰城则为 15%左右。尽管利润率有所不同，但由于各品牌初期投入不同，基本投资模型需满足1-1.5 年内回本的要求。后续改善来看，大面积门店仍承担品牌营销作用，假设未来开店将以小面积店为主，则预期同店利润率也将结构性提升；同时，规模扩大带来的规模效应将进一步降低成本及总部费用率，从而提升利润率水平。茶饮行业千亿市场，下沉和扩张空间可期。2020 年，我国现制茶饮市场规模约 1136 亿元，预计于 2025 年达到 3400 亿元，当前正处于行业加速成长兑现红利时期。茶饮行业与餐饮行业类似，消费者口味偏好的多样性和消费的高频性决定了其极度长尾的特征。我们对于上海地区喜茶、奈雪的茶及海底捞的商圈分布进行了定位，百度地图热力图显示，喜茶、奈雪的茶与海底捞在门店选址上具有高度的重合性，按照海底捞门店空间类比，我们认为单一中高端茶饮品牌全国范围内门店数量远期潜在可拓展到 3000 家以上。投资建议：餐饮行业中，开店边际更快的海底捞类 21 年 PS 为 6.5 倍，我们预计新式高端茶饮上市后 PS 估值可以达到 6-8 倍之间。而加盟化茶饮公司其盈利水平将作为直接指引，中低端加盟茶饮公司如蜜雪冰城（2020 年开店增速 69%），假设后续开店增速仍可基本，则 PEG 为 1 下 PE 估值我们预计可以达到 50-60 倍。茶饮行业消费升级下空间巨大，而头部玩家在门店布局上已形成全国网络，后端供应链同步提升，预计高端品牌及中低端供应链后续均有投资机会，重点关注喜茶、奈雪的茶、茶颜悦色、蜜雪冰城等公司。风险提示：食品安全风险问题；原材料的价格和供给风险；加盟模式下管理难度增大风险。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 2 2 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 43 页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资建议 2020 年我国现制茶饮市场规模约 1136 亿元，预计于 2025 年达到 3400 亿元，当前正处于行业加速成长兑现红利时期。消费者口味偏好的多样性和消费的高频性决定了茶饮行业极度长尾的特征，而品牌+渠道将进一步主推行业快速增长。头部玩家在门店布局上已形成全国网络，后端供应链同步提升，预计高端品牌角度及中低端供应链角度后续均有投资机会，重点关注喜茶、奈雪的茶、茶颜悦色、蜜雪冰城等公司。原因及逻辑 茶饮行业与餐饮行业类似，消费者口味偏好的多样性和消费的高频性决定了其极度长尾的特征。头部极低的市占率和尾部供给的快速进出，决定了在茶饮市场中，品牌具有相对独立的发展空间。在没有明显天花板的市场，品牌发展的速度主要取决于自身门店的扩张进度而非行业带来的增量。茶饮行业数量及品牌均呈现明显的纺锤形，中端竞争激烈，高端市场头部逐步形成。茶饮行业的产品力偏弱，爆品的反向工程难度极低，因此并没有绝对的壁垒。各品牌更多地通过不同的营销推广以及不断推出的创新产品来抢占消费者心智。品质和流程的高度要求使得高端茶饮品牌经营模式必然选择直营，而中低端茶饮市场门店及供应链构成的渠道网络相互支撑，增速加快的背后更加看重对中后端的整合与前端的管理能力。有别于大众的认识 市场认为高端茶饮才有成长空间，奈雪调查问卷中显示新式茶饮消费者每月可支配收入在 5000 元以上的占比近 7 成，但实际上我国国内家庭人均月收入在 5000 元以上的占比仅 5.13%。蜜雪冰城人均消费仅 6.9 元，其截止 2021 年 1 月门店约 11699 家，2020 年蜜雪冰城门店净增 4767 家。平价茶饮市场需求空间充足，茶饮行业各档位均有发展空间。市场认为行业竞争格局激烈，参与者红利期褪去后将持续处于微利状态。从奈雪的茶招股书披露的情况来看，由于门店加速扩张，其门店层面同店利润率 2019 年上升至25.3%，但由于新增门店的影响，整体门店经营利润率从 2018 年的 15.8%下降至14.9%。目前行业基本模型需满足 1-1.5 年内回本的要求。高端茶饮标准店承担部分营销作用，以奈雪为例未来 2 年的开店计划中预计面积更小的 pro 店将占到 70%左右，则预期同店利润率也将结构性提升。而规模扩大带来的规模效应将进一步提升各门店的毛利率水平并摊薄总部费用，从而提高盈利能力。qNrNoMzRyQ8OaOaQtRmMtRpOjMoOpNiNmNyQ9PrQsNxNmPoMxNqNnO3 3 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 43 页 简单金融 成就梦想 1.消费升级催生茶饮行业产品变革.7 1.1 新茶饮时代下品牌突出，资本助推行业发展.7 1.2 高端茶饮消费升级带来新需求，低线市场空间充足.9 2.品牌向上，规模向下.13 2.1 行业数量及品牌竞争均呈现明显的纺锤形.13 2.2 门店+产品的稳定性是中端茶饮市场的突围之道.15 2.3 产品力：产品同质化严重，工艺与材料的创新壁垒较低.18 2.4 品牌力：从高端茶饮看行业品牌力的塑造.20 2.5 渠道力：供应链加持行业规模化发展.22 3.千亿市场下头部增量更多来源自身动能.25 3.1 行业空间：加速成长初期，需求端挖掘空间巨大.25 3.2 行业结构：头部企业市占率低，下沉和扩张空间极大.26 4.企业盈利仍有优化空间，头部玩家空间可期.30 4.1 单店模型测算下优质公司马太效应将进一步凸显.30 4.2 投资建议与估值.31 5.重点公司情况.32 5.1 喜茶：开店显著加快，经营效率领先.32 5.2 奈雪的茶：打造第三空间，拟赴港上市.34 5.3 茶颜悦色：区域茶饮龙头，品牌强劲.37 5.4 蜜雪冰城：自建工厂供应链，薄利多销另辟蹊径.39 6.风险提示.41 6.1 食品安全风险问题.41 6.2 原材料的价格和供给风险.42 6.3 加盟模式下管理难度增大风险.42 目录 4 4 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 43 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：我国奶茶行业发展阶段.7 图 2：2017Q3&2018Q3 中国现制茶饮店人均消费价格分布.9 图 3：2020 年消费者购买新式茶饮的频次.9 图 4：新式茶饮品牌对于产品品质的承诺.10 图 5：2020 年新式茶饮消费者每月可支配收入.10 图 6：2019 年家庭人均月收入分布.10 图 7：2019 各收入区间城乡和年龄人口分布.11 图 8：饮料样品含咖啡因（mg）与红牛（罐）对比.11 图 9：饮料样品总糖量（g）与方糖量（块）对比.11 图 10：各家零糖产品推出时间.12 图 11：喜茶黑金店.12 图 12：奈雪的茶中国香港店.12 图 13：主要奶茶品牌消费-门店分布图.13 图 14：一二三线城市茶饮果汁店铺数（万家）.14 图 15：一二三线城市茶饮果汁店铺分布.14 图 16：茶饮果汁前十大数量城市（家）.14 图 17：前十大茶饮果汁省份（该省最多城市代表）（家）.14 图 18：各城市分级下茶饮果汁人均消费分布情况.15 图 19：一线城市茶饮果汁价格带分布.15 图 20：其他部分城市茶饮果汁价格带分布.15 图 21：上海市南京路步行街中端茶饮门店分布.16 图 22：上海市八佰伴商区中端茶饮门店分布.16 图 23：CoCo、一点点门店总数月度变化（家）.16 图 24：一点点、CoCo 五年前菜单与今天菜单对比图.17 图 25：一点点店铺人员分工及制作流程.17 图 26：喜茶店铺人员分工及制作流程.17 图 27：茶饮行业产品力、品牌力及渠道力的体现.18 图 28：书亦烧仙草配料突出.18 5 5 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 43 页 简单金融 成就梦想 图 29：7 分甜打造被装杨枝甘露创造者形象.18 图 30：三大品牌相似产品上新时间.19 图 31：可口可乐博物馆中的保险箱.20 图 32：可口可乐配方表.20 图 33：喜茶、奈雪的茶、乐乐茶微信推文风格.21 图 34：喜茶、奈雪的茶、乐乐茶三大平台粉丝数（万人次）.21 图 35：喜茶、奈雪的茶、乐乐茶新品推出频率（款/周）.22 图 36：截止 2021 年 2 月蜜雪冰城全国门店分布.23 图 37：蜜雪冰城仓储物流中心.23 图 38：截止 2021 年 2 月奈雪的茶全国门店分布.24 图 39：2018-2020 喜茶和奈雪的茶门店总数季度变化（家）.24 图 40：新式茶饮行业供应链.24 图 41：2020 年我国现制茶饮市场规模约 1136 亿元.25 图 42：外卖加速现制茶饮市场规模扩张.25 图 43：头部茶饮品牌市占率极低.26 图 44：奈雪的茶门店城市分布（单位：个）.26 图 45：星巴克国内门店数量远超奈雪的茶（家）.27 图 46：星巴克入驻中国城市数量（个）.27 图 47：上海地区喜茶-海底捞商圈分布.27 图 48：上海地区奈雪的茶-海底捞商圈分布.27 图 49：部分连锁品牌商业模式对比.29 图 50：喜茶发展主要时间截点.32 图 51：截止 2021 年 1 月 15 日喜茶全国门店分布.33 图 52：2018-2020 喜茶门店总数季度变化（家）.33 图 53：喜茶 GO 门店.33 图 54：喜茶标准店与 GO 店净开门店数（家）.33 图 55：奈雪的茶发展主要时间截点.34 图 56：截止 21 年 1 月 15 日奈雪的茶全国门店分布.34 图 57：2018-2020 奈雪的茶门店总数变化（家）.34 图 58：奈雪的茶开店计划（家）.35 6 6 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 43 页 简单金融 成就梦想 图 59：各主要茶饮品牌在长沙门店数（家）.37 图 60：茶颜悦色长沙王府井百货商圈门店分布.37 图 61：部分茶饮品牌好评率排名.38 图 62：茶颜悦色门店形象.38 图 63：茶颜悦色文创产品及茶饮产品.39 图 64：蜜雪冰城部分产品定价.40 图 65：蜜雪冰城产业链.40 图 66：蜜雪冰城加盟费.41 图 67：农产品价格指数当季同比水平.42 表 1：奶茶行业主要品牌融资情况梳理.8 表 2：奈雪的茶专利及版权申请情况.19 表 3：喜茶、奈雪的茶、乐乐茶 2019-2020 年新品推出数量及代表产品.22 表 4：茶饮市场需求空间预测基本假设.25 表 5：连锁餐饮品牌门店数量对比（家）.28 表 6：单一中高端茶饮品牌销售规模预测.29 表 7：各品牌单店模型测算.30 表 8：奈雪的茶成熟门店经营利润率敏感性分析.31 表 9：行业相关公司盈利估值表.32 表 10：奈雪的茶门店层面经营主要数据.35 表 11：奈雪的茶利润表.36 表 12：部分茶饮行业食品安全问题新闻.41 7 7 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 43 页 简单金融 成就梦想 1.消费升级催生茶饮行业产品变革 1.1 新茶饮时代下品牌突出，资本助推行业发展 行业初期受到台湾奶茶影响巨大，跑马圈地下竞争激烈。中国大陆的茶饮行业经历了30 年多年的发展，80 年代末、90 年代初街边或小窗口率先推出果味奶茶，其主要特点是原材料基本全部为粉末加工品，其口味、颜色多样，价格低廉（价格在 3 元左右），迅速抢占了学校周边的市场。目前我国茶饮行业主要受到台湾奶茶影响，上世纪 90 年代后半段至 21 世纪的较长一段时间，大陆基本将“奶茶”与“珍珠奶茶”划等号。1987 年中国台湾春水堂率先推出用树薯粉的材质做成的黑珍珠后，迅速向中国香港及大陆地区传播。粉末产品多次被新闻提及食品安全问题，低端市场愈演愈烈下各家开始开发真正的茶底饮品，纯茶产品逐步出现。21 世纪后以中国台湾为主的大台北、大卡司、Coco 都可；以及以大陆为主的有快乐柠檬、街客、地下铁等品牌迅速出现，跑马圈地。进入 2010 年前后，供给端来看，在前期金融危机的浪潮下一批奶茶企业退去，而 2011年，中国台湾塑化剂事件使得食品安全问题再度重提；消费端，消费者对健康和品质更加看重，消费升级逐步进行。茶饮行业在工艺（奶盖、茶叶萃取技术）、原材料（新鲜水果、鲜奶）等方面进一步提升，同时茶饮店也逐步从街边店铺转入商场与购物中心。至 2016年以后，以喜茶、奈雪的茶等为代表的新高端茶饮逐步出现，品牌价值逐步凸显。图 1：我国奶茶行业发展阶段 资料来源：2020 新式茶饮白皮书，申万宏源研究 8 8 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 43 页 简单金融 成就梦想 资本入局，助力行业精品化发展。2016 年行业进入新茶饮时代后，资本市场逐步关注到行业的发展，一方面高端茶饮普遍以直营为主，面积扩大后对资本投入的要求明显加大，奈雪的茶正规店与 pro 店单店投入分别约 185/125 万元，加速扩张下对资金需求较高；另一方面精品茶饮店作为消费升级的产物，更加受到资本端青睐，综合造就了近年来的融资浪潮。从我们整理的融资品牌来看，19 年以前基本融资全部集中在直营为主的高端市场，20-21 年古茗、沪上阿姨以及蜜雪冰城等已相对成熟的全国性连锁逐步出现融资轮次。2021年 2 月 11 日，奈雪的茶向港交所递交招股书，预计后续会有更多品牌登陆二级市场。表 1：奶茶行业主要品牌融资情况梳理 发布日期 融资轮次 融资金额 投资方 喜茶 2020/3/23 C 轮 金额未知 高瓴资本 Coatue Management 2019/7/1 B+轮 金额未知 腾讯投资、红杉中国 2018/4/25 B 轮 4 亿元 龙珠资本、黑蚁资本 2016/8/22 A轮 1 亿元 IDG 资本、何伯权 奈雪的茶 2020/12/31 C 轮 1 亿美元 太盟投资集团、云锋基金 2020/6 B-2 轮 500 万美元 HLC 2020/4 B-2 轮 2 亿元 SCGC 2018/11 B-1 轮 3 亿元 天图东峰、天图兴南、天图兴鹏 2017/8 A+轮 0.22 亿元 天图资本 2017/1 A轮 0.7 亿元 天图资本 蜜雪冰城 2021/1/13 A轮 20 亿元 龙珠资本、高瓴资本 茶颜悦色 2019/7/5 A轮 金额未知 源码资本、元生资本、顺为资本 2018/1/31 天使轮 金额未知 天图资本 乐乐茶 2020/7/26 未披露 战略融资 龙柏资本 2019/10/6 未披露 股权融资 红星美凯龙 2019/4/3 Pre-A轮 2 亿人民币 博约投资、祥峰投资中国基金 普思资本、汉能创投、致君水滴、如川投资、众海投资 2018/9/20 未披露 股权融资 水滴资产 七分甜 2020/10/27 A轮 1.5 亿人民币 顺为资本（领投）、内向基金 穆棉资本（财务顾问）古茗 2021/1/28 Pre-A轮 金额未知 Coatue Management 2020/6/1 天使轮 金额未知 龙珠资本、红杉中国、冲盈资本 老虎堂 2018/10/26 A轮 1.5 亿人民币 康淳资本、韩味资本、汇盈泰富资本、瑞朔资本 2018/5/16 Pre-A轮 数千万人民币 汇盈泰富廖静、影视明星于越 2018/4/3 天使轮 数百万人民币 景海燕 煮叶 2019/2/18 A轮 数千万人民币 动域资本、达晨财智 2018/4/12 Pre-A轮 数千万人民币 达晨财智 2016/5/30 天使轮 未披露 个人投资者 沪上阿姨 2020/11/24 A轮 近亿元人民币 嘉御基金 资料来源：IT 桔子，爱企查，天眼查，申万宏源研究 9 9 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 43 页 简单金融 成就梦想 1.2 高端茶饮消费升级带来新需求，低线市场空间充足 国内现制茶饮以年轻女性为消费主力军，且消费者购买频次较高，近年来有消费升级趋势。据美团点评 2018 年数据显示，中国现制茶饮消费者 75%均为女性；但近几年男性购买茶饮的比例逐渐提升，2020 年饿了么平台数据显示新式茶饮消费者中男性比例已超过四成。从年龄分布来看，近七成的消费者为 90 后或 95 后，而此类消费者在茶饮方面的月均消费也较为突出，月均消费 200 元以上比例过半，月均消费 400 元以上的年轻消费者也达到近三成。根据美团点评 2017 年三季度和 2018 年三季度现制茶饮门店的人均消费价格可以对比出人均 15-29 元的门店数量有明显增长，行业已呈现消费升级趋势。但消费者的购买热情不减，奈雪的问卷调研中显示，新式茶饮消费者每周购买频次为 3-5 次的占比达到 41%，近 9 成消费者表示每周会购买一次或以上的新式茶饮。图 2：2017Q3&2018Q3 中国现制茶饮店人均消费价格分布 图 3：2020 年消费者购买新式茶饮的频次 资料来源：美团点评，申万宏源研究 资料来源：CBNDataX 奈雪问卷调研，申万宏源研究 新式茶饮用户消费能力提升，茶饮的健康与品质成为新的关注点。在近年来不断的消费升级后，消费者健康意识不断提高，消费者越来越关注除了口味之外的更多因素。2020年新式茶饮白皮书中指出，消费者选购新式茶饮时首要考虑因素为品质安全，93%的消费者会重点关注此类相关信息。其次受到消费者关注的第二和第三因素为口感口味与品牌口碑，受关注程度分别为 90%和 80%。2019 年新式茶饮白皮书中，首要和次要关注信息主要是口感和饮品种类，质量安全因素仅排第三，受关注程度为 71%。益普索 2020 健康饮料研究数据也显示 57%的 90 后茶饮用户和 48%的 90 后饮料用户均在过去一年在健康支出上增加较大，进一步展示整体饮料行业未来发展趋势的高品质化与健康化。0%20%40%60%80%100%17Q318Q315元以下15-29元30元以上每天一次或更多 每周3-5次每周1-2次每周一次或更少1010 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 43 页 简单金融 成就梦想 图 4：新式茶饮品牌对于产品品质的承诺 资料来源：品牌官网，申万宏源研究 新式茶饮多定位中高端人群，中低端市场潜力巨大。目前多数研究集中于新式茶饮领域，新式茶饮较传统茶饮更注重于产品和服务的升级，创造品牌价值。对于原料，也更重视选择优质、纯天然的食材，旨在提供给消费者更健康、口味更佳的新式产品。然而提高质量的产品和服务也意味着价格的上升，奈雪调查问卷中显示新式茶饮消费者每月可支配收入在5000元以上的占比近7成，而国内家庭人均月收入在5000元以上的占比仅5.13%。人均月收入低于 5000 元的约有 13.28 亿人口，是一个庞大的消费者群体。问卷中同样指出新式茶饮用户 82%具有高等教育背景，61%为白领人群，其目标消费者群体多数专注于消费能力较高的人群。图 5：2020 年新式茶饮消费者每月可支配收入 图 6：2019 年家庭人均月收入分布 资料来源：CBNDataX 奈雪问卷调研，申万宏源研究 资料来源：北京师范大学中国收入分配研究院，申万宏源研究 目前多数茶饮店还未渗透至农村区域，其成为潜在茶饮消费者的可能性较小，故将各收入区间按个体特征分布将农村区域的人口排除后，月收入5000元以上城镇人口约为0.53亿人，而月收入 5000 以下城镇人口仍有约 5.74 亿人。根据茶饮消费者的年龄特征，将 16岁以下未成年和 60 岁以上老人排除，数据显示有消费能力的青壮年且月收入高于 5000 元29%22%17%14%10%8%5000元以下5000元-7999元8000元-10999元11000元-13999元14000元-19999元20000元以上0246人口数（亿人）1111 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 43 页 简单金融 成就梦想 人口仅为 0.53 亿人，而 5000 元以下月收入青壮年总和高达 8.5 亿人。进一步对数据进行整理后发现，具备潜在消费者特征且收入较低人群人口规模巨大，各档需求均有发展空间。图 7：2019 各收入区间城乡和年龄人口分布 资料来源：北京师范大学中国收入分配研究院，申万宏源研究 糖和咖啡因满足基本需求，消费升级带来用户消费习惯精细化。我国茶饮行业起初以粉末为原料，本质上是人们对于糖分和咖啡因的需求。根据上海消保委研究数据，各类奶茶样品里含咖啡因和总含糖量极高。一罐红牛的咖啡因含量约为 50mg，而抽查样本中含量最高的乐乐茶-原味手工拉茶含量达 428mg，超过 8 罐红牛的含量，而研究中也有多款奶茶咖啡因含量超过大杯星巴克咖啡含量。一块方糖约 4.5g，抽查总糖量最高的 coco 都可-珍珠奶茶总糖量高达 60.9g，约等于 13.5 块方糖含量，已超过世卫组织建议的每日糖分最高摄入量。多款奶茶样品总糖量甚至超过在消费者认知内含糖量极高的可口可乐，而之前爆火的维他柠檬茶也有惊人的含糖量。高糖+高脂+高咖啡因使得茶饮形成了类“咖啡+肥宅水”的高粘性消费性。图 8：饮料样品含咖啡因（mg）与红牛（罐）对比 图 9：饮料样品总糖量（g）与方糖量（块）对比 资料来源：上海市消保委，中国消费者报，新民晚报，申万宏源研究 资料来源：上海市消保委，浙大一院，新民晚报，申万宏源研究 012345678910农村城镇0-1616-6060+城乡分布 年龄分布（岁）人口规模数（亿人）月收入20000 元 0.05%3.35 18.82 资料来源：艾瑞咨询，北京师范大学中国收入分配研究院，申万宏源研究 根据奈雪的茶招股书，2020 年，我国现制茶饮市场规模约 1136 亿元，预计于 2025年达到 3400 亿元，5 年复合增速 24.5%，当前正处于行业加速成长兑现红利时期。目前现制茶饮店是现制茶饮的主要消费渠道，2020 年 60%的现制茶饮消费额来自现制茶饮店。而从茶饮门店结构上看，随着消费水平的提升，中高端现制茶饮门店的增速预计将超过行业整体，2025 年预计中高端现制茶饮门店销售额占比将提升至 24.8%。图 41：2020 年我国现制茶饮市场规模约 1136 亿元 图 42：外卖加速现制茶饮市场规模扩张 资料来源：奈雪的茶招股说明书，申万宏源研究 资料来源：奈雪的茶招股说明书，申万宏源研究 茶饮需求是典型的非刚性可选消费需求，近年来茶饮需求的快速膨胀是消费升级的必然导向。可选消费需求除跟随收入水平自然增长外，还会随着供给增加而养成新的消费习0%5%10%15%20%25%30%35%40%050100150200250300350400现制茶饮市场规模/十亿元YOY(右轴)0%5%10%15%20%25%30%35%020406080100120现制茶饮外卖占比（右轴）现制茶饮外卖消费额/十亿元2626 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 26 页 共 43 页 简单金融 成就梦想 惯。我们以 15-50 岁城镇人口为基数，参考平均客单价水平，预计当前现制茶饮市场规模对应的人均奶茶消费量为 17.16 杯/年，对比中国香港地区，人均奶茶消费 133.6 杯/年和美国人均咖啡消费 388.3 杯/年的情况，我国茶饮消费需求仍处在起步阶段，在收入提升和供给增加的双向催化下，新的需求将不断增长和创造。3.2 行业结构：头部企业市占率低，下沉和扩张空间极大 茶饮行业与餐饮行业类似，消费者口味偏好的多样性和消费的高频性决定了其极度长尾的特征。根据艾瑞咨询数据，当前我国现制茶饮门店数量超过 40 万家，蜜雪冰城作为当前门店数量最多的茶饮连锁品牌，市占率仅 2.91%，而其他头部茶饮连锁品牌市占率普遍低于 1%。中低端茶饮门店投资额小、操作难度低，使得单体奶茶店准入门槛很低，伴随前期行业成长红利，供给快速涌入，形成了当前规模巨大的“蚂蚁市场”。图 43：头部茶饮品牌市占率极低 图 44：奈雪的茶门店城市分布（单位：个）资料来源：窄门餐眼，申万宏源研究 资料来源：奈雪的茶招股说明书，申万宏源研究 头部极低的市占率和尾部供给的快速进出，决定了在茶饮市场中，品牌具有相对独立的发展空间。在没有明显天花板的市场，品牌发展的速度主要取决于自身门店的扩张进度而非行业带来的增量。截至 2020 年 9 月，奈雪的茶在全国 61 个城市共拥有 422 间门店，其中 72%位于一线和新一线城市，三线及以下城市门店数量占比不足 5%，这样的情况同样出现在喜茶、乐乐茶的同类新式茶饮品牌中。星巴克 2020 年国内门店数量达到 4704 家，覆盖全国 166 个城市，渗透率远超头部茶饮品牌。酒店和餐饮行业的发展经验告诉我们，连锁化和标准化的路径总是自上而下传导的，当前中高端连锁茶饮品牌仍处于扩张的初级阶段，管理半径仍局限于一线和新一线城市，未来随着消费升级和门店数量的增长，中高端连锁茶饮品牌将具备极大的下沉空间。0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%市占率020406080100120140160180201820192020Q3一线城市新一线城市二线城市其他城市2727 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 27 页 共 43 页 简单金融 成就梦想 图 45：星巴克国内门店数量远超奈雪的茶（家）图 46：星巴克入驻中国城市数量（个）资料来源：星巴克年报，奈雪的茶招股书，申万宏源研究 注：星巴克门店数量截止日期为当年 9 月，奈雪的茶2018、2019 年门店数量截止日期为 12 月，2020 年门店数量截止日期为 9 月 资料来源：星巴克年报，申万宏源研究 我们在餐饮行业深度研究系列一：从海底捞火锅看标品化餐饮的拓展空间中阐述过，在消费能力和市场偏好需求充足的情况下，餐饮门店选址布局中率先考虑的是客流是否充足，即是否有足够的商圈或交通枢纽能够带来足够的人流密度。这种商圈定位法的开店布局，在海底捞前期开店的过程中已经得到充分的验证。我们对于上海地区喜茶、奈雪的茶及海底捞的商圈分布进行了定位，百度地图热力图显示，喜茶、奈雪的茶与海底捞在门店选址上具有高度的重合性。以喜茶、奈雪的茶为代表的中高端茶饮与海底捞等中端餐饮的消费群体高度重叠，门店均需要类似的客流承托，因此开店布局也存在高度相似性。图 47：上海地区喜茶-海底捞商圈分布 图 48：上海地区奈雪的茶-海底捞商圈分布 资料来源：百度地图，申万宏源研究 注：颜色越红表示该区域人流密度越大 资料来源：百度地图，申万宏源研究 05001000150020002500300035004000450050002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020星巴克奈雪的茶0204060801001201401601802016201720182019星巴克入驻中国城市数量2828 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 28 页 共 43 页 简单金融 成就梦想 当前以喜茶、奈雪的茶为代表的中端茶饮品牌主力拓店区域仍为一二线城市，基本可以遵循海底捞前期的拓店路径，参考海底捞短期开店计划，从商圈承载能力的角度考虑，我们认为单一中高端茶饮品牌全国范围内门店数量至少可拓展到 3000 家以上。现阶段，即使是喜茶、奈雪的茶等头部中高端茶饮品牌，一线城市门店数量也远小于海底捞、星巴克等成熟餐饮品牌，且茶饮品牌的门店分布仍具有明显的区域特征，因此即使是在一二线城市，从供给角度也具备充足的扩张空间。表 5：连锁餐饮品牌门店数量对比（家）一线城市 新一线城市 二线城市 北京 上海 深圳 广州 杭州 南京 佛山 海底捞 73 87 55 45 35 29 17 星巴克 411 876 233 221 306 141 70 喜茶 60 101 108 68 29 26 19 奈雪的茶 20 29 83 23 21 15 13 乐乐茶 11 32 0 3 2 3 0 资料来源：奈雪的茶招股说明书，海底捞官网，大众点评，申万宏源研究 注：奈雪的茶北京、上海、深圳、广州门店数量来自招股说明书公告，截止日期 2020 年 9 月30 日；其余门店数来自官网或大众点评统计，截止日期 2021 年 2 月 15 日 我们在餐饮行业深度研究系列二:从火锅业态看餐饮单店经营特性中探讨过，标准化与服务接触度共同决定品牌方对于直营/加盟模式的选择。在这个基础上，客单价的高低和初始投资额的大小又决定了获取加盟商的难易程度。通常，低客单价的产品通过其价格优势提升了消费者对质量和服务的容忍度，此时品牌对加盟商只需进行简单的价格管理，从而替代了复杂的运营指导。而单店投资额的减少，则放大了满足条件的加盟商的基数。由此可见，随着客单价和初始投资额的提升，品牌方发展加盟的困难程度增加。喜茶、奈雪的茶等中高端茶饮品牌客单价约 30 元，单店初始投资 200 万左右，其拓展加盟的难度要远高于一点点、巴比馒头、绝味鸭脖等连锁餐饮品牌。中高端茶饮品牌商业模式与星巴克高度相似，现阶段喜茶、奈雪的茶与星巴克均不开放加盟模式，也是基于保持产品和服务质量的考虑。我们认为短期内，中高端茶饮品牌完全可以复制星巴克的扩张路径，即使考虑竞争环境和消费者需求略弱于星巴克，单一品牌也可成长至 3000 家门店以上的规模体量。2929 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 29 页 共 43 页 简单金融 成就梦想 图 49：部分连锁品牌商业模式对比 资料来源：窄门餐眼，申万宏源研究 注：圆圈大小表示门店数量（截止 2019 年），红色为仅直营，黄色为仅放开区域加盟，蓝色为可个人加盟 我们假设单一茶饮品牌成熟时期可达到全国 3000 家门店的规模，参考海底捞 2019 年各城市门店分布比例和奈雪的茶 2019 年同店日均销售额，则预计成熟时期单一中高端茶饮品牌收入体量可达到 428.05 亿元。参考奈雪的茶 2019 年门店利润率，则预计成熟时期，单一门店经营利润率水平维持在 25%左右，则预计单一品牌利润体量可达到 107.01 亿元，其中二线城市是下一阶段规模扩张的主要增量，考虑到总部预计仍有 10-15%的费用率，则成熟公司层面净利润将达到 50 亿元左右。表 6：单一中高端茶饮品牌销售规模预测 成熟门店日均销售额/万元 门店数量/家 年销售额/亿元 门店经营利润/亿元 一线城市 3.05 438 48.08 12.02 新一线城市 3.73 358 48.10 12.03 二线城市 4.05 1391 202.82 50.70 其他城市 4.41 813 129.05 32.26 合计 3000 428.05 107.01 资料来源：奈雪招股说明书，申万宏源研究 3030 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 30 页 共 43 页 简单金融 成就梦想 4.企业盈利仍有优化空间，头部玩家空间可期 4.1 单店模型测算下优质公司马太效应将进一步凸显 中低端茶饮投资额较低，供应链统一下相对标准难度较低，更易加盟化运营。从初始投资额角度来看，考虑初始物料采购及房租等成本，一点点目前加盟投入月 70 万左右，而蜜雪冰城仅 30-40 万元，高端茶饮中奈雪的茶单店投入 185 万，考虑初期费用，预计需要200 万以上的资金储备，而 pro 店也需要 125 万元的投资成本，投资成本的高低客观上直接决定了加盟商的潜在数量。而从管理难度上来看，越高端的茶饮对品控的要求越高，加盟模式很难保证各家门店的统一标准化产品输出，反过来，对于中低端茶饮，其中一个风险点也是如何保证对加盟商的管理的持续性，供应链的标准运营以及门店管控将成为中低端茶饮品牌的核心关键。茶饮店成熟模型需保证投资回收期在 1 年或者 1.5 年以内：我们选取部分代表的饮品品牌，对单店模型进行拆解，其中直营门店仍需分摊公司总部成本费用，而加盟店则需要考虑一次性加盟费用及持续加盟费：奈雪的茶 pro 由于面积减小，其成本相对更低，我们预测成熟单店营业利润率可以达到 28-30%左右，而标准店则为 25%左右。而相对成熟的中端加盟品牌，如一点点，其加盟业主的经营利润率可以在 25-30%之间，而蜜雪冰城则为 15%左右，尽管利润率有所不同，但由于各品牌初期投入不同，基本模型需满足 1-1.5年内回本的要求（品牌力更强可以给予更高的稳定性溢价），否则加盟商很难获得实际盈利。表 7：各品牌单店模型测算 奈雪的茶 奈雪的茶 pro 星巴克 一点点 蜜雪冰城 装修单价（元/平方米）4000 4000 5000 2000 1500 面积（平方米）200 120 200 40 30 装修总价（万元）80.00 48.00 100.00 8.00 4.50 设备（万元）100 80 80 10.00 6.00 一次性加盟费（万元）40.00 1.00 初始物料+房租等（万元）50 35 50 15.00 15.00 初始资金准备（万元）230 163 230 73 27 单位租金（元/平方米/天）50 40 18 15 10 年租金（万元）360 172.8 129.6 21.6 10.8 人员数量（人）20 13 12 4 3 每人工资（元/月）6000 6000 6000 5000 5000 员工年薪酬（万元）144 93.6 86.4 24 18 日杯数（杯）1200 750 600 400 500 杯均单价（元）32.16 32.16 30 12 7 年营业额（万元）1409 880 657.00 175.20 127.75 毛利率 65.0%65.0%80.0%75.0%45%原材料成本（万元）493.01 308.13 131.40 43.80 70.26 水电杂费（万元）20 15 20 5 3 3131 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 31 页 共 43 页 简单金融 成就梦想 奈雪的茶 奈雪的茶 pro 星巴克 一点点 蜜雪冰城 折旧年限（年）4 4 5 3 3 折旧摊销（万元）45.00 32.00 36.00 19.33 3.83 持续加盟费（万元）6.90 1.78