策略专题系列：A股季节性研究-20190418-万联证券-16页.pdf

万联证券请阅读正文后的免责声明 策略报告|策略专题报告 策略报告|策略专题报告 A 股季节性研究 A 股季节性研究 日期：2019 年 04 月 18 日 策略专题系列 策略专题系列投资要点：投资要点：A 股季节性波动主要有以下几个特征：A 股季节性波动主要有以下几个特征：1、有两个时间段，市场下跌概率比较高，分别是：4 月中旬-6 月底、12 月份。在熊市和震荡市中，这两个时间段，上证指数下跌的概率分别为 88.89%和 77.78%。2、有两个时间段，市场上涨概率非常高，分别是：春节后一个月、7 月份。国庆节后一个月，也值得关注。3、牛市和熊市阶段会加剧 A 股季节性的波动幅度和判断胜率。例如在熊市阶段，4 月中旬-6 月份市场下跌的概率是100%，而且在此期间的平均跌幅也是全年最高的。在牛市阶段，7 月份市场上涨的概率由 69%提升到了 75%。A 股季节性波动的原因有三个：一是资金的季节性波动。二是上市公司业绩窗口期的影响。三是长假效应。整体来看，压制 A 股市场的核心因素化解之后，A 股市场风险偏好将会得到显著提升。在外资的持续净流入的推动下，A 股有望从牛市初期进入牛市的第二阶段，即市场仍将处在增量资金博弈的状态。A 股 4 月中旬到6 月份季节性调整的前提条件，即资金的存量博弈或者减量博弈的条件被打破。春节之后到 3 月底的反弹，主要依靠的是分母驱动。即在政策和事件的驱动下，投资者风险偏好快速回升，带来市场整体估值的提升。从 A 股的历史上看，仅仅依靠估值的扩张，市场向上的空间和持续性都相对有限。企业盈利端也就是分子端的改善，是市场持续上涨的重要前提。随着 3 月份经济数据的公布，分子端改善的预期快速提升，未来市场进一步向上的动力，从估值转向业绩。虽然我们对未来市场的表现比较看好，但市场未来运行的路径很可能是进二退一的节奏。风险因素：风险因素：中美贸易谈判不及预期、经济超预期下滑、减税降费政策不及预期 分析师:分析师:宋江波 宋江波 执业证书编号：S0270516070001 电话：02160883490 邮箱： 证券研究报告证券研究报告 策策略专题报告 略专题报告 策策略报告 略报告 万联证券版权所有,发送给报告发布岗(江珊:j i a n g s h a n w l z q.c o m.c n)万联证券 证券研究报告证券研究报告|宏观策略宏观策略 万联证券研究所 第 2 页 共 16 页 目录目录 1、A 股季节性特征.3 1.1 A 股季节性时点的划分.3 1.2 上证综指在各阶段的表现.3 1.3 A 股季节性波动特征总结.6 2、A 股季节性波动的原因.6 2.1 资金的季节性波动.6 2.2 上市公司业绩窗口的影响.9 2.3 长假效应.10 3、外资话语权增加对 A 股季节性的影响.11 4、对当前时点投资策略的启示.12 图表 1：A 股全年各时间段表现.4 图表 2：2005 年以来上证综指年度表现.4 图表 3：震荡市中各时间段市场表现.5 图表 4：熊市和震荡市中各时间段市场表现.5 图表 5：牛市和震荡市中各时间段市场表现.6 图表 6：银行间同业拆借利率呈现出季节性波动.7 图表 7：银行质押式回购加权利率.7 图表 8：融资余额.8 图表 9：月度新增人民币贷款总额（亿）.8 图表 10：月度社会融资规模（亿）.8 图表 11：GC001 的季节性波动.9 图表 12：上市公司业绩发布时点.9 图表 13：融资资金净流入额（亿）.10 图表 14：陆股通累计净买入额.11 图表 15：2018 年二季度各投资主体持仓.11 图表 16：北向资金净流入金额与上证指数涨幅高度关联.12 图表 17：当前 A 股估值仍处在历史低位.12 图表 18：A 股政策底明显.13 图表 19：一季度 GDP 增速已经企稳.14 图表 20：社融增速已经连续 3 个月企稳.14 图表 21：M1 增速已经连续 2 个月企稳.14 万联证券版权所有,发送给报告发布岗(江珊:j i a n g s h a n w l z q.c o m.c n)万联证券 证券研究报告证券研究报告|宏观策略宏观策略 万联证券研究所 第 3 页 共 16 页 1 1、A A股季节性特征股季节性特征 在多重因素的扰动下，A股呈现出明显的季节性特征。在以一年为周期的时间中，在不同的时间段，A股上涨和下跌的概率各有不同。在一定的时间段内，A股上涨的概率比较高；于此同时，在一定的时间段内，A股下跌的概率也比较高。我们试图寻找A股在不同时间段内，上涨和下跌的概率。同时我们也分析了在不同的市场状况下（牛市、熊市、震荡市），市场在不同时间段的表现。通过这些归纳总结，寻找规律，为投资者的投资决策提供参考。1 1.1.1 A A股季节性时点的划分股季节性时点的划分 受到长假效应以及资金面的波动影响，A股有三个时间段比较特殊，不能完全按照月度进行市场表现的统计。一是春节之后的一段时间，市场表现一般相对较好，我们选取春节之后的一个月作为市场表现的时间窗口。二是7月份，市场表现也比较好。三是受到多重因素的影响，4月中旬到6月底的时间段内，市场一般表现比较差。因此，我们将A股一年12个月的交易时间划分为了以下8个时间段，分别是：1月份、春节之后一个月、4月15日-6月底、7月份、8月份、9月份、国庆节后一个月、12月份。1 1.2 2 上证综指上证综指在在各阶段的表现各阶段的表现 A股自2005年开始进行股权分置改革，股权分置改革后的市场相对更加规范，市场的投资环境相比改革前更加成熟。因此，我们选取了2005年股权分置改革之后的14年的时间样本进行归纳总结。市场的走势可以划分为牛市、熊市、震荡市三种。根据华尔街投行的定义，股价从52个星期内的高点下跌超过20%，就意味着熊市。相反，股价从52个星期内的最低点上涨超过20%，就意味着牛市。熊市和牛市以外的情况，我们划分为震荡市。首先，如果我们不考虑市场所处的阶段（不分牛熊市），来看A股的季节性效应。2006年到2019年的统计时间区间内，春节后一个月和7月份两个时间段，市场上涨的概率都在69%以上。其中，春节后一个月上涨的概率更是高达82.83%。4月中旬到6月份，市场上涨的概率只有30.76%，也就是下跌的概率接近70%。1月份、9月份、10月份市场上涨的概率都是61%左右，这几个月份市场上涨的概率并不是特别明显。12月份市场上涨的概率只有38.46%，也就是下跌的概率超过60%，表明了在这个窗口期，市场大概率会比较弱势。8月份市场上涨的概率为46.16%，并没有明显的特征。整体来看，市场的表现也基本符合“春季躁动、4月决断、五穷六绝七翻身”等传统投资经验的描述。春节后一个月、4月中旬到6月份、7月份、12月份四个时间段具有明显的季节性特征。万联证券版权所有,发送给报告发布岗(江珊:j i a n g s h a n w l z q.c o m.c n)万联证券 证券研究报告证券研究报告|宏观策略宏观策略 万联证券研究所 第 4 页 共 16 页 图表1：A股全年各时间段表现 时间 1 月份 春节后一个月 4 月中旬-6 月份 7 月份 8 月份 9 月份 国庆节后一个月 12 月份 2006 年 8.35%2.46%23.03%-3.56%2.58%5.65%4.88%27.45%2007 年 4.14%-2.27%8.58%17.02%16.73%6.39%7.25%8.00%2008 年-16.69%-13.67%-18.28%1.45%-13.63%-4.32%-24.63%-2.69%2009 年 9.33%5.18%16.68%15.30%-21.81%4.19%7.79%2.56%2010 年-8.78%1.86%-24.23%9.97%0.05%0.64%12.17%-0.43%2011 年-0.62%7.29%-9.44%-2.18%-4.97%-8.11%4.62%-5.74%2012 年 4.24%4.61%-5.68%-5.47%-2.67%1.89%-0.83%14.60%2013 年 5.12%-7.89%-9.26%0.74%5.25%3.64%-1.52%-4.71%2014 年-3.92%1.23%-2.52%7.48%0.71%6.62%2.38%20.57%2015 年-0.75%3.88%4.73%-14.34%-12.49%-4.78%10.80%2.72%2016 年-22.65%3.66%-4.84%1.70%3.56%-2.62%3.19%-4.50%2017 年 1.79%2.98%-1.66%2.52%2.68%-0.35%1.33%-0.60%2018 年 5.25%2.00%-9.88%1.02%-5.25%3.53%-7.75%-3.64%2019 年 3.64%15.58%？上涨概率 60.76%83.83%30.76%69.23%46.16%61.54%61.54%38.46%资料来源：wind，万联证券研究所 图表2：2005年以来上证综指年度表现 时间 年度涨跌幅 市场判断 2006 年 130.43%牛市 2007 年 96.66%牛市 2008 年-65.39%熊市 2009 年 79.98%牛市 2010 年-14.31%震荡市 2011 年-21.68%熊市 2012 年 3.17%震荡市 2013 年-6.75%震荡市 2014 年 52.87%牛市 2015 年 9.41%震荡市 2016 年-12.31%震荡市 2017 年 6.56%震荡市 2018 年-24.59%熊市 2019 年 29.90%牛市 资料来源：wind，万联证券研究所 注：2019年数据截止4月9日 其次，我们来看震荡市中市场的表现。2006年到2019年，A股有6个年份是震荡市，占据了时间样本的一半，分别是：2010年、2012年、2013年、2015年、2016年、2017年。在震荡市中：春节后一个月，市场上涨的概率83.33%；4月中旬到6月份市场上涨的概率只有16.67%；12月份市场上涨的概率只有33.33%。因此，在震荡市中，春节后万联证券版权所有,发送给报告发布岗(江珊:j i a n g s h a n w l z q.c o m.c n)万联证券 证券研究报告证券研究报告|宏观策略宏观策略 万联证券研究所 第 5 页 共 16 页 一个月市场大概率上涨，4月中旬到6月份以及12月份两个时间段，市场大概率下跌。图表3：震荡市中各时间段市场表现 时间 1 月份 春节后一个月 4 月中旬-6 月份 7 月份 8 月份 9 月份 国庆后一个月 12 月份 2010 年-8.78%1.86%-24.23%9.97%0.05%0.64%12.17%-0.43%2012 年 4.24%4.61%-5.68%-5.47%-2.67%1.89%-0.83%14.60%2013 年 5.12%-7.89%-9.26%0.74%5.25%3.64%-1.52%-4.71%2015 年-0.75%3.88%4.73%-14.34%-12.49%-4.78%10.80%2.72%2016 年-22.65%3.66%-4.84%1.70%3.56%-2.62%3.19%-4.50%2017 年 1.79%2.98%-1.66%2.52%2.68%-0.35%1.33%-0.60%上涨概率 50.00%83.33%16.67%66.67%66.67%50.00%66.67%33.33%资料来源：wind，万联证券研究所 再次，在震荡市和熊市中，4月中旬-6月份以及12月份这两个时间段，市场下跌的概率都比较高，分别是88.89%和77.78%，市场可操作性非常弱。春节后一个月以及7月份市场上涨的概率比较高，分别达到了77.77%和66.66%。图表4：熊市和震荡市中各时间段市场表现 时间 1 月份 春节后一个月 4 月中旬-6 月份 7 月份 8 月份 9 月份 国庆后一个月 12 月份 2008 年-16.69%-13.67%-18.28%1.45%-13.63%-4.32%-24.63%-2.69%2010 年-8.78%1.86%-24.23%9.97%0.05%0.64%12.17%-0.43%2011 年-0.62%7.29%-9.44%-2.18%-4.97%-8.11%4.62%-5.74%2012 年 4.24%4.61%-5.68%-5.47%-2.67%1.89%-0.83%14.60%2013 年 5.12%-7.89%-9.26%0.74%5.25%3.64%-1.52%-4.71%2015 年-0.75%3.88%4.73%-14.34%-12.49%-4.78%10.80%2.72%2016 年-22.65%3.66%-4.84%1.70%3.56%-2.62%3.19%-4.50%2017 年 1.79%2.98%-1.66%2.52%2.68%-0.35%1.33%-0.60%2018 年 5.25%2.00%-9.88%1.02%-5.25%3.53%-7.75%-3.64%上涨概率 44.44%77.77%11.11%66.66%44.44%44.44%55.55%22.22%资料来源：wind，万联证券研究所 最后，在牛市和震荡市之中，春节后一个月以及国庆节后一个月，市场上涨的概率比较高，都超过了80%，市场可操作性非常强。万联证券版权所有,发送给报告发布岗(江珊:j i a n g s h a n w l z q.c o m.c n)万联证券 证券研究报告证券研究报告|宏观策略宏观策略 万联证券研究所 第 6 页 共 16 页 图表5：牛市和震荡市中各时间段市场表现 时间 1 月份 春节后一个月 4 月中旬-6 月 7 月份 8 月份 9 月份 国庆后一个月 12 月份 2006 年 8.35%2.46%23.03%-3.56%2.58%5.65%4.88%27.45%2007 年 4.14%-2.27%8.58%17.02%16.73%6.39%7.25%8.00%2009 年 9.33%5.18%16.68%15.30%-21.81%4.19%7.79%2.56%2010 年-8.78%1.86%-24.23%9.97%0.05%0.64%12.17%-0.43%2012 年 4.24%4.61%-5.68%-5.47%-2.67%1.89%-0.83%14.60%2013 年 5.12%-7.89%-9.26%0.74%5.25%3.64%-1.52%-4.71%2014 年-3.92%1.23%-2.52%7.48%0.71%6.62%2.38%20.57%2015 年-0.75%3.88%4.73%-14.34%-12.49%-4.78%10.80%2.72%2016 年-22.65%3.66%-4.84%1.70%3.56%-2.62%3.19%-4.50%2017 年 1.79%2.98%-1.66%2.52%2.68%-0.35%1.33%-0.60%2019 年 3.64%15.58%？上涨概率 63.64%81.81%60.00%70.00%70.00%70.00%80.00%60.00%资料来源：wind，万联证券研究所 1 1.3 3 A A股季节性波动特征总结股季节性波动特征总结 从前文的分析，我们可以看到A股季节性波动主要有以下几个特征：1）、有两个时间段，市场下跌概率比较高，分别是：4月中旬-6月底、12月份。在熊市和震荡市中，这两个时间段，上证指数下跌的概率分别为88.89%和77.78%。在牛市中，这两个时间段市场下跌的概率均不到30%。因此，一旦我们判断所处的市场周期不是牛市阶段，也即不是增量资金博弈的阶段，从短期操作的角度来看，这两个时间段都是应该规避的，尤其是4月中旬-6月底的这个时间窗口。2）、有两个时间段，市场上涨概率非常高，分别是：春节后一个月、7月份。国庆节后一个月，也值得关注。在震荡市和熊市中，这两个时间段上证指数上涨的概率高达77.77%和66.66%。在不考虑牛熊市的情况下，最近14年这两个时间段，上证指数上涨的概率分别为83.83%和69.23%，胜率比较高。即使在熊市之中，这两个时间段上涨的概率也都超过了2/3。另外，在牛市和震荡市之中，国庆节后一个月市场上涨的概率也非常高，超过了80%。因此，从短期操作的角度来看，春节后一个月、7月份这两个时间段是一年之中可参与性最高的，尤其是春节后一个月的时间窗口。3）、牛市和熊市阶段会加剧A股季节性的波动幅度和判断胜率。例如在熊市阶段，4月中旬-6月份市场下跌的概率是100%，而且在此期间的平均跌幅也是全年最高的。在牛市阶段，7月份市场上涨的概率由69%提升到了75%。2 2、A A股季节性股季节性波动的原因波动的原因 2 2.1 1 资金的季节性波动资金的季节性波动 万联证券版权所有,发送给报告发布岗(江珊:j i a n g s h a n w l z q.c o m.c n)万联证券 证券研究报告证券研究报告|宏观策略宏观策略 万联证券研究所 第 7 页 共 16 页 1）、宏观资金面的季节性波动 由于信贷和资金需求的季节性变化，市场的宏观资金面也呈现出一定的季节性。1月份和春节之后，是银行集中放款的时点，在此时点，市场的宏观资金面会相对宽松。反应在资金利率上，银行质押式回购利率和银行同业拆借利率一般在1月份和春节之后一般都处在比较低的位置。一般在年底、年中、季度末等时点，银行有存贷比考核以及资金跨月、跨季度的配置和偿还压力，宏观市场资金面一般都相对紧张，市场资金利率也会处在高位。例如在2013年6月底，银行质押式回购利率和银行同业拆借利率都出现暴涨，也就是发生了所谓的“钱荒”。图表6：银行间同业拆借利率呈现出季节性波动 资料来源：wind，万联证券研究所 图表7：银行质押式回购加权利率 资料来源：wind，万联证券研究所 0.001.002.003.004.005.006.007.008.002005/012005/092006/052007/012007/092008/052009/012009/092010/052011/012011/092012/052013/012013/092014/052015/012015/092016/052017/012017/092018/052019/01银行间同业拆借加权利率:7天银行间同业拆借加权利率:1天0.001.002.003.004.005.006.007.008.00银行间质押式回购加权利率:1天:月平均银行间质押式回购加权利率:7天:月平均万联证券版权所有,发送给报告发布岗(江珊:j i a n g s h a n w l z q.c o m.c n)万联证券 证券研究报告证券研究报告|宏观策略宏观策略 万联证券研究所 第 8 页 共 16 页 图表8：融资余额 资料来源：wind，万联证券研究所 图表9：月度新增人民币贷款总额（亿）图表10：月度社会融资规模（亿）资料来源：wind，万联证券研究所 资料来源：wind，万联证券研究所 2）、股票市场微观资金面的季节性波动 一般在春节之前，企业年终奖会集中发放。春节前后，部分投资者会通过年终奖增加股票市场的仓位，股票市场微观资金面相对偏松。一般在12月份，部分私募基金以及公募基金会进行产品的结算，部分资金也会流出市场，股票市场微观资金面也会相对偏紧。我们以GC001（上交所质押式回购利率）来衡量股票市场微观资金面的情况，GC001是股票市场的日内机会成本。一般GC001利率比较高的时候，股票市场微观资金面都相对偏紧；相反，GC001利率比较低的时候，股票市场微观资金面都相对偏松。0.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.002013201420152016201720182019融资余额:月（亿）-5,00005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019-10,000010,00020,00030,00040,00050,000200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019万联证券版权所有,发送给报告发布岗(江珊:j i a n g s h a n w l z q.c o m.c n)万联证券 证券研究报告证券研究报告|宏观策略宏观策略 万联证券研究所 第 9 页 共 16 页 图表11：GC001的季节性波动 资料来源：wind，万联证券研究所 2 2.2.2 上市公司业绩窗口的影响上市公司业绩窗口的影响 如下图所示，上市公司业绩窗口公布期对市场活跃资金的流动性产生重要影响。一般在上市公司业绩窗口期，活跃资金存在炒作的预期，部分资金会流入市场，使得市场活跃度比较高。一般在此期间，市场表现在全年之中会处于相对比较好的位置。一旦市场处于业绩真空期，活跃资金炒作的意愿降低，资金也会流出市场，市场表现也会比较差。在牛市和震荡市之中，市场处在存量资金博弈甚至增量资金博弈的状态。上市公司业绩窗口期会加速活跃资金的聚集，使得市场快速上涨。在熊市和震荡市之中，市场本身处于存量资金甚至减量资金的博弈阶段，一旦活跃资金退出市场，市场表现往往更差劲。因此，在业绩真空期市场会加速下行。图表12：上市公司业绩发布时点 时间 事项 活跃资金炒作 1 月 创业板需要在 1 月 31 日前披露年报业绩预告。上证主板、深市主板、中小板等业绩出现重大变动时需要在 1 月 31 日前披露业绩快报。年报业绩 2 月 2 月 28 日为创业板或中小板业绩快报或正式年报强制披露截止日。高送转、高分红、年报业绩 3 月 部分业绩好的上市公司率先公布年报 高送转、高分红、年报业绩 4 月 4 月 10 日为创业板一季报业绩预告强制披露时点；4 月 15 日前深圳主板、中小板有条件披露(净利润上下变动 50%以上需要披露)；4 月 30 日为所有板块年报和一季报业绩披露的最后时点 年报、一季报业绩 5 月 业绩真空期 6 月 业绩真空期 0.002.004.006.008.0010.0012.0014.00GC001:加权平均:月万联证券版权所有,发送给报告发布岗(江珊:j i a n g s h a n w l z q.c o m.c n)万联证券 证券研究报告证券研究报告|宏观策略宏观策略 万联证券研究所 第 10 页 共 16 页 7 月 7 月 15 日，是创业板中报业绩预告的强制披露时点也是深圳主板、中小板有条件披露(净利润上下变动 50%以上需要披露)的时点；中报炒作 8 月 8 月 31 日，是所有 A 股中报披露的最后时点 中报炒作 9 月 业绩真空期 10 月 10 月 15 日，是创业板三季报业绩预告的强制披露时点也是深圳主板、中小板有条件披露(净利润上下变动 50%以上需要披露)的时点；10 月 31 日，是所有 A 股三季报披露的最后时点。三季报炒作 11 月 业绩真空期 12 月 业绩真空期 资料来源：上交所网站、深交所网站、万联证券研究所 2 2.3.3 长假效应长假效应 我国有两个时间比较长的假期，分别是春节和国庆节。春节假期是7天，如果连上周末，春节假期可能会高达9天。国庆节如果和中秋节连在一起，放假时间也可能达到9天。春节和国庆节两个时间点比较特殊，具有三个共同的特征。首先，都是流动性波动的时间截点。春节过后往往是银行集中放贷的时点，因此春节之后市场资金面一般都比较宽松。国庆节前是三季度银行存贷比考核的时点，市场资金面一般也都比较紧张。国庆之后，银行考核结束，市场资金面重回宽松。其次，这两个时间点都是上市公司业绩公司的窗口期。春节一般在2月份左右，刚好是上市公司，尤其是创业板业绩预披露的集中时点。春节前后，市场关注的年报和一季报业绩预告将会陆续发布。国庆节后，在10月31日前，上市公司三季报将会集中披露。最后，在长假期间市场会面临比较大的不确定性。长假期间可能会有重大的政策出台或者重要的事件发生，为规避市场存在的不确定性，一般在长假之前，部分资金会流出市场，长假之后这些资金会回流市场。比较典型的是融资融券余额的变化，在春节、国庆节期间资金的流向比较明显。除了2013年春节及国庆前一周以及2018年国庆后一周的资金流向情况不符合这一规律之外，最近8年，这两个长假期间资金的流向都符合这一规律。图表13：融资资金净流入额（亿）年份 春节前一周 春节后一周 国庆前一周 国庆后一周 2012 年-25.63 16.27-33.34 31.34 2013 年 60.6860.68 106.1 70.1370.13 164.44 2014 年-58.07 243.05-25.48 515.39 2015 年-681.75 860.32-329.4 508.2 2016 年-276.5 118.2-193.9 210.4 2017 年-237.5 163.5-188.9 239.5 2018 年-513.6 124.5-154.29-220.8220.8 2019 年-241.8 214.59？资料来源：wind，万联证券研究所 万联证券版权所有,发送给报告发布岗(江珊:j i a n g s h a n w l z q.c o m.c n)万联证券 证券研究报告证券研究报告|宏观策略宏观策略 万联证券研究所 第 11 页 共 16 页 3 3、外资话语权外资话语权增加增加对对A A股季节性股季节性的影响的影响 随着A股资本市场对外开放的步伐不断加大，A股纳入MSCI的比重不断提升，未来沪伦通也会实现，外资对A股的投资总额不断增加。截止2018年二季度，各投资机构的股票资产规模如下：国家队资金（包括汇金公司、证金公司、外管局旗下投资平台以及国家队公募基金、社保基金等）规模为3.3万亿；私募基金2.53万亿（未计算仓位，按产品规模计算）；公募基金2.35万亿；保险公司1.88万亿；外资（包括陆股通、QFII和RQFII）1.28万亿。外资持有A股的比重已经接近公募基金和保险公司，成为市场重要的参与者。截止2019年4月15日，QFII的额度为1015.96亿美元，RQFII的额度为6609.72亿人民币，两者合计额度为13416.65亿元（人民币汇率按6.70计算）。陆股通渠道累计净流入A股的总金额为7564.04亿。两者合计持有A股的比例理论上能达到2万亿左右。随着外资话语权的不断增加，其对A股的影响也越来越大。如图16所示，2019年以来，北上资金当日的净流入情况与当日上证指数的涨跌幅高度相关。如果当日外资大幅流入A股市场，则上证指数大幅上涨；相反，外资大幅流出市场，则上证指数会大幅下跌。外资流入A股的速度对A股市场短期的走势影响比较大。图表14：陆股通累计净买入额 资料来源：wind，万联证券研究所 图表15：2018年二季度各投资主体持仓 投资主体 持仓市值 占流通市值比例 国家队资金 3.3 16.67%私募基金 2.53 12.78%公募基金 2.35 11.87%保险资金 1.88 9.49%外资（包括陆股通、QFII 和 RQFII）1.28 6.46%其它 8.49 42.88%A 股自由流通市值合计 19.8 100%资料来源：银保监会网站、央行网站、wind、万联证券研究所整理 0.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.007,000.008,000.009,000.0020152016201720182019陆股通:累计买入成交净额(亿人民币)万联证券版权所有,发送给报告发布岗(江珊:j i a n g s h a n w l z q.c o m.c n)万联证券 证券研究报告证券研究报告|宏观策略宏观策略 万联证券研究所 第 12 页 共 16 页 图表16：北向资金净流入金额与上证指数涨幅高度关联 资料来源：wind，万联证券研究所 4 4、对当前时点投资策略的启示对当前时点投资策略的启示 如前文所述，A股在4月中旬至6月份存在季节性效应的重要前提是市场处于资金存量博弈或者减量博弈的阶段，即A股处在非牛市阶段。如果A股处在牛市阶段，在增量资金博弈阶段时，4月中旬至6月份市场下跌的季节性效应大幅减弱，甚至市场还会继续上涨。当前市场的政策底和估值底非常明确，市场的分歧在于3月份以来市场反弹后市场的走势如何演绎？市场是否已经进入牛市阶段？图表17：当前A股估值仍处在历史低位 资料来源：wind，万联证券研究所 -6.00%-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%-150.00-100.00-50.000.0050.00100.00150.00陆股通:当日买入净额(亿人民币)涨跌幅:上证综合指数0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.00滚动市盈率(TTM):万得全A万联证券版权所有,发送给报告发布岗(江珊:j i a n g s h a n w l z q.c o m.c n)万联证券 证券研究报告证券研究报告|宏观策略宏观策略 万联证券研究所 第 13 页 共 16 页 图表18：A股政策底明显 时间 事件 主要内容 2018 年 7 月 23 日 国务院常务会议 首次提出“积极财政政策要更加积极”与“保持适度的社会融资规模和流动性合理充裕”2018 年 10 月 19 日 刘鹤副总理及“一行两会”领导讲话 刘鹤副总理表示，政府高度重视股市的健康稳定发展。同时宣布了成立纾困基金缓解股权质押风险、完善资本市场基础制度、鼓励中长线资金入市、出台举措加大对对民企和国企的支持力度、加大对外开放等政策。2018 年 10 月份 缓解股权质押风险措施陆续出台 1、地方国资委参与股权质押纾困。2、银保监会出台政策，制定政策允许理财子公司发行的产品直接投资股市、允许保险资金设立专项产品参与化解上市公司股票质押流动性风险，不纳入权益投资比例监管。3、在中国证券业协会组织下，由 11 家证券公司达成意向出资 210 亿元设立母资管计划，作为引导资金形成 1000 亿元总规模的资管计划，专项用于上市公司纾解股权质押困难。2018 年 10 月 31 日 中央政治局会议 首次强调“经济下行压力有所加大”，强调六稳（稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期）。没有提及“去杠杆”和“遏制房价上涨”。提出要解决民营和中小企业融资难贵、激活资本市场。2018 年 12 月 21 日 中央经济工作会议 会议指出“宏观政策要强化逆周期调节、”“积极的财政政策要加力提效，实施更大规模的减税降费，较大幅度增加地方政府专项债券规模”。2019 年 2 月 23 日 习近平主席政治局会议讲话 提出“金融是国家重要的核心竞争力，金融安全是国家安全的重要组成部分，金融制度是经济社会发展中重要的基础性制度”，资本市场的战略地位明显提升。资料来源：国务院网站、证监会网站、万联证券研究所整理 我们认为当前A股市场正处在牛市的起步阶段。主要基于以下判断：首先，最近几年压制A股表现的几个核心因素正在逐步化解。我们在2019年年度策略拨开迷雾，寻找未来中提到最近几年压制A股市场表现有三个核心因素，即：中美贸易摩擦、全球流动性拐点到来、经济增速回落。虽然市场的估值低和政策底已经万联证券版权所有,发送给报告发布岗(江珊:j i a n g s h a n w l z q.c o m.c n)万联证券 证券研究报告证券研究报告|宏观策略宏观策略 万联证券研究所 第 14 页 共 16 页 在2018年年中已经出现，但由于这三个因素的压制，市场直到2018年年底才开始逐步企稳回升。这三个核心因素在最近半年都已经朝着积极的方向转化，三个压制因素都已经消除或者未来大概率朝着消除的方向在演绎。中美贸易谈判已经进行了9轮，从双方公布的声明来看，谈判进展顺利，双方在2019年达成相关协议的可能性比较大，中美贸易摩擦有望朝着缓和的方向发展。全球流动性方面，市场此前最为担心的是美联储加息对全球其它国家货币政策的影响。自2018年12月份以来，美联储官员观点越发偏向鸽派，美联储加息预期逐步降低。美联储3月份议息会议点阵图显示，美联储2019年加息次数降为1次，且美联储将会在9月份停止缩表。美联储紧缩货币政策告一段落。随着美国经济增长压力逐步加大，甚至不排除美联储货币政策再次转向宽松的可能。经济增速方面，3月份的经济数据表明经济增速已经开始出现企稳迹象。3月份拉动经济增长的三驾马车，投资、消费、进出口都出现了明显好转。展望未来几个月，大规模减税降费政策在二季度集中实施、中美贸易摩擦可能阶段性缓和、通胀相对平稳都将有利于经济增速继续企稳。从经济增长的前瞻指标，例如社融、M1等数据来看，这些数据已经连续2-3个月企稳，也预示未来几个月经济增速继续企稳的概率比较大。图表19：一季度GDP增速已经企稳 资料来源：wind，万联证券研究所 图表20：社融增速已经连续3个月企稳 图表21：M1增速已经连续2个月企稳 资料来源：wind，万联证券研究所 资料来源：wind，万联证券研究所 其次，外资仍将继续大规模流入A股。2019年A股纳入MSCI的比重将从5%提升至20%，0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.001992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019GDP:不变价:当季同比0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.002003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018社会融资规模存量:同比0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.0020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019M1:同比万联证券版权所有,发送给报告发布岗(江珊:j i a n g s h a n w l z q.c o m.c n)万联证券 证券研究报告证券研究报告|宏观策略宏观策略 万联证券研究所 第 15 页 共 16 页 预计将会带来约4000亿左右的增量资金。随着外资对A股投资比例的逐步增大，外资的影响力也越来越大，增量资金的持续入场将会使得股票市场微观资金继续维持宽松状态，市场有望继续延续向上运行的态势。整体来看，压制A股市场的核心因素化解之后，A股市场风险偏好将会得到显著提升。在外资的持续净流入的推动下，A股有望从牛市初期进入牛市的第二阶段，即市场仍将处在增量资金博弈的状态。A股4月中旬到6月份季节性调整的前提条件，即资金的存量博弈或者减量博弈的条件被打破。春节之后到3月底的反弹，主要依靠的是分母驱动。即在政策和事件的驱动下，投资者风险偏好快速回升，带来市场整体估值的提升。从A股的历史上看，仅仅依靠估值的扩张，市场向上的空间和持续性都相对有限。企业盈利端也就是分子端的改善，是市场持续上涨的重要前提。随着3月份经济数据的公布，分子端改善的预期快速提升，未来市场进一步向上的动力，从估值转向业绩。虽然我们对未来市场的表现比较看好，但市场未来运行的路径很可能是进二退一的节奏。首先，市场快速上涨将面临政策方面的压力。股票市场的稳健运行有利于发挥其融资、价值发现等功能，快速