策略专题报告：牛市不需要基本面？误会-20190321-海通证券-14页.pdf

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 再论 19 年类似 05、12 年：牛市蓄势2019.03.19 【海通策略】箭在弦上长三角一体化系列（4）2019.03.07 Table_AuthorInfo分析师:荀玉根 Tel:(021)23219658 Email: 证书:S0850511040006 分析师:李影 Tel:(021)23154117 Email: 证书:S0850517090005 牛市不需要基本面？误会牛市不需要基本面？误会 Table_Summary投资要点：投资要点：核心结论：核心结论：美股：1900 年以来美股年涨幅为 9.6%，其中股利回报为 4.5%，盈利增长为 5%，估值为 0.1%。单看牛市期间，业绩对标普 500 贡献约为75%。A 股：1991 年以来上证综指年化涨幅为 11.6%，EPS 为 22.9%，PE 为-9.2%。单看牛市期间，估值贡献大源于利润增速滞后导致的统计性偏离，牛市均对应盈利向上周期。现在类似 05 年下半年，市场处在牛市第一阶段即孕育期，第二阶段的信号是盈利见底回升。这次不同于 05-07 年，未来盈利改善源于产业升级的信息化和服务化，而非工业化和城镇化。美股历史：盈利是最美股历史：盈利是最大大推动推动力力。纵观全球，股市长期与基本面高度相关。早在投资世界长期属于乐观者-20170710中，我们分析到横向对比全球，各地股指年化涨幅与 GDP 名义年化增速表现出高度相关，经济增速越高的国家股市表现越强劲。拉长来看，美股上涨主要靠盈利驱动。美股投资收益均值相对稳定，仅在 1930 年代大萧条时期出现负值，其余时间基本稳定在 8%13%之间，平均值为 9.5%，其中股利回报均值为 4.5%，盈利增长回报为 5%。美股牛市回顾：业绩对股价贡献约为 75%，流动性改善最终助推盈利增长。1929 年以来美股经历 4 轮牛市，期间标普 500 年化涨幅均值为 12.0%，EPS 为 9.0%，PE 为 2.8%，业绩对股价贡献度约为 75%，而估值约为 25%。A 股历史：股市上涨主要源于业绩股历史：股市上涨主要源于业绩。“长期称重机”在 A 股同样适用，股市上涨主要源于业绩增长。1991 年以来上证综指年化涨幅为 11.6%，EPS为 22.9%，PE 为-9.2%，1996 年以来上证综指指数年化涨幅为 7.8%，EPS为 9.6%，PE 为-1.7%，2001 年以来上证综指指数年化涨幅为 2.2%，EPS为 11.4%，PE 为-8.3%。A 股牛市初期流动性宽松、后期基本面改善。回顾历史，A 股牛市初期流动性往往宽松，看似牛市启动无需基本面，但拉长来看，整个牛市期间 A 股盈利明显改善，最终业绩增长驱动股市走得更远。1996年以来A股经历了4轮牛市，期间上证综指指数年化平均涨幅为85.9%，EPS 为 3.1%、PE 为 96.8%，看似估值比业绩对股价的贡献大。造成这种牛市不需要基本面的假象是因为行情与基本面并未同步对应，历史经验表明政策底市场底业绩底依次出现，A 股牛市启动往往源于政策底部出现，市场预期盈利好转。这次牛市与这次牛市与 2005-07 年的同与不同年的同与不同。现在类似 2005 年下半年：处于牛市第一阶段孕育期。我们在牛市有三个阶段-20190303里分析过牛市可以分为三个阶段，包括孕育准备期、全面爆发期、泡沫疯狂期。第一阶段孕育准备期的特征是盈利回落、估值修复。至于盈利何时二次见底，我们认为可从三个维度进行跟踪：一是库存周期三年一轮回，二是以史为鉴，政策底领先业绩底 1 年左右，三是五大领先指标领先业绩两、三个季度企稳。现在与 2005-07 年不同：盈利改善源于产业升级的信息化和服务化，而非工业化和城镇化。近几年我国的 GDP 增速虽然放缓，但内部结构却在不断优化、产业结构升级，我们认为这是未来企业盈利改善的动力。从企业盈利看，产业结构转型升级后基本面特征表现为经济平盈利上，我们认为 A 股盈利改善也将来自结构优化、产业升级，预计名义 GDP 将维持在 8%左右，A 股净利同比有望维持在 10%以上。风险提示风险提示：向上超预期：国内改革大力推进；向下超预期：中美关系明显恶化。策略研究策略研究 证券研究报告证券研究报告 策略专题报告策略专题报告 2019 年年 03 月月 21 日日 1 9 9 6 9 7 8 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 2 0 7:4 8 策略研究 策略专题报告 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目目 录录 1.美股历史：盈利是最大推动力.5 2.A 股历史：股市上涨主要源于业绩.6 3.这次牛市与 2005-07 年的同与不同.8 1 9 9 6 9 7 8 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 2 0 7:4 8 策略研究 策略专题报告 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录图目录 图 1 中国股市与经济同步性很强.6 图 2 横向对比全球，股市上涨与基本面高度相关.6 图 3 1929 年以来标普 500 走势及估值和业绩对比.6 图 4 在牛市期间标普 500 指数、盈利及 PE 年化涨幅.6 图 5 1996 年以来上证综指走势及估值和业绩对比.7 图 6 在牛市期间上证综指的指数、盈利及 PE 年化涨幅.7 图 7 在 96/1-01/6 牛市期间家电、电子依次成为主导行业.8 图 8 在 2014/7-2015/6 牛市期间创业板业绩大幅好转.8 图 9 历史上每轮牛市都对应着盈利向上周期.8 图 10 我国社融开始企稳回升.9 图 11 我国利率开始回落.9 图 12 一般而言，我国库存周期持续 3 年左右.10 图 13 标普 500 业绩在 1980-90 年代逐步好转.10 图 14 中国消费需求占比逐渐上升.10 图 15 中国第三产业占比逐渐上升.10 1 9 9 6 9 7 8 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 2 0 7:4 8 策略研究 策略专题报告 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表目录表目录 表 1 美股历史收益率分解.6 1 9 9 6 9 7 8 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 2 0 7:4 8 策略研究 策略专题报告 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2019 年初以来 A 股行情火热，市场对牛市呼声高涨。对于这轮牛市，有人称之为流动性改善驱动的水牛，或者政策向暖刺激的政策牛，并认为牛市也可无需基本面。本文将回顾中美两地市场的发展历史，探讨驱动股市上涨的核心动力，我们发现拉长来看牛市需要基本面支撑。1.美股历史：盈利是最美股历史：盈利是最大大推动推动力力 纵观全球，纵观全球，股市长期与基本面高度相关股市长期与基本面高度相关。早在 投资世界长期属于乐观者-20170710中，我们分析到横向对比全球，各地股指年化涨幅与 GDP 名义年化增速表现出高度相关，经济增速越高的国家股市表现越强劲。在此我们主要研究各国/地区同时有 GDP 和指数数据的最早时间至今的股市，具体如下：中国 A 股自 1991 以来股指年化涨幅为11.6%、名义 GDP 年化增速为 14.2%（截止 2018 年末）；中国香港自 1964 年来分别为10.4%、10.3%；中国台湾自 1968 年来分别为 9.0%、9.3%；韩国自 1980 年来分别为8.6%、10.5%；德国自 1970 年来分别为 6.7%、4.7%；美国自 1929 年来分别为 5.5%、6.1%；英国自 1984 年来分别为 5.0%、5.3%；日本自 1970 年以来为 4.8%、4.2%；法国自 1988 年来分别为 2.9%、2.6%。拉长来看拉长来看，美股上涨美股上涨主要主要靠盈利靠盈利驱动驱动。约翰博格在长赢投资中将股票收益分解为投资收益和投机收益，其中投资收益由股息收益和盈利增长构成，对应企业的盈利能力，投机收益由市盈率变动构成，对应企业的估值变化。文中统计 1900 年以来每 10年的收益数据显示，美股投资收益均值相对稳定，仅在 1930 年代大萧条时期出现负值，其余时间基本稳定在 8%13%之间，平均为 9.5%，其中股利回报均值为 4.5%，盈利增长回报为5%。与此相反，美股投机收益均值却随着市盈率的波动大起大落，在-10%10%之间剧烈波动，但平均值仅为 0.1%。可见，股价上涨的核心驱动力是盈利，估值短期波动剧烈但长期趋于稳定，对股价几乎无贡献。另外，从代表指数标普 500 角度看，长期以来盈利是美股的主角。标普 500 自 1928 年开始正式发布，统计 1929 年以来标普 500指数年化涨幅为 5.3%，EPS 为 5.2%，PE 为 0.1%，可见盈利是驱动股价上涨的主力，而估值贡献很小。美股牛市回顾：美股牛市回顾：业绩对股价贡献业绩对股价贡献约约为为 75%，流动性改善最终流动性改善最终助推助推盈利增长盈利增长。长期看美股上涨是由盈利驱动的，接下来我们将分析单独看牛市，盈利和估值谁对美股股价贡大。1929年以来美股经历4轮牛市，期间标普500年化涨幅均值为12.0%，EPS为 9.0%，PE 为 2.8%，业绩对股价贡献度约为 75%，而估值约为 25%。具体来看，在1942/5-1968/11 期间标普 500 从 7.7 点涨至 108.4 点，指数年化涨幅为 10.2%，EPS为 6.8%，PE 为 3.2%，在 1982/08-2000/03 期间从 107 点涨至 1498 点，年化涨幅分别为 15.7%、7.7%、7.4%，在 2002/07-2007/10 期间从 989 点涨至 1549 点，年化涨幅分别为 10.6%、24.4%、-11.0%，在 2009/03-2019/03 期间从 798 点涨至 2824 点，年化涨幅分别为 13.4%、9.1%、3.9%。在美股牛市启动初期，市场也出现流动性改善迹象，但最终牛市走得更远是因为在宽松货币政策下企业基本面好转。在1982/08-2000/03 牛市前期，美联储基准利率从 1984/08 的 11.5%降至 1984/12 的8.125%，宽松流动性助推美股走牛，1983 年美股业绩见底，整个牛市期间标普 500 年化净利涨幅达 7.0%。在 2002/07-2007/10 牛市前夕，美联储基准利率从 2002/05 的 6.5%降至 2003/06 的 1.0%，宽松流动性驱动美股走牛，2002 年美股业绩开始好转，整个牛市期间标普 500 年化净利增速达 11.8%。在 2009/03-2019/03 牛市前夕，美联储基准利率从 2007/09 的 4.75%降至 2008/12 的 0.25%，2008-2013 年期间美联储启动三轮 QE以促进经济复苏，2009 年美股盈利好转，牛市期间标普 500 年化净利涨幅为 10.9%。总体上，驱动美股上涨的主要贡献来自盈利，流动性改善终将助推盈利增长。1 9 9 6 9 7 8 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 2 0 7:4 8 策略研究 策略专题报告 6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图1 中中国国股市与经济同步性很强股市与经济同步性很强-70%-20%30%80%130%180%0%5%10%15%20%25%30%35%40%19911993199519971999200120032005200720092011201320152017名义GDP同比增速（左轴）上证指数年度涨幅（右轴）资料来源：Wind，海通证券研究所 图图2 横向对比全球，股市上涨与基本面横向对比全球，股市上涨与基本面高度相关高度相关 051015名义GDP年化涨幅%指数年化涨幅%资料来源：Bloomberg，海通证券研究所 图图3 1929 年以来标普年以来标普 500 走势及估值和业绩对比走势及估值和业绩对比-40-30-20-1001020上涨阶段平均15年震荡阶段平均11年下跌阶段平均2年1929/12-至今标普500年化增速（%）标普500EPS年化增速（%）PE年化增速（%）1929年以来标普年以来标普500走势及估值和盈利变化走势及估值和盈利变化 资料来源：Bloomberg，海通证券研究所 图图4 在牛市在牛市期间标期间标普普 500 指数指数、盈盈利利及及 PE 年化年化涨幅涨幅(20)(10)01020301942/5-1968/111982/8-2000/32002/7-2007/102009/3-2019/31929年以来美股牛市期间指数、年以来美股牛市期间指数、EPS和和PE变化幅度变化幅度标普500年化增速（%）标普500EPS年化增速（%）PE年化增速（%）资料来源：Bloomberg，海通证券研究所 表表 1 美股美股历史历史收益率分解收益率分解 时间时间 市场市场回回报报均值均值（%）投机回报投机回报均值均值（%）投资回报投资回报均值均值（%）投资回报投资回报均值均值-股利（股利（%）投资回报投资回报均值均值-盈利增长（盈利增长（%）1900s 9 0.8 8.2 3.5 4.7 1910s 2.9-3.4 6.3 4.3 2 1920s 14.8 3.3 11.5 5.9 5.6 1930s-0.8 0.3-1.1 4.5-5.6 1940s 8.6-6.3 14.9 5 9.9 1950s 20.1 9.3 10.8 6.9 3.9 1960s 7.6-1 8.6 3.1 5.5 1970s 5.9-7.5 13.4 3.5 9.9 1980s 17.3 7.7 9.6 5.2 4.4 1990s 17.8 7.2 10.6 3.2 7.4 2000s-1.2-8 6.8 1.1 5.7 平均平均 9.6 0.1 9.5 4.5 5 资料来源：长赢投资，海通证券研究所 2.A 股历史：股历史：股市股市上涨上涨主要主要源于业绩源于业绩“长期称重机”在“长期称重机”在 A 股同样适用股同样适用，股市上涨，股市上涨主要主要源于业绩增长。源于业绩增长。1990 年 12 月上交所正式营业，1991 年 7 月深交所正式营业，自此 A 股逐渐发展壮大，期间经历多次重要变革，包括 1996 年开始实行涨跌停板制度，2001 年 A 股 IPO 发行结束行政审批制转而实行核准制，2005 年股权分臵改革等，在此我们分别以这些时间点为起点考察业绩对 A 股的贡献度。1991 年以来上证综指年化涨幅为 11.6%，EPS 为 22.9%，PE 为-9.2%，1996 年以来上证综指指数年化涨幅为 7.8%，EPS 为 9.6%，PE 为-1.7%，2001 年以来1 9 9 6 9 7 8 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 2 0 7:4 8 策略研究 策略专题报告 7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 上证综指指数年化涨幅为 2.2%，EPS 为 11.4%，PE 为-8.3%，2005 年以来上证综指年化涨幅为 6.8%，EPS 为 9.9%，PE 为-2.8%。可见，A 股上涨的核心驱动力仍然是盈利增长，这也再次验证了“市场短期是投票机，长期是称重机”的道理，股市上涨更多源于业绩增长。A 股牛市初期流动性宽松、股牛市初期流动性宽松、后期后期基本面基本面改善改善。回顾历史，A 股牛市初期流动性往往宽松，看似牛市启动无需基本面，但拉长来看，整个牛市期间 A 股盈利明显改善，最终业绩增长驱动股市走得更远。1996 年以来 A 股经历了 4 轮牛市，分别为 1996/1-2001/6、2005/6-2007/10、2008/10-2009/8、2012/12-2015/6，期间上证综指指数年化平均涨幅为 85.9%，EPS 为 3.1%、PE 为 96.8%，看似估值比业绩对股价的贡献大。造成这种牛市不需要基本面的假象是因为行情与基本面并未同步对应，历史经验表明政策底市场底业绩底依次出现，A 股牛市启动往往源于政策底部出现，市场预期盈利好转（详见借鉴历史：政策底市场底业绩底-20181028）。在 1996/1-2001/6 期间，上证综指从 512 点涨至 2245 点，指数涨幅为 338%、EPS 为 33%、PE 为 230%，这轮牛市行情可分为两段：第一段是 1996/1-1997/5，期间主导产业家电归母净利累计同比从96Q2 的 9.5%升至 97Q4 的 36.9%，当时背景是居民收入水平提高，“新三件”（彩电、冰箱、洗衣机）为代表的家电产品引领消费升级；第二段是 1997/5-2001/6，期间主导产业电子归母净利累计同比从 98Q2 的-46.9%升至 99Q4 的 156.1%，当时全球互联网浪潮下科技股迎来戴维斯双击。在 2005/6-2007/10 期间，上证综指从 998 点涨至 6124点，指数涨幅为 513%、EPS 为 88%、PE 为 226%，期间 A 股归母净利累计同比从 06Q1最低的-14.0%升至 07Q1 最高的 80.7%。在 2008/10-2009/8 期间，上证综指从 1664 点涨至 3478 点，指数涨幅为 102%、EPS 为-25%、PE 为 168%，当时的背景是美国次贷危机演变为全球金融危机，为此我国政府出台四万亿刺激计划，政策底出现后市场开始走牛，在牛市后期 A 股业绩逐渐好转，归母净利累计同比从 09Q1 最低的-26.2%升至10Q1 最高的 61.4%。在 2012/12-2015/6 期间，创业板于 2012 年 12 月率先启动牛市，上证综指在 14 年 7 月开始爆发，期间表现最突出的是创业板，创业板指从 585 点涨至4037 点，指数涨幅为 590%、EPS 为 49%、PE 为 362%，对应创业板归母净利累计同比从 12Q4 的-8.6%升至 16Q1 的 62.9%。在 2013/06-2015/06 期间，上证综指从 1849点涨至 5178 点，指数涨幅为 155%、EPS 为 0%、PE 为 154%。总体上，A 股牛市诞生往往伴随流动性宽松，后期牛市行稳致远还需要基本面支撑，历史经验显示市场底往往比业绩底早出现，这就意味着向好的业绩往往姗姗来迟，而并非牛市不需要基本面。图图5 1996 年以来年以来上证综指上证综指走势及估值和业绩对比走势及估值和业绩对比(80)(60)(40)(20)020406080100120上涨阶段平均18个月震荡阶段平均31个月下跌阶段平均12个月1996年以来上证综指年化增速均值（%）EPS年化增速均值（%）PE年化增速均值（%）1996年以来上证综指走势及估值和盈利变化年以来上证综指走势及估值和盈利变化 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图6 在牛市期间在牛市期间上证综指上证综指的指数、盈的指数、盈利及利及 PE 年化年化涨幅涨幅-10001002003001996/1-2001/62005/6-2007/102008/10-2009/82012/12-2015/61996年以来年以来A股牛市上证综指指数、股牛市上证综指指数、EPS、PE年化增速年化增速上综综指年化增速（%）EPS年化增速（%）PE年化增速（%）资料来源：Wind，海通证券研究所 1 9 9 6 9 7 8 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 2 0 7:4 8 策略研究 策略专题报告 8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图7 在在 96/1-01/6 牛市牛市期间家电期间家电、电子依次成为主导行、电子依次成为主导行业业-50050100全部A股归母净利累计同比%家用电器归母净利累计同比%电子归母净利累计同比%资料来源：Wind，海通证券研究所 图图8 在在 2014/7-2015/6 牛市期间创业板业绩大幅牛市期间创业板业绩大幅好转好转-30-20-10010203040506070全部A股归母净利累计同比%创业板归母净利累计同比%资料来源：Wind，海通证券研究所 图图9 历史上历史上每轮牛市每轮牛市都对应着都对应着盈利向上周期盈利向上周期-30-101030507090500150025003500450055006500上证综指收盘价（左轴）全部A股归母净利润同比增速（右轴，%）创业板归母净利同比增速（右轴，%）资料来源：Wind，海通证券研究所 3.这次这次牛市牛市与与 2005-07 年年的的同与不同同与不同 早在穿越黑暗迎黎明2019 年 A 股投资策略-20181209、为何 A 股常见“尖顶圆底”？-20190110、16 年来的 A 股磨大底背景类似 02-05 年-20180809、现在类似 2005 年-20190217、再论 19 年类似 05、12 年：牛市蓄势-20190319等多篇报告中，我们分析到 2019 年跟 2005 年很像，是熊末牛初的转换年。现在类现在类似似 2005 年年下半年下半年：处于牛市第一阶段孕育期处于牛市第一阶段孕育期。我们在牛市有三个阶段-20190303里分析过牛市可以分为三个阶段，包括孕育准备期、全面爆发期、泡沫疯狂期。第一阶段孕育准备期的特征是盈利回落、估值修复。这一阶段宏观基本面仍在下行，企业盈利增速回落找底中，但宏观政策已偏暖，流动性好转，估值修复推动市场上涨。这个阶段市场进二退一，回吐较大，整体偏震荡，为牛市全面爆发做准备，目前是牛市孕育准备期，类似 2005 年。从盈利趋势看，我们认为这次盈利趋势变化背景类似2005 年，均是盈利步入下行后期，盈利周期呈“W”型波动。至于盈利何时二次见底，我们认为可从三个维度进行跟踪：一是库存周期三年一轮回，观察 2002 年以来我国经济的库存周期和 A 股的盈利周期，可以发现两者走势大致趋同，而且两者周期平均都为三年左右，而本轮盈利和库存周期均始于 2016 年中，按照历史经验，A 股盈利将于 2019年三季度企稳。二是以史为鉴，政策底领先业绩底 1 年左右。这次政策底已经出现，18年 7 月 31 日中央政治局会议提出“六稳”目标，政策开始微调。18 年 10 月 31 日中央政治局会议相比 7 月底新增三个内容，18 年 10 月 19 日国务院副总理刘鹤及一行两会负责人接受记者采访，很明确地释放了维护金融市场稳定的积极信号，有关民营企业纾困政策随之密集出台，我们预计业绩底将于今年三季度出现。考虑到目前政策只停留在降准、减税降费层面，基本面企稳可能需要降息、地产结构性放松等，我们预计盈利见1 9 9 6 9 7 8 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 2 0 7:4 8 策略研究 策略专题报告 9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 底时间或许更晚。三是五大领先指标领先业绩两、三个季度企稳。其具体包括社融存量/贷款余额同比、PMI/PMI 新订单、基建投资累计同比、商品房销售面积累计同比、汽车销量累计同比。在历史上股指见底时，三个及以上领先指标企稳，比如 05 年 6 月市场底出现前四大领先指标企稳，A 股业绩底则在 06Q1 才出现，目前只有社融、基建投资两大指标企稳，按照业绩底滞后领先指标三个季度推算，预计盈利最快今年三季度见底（详见市场反转需要啥信号？-20190220）。现在与现在与 2005-07 年年不同不同：盈利盈利改善源于改善源于产业升级的信息化和服务产业升级的信息化和服务化化，而非，而非工业工业化和化和城镇城镇化化。在宏观背景：从大到强，结构优先当前中国经济对比 1980 年代美国系列（1）中，提出中国经济进入由大到强的新时代，结构优先，类似 1980s 年代的美国，GDP 增速换挡后波动率下降，产业结构升级加速。当前我国经济增长正在从重速度向重质量转变，十九大报告中指出“我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期”。近几年我国的 GDP 增速虽然放缓，但内部结构却在不断优化、产业结构升级，我们认为这是未来企业盈利改善的动力，这不同于 2005 年，当时业绩好转源于工业化和城镇化加速，第二产业快速发展。2005 年中国经济进入繁荣周期，GDP 当季同比从 04Q4 的 8.8%最高升至 07Q2 的15.0%，CPI 当月同比从 05 年 9 月的 0.9%最高升至 08 年 4 月的 8.5%，在这样的背景下，A 股归母净利同比从 06Q1 的-14.0%最高升至 07Q1 的 80.7%，其中地产、建筑、机械等周期类行业业绩更优。2016 年以来我国 GDP 增速维持在 6.7%-6.9%左右，但全部 A 股归属母公司净利累计同比从 16Q4 的 5.4%回升至 18Q1 的 14%，ROE（TTM）从 9.6%回升至 10.3%。进入新时代之后，宏观经济的基本面特征为经济平盈利上，微观盈利改善的动力源于产业结构优化、行业集中度提高和企业国际化加速。从结构来看，我国经济结构的变化趋势与美国 1980s 同样类似。1980-90 年美国经济重心向第三产业和消费转移的节奏明显加快，第三产业 GDP 占比从 64%提高到 70%，消费 GDP 占比从 61%提升至 2017 年的 64%，当前中国与美国类似，2018 年第三产业 GDP 占比为52.2%，2017 年消费 GDP 占比为 53.6%，还处在较低水平。而且，相对美国，我国新兴产业规模占比仍较小，对比 2017 年中美各行业增加值，在传统产业中我国制造业、建筑业、采矿行业增加值分别是美国的 1.5、1.1、0.9 倍，而我国医疗保健、信息技术、文体娱乐增加值仅是美国的 20%、38%、40%，我国这些新兴产业还有待发展。从企业盈利看，产业结构转型升级后基本面特征表现为经济平盈利上，类似美国 1980-90s 年代。在 1980s/1990s 年代，美国名义 GDP 年化增速为 7.9%/5.5%、标普 500 净利年化增速为 5.4%/7.6%、ROE 均值为 14%/18%，美股年化投资回报率为 9.6%/10.6%，可见随着产业结构转型，美股权益市场汇聚了一批业绩优异的公司，美股盈利增速开始优于名义 GDP。展望未来，我们认为 A 股盈利改善也将来自结构优化、产业升级，预计名义 GDP 将维持在 8%左右，A 股净利同比有望维持在 10%以上。图图10 我国社融我国社融开始企稳开始企稳回回升升 051015202530354000/0100/1101/0902/0703/0504/0305/0105/1106/0907/0708/0509/0310/0110/1111/0912/0713/0514/0315/0115/1116/0917/0718/05社融存量同比%金融机构:各项贷款余额:同比%资料来源：Wind，海通证券研究所 图图11 我国我国利率开始回落利率开始回落 24681002/1103/0804/0505/0205/1106/0807/0508/0208/1109/0810/0511/0211/1112/0813/0514/0214/1115/0816/0517/0217/1118/08信托产品预期年收益率:贷款类信托:1年以下(含1年)%理财产品预期年收益率:人民币:全市场:1年%金融机构人民币贷款加权平均利率:一般贷款%资料来源：Wind，海通证券研究所 1 9 9 6 9 7 8 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 2 0 7:4 8 策略研究 策略专题报告 10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图12 一般而言，我国库存周期一般而言，我国库存周期持续持续 3 年左右年左右-100-50050100150200-505101520253002/0302/1203/0904/0605/0305/1206/0907/0608/0308/1209/0910/0611/0311/1212/0913/0614/0314/1215/0916/0617/0317/1218/09工业企业:产成品存货:累计同比（%，左轴）GDP:资本形成总额:存货累计同比（%，右轴）资料来源：Wind，海通证券研究所 图图13 标普标普 500 业绩在业绩在 1980-90 年代年代逐步好转逐步好转 57911131517192123-45-35-25-15-55152535451975197719791981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017标普500净利同比（%，左轴）标普500ROE（%，右轴）资料来源：Wind，海通证券研究所 图图14 中中国消国消费需求费需求占比占比逐渐逐渐上升上升 (4)(2)02468103040506070中国三大需求占中国三大需求占GDP占比（占比（%)最终消费支出（左轴）资本形成总额（左轴）货物和服务净出口（右轴）资料来源：Wind，海通证券研究所 图图15 中国第三产业占比逐渐上升中国第三产业占比逐渐上升 010203040506019521955195819611964196719701973197619791982198519881991199419972000200320062009201220152018中国三大产业占中国三大产业占GDP比重（比重（%）第一产业第二产业第三产业 资料来源：Wind，海通证券研究所 风险提示风险提示：向上超预期：国内改革大力推进；向下超预期：中美关系明显恶化。1 9 9 6 9 7 8 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 2 0 7:4 8 策略研究 策略专题报告 11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披信息披露露 分析师声明分析师声明 荀玉根 策略研究团队 李影 策略研究团队 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资投资评级评级说说明明 1.投资评级的比较和评级标准：投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；2.市市场场基准指数的比较标准：基准指数的比较标准：A 股市场以海通综指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 优于大市 预期个股相对基准指数涨幅在 10%以上；中性 预期个股相对基准指数涨幅介于-10%与 10%之间；弱于大市 预期个股相对基准指数涨幅低于-10%及以下；无评级 对于个股未来 6 个月市场表现与基准指数相比无明确观点。行业投资行业投资评评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上；中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间；弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10%以下。法律声明法律声明 本报告仅供海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。1 9 9 6 9 7 8 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 2 0 7:4 8 策略研究 策略专题报告 12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Peopl Info 海通证券股份有限公司研究所海通证券股份有限公司研究所 路 颖 所长(021)23219403 高道德 副所长(021)63411586 姜 超 副所长(021)23212042 邓 勇 副所长(021)23219404 荀玉根 副所长(021)23219658 涂力磊 所长助理(021)23219747 宏观经济研究团队 姜 超(021)23212042 于 博(021)23219820 李金柳(021)23219885 联系人 宋 潇(021)23154483 陈 兴(021)23154504 金融工程研究团队 高道德(021)63411586 冯佳睿(021)23219732 郑雅斌(021)23219395 罗 蕾(021)23219984 沈泽承(021)23212067 余浩淼(021)23219883 袁林青(021)23212230 姚 石(021)23219443 吕丽颖(021)23219745 周一洋(021)23219774 联系人 张振岗(021)23154386 颜 伟(021)23219914 梁 镇(021)23219449 金融产品研究团队 高道德(021)63411586 倪韵婷(021)23219419 陈 瑶(021)23219645 唐洋运(021)23219004 宋家骥(021)23212231 皮 灵(021)23154168 徐燕红(021)23219326 谈 鑫(021)23219686 王 毅(021)23219819 蔡思圆(021)23219433 联系人 谭实宏(021)23219445 庄梓恺(021)23219370 固定收益研究团队 姜 超(021)23212042 朱征星(021)23219981 周 霞(021)23219807 姜珮珊(021)23154121 杜 佳(021)23154149 联系人 李 波(021)23154484 策略研究团队 荀玉根(021)23219658 钟 青(010)56760096 高 上(021)23154132 李 影(021)23154117 姚 佩(021)23154184 周旭辉 张向伟(021)23154141 联系人 唐一杰(021)23219406 郑子勋(021)23219733 王一潇(021)23219400 李姝醒(021)23219401 中小市值团队 张 宇(021)23219583 钮宇鸣(021)23219420 孔维娜(021)23219223 潘莹练(021)23154122 联系人 程碧升(021)23154171 相 姜(021)23219945 政策研究团队 李明亮(021)23219434 陈久红(021)23219393 吴一萍(021)23219387 朱 蕾(021)23219946 周洪荣(021)23219953 王 旭(021)23219396