白电与白酒行业定价权优势分析：中国核心资产引领全球新消费周期-20190822-华泰证券-65页 (2).pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告证券研究报告行业研究/深度研究 2019年08月22日 家用电器 增持（维持）食品饮料 增持（维持）林寰宇林寰宇 执业证书编号：S0570518110001 研究员 贺琪贺琪 执业证书编号：S0570515050002 研究员 0755-22660839 王森泉王森泉 执业证书编号：S0570518120001 研究员 0755-23987489 张晋溢张晋溢 执业证书编号：S0570519030001 研究员 010-56793951 王楠王楠 执业证书编号：S0570516040004 研究员 010-63211166 1食品饮料食品饮料:行业周报（第三十三周）行业周报（第三十三周）2019.08 2家用电器家用电器:行业周报（第三十三周）行业周报（第三十三周）2019.08 3家用电器家用电器:蓄力新冷年开盘，内销同比蓄力新冷年开盘，内销同比-12.3%2019.08 资料来源：Wind 中国中国核心资产核心资产引领全球新消费周期引领全球新消费周期 白电与白酒行业定价权优势分析家电与白酒在奢侈品和大众品中成长与转化，占据消费核心地位家电与白酒在奢侈品和大众品中成长与转化，占据消费核心地位 改革开放四十年，中国各项经济指标及体量经历了多个阶段不同程度的发展，消费品市场更是随着人口红利及房地产发展带动等诸多因素影响，成为全球第一梯队。在消费品行业发展的过程中，白电与白酒行业成为至今为止拥有定价权的消费细分行业。随着经济周期的变化，家电和白酒在奢侈品和大众消费品之间身份转化，其定价能力随着经济环境变化及行业的竞争逐步显现。我们持续看好白电龙头（格力电器）及白酒龙头（贵州茅台）所代表的核心资产地位，在未来全球化发展深化阶段，白电及白酒龙头有望继续引领全球新消费周期。中国白电与白酒具备世界级定价权，品质升级催生龙头企业中国白电与白酒具备世界级定价权，品质升级催生龙头企业 伴随经济成长、消费品结构变迁，生活品质升级成为消费品行业发展核心要素。家电产品跨越消费层级，同时具备必需消费品和可选消费品属性，伴随居民人均可支配收入增长，原本必选属性的食品饮料中，演变出可选特征的白酒，高端白酒成为社会高端追捧品。在整体消费需求提升及中产人群增厚背景下，对高品质产品的需求仍有很大发展空间，较多中国龙头企业品质已经达到世界水平，品牌竞争力及影响力甚至超过海外品牌，在未来的经济周期中，具备高端定价权的龙头企业仍有望延续快速成长。中国消费中国消费 40 年沉淀，格力电器、贵州茅台脱颖而出年沉淀，格力电器、贵州茅台脱颖而出 数十年物竞天择，白电和白酒行业龙头企业脱颖而出。格力电器在经历 90年代产品力提升和渠道初步建设后，进行了产业链整合、渠道整合、技术快速更新迭代，逐步扩大了市场份额，超越外资品牌，从而具备控制整个链条的定价权。贵州茅台在价格管控放开后就是酒价领导者，经历了 90年代的沉寂后，在坚持品质基础上把握政商消费趋势，一举成为行业的价格标杆和市场份额最大的高端白酒。而格力和茅台，在未来深化品牌价值、掌握核心科技和制造高品质产品上有望继续前进，引领行业发展趋势。制造能力和自身发展优势造就竞争壁垒，渠道掌控形成蓄水池制造能力和自身发展优势造就竞争壁垒，渠道掌控形成蓄水池 白电和白酒是中国具备全球定价权的产业，其龙头定价权体现在更宽的竞争护城河和更深的渠道蓄水池。白电龙头（格力电器）拥有顶尖的生产能力与产业链上下游布局，在核心部件与整机能效方面行业领先；线上和线下渠道布局完全掌握在企业手上，对下游的强定价权形成流通蓄水池。白酒龙头（贵州茅台）占据地理优势和无法复制的气候和水质环境，坚持复杂的酿造工艺，成为高品质的典范；社会对优质产品的追捧，使得渠道有丰厚利润，忠实的经销商为企业提供更深的渠道蓄水池。推荐掌握定价权的行业龙头推荐掌握定价权的行业龙头格力电器和贵州茅台格力电器和贵州茅台 格力电器在产品（制造、技术）、渠道（线下体系）、品牌（定价权）等方面具备强壁垒。制造产业链一体化，成本优势不惧价格竞争。精品战略深挖技术可靠性，品质成为标签。线下经销商群体稳固，战略执行落地预期强。多年积累最终形成强势品牌及难以撼动地位，引导产业风向。贵州茅台：中国白酒第一品牌，国酒形象深入人心；无可复制的酿造环境和工艺保障产品力和稀缺性；中国独特白酒文化走向世界，成长空间值得期待。风险提示：宏观经济表现低于预期；地产后周期影响或超出预期；原材料价格及人民币汇率不利波动；食品安全问题。(17)118365318/0818/1018/1219/0219/0419/06(%)家用电器食品饮料沪深300一年内行业一年内行业走势图走势图 相关研究相关研究 行业行业评级：评级：2 2 1 5 9 3 8 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 2 2 1 6:5 7行业研究/深度研究|2019 年 08 月 22 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准2 正文目录正文目录 新消费时代，把握消费领域景气持续向上标的.4 展望未来消费预期，大消费行业整体性地进入稳定成长阶段.4 核心经济要素长期向上，消费影响偏正面.5 白电消费品的大众化发展路径之一，家电由奢侈品到必需品.8 家电奢侈品时代，价格远超居民年收入.8 家电大众化时代，家电成为家庭标配.9 大白电发展进入国内品牌黄金期，格局优势维持盈利向上.10 白酒行业：步入存量竞争阶段，龙头企业马太效应凸显.12 消费龙头竞争中树立标杆.15 家电龙头崛起之路：从技术引进到规模化制造，再到品牌定价权.15（1）外资品牌进入期，树立家电标杆.15（2）内资厂商代工及积累期，技术与管理的积累与超越.15（3）国家扶持成长期，龙头企业加速发展.17（4）市场化竞争阵痛期，龙头强势地位逐步确立.21（5）市场格局形成期，行业红利不断兑现.23（6）品牌价值体现期，海外发展提速.23 白酒发展之路：经济环境和相关政策是影响我国白酒行业周期波动的重要原因.25 第一轮周期（建国初期-1992 年）：国家管控到放开定价权，政府禁酒令使行业首次调整.25 第二轮周期（1993-2002 年）：经济高增长推动名优酒快速发展，宏观微观叠加触发行业二次调整.26 第三轮周期（2003-2015）：“渠道为王”的黄金十年繁荣期，政策利空迫使行业再次跌入寒冬期.27 第四轮周期（2016 至今）：个人消费崛起的分化期，龙头企业马太效应凸显.31 消费品步入品质升级成长周期，定价权企业拥有新优势.33 消费内容为代表的消费品成长，开始向消费品质转变.33 向消费品质升级转变，具备中高端产品定价权企业依然稀缺.34 家电产品兼顾必需和可选消费品属性.35 白酒产品和品牌力发生分化，从国家管控到实现消费分级.35 国家管控时代，白酒价格由国家制定.36 国家首次放开定价权，品牌溢价出现.36 产品价格加持品牌力，龙头企业频频提价.37 供需周期中行业出清，龙头逐步形成定价权.38 白电行业格局不断优化，龙头企业形成定价权.38 白电龙头格力电器，从行业突围到寡头领先，把控产业链定价权.39 第一阶段：1990-2001 年，产品力提升、渠道初步控制.40 第二阶段：2002-2012 年，格力产业链整合、绑定渠道，在渠道洗牌中实现份额占比提升.41 2 2 1 5 9 3 8 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 2 2 1 6:5 7 行业研究/深度研究|2019 年 08 月 22 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 第三阶段：2013-2016 年，品牌价值凸显，盈利能力强化.42 第四阶段：2017 年至今，坚守优质品牌，盈利稳定.43 格局形成后的空调库存周期对龙头企业盈利能力影响减弱.44 企业核心竞争力决定了白酒龙头的变迁史.45 第一阶段（建国初期到 80 年代末）：计划调拨时期，老窖特曲号召力强.45 第二阶段（80 年代末到 90 年代初）：物资匮乏，以量为大的“汾老大”.45 第三阶段（90 年代初到 2012 年）：前瞻性的价格策略和品牌运作模式，成就“白酒大王”五粮液.46 第四阶段（2013 年至今）：凭借产品稀缺性和优质的品质，贵州茅台成为绝对龙头.47 龙头定价权：稳渠道、定标杆.50 白色家电渠道战，获取下游定价权，形成流通蓄水池与竞争护城河.50 线下渠道下沉继续发力，大连锁及专卖店覆盖有望提升.50 线上渠道京东、苏宁、天猫三寡头竞争，开始线下转型.51 白电龙头企业线下渠道覆盖面广阔，低层级市场优势依然明显.51 对比美国家电市场，流通商把控渠道，家电企业向下议价能力弱.52 空调行业能效标准提升，龙头有望受益份额持续提升.53 龙头品牌核心部件标准较高，或将受益能效标准提升.54 优秀的产品力和渠道张力形成茅台的护城河.56 慢工出细活，茅台考究的酿造工艺成就品质上乘.57 稳定的价格体系给予渠道较大的张力.58 消费龙头具备长期投资价值.62 白电龙头的投资价值，PE/PB 估值比较：看好格力未来估值提升潜力.62 白酒龙头的投资价值：看好贵州茅台的定价权和估值提升空间.63 风险提示.64 2 2 1 5 9 3 8 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 2 2 1 6:5 7 行业研究/深度研究|2019 年 08 月 22 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 新消费时代新消费时代，把握消费领域把握消费领域景气景气持续向上标的持续向上标的 改革开放四十年，中国各项经济指标及体量经历了多个阶段不同程度的发展，消费品市场更是随着人口红利及房地产发展带动等诸多因素影响，成为全球第一梯队。在消费品行业发展的过程中，白电与白酒行业成为至今为止拥有定价权的消费细分行业。随着经济周期的变化，家电和白酒在奢侈品和大众消费品之间身份转化，其定价能力随着经济环境变化及行业的竞争逐步显现。我们持续看好白电龙头（格力电器）及白酒龙头（贵州茅台）所代表的核心资产地位，在未来全球化发展深化阶段，白电及白酒龙头有望继续引领全球新消费周期。展望未来消费预期，展望未来消费预期，大消费大消费行业整行业整体性地进入稳定成长阶段体性地进入稳定成长阶段 长周期视角下，未来中国宏观经济有望维持稳健增长，1988 年以来城镇居民收入增长持续高于物价提升，消费领域结构性成长空间提升，城镇化的居民消费方式不断渗透，消费向品质化产品过渡，拥有中高端产品定价权稀缺龙头企业或将迎来持续成长。（1）中国经济实力基础扎实，人均消费能力提升为中国经济实力基础扎实，人均消费能力提升为消费消费需求需求增长增长提供广阔空间提供广阔空间。中国经济的整体规模或人均消费能力有望保持上行的趋势，继续推动消费。国家统计数据显示，2017 年中国一二三线城市人均 GDP 仅相当于美国 1978-1989 年水平，而 1978 之后 20 年，美国正在经历经济规模增大、耐用品品质消费意愿提升阶段，耐用品消费持续高于人均 GDP 增速。（2）人口基数是消费市场的重要基础人口基数是消费市场的重要基础。1985 年前后新生代人口的周期性红利依然处于高峰期，消费能力与消费意愿的提升是最大的特点。另一方面，县城承接了最大规模的乡村人口的城市转移（国家统计局数据显示，四线及以下城市常住人口在 2007-2018 间增长 15831 万人），城镇消费方式得到持续向乡镇传导。（3）大消费行业大消费行业（尤其是大白电和白酒）（尤其是大白电和白酒）配置价值持续突出配置价值持续突出。过去 10 年中，美股行业分类中，如果按照巴菲特将苹果公司划分到可选消费品行业，2009-2018 年市值份额提升最大的行业分别为可选消费（市值份额提升最大的行业分别为可选消费（+15 PCT）、信息技术（）、信息技术（+14 PCT），），反映出中长期投资风格从过去过度偏重于成长性，向消费性及确定性的转变。反映出中长期投资风格从过去过度偏重于成长性，向消费性及确定性的转变。图表图表1：伴随伴随中国经济中国经济波动上行波动上行，家电及酒类消费逐步变化，家电及酒类消费逐步变化 中国经济及消费中国经济及消费指标指标 1985 年年-1998 年年 1998 年年-2005 年年 2005 年年-2015 年年 2015 年至今年至今 人口数量-CAGR（%）1.20%0.70%0.70%0.30%家庭数量(户)2.4 亿-3.3 亿 3.3 亿-3.8 亿 3.8 亿-4.45 亿 4.45-4.5 亿 城镇化率（%）23%-35%35%-44%44%-56%56%-58%GDP CAGR（%）18.80%11.90%13.80%9.50%GNI（USD）800 800-2000 2000-8000 8000-9000 普及期产品 冰箱、洗衣机、彩电 空调、微波炉、燃气热水器、消毒柜、油烟机、燃气灶、液晶电视 变频空调、中央空调、净水器、洗碗机、滚筒洗衣机、大容量冰箱 中央空调、净水器、洗碗机、空气净化、生活电器 较高渗透产品 冰箱、洗衣机、彩电 传统空调、微波炉、液晶电视、燃气热水器、油烟机、燃气灶 进入更新周期 显像管电视 传统空调、双门冰箱、双缸冼衣机 白酒行业主导香型 清香型 浓香型 酱香型 酱香型 白酒行业主要驱动力 价格 量 价格和量 价格 资料来源：Wind，华泰证券研究所 2 2 1 5 9 3 8 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 2 2 1 6:5 7 行业研究/深度研究|2019 年 08 月 22 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 核心经济要素长期向上核心经济要素长期向上，消费影响偏正面消费影响偏正面 （1）居民收入居民收入提升，消费品升级可挖掘潜力待释放提升，消费品升级可挖掘潜力待释放：居民收入增速虽预期进入相对稳定阶段，但整体人均经济实力的提升，为消费品成长和更新发展提供了广阔市场空间。2018年，国家统计局公布数据显示，中国人均 GDP 达到 64644 元，比上年增长 6.1%，约为9400 美元，同期，美国人均 GDP 为 62590 美元。中国人均 GDP 为美国 70 年代末期水平。从结构上看，区域差异依然明显，城镇化的继续推进引导城市消费习惯向低层级市场传导。我们根据国家统计局对于统计调查中使用的城市分类，对国内城市经济实力进行汇总。2018 年一二三线城市人均 GDP（约为 23434、14514、10461 美元）仅相当于美国 1989、1982、1978 年水平。图表图表2：2018 年全国人均年全国人均 GDP 约为约为 9400 美元，区域差异比较大美元，区域差异比较大 图表图表3：2018 年年一线城市人均一线城市人均 GDP 接近美国接近美国 1989 年水平年水平 资料来源：Wind、华泰证券研究所 资料来源：wind，华泰证券研究所 中国中产阶级群体加大中国中产阶级群体加大，品牌消费意识有望提升品牌消费意识有望提升。国际咨询机构 Mckinsey 预计，到 2020年中国户均可支配收入达到 8185 美元，且主流消费人群户均可支配收入有望达到1600034000 美元，主流消费人群占比有望达到 51%。图表图表4：国际国际咨询机构预计咨询机构预计，2020 年中国中产阶级年中国中产阶级（Mainstream）群体群体收入大幅提升收入大幅提升 图表图表5：国际国际咨询机构预计咨询机构预计，中国中产阶级，中国中产阶级（Mainstream）群体规模持群体规模持续提升续提升 资料来源：Mckinsey、华泰证券研究所 资料来源：Mckinsey，华泰证券研究所 （2）城镇化驱动）城镇化驱动人口人口向城市向城市集中，集中，适合三四线城市的消费或将快速崛起。适合三四线城市的消费或将快速崛起。从现在的新出生人口及人口结构上看，未来人口规模性红利逐步减弱，但是城镇化驱动大规模人口向县城转移。05,00010,00015,00020,00025,00020022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018(美元)一线城市二线城市三线城市中国人均GDP05,00010,00015,00020,00025,00030,00019291933193719411945194919531957196119651969197319771981198519891993(美元)美国:现价:人均GDP三线城市人均GDP美国1978年水二线城市人均GDP美国1982年水平一线城市人均GDP美国1989年水平2 2 1 5 9 3 8 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 2 2 1 6:5 7 行业研究/深度研究|2019 年 08 月 22 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 图表图表6：1980 年代年代、1999 再度再度迎迎来一波婴儿潮来一波婴儿潮 资料来源：wind、国家统计局、华泰证券研究所 过去的十余年中，中国人口总量缓慢提升，人口结构向县城集中，呈现出新城镇人口被动接受品牌消费的升级。我们根据国家统计局划分的城市标准以及城乡标准，中国最大比例的人口依然在乡村，但是人口区域结构调整除了表现出向大中型城市集中（根据国家统计局数据，一二线城市 2007-2018 年间常住人口增长超过 5900 万人），而而更更多多的是县城承的是县城承接了最大规模的乡村人口的城市转移（接了最大规模的乡村人口的城市转移（根据国家统计局数据，根据国家统计局数据，四线及以下城市常住人口在四线及以下城市常住人口在2007-2018 年间增长年间增长 1.58 亿人亿人）。图表图表7：中国人口占比中国人口占比最大的最大的地区地区依然为四线及以下城市（常住人口比例）依然为四线及以下城市（常住人口比例）资料来源：国家统计局、华泰证券研究所 （3）物价水平增长低于收入增长，消费动力提升。）物价水平增长低于收入增长，消费动力提升。白电产品从奢侈品属性逐步大众化，白酒产品中演化出具备奢侈品属性的高端白酒。对比 2018 年全国居民人均可支配收入水平，以中怡康统计的 2018 年白电零售价格为基准，空调、冰箱、洗衣机产品零售均价仅空调、冰箱、洗衣机产品零售均价仅占占全国居民人均可支配全国居民人均可支配收入的收入的 14%、15%、10%，家电大众化时代，已经成为家庭标配。我们依然认为收入增长将快于物价变化，居民消费动力有望保持提升。05001,0001,5002,0002,5003,0003,50019491951195319551957195919611963196519671969197119731975197719791981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017(万人)出生人数(万人）0%10%20%30%40%50%60%一线二线三线四线及以下乡村(%)20072012201720182 2 1 5 9 3 8 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 2 2 1 6:5 7 行业研究/深度研究|2019 年 08 月 22 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 图表图表8：1988 年以来年以来，城镇收入增速城镇收入增速持续持续快于商品物价增长快于商品物价增长 资料来源：国家统计局、华泰证券研究所 （4）地产等）地产等其他其他因素因素：地产对于消费影响预计还将持续，既来自于房地产销售增速放缓后，直接导致具备地产后周期属性商品需求的抑制；也来自于地产通过对居民可支配收入的杠杆影响，间接影响居民消费。居民部门通过加杠杆的方式，在房地产价格持续攀升中强化了房地产消费的财富效应居民部门通过加杠杆的方式，在房地产价格持续攀升中强化了房地产消费的财富效应，同，同时也在住宅商品房销售减弱的情况下强化了挤出效应，居民消费动力有所下降时也在住宅商品房销售减弱的情况下强化了挤出效应，居民消费动力有所下降。截止 2018年底，居民部门杠杆率已经提升至 53.2%，房地产带来的财富效应和挤出效应影响更明显。图表图表9：居民部门杠杆率提升居民部门杠杆率提升 图表图表10：住宅商品房销售依然承压住宅商品房销售依然承压 资料来源：Wind、中国社会科学院、华泰证券研究所 资料来源：Wind、国家统计局、华泰证券研究所 -5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%1982198319841985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018(%)城镇居民总收入同比城镇CPI同比01020304050602004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A(%)居民部门债务占GDP比重(居民部门杠杆率)2.3%2.5%0.4%2.3%3.2%4.2%4.1%3.3%2.8%2.1%2.2%-3.2%-0.6%0.4%-0.7%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%2018 1-2月2018 3月2018 4月2018 5月2018 6月2018 7月2018 8月2018 9月2018 10月2018 11月2018 12月2019 1-2月2019 3月2019 4月2019 5月(%)商品房（住宅）销售面积累计同比2 2 1 5 9 3 8 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 2 2 1 6:5 7 行业研究/深度研究|2019 年 08 月 22 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 白电消费品的大众化发展路径之一，家电由奢侈品到必需品白电消费品的大众化发展路径之一，家电由奢侈品到必需品 从产品价格角度看，家电从八十年代的奢侈品至今已成为大众消费品，占居民可支配收入比重出现明显降低，随着消费升级周期高端产品价格顶点逐步提升，消费分级产品出现，从而进入产品消费分层周期。家电奢侈品时代家电奢侈品时代，价格远超居民年收入价格远超居民年收入 1980 年代年代，经济有明显的计划经济色彩，经济有明显的计划经济色彩，家电产品价格偏高家电产品价格偏高，“四大件”均为奢侈品。，“四大件”均为奢侈品。1987、1988 年，国家统计局数据显示，城镇居民家庭人均可支配收入分别为 900.90 元/年、1,002.10 元/年，农村家庭人均纯收入不足 500 元/年。市场经济运营之后、流通渠道单一，商品依然匮乏，1987 年全国各地代表性冰箱零售价格均超过 1000 元，1988 年国产空调价格几乎为城镇居民家庭人均可支配收入的 2 倍。受到卖方市场的制约，以电视、冰箱、洗衣机、收录机为代表的“四大件”供给短缺，正是那个时代的奢侈品。图表图表11：1987 年各地年各地冰箱零售价格，超过冰箱零售价格，超过当年当年城镇居民家庭城镇居民家庭人均人均可支配收入可支配收入（900.90 元元/年）年）品牌品牌 型号型号 当地零售价格当地零售价格（元）（元）上海双鹿牌 BYD-180 升双门 1290 广州万宝牌 BYD-158 升三星级直冷双门 1069 长沙中意牌 BYD-185 升四星级直冷双门 1485 北京加利福利亚牌 160 升双门（无化霜器）1570 均价 1353.5 资料来源：价格月刊1987.07、华泰证券研究所 图表图表12：1988 年年部分部分国产国产空调产品价格空调产品价格甚至为甚至为同期城镇居民人均同期城镇居民人均可支配可支配收入收入（1002.10 元元/年）年）的的 2 倍倍以上以上 产品产品 类型类型 广州广州市场市场价格价格（元）（元）进口空调进口空调 1988 年年 5 月月 日本三菱 MWH-13AS1 1.5 匹单冷窗式 4600 日本乐声 CW-123J 1.5 匹单冷窗式 3900 日本东芝 RAC-33 1.5 匹单冷窗式 4000 国产空调国产空调 1988 年年 6 月月 万宝 KC-18D 冷暖窗式 1950 广州胜风 Ke-30D 冷暖窗式 3190 美的 Ke-30R 冷暖窗式 2750 国产均价 2630 资料来源：港澳价格信息1989.01、华泰证券研究所 图表图表13：代表性白电产品价格高代表性白电产品价格高，超过当期居民年收入超过当期居民年收入（元（元/年）年）图表图表14：家电从家电从 1980 年代进入规模化生产阶段年代进入规模化生产阶段 资料来源：Wind、华泰证券研究所 资料来源：Wind、华泰证券研究所 07001,4002,1002,80019871988(元/年)城镇家庭人均可支配收入农村居民家庭人均纯收入代表性空调零售价格代表性冰箱零售价格02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000197819801982198419861988199019921994199619982000(万台/年)家用冰箱产量家用洗衣机产量家用空调产量2 2 1 5 9 3 8 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 2 2 1 6:5 7 行业研究/深度研究|2019 年 08 月 22 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 家电大众化时代家电大众化时代，家电成为，家电成为家庭标配家庭标配 家电产品规模经济效应明显，大规模工业化生产、价格大幅降低家电产品规模经济效应明显，大规模工业化生产、价格大幅降低，已经逐步成为家庭必需，已经逐步成为家庭必需品品。对比 2018 年全国居民人均可支配收入水平，以中怡康统计的 2018 年白电零售价格为基准，空调、冰箱、洗衣机产品零售均价仅占空调、冰箱、洗衣机产品零售均价仅占全国居民人均可支配全国居民人均可支配收入的收入的 14%、15%、10%，家电大众化时代，已经成为家庭标配。图表图表15：对比对比右图右图居民收入增长，白电价格提升幅度更低居民收入增长，白电价格提升幅度更低 图表图表16：大白电支出占大白电支出占全国全国居民居民人均可支配人均可支配收入比例大幅下降收入比例大幅下降 资料来源：中怡康、华泰证券研究所 资料来源：Wind、华泰证券研究所 家电已成为家庭必需品家电已成为家庭必需品。国家统计局数据显示，截止 2017 年，城镇空调、冰箱、洗衣机百户保有量分别达到 128.60、98.00、95.70 台/百户，农村空调、冰箱、洗衣机百户保有量也已经分别达到 52.60、91.70、86.30 台/百户。图表图表17：城镇居民耐用百户保有量城镇居民耐用百户保有量 图表图表18：农村居民耐用品百户保有量农村居民耐用品百户保有量 资料来源：国家统计局、Wind、华泰证券研究所 资料来源：国家统计局、Wind、华泰证券研究所 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500空调冰箱洗衣机(元)2013零售均价2018零售均价05,00010,00015,00020,00025,00030,0002013A2018A(元)全国居民人均可支配收入（元/年）空调零售均价冰箱零售均价洗衣机零售均价0204060801001201401985A1987A1989A1991A1993A1995A1997A1999A2001A2003A2005A2007A2009A2011A2013A2015A2017A(台/百户)空调冰箱洗衣机01020304050607080901001985A1987A1989A1991A1993A1995A1997A1999A2001A2003A2005A2007A2009A2011A2013A2015A2017A(台/百户)空调冰箱洗衣机2 2 1 5 9 3 8 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 2 2 1 6:5 7 行业研究/深度研究|2019 年 08 月 22 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 大白电大白电发展发展进入国内品牌黄金期，格局优势维持盈利向上进入国内品牌黄金期，格局优势维持盈利向上 家电家电品牌品牌渗透渗透步入步入国内国内品牌品牌主导时期主导时期，海外海外品牌在三大白电中品牌在三大白电中影响力持续减弱，国内龙头影响力持续减弱，国内龙头企业格局优势将向收入规模提升及盈利能力优化转化企业格局优势将向收入规模提升及盈利能力优化转化。21 世纪以来，大白电市场国内品牌从构建制造规模优势，到搭建行业品牌格局。空调行业逐步出清，份额向优势企业集中，冰洗在产品升级率先到来的情况下，龙头厂商从成本领先向技术领先转化，格局更为稳定。空调行业零售份额不断向格力、美的、海尔三大龙头集中，前三份额从 2001 年不足 40%，提升到 2018 年的 68%，而海外品牌份额收缩到不足 10%。图表图表19：2018 年空调零售量份额年空调零售量份额，三强格局已经形成三强格局已经形成 图表图表20：2001 年空调零售量份额年空调零售量份额，市场份额依然市场份额依然分散分散 资料来源：中怡康时代、华泰证券研究所 资料来源：中怡康时代、华泰证券研究所 冰箱、洗衣机品牌零售份额除了美的通过并购实现不断提升，整体格局已经趋于稳定。其中冰箱零售市场保持了海尔、容声的领头份额，美的快速崛起、份额与容声并列第二，海外品牌份额下滑至 15%左右。图表图表21：2018 年年冰箱冰箱零售量份额零售量份额，美的美的升至第三升至第三，海外品牌份额降至海外品牌份额降至 15%图表图表22：2001 年年冰箱冰箱零售量份额零售量份额，海外品牌份额超过，海外品牌份额超过 20%资料来源：中怡康时代、华泰证券研究所 资料来源：中怡康时代、华泰证券研究所 洗衣机率先进入产品升级周期，小品牌份额不断减少，洗衣机零售市场海尔、小天鹅保持了零售量份额前二，而 2004 年美的通过收购荣事达洗衣机生产线，进入行业前三。海外品牌也有所提升。格力33%美的24%海尔11%海信6%奥克斯5%惠而浦3%志高3%科龙2%三菱电机2%长虹2%其他9%海尔19%美的12%格力8%海信7%春兰5%上海日立4%LG4%科龙4%长虹4%乐华4%其他29%海尔31%容声12%美的12%美菱10%西门子7%海信6%伊莱克斯4%博世2%松下2%三星1%其他13%海尔27%容声13%美菱10%伊莱克斯9%新飞8%西门子8%长岭5%三星4%LG3%荣事达2%其他11%2 2 1 5 9 3 8 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 2 2 1 6:5 7 行业研究/深度研究|2019 年 08 月 22 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 11 图表图表23：2018 年洗衣机零售量份额年洗衣机零售量份额，龙头企业稳固龙头企业稳固 图表图表24：2001 年年洗衣机洗衣机零售量份额零售量份额，海尔海尔、小天鹅已经成为领头企业小天鹅已经成为领头企业 资料来源：中怡康时代、华泰证券研究所 资料来源：中怡康时代、华泰证券研究所 2018 年，格力电器、美的集团、青岛海尔（已更名海尔智家）净利润率分别为 13.3%、8.3%、5.3%，板块净利润率为 5.6%。我们认为，格力、美的的净利润率优势，一方面来自于稳定市场地位及规模优势，在产品均价与成本的上行周期中，公司产品更受益于CPI-PPI 剪刀差效应；另一方面，内销渠道稳固且把控力度强，整体期间费用可控，盈利能力优于海外渠道。随着行业龙头聚集效应提升，海外协同提效，龙头企业盈利或依然保持高位。图表图表25：格力格力与与美的净利润率美的净利润率均优于行业均优于行业 资料来源：Wind、华泰证券研究所 海尔31%小天鹅17%美的10%松下7%西门子8%三洋4%海信4%伊莱克斯3%博世2%惠而浦1%其他13%海尔26%小天鹅22%荣事达12%小鸭7%松下5%金羚4%LG3%西门子3%惠而浦3%三洋2%其他13%0%2%4%6%8%10%12%14%16%2009201020112012201320142015201620172018(%)格力电器美的集团青岛海尔家电板块2 2 1 5 9 3 8 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 2 2 1 6:5 7 行业研究/深度研究|2019 年 08 月 22 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 12 白酒行业白酒行业：步入存量竞争阶段，龙头企业马太效应凸显步入存量竞争阶段，龙头企业马太效应凸显 我国白酒行业总规模在经历了高速扩张以后进入了存量竞争阶段，各大香型龙头企业凭借我国白酒行业总规模在经历了高速扩张以后进入了存量竞争阶段，各大香型龙头企业凭借超强的品牌力、产品力和渠道力引领白酒行业的发展。超强的品牌力、产品力和渠道力引领白酒行业的发展。但值得注意的是，白酒行业集中度虽然持续提升但是龙头企业占比依然较低，市场发展空间较大。白酒行业按销售额计算的前五大企业产量占白酒总产量有所提升，2011 年茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、洋河股份的产量占比仅占 5.9%，2018 年占比提升至了 8.1%。图表图表26：2018 年年白酒前五大公司产量白酒前五大公司产量占比占比，集中度有所提升，集中度有所提升 图表图表27：2011 年年白酒前五大公司产量白酒前五大公司产量占比占比，集中度较低，集中度较低 资料来源：Wind、华泰证券研究所 资料来源：Wind、华泰证券研究所 白酒价格是衡量产品品质和品牌的重要因素之一，在行业发展的长河中逐渐形成了高端、次高端和中低端这种以价格为核心的产品体系。高端白酒是以贵州茅台、五粮液和泸州老窖为代表的全国性品牌，核心产品价格均在 600元以上，整体格局较为稳定。高端白酒凭借其卓越的品质和消费者口碑，收入规模占比有所提高，茅台、五粮液和泸州老窖营业收入占白酒制造业主营业务收入的占比分别从 2011年的 4.9%、5.4%和 2.2%提升至 2018 年的 13.7%、7.5%和 2.4%，行业马太效应凸显。图表图表28：2018 年年三大高端白酒占行业主营业务收入提升至三大高端白酒占行业主营业务收入提升至 23.6%图表图表29：2011 年年三大高端白酒占行业主营业务收入为三大高端白酒占行业主营业务收入为 12.6%资料来源：Wind、华泰证券研究所 资料来源：Wind、华泰证券研究所 次高端白酒的价格带在 300-600 元，次高端品牌在演变中逐渐形成了全国化的次高端品牌和区域次高端品牌。其中，全国化次高端品牌以洋河股份、水井坊、舍得酒业为代表，核心产品销售半径持续扩张；区域次高端品牌往往都具有大本营市场且占比较大，如山西汾酒、古井贡酒、口子窖、今世缘、酒鬼酒和老白干酒等。茅台0.8%五粮液2.2%泸州老窖1.8%山西汾酒0.9%洋河股份2.4%其他91.9%茅台0.4%五粮液1.4%泸州老窖1.5%山西汾酒0.3%洋河股份2.3%其他94.1%茅台13.7%五粮液7.5%泸州老窖2.4%其他76.4%茅台4.9%五粮液5.4%泸州老窖2.2%其他87.4%2 2 1 5 9 3 8 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 8 2 2 1 6:5 7 行业研究/深度研究|2019 年 08 月 22 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 13 得益于高端白酒提价打开了次高端价格的天花板，近年来次高端白酒价格持续提升带动收入规模的扩大，次高端营业收入占白酒制造业主营业务收入从2011年的8.0%提升至2018年的 11.2%。图表图表30：2018 年年次高端品牌占行业主营业务收次高端品牌占行业主营业务收入提升至入提升至 11.2%图表图表31：2011 年年次高端品牌占行业主营业务收入为次高端品牌占行业主营业务收入为 8.0