策略问道产业之黄金投资机会：降息与科技周期中黄金的投资时钟-20190707-华泰证券-21页.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告证券研究报告策略研究/专题研究 2019年07月07日 张馨元张馨元 执业证书编号：S0570517080005 研究员 021-28972069 钱海钱海 执业证书编号：S0570518060002 研究员 021-28972096 藕文藕文 执业证书编号：S0570517080001 研究员 021-28972082 陈莉敏陈莉敏 执业证书编号：S0570517070003 研究员 021-28972089 胡健胡健 联系人 1策略策略:食品饮料能否持续享有估值溢价？食品饮料能否持续享有估值溢价？2019.07 2策略策略:中概科技股回归正当时中概科技股回归正当时2019.06 3策略策略:全行业深度解析国企改革投资机会全行业深度解析国企改革投资机会2019.06 降息与科技周期中黄金的投资时钟降息与科技周期中黄金的投资时钟 策略问道产业之黄金投资机会复盘降息与科技周期中黄金的投资时钟，如何参与投资机会复盘降息与科技周期中黄金的投资时钟，如何参与投资机会?复盘上世纪初以来国际货币体系以及黄金定价机制的重要变迁，我们主要得出以下结论：（1）在各个变量中，美元指数以及美国通胀是影响黄金价格趋势方向和幅度的重要变量，美元指数波动决定方向，而美国通胀水平决定波动幅度；（2）在牙买加体系建立以来，全球主要的 5 轮宽松周期中，美国经济下行以及通胀回升，是黄金价格上涨的充分条件，但技术周期的新增变量因素会使得黄金价格走弱；（3）从黄金价格上涨到投资机会的挖局，我们发现黄金股的走势通常明显弱于黄金价格的走势，因此黄金股的博弈价值大于配置价值，更建议关注黄金 ETF。国际货币体系的变迁以及黄金多重属性的来源国际货币体系的变迁以及黄金多重属性的来源 在牙买加体系建立后，虽然名义上黄金与货币已经不再挂钩，但由于自古以来对于黄金的一致性认同，黄金依然具备货币属性。而由于黄金本身能够满足人们工业材料、铸造器具、装饰等需求，因而其本身的商品属性逐渐释放出来。总结近代以来整个全球货币体系的变迁过程，由于黄金供给相对稳定而且有限，因而无法跟上经济活动的货币需求，金本位制以及布雷顿森林体系逐步瓦解，黄金的货币属性也逐步被削弱。此外，黄金变现流通的能力较强，因而在货币属性和商品属性的基础上，黄金也具备金融属性，能够实现贮藏以及保值增值的功能。黄金的定价机制以及各变量的影响路径黄金的定价机制以及各变量的影响路径 黄金集多重属性于一身，包括：（1）货币属性，黄金与美元一定程度仍挂钩：（2）商品属性，由供需格局决定，通胀是重要影响因素；（3）金融属性，抗通胀能力强，黄金 ETF 的推广，使得黄金流动性大大增加，一定程度具备追涨杀跌的特性：（4）避险属性，黄金普遍被全球认可，在风险事件发生时，黄金是少数值得信赖的品种。因此综合来看，我们认为美元和通胀是决定黄金长期趋势的关键变量，而其背后美国的货币政策起到至关重要的作用。通常而言，在美国的货币宽松周期，美元指数下跌叠加全球通胀回升带动黄金价格上涨，而在美国的货币紧缩周期，则相反。复盘历史上美元的降息周期与黄金的投资时钟复盘历史上美元的降息周期与黄金的投资时钟 在 1976 年牙买加体系确立以来，美国总共经历了 5 轮较为的货币宽松的周期，均对应了经济数据以及基准利率的快速下行，分别为：1981-1983年；1985-1987 年；1990-1993 年；2001-2003 年；2008-2014 年。一方面，美元指数的走势决定了黄金价格波动的方向，而美元指数则是反映美国与其他主体国家经济相对强势的综合指标。另一方面，全球的供需格局决定了黄金价格的波动幅度，而影响供需格局背后的核心变量是通胀。因此，综合来看，美国经济和美国通胀是影响黄金价格的两大重要变量，结合黄金价格的历史复盘，我们总结出了黄金美元价格的投资时钟理论。投资建议：黄金股的博弈价值高于配置价值投资建议：黄金股的博弈价值高于配置价值 在全球宽松趋势的确认下，我们认为未来黄金上行的趋势较为确定，同时考虑到黄金的金融属性，当前黄金价格的上涨有望在未来 1-2 年内进一步推动投资需求增长，形成正反馈效应。在 A 股投资方面，在黄金持续上涨的条件下，我们认为黄金股具有短期交易性机会。但值得注意的是：技术周期或是降息周期中的影响黄金价格上行趋势的潜在风险点，而当前正处于 5G+物联网技术革命的前期，我们认为中美贸易摩擦的缓和以及 5G 技术周期的提前到来，或使得黄金价格的上行周期明显缩短。因此，我们认为当前黄金股的博弈价值高于配置价值。风险提示：全球主要国家经济强势，美国货币政策宽松的节奏不达预期；黄金价格上涨的幅度和节奏不达预期；中美贸易摩擦、国内金融去杠杆等因素带来的市场系统性风险。相关研究相关研究 策略研究/专题研究|2019 年 07 月 07 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录正文目录 引言：降息周期中黄金的投资时钟，如何参与投资机会?.4 从国际货币体系变迁看黄金定价机制转变.5 近代国际货币体系的变迁.5 金本位到布雷顿森林体系：黄金的货币职能被美元取代.5 布雷顿森林体系到牙买加体系：黄金从货币属性到商品属性的飞跃.6 黄金的货币属性和商品属性.6 黄金的定价机制以及影响因素.8 货币属性：美元指数影响黄金价格的波动方向.8 商品属性：供需格局影响黄金价格的波动幅度.8 金融属性：长期通胀水平影响黄金价格的弹性.10 避险属性：事件性冲击仅影响黄金的短期波动.11 复盘历史上美元的降息周期中黄金价格表现.13 1981-1983 年降息周期：美元指数和黄金价格同步上涨.13 1985-1987 年降息周期：美元指数下行与黄金价格上涨.14 1990-1993 年降息周期：美元指数上涨与黄金价格下跌.15 2001-2003 年降息周期：美元指数先升后降，黄金价格上行.15 2008-2014 的宽松周期：美元指数先弱后强，黄金价格先升后降.16 黄金价格上行期与黄金股投资机会.18 黄金的投资时钟理论.18 在美联储转鸽后全球确认进入宽松周期.18 黄金股价格走势明显弱于黄金价格.19 投资建议：黄金股的博弈价值高于配置价值.19 策略研究/专题研究|2019 年 07 月 07 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表目录图表目录 图表 1：黄金的四大主要属性.4 图表 2：国际货币体系变迁.5 图表 3：黄金价格与国际货币体系.7 图表 4：黄金价格与美元指数呈现一定的负相关性.8 图表 5：2017 年全球黄金的需求结构.9 图表 6：全球黄金的供给变动相对稳定.9 图表 7：全球黄金的需求波动相对较大.9 图表 8：全球黄金的供给变动相对稳定.10 图表 9：全球黄金的需求波动相对较大.10 图表 10：通胀波动较大时黄金价格与美国核心 CPI 的相关度较高.10 图表 11：黄金价格与原油价格高度正相关.10 图表 12：黄金 ETF 的运行原理.11 图表 13：黄金价格与 VIX 指数关系.12 图表 14：复盘美国 1980 年以来的 5 轮货币降息周期.13 图表 15：1981-1983 年宽松小周期美国名义 GDP 和 CPI 表现.14 图表 16：1981-1983 年宽松小周期黄金价格下行.14 图表 17：1985-1987 年宽松周期美国名义 GDP 和 CPI 表现.14 图表 18：1985-1987 年宽松周期黄金价格稳步上行.14 图表 19：1990-1993 年宽松周期美国名义 GDP 和 CPI 表现.15 图表 20：1990-1993 年宽松小周期美元指数上涨，黄金下跌.15 图表 21：1998 年宽松小周期美国名义 GDP 和 CPI 表现.16 图表 22：1998 年宽松小周期黄金价格下行.16 图表 23：2001-2003 宽松周期美国名义 GDP 和 CPI 数据下行.16 图表 24：2001-2003 宽松周期黄金价格稳步上行.16 图表 25：2008-2014 宽松周期美国名义 GDP 和 CPI 表现.17 图表 26：2008-2014 宽松周期黄金价格先升后降.17 图表 27：黄金的投资时钟.18 图表 28：黄金价格与 A 股 wind 黄金指数的相对收益情况.19 图表 29：黄金价格上涨期间与 A 股 wind 黄金指数的绝对收益情况.19 图表 30：A 股主要黄金上市公司的矿金产量/市值情况.20 策略研究/专题研究|2019 年 07 月 07 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 引言：引言：复盘历次美元的复盘历次美元的降息周期降息周期，如何参与投资机会，如何参与投资机会?马克思在资本论里指出：“货币天然是金银”，由于黄金具有体积小、价值大、便于携带、久藏不坏、质地均匀、容易分割等优点，天然就具备充当货币的属性。黄金是全球货币体系的基础，事实上全球的货币体系一开始是以金本位制，而在随后随着经济的逐步发展，国际货币体系逐步变迁，整个过程中也伴随着黄金定价机制的转变。从宏观的角度，黄金融合了本身的货币属性、商品属性、金融属性、避险属性等多重属性于一身，而黄金的定价机制复杂，黄金的价格因素包含了全球经济、货币政策以及政治的多维度的博弈。通过复盘黄金价格波动以及定价机制的历史变迁，可以一定程度上理解大国博弈的历史以及当前的新生态。图表图表1：黄金黄金的四大主要的四大主要属性属性 资料来源：华泰证券研究所 从投资的角度，今年以来黄金价格在全球宽松政策预期以及逆全球化加剧的趋势下，黄金价格不断上行，对应 A 股黄金股的股价也有一定表现。但对于未来，黄金的价格能否持续上涨？黄金价格上涨对应 A 股什么样的投资机会？黄金价格上涨如何传导至黄金上市公司的股价？本篇报告将一一为各位投资者解读。回顾回顾上世纪初以来国际货币体系的重要变迁上世纪初以来国际货币体系的重要变迁，其中，其中黄金的定价机制也发生了根本性变化黄金的定价机制也发生了根本性变化，而通过复盘牙买加体系确立以来而通过复盘牙买加体系确立以来 5 轮美元降息周期中黄金价格的表现，轮美元降息周期中黄金价格的表现，我们主要得出以下我们主要得出以下结论：结论：（1）在各个变量中，美元指数以及美国通胀是影响黄金价格趋势方向和幅度的重要变量，美元指数波动决定方向，而美国通胀水平决定波动幅度；（2）在牙买加体系建立以来，全球主要的 5 轮宽松周期中，美国经济下行以及通胀回升，是黄金价格上涨的充分条件，但技术周期的新增变量因素会使得黄金价格走弱；（3）从黄金价格上涨到投资机会的挖掘，我们发现黄金股的走势通常明显弱于黄金价格的走势，因此黄金股的博弈价值大于配置价值，更建议关注黄金 ETF。黄金货币属性商品属性避险属性金融属性 策略研究/专题研究|2019 年 07 月 07 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 从国际货币体系变迁看黄金定价机制转变从国际货币体系变迁看黄金定价机制转变 近代国际货币体系近代国际货币体系的变迁的变迁 黄金定价的背后是全球的货币体系的制度安排，而国际货币体系是国际贸易与结算的基础，19 世纪以来，国际货币体系经历了：金币本位制金块&金汇兑本位制布雷顿森林体系牙买加体系的变迁，而黄金的定价机制也随着发生根本性变化。图表图表2：国际货币体系变迁国际货币体系变迁 资料来源：国际金融学，华泰证券研究所 18801914 年：国际金币本位制度盛行。在金本位制度下，黄金是国际货币体系的基础，可以自由输出输入国境，是国际储备资产和结算货币；金铸币可以自由流通和储藏，也可以按法定含金量自由铸造，各种金铸币或银行券可以自由兑换成黄金。因此，在金币因此，在金币本位本位制制下，黄金就是货币，别无其他属性。下，黄金就是货币，别无其他属性。19151943 年：国际金本位制度的恢复时期。在此期间诞生了金块本位制和金汇兑本位制，黄金依旧是国际货币体系的基础，但各国发行纸币规定有含金量，代替黄金执行流通、清算和支付手段的职能。19441976 年，布雷顿森林体系建立。在二战后，建立了以美元为核心的布雷顿森林体系，核心内容是确立了美元与黄金挂钩、各国货币与美元挂钩、并建立固定比价关系的、以美元为中心的国际金汇兑本位制。在布雷顿森林体系下，黄金依旧是货币，但其在贸易布雷顿森林体系下，黄金依旧是货币，但其在贸易结算中的地位已经发生了实质性变化，成为了美元的附属品。结算中的地位已经发生了实质性变化，成为了美元的附属品。1976 年至今，牙买加体系建立。布雷顿森林体系瓦解后，1976 年 IMF 通过 牙买加协定，确认了浮动汇率的合法性，继续维持全球多边自由支付原则，美元的国际本位和国际储备货币地位遭到削弱，其中规定了：黄金与各国货币彻底脱钩，不再是汇价的基础。此时黄金的属性再次发生了质的飞跃，不再是单纯的货币，而具备了商品的属性。金本位到布雷顿森林体系金本位到布雷顿森林体系：黄金的货币职能被美元取代黄金的货币职能被美元取代 工业革命后美国经济快速增长，并且在第一次世界大战之前已经成为了世界最大经济体。1879 年，美国政府开始实行金本位制，并规定 1 美元含 1.50466 克黄金。一战爆发后，由于美国采取了中立的战争策略使得世界各国尤其是欧洲国家拿黄金换取美国的物资，美国的黄金储备量由此快速增加。第二次世界大战期间，英美两国分别设计新的国际货币体系。美国的财长助理怀特设计出了著名的“怀特计划”，即联合国外汇稳定方案；英国的财政大臣首席顾问凯恩斯则设计出了著名的“凯恩斯计划”，即国际清算联盟方案。1944 年 4 月英美两国达成国际货币基金组织相关专家的声明，同年召开的相关会议上，有 44 个国家参与并签署了国际货币基金协定和国际复兴开发银行协定，布雷顿森林体系由此得名并正式确立。金币本位制1880-1914金块&金汇兑本位制1915-1943布雷顿森林体系1944-1975牙买加体系1976至今 策略研究/专题研究|2019 年 07 月 07 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 布雷顿森林体系确立了美元与黄金挂钩、各国货币与美元挂钩、并建立固定比价关系的、以美元为中心的国际金汇兑本位制，其中核心“双挂钩”的具体内容为：（1）国际储备货）国际储备货币美元与黄金挂钩币美元与黄金挂钩：每 35 美元=1 盎司黄金；美国准许各国政府或中央银行随时按官价向美国兑换黄金；其它国家的货币不能兑换黄金。（2）其它货币与美元挂钩：其它货币与美元挂钩：各国货币与美元保持固定比价，通过黄金平价决定固定汇率；各国货币汇率的波动幅度不得超过金平价的上下 1%，否则各国政府必须进行干预。我们认为，在布雷顿森林体系的制度安排下，我们认为，在布雷顿森林体系的制度安排下，黄金的货币职能事实上已经被美元所取代。黄金的货币职能事实上已经被美元所取代。布雷顿森林体系到牙买加体系布雷顿森林体系到牙买加体系：黄金从货币属性黄金从货币属性到到商商品属性的飞跃品属性的飞跃 从 20 世纪 50 年代后半期起，美国的国际收支状况不断恶化，黄金储备大量外流。最终，1960 年 10 月，第一次美元危机爆发，美元霸主地位开始动摇，布雷顿森林体系也陷入了不稳定时期。为挽救布雷顿森林体系，1961 年美国与英国、法国、意大利、荷兰、比利时、瑞士一起出资共同组建了“黄金总库”，以平抑黄金价格的波动。然而随着 1965 年越南战争的爆发，美国黄金大量外流。其他国家意识到美元的兑付危机，纷纷抛售美元兑换黄金。1968 年 3 月，在伦敦、巴黎和苏黎世黄金市场上出现了抛售美元、抢购黄金的第二次美元危机。1971 年，美国对外贸易逆差进一步加剧，达到了 220 亿美元，而当时美国的黄金储备仅为 102 亿美元，对外短期债务却高达 520 亿美元。为缓解这一困境，国际货币基金组织的“十国集团”通过签署史密森协议，降低？，同时其他货币也相应对美元升值。即便如此，美元危机的势头仍然无法被遏制。随后美元危机持续不断，致使美国政府难以维持美元的稳定性。到 1973 年，布雷顿森林体系已经事实上瓦解。布雷顿森林体系崩溃后，1976 年，在经过重重讨论后，牙买加协定正式通过，这一文件的通过标志着“牙买加体系”的形成，至今为止，牙买加体系依然是国际货币市场的现行体系。牙买加体系明确了：（1）黄金非货币化：黄金与各国货币彻底脱钩，不再是汇价的基础；（2）国际储备多元化：美元、欧元、英镑、日元、黄金、特别提款权等；（3）浮动汇率制合法化：单独浮动、联合浮动、盯住浮动制、管理浮动制；（4）货币调解机制多样化：汇率调节、利率调节、国际货币基金组织干预和贷款调节。我们认为我们认为，在牙买加体在牙买加体系下系下，黄金事实上已经不再具备名义上的货币属性黄金事实上已经不再具备名义上的货币属性，但实际上货币，但实际上货币属性依然存在属性依然存在。黄金的货币属性和商品属性黄金的货币属性和商品属性 一方面，在牙买加体系建立后，虽然名义上黄金与货币已经不再挂钩，但由于自古以来对于黄金的一致性认同，各国央行依然愿意把黄金作为一种储备性资产，因而黄金依然具备货币属性。另一方面，黄金作为一种贵重金属，具有很强的抗腐蚀性、导电性、延展性，以及好看的金属光泽，能够满足人们工业材料、铸造器具、装饰等需求，因而其本身的商品属性逐渐释放出来。总结近代以来整个全球货币体系的变迁过程，由于黄金供给相对稳定而且有限，因而无法跟上经济活动的货币需求，金本位制以及布雷顿森林体系逐步瓦解，黄金的货币属性也因此逐步被削弱。我们从历史黄金价格走势来看，在布雷顿森林体系下，黄金直接挂钩美元，因而黄金的美元价格保持固定不变，而在 1970s，随着布雷顿森林体系的瓦解以及牙买加体系的确立，黄金与美元逐步脱钩，价格逐步上扬。策略研究/专题研究|2019 年 07 月 07 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 图表图表3：黄金价格与国际货币体系黄金价格与国际货币体系 资料来源：Wind，华泰证券研究所 由于黄金在很长的历史上执行着价值尺度、流通手段、储藏手段、支付手段和世界货币的职能，直至当前黄金在广大民众心里的接受程度很高，并且相对而言能够变现流通的能力较强，因而在货币属性和商品属性的基础上，黄金也具备金融属性，能够实现贮藏以及保值增值的功能。02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,0001960-011961-121963-111965-101967-091969-081971-071973-061975-051977-041979-031981-021983-011984-121986-111988-101990-091992-081994-071996-061998-052000-042002-032004-022006-012007-122009-112011-102013-092015-082017-07(美元/盎司)黄金价格布雷顿森林体系：黄金的美元价格不变牙买加体系：黄金价格逐步与美元脱钩 策略研究/专题研究|2019 年 07 月 07 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 黄金的定价机制黄金的定价机制以及影响因素以及影响因素 货币属性：美元指数影响黄金价格的波动方向货币属性：美元指数影响黄金价格的波动方向 由于布雷顿森林体系下沿革的历史习惯问题，我们所说的黄金的价格就是指黄金的美元价格，而历史统计数据表明，黄金的价格跟美元关系非常密切，美元指数是反映美元与其他货币相对强弱的综合指标，1973 年以来广义的美元指数与黄金价格存在很强的负相关性。在大部分时期，美元指数的变化趋势方向与黄金价格在大部分时期，美元指数的变化趋势方向与黄金价格变化变化相反相反。由于美元本身也是当前全球流通性最强的基础货币之一，其与黄金一定程度上存在相互替代的关系，当美元价格上涨时，即使黄金自身价值不变，美元指数的坚挺一定程度上削弱了黄金的储藏价值和保值的地位，导致黄金价格的下跌。但值得注意的是，美元指数与黄金的波动的幅度却明显不美元指数与黄金的波动的幅度却明显不同，黄金价格的波动幅度要远远大于美元指数，我们认为这也同，黄金价格的波动幅度要远远大于美元指数，我们认为这也反映反映出黄金正在逐步脱离美出黄金正在逐步脱离美元，元，而而其他方面的因素其他方面的因素或或成为成为影响黄金定价的影响黄金定价的主导性力量。主导性力量。图表图表4：黄金价格与美元指数呈现一定的负相关性黄金价格与美元指数呈现一定的负相关性 资料来源：Wind，华泰证券研究所 商品属性：商品属性：供需格局供需格局影响黄金价格的影响黄金价格的波动幅度波动幅度 近年来，黄金的商品属性愈加明显，其价格越来越受到全球供需格局的影响。根据2018全球黄金统计年鉴，在全球不同领域对黄金需求占比中，黄金需求的最大来源为黄金首饰，2017 年黄金需求量达到 2159.9 吨，占全球中总需求的 52.6%；其次为投资、中央银行及其他机构、科技，需求量分别为 1241.5 吨、333.1 吨和 374 吨，占比分别为 30%，9%以及 8%。从中我们可以得到，黄金的商品属性的需求（首饰+科技）合计占比近 62%，已经成为影响黄金需求的重要因素。8085909510010511011512012502004006008001,0001,2001,4001,6001,80019731975197719791981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017(美元/盎司)黄金价格实际美元指数:广义:年度（右轴）策略研究/专题研究|2019 年 07 月 07 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 图表图表5：2017 年全球黄金的需求结构年全球黄金的需求结构 资料来源：2018 全球黄金统计年鉴，华泰证券研究所 黄金总需求的波动正成为影响价格方向的重要因素黄金总需求的波动正成为影响价格方向的重要因素。一方面，受制于全球黄金储量以及开采成本的限制，全球黄金的总供给量增长一直都比较缓慢，过去 10 年（2008-2017），黄金总供给量仅增加 918 吨，年化复合增长率 2.6%，而在总供给中，矿产金数据增长更是缓慢，2018 全球黄金统计年鉴显示，2017 年全球黄金产量达到 3298.4 吨，同比仅增长 0.72%。但另一方面，需求端的波动相对来说要远远大于供给，过去 10 年（2008-2017）中，需求最大的年份（2013 年）与需求最小的年份（2009 年）总需求相差 2309 吨，由此可见，需求波动可能是影响黄金价格的重要因素。图表图表6：全球黄金的供给变动相对稳定全球黄金的供给变动相对稳定 图表图表7：全球黄金的需求波动相对较大全球黄金的需求波动相对较大 资料来源：2018 全球黄金统计年鉴，华泰证券研究所 资料来源：2018 全球黄金统计年鉴，华泰证券研究所 从相关性来看，过去 10 年，黄金价格的波动与总需求波动相关性较高，但总需求的波动一定程度上滞后于金价的波动，而与之相对应的，供给的波动与黄金价格趋势相关度并不高。从 2008-2012 年，黄金的总需求稳步增长，并且超过黄金的总供给，黄金的供需缺口明显拉大（需求-供给），带动黄金价格的上涨。2013-2016 年，需求下行带动整个供需格局开始逆转，黄金价格也由此开始下跌。首饰53%中央银行及其机构30%投资9%科技8%(1,000)01,0002,0003,0004,0005,0002008200920102011201220132014201520162017(吨)矿产金再生金净生产商对冲(1,000)01,0002,0003,0004,0005,0006,0002008200920102011201220132014201520162017(吨)首饰工业制造官方净购买零售投资 策略研究/专题研究|2019 年 07 月 07 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 图表图表8：全球黄金的供给变动相对稳定全球黄金的供给变动相对稳定 图表图表9：全球黄金的需求波动相对较大全球黄金的需求波动相对较大 资料来源：2018 全球黄金统计年鉴，华泰证券研究所 资料来源：2018 全球黄金统计年鉴，华泰证券研究所 金融属性金融属性：长期长期通胀水平通胀水平影响黄金价格的弹性影响黄金价格的弹性 相比于相比于信用货币信用货币，由于供给有限，由于供给有限，黄金是非常优秀的黄金是非常优秀的抗抗通胀的通胀的投资投资品种品种。在牙买加体系下，黄金价格开启了自由波动的模式，从 1980 年以来黄金价格从 608 美元/盎司上涨至 1269美元/盎司（2018 年均价），累计上涨幅度超过 1 倍，年均涨幅 2.0%左右，基本与期间的美国通胀水平大致相当，并且在过去通胀水平波动较高的时候，黄金价格与美国核心 CPI的相关性也就越高。除此之外，原油被称为“大宗之母”，因为原油价格的波动会直接影响全球大宗商品价格，进而影响全球的通胀，而从原油价格和黄金价格的关系来看，两者呈现高度正相关。因此，我们认为以上各种规律表明黄金是非常优秀的抗通胀品种。图表图表10：通胀波动较通胀波动较大时大时黄金价格与美国核心黄金价格与美国核心 CPI 的的相关度较高相关度较高 图表图表11：黄金黄金价格与原价格与原油油价格高度正相关价格高度正相关 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 黄金黄金 ETF 的推出大大增加了黄金的流动性，提升了黄金的金融属性。的推出大大增加了黄金的流动性，提升了黄金的金融属性。2003 年 4 月，为刺激世界黄金市场投资，拉动全球黄金需求，活跃市场，由世界黄金协会策划及推广的实物黄金投资品种黄金 ETF（在交易所交易的基金）于 2003 年 4 月在澳大利亚股票交易所上市，并在随后的 1 年中在伦敦证券交易所、纽约证券交易所和约翰内斯堡证券交易所内相继推出。由于这是全球黄金投资品种首次以 ETF 的形式出现，故一经推出就受到市场的广泛追捧，其所代表的实物黄金投资量在一年内增长了 60%，达到 268 吨。由此可见，市场对黄金 ETF 产品投资需求量的增长远高于同期对总体黄金投资产品需求的增长。黄金 ETF 的运行原理为：由大型黄金生产商向基金公司寄售实物黄金，随后由基金公司以此实物黄金为依托，在交易所内公开发行基金份额，销售给各类投资者，商业银行分别担任基金托管行和实物保管行，投资者在基金存续期间内可以自由赎回。05001,0001,5002,00001,0002,0003,0004,0005,0006,0002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017(美元/盎司)(吨)总需求量金价(右轴）02004006008001,0001,2001,4001,6001,800(1,500)(1,000)(500)05001,0001,5002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017(美元/盎司)(吨)供需差额（吨）金价(右轴)0246810121402004006008001,0001,2001,4001,6001,800195919631967197119751979198319871991199519992003200720112015(%)(美元/盎司)黄金价格:年度美国:核心CPI:同比(右轴)05010015020025005001,0001,5002,0001980198319861989199219951998200120042007201020132016(美元/盎司)黄金价格:年度石油价格指数(右轴)策略研究/专题研究|2019 年 07 月 07 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 11 图表图表12：黄金黄金 ETF 的运行原理的运行原理 资料来源：中国产业信息网，华泰证券研究所 黄金 ETF 在证券交易所上市，意味着投资者随时方便地交易黄金 ETF，黄金的流动性大大增强。而交易费用相对低廉是黄金 ETF 的一大优势，投资者购买黄金 ETF 可免去黄金的保管费、储藏费和保险费等费用，只需交纳通常约为 0.3%-0.4%的管理费用，相较于其他黄金投资渠道平均 2%至 3%的费用，优势十分明显。由于黄金价格较高，黄金 ETF 一般以 1 克作为一份基金单位，每份基金单位的净资产价格就是 1 克现货黄金价格减去应计的管理费用。我国我国也于也于 2013 年推出了黄金年推出了黄金 ETF 产品。产品。2013 年 1 月，中国证监会发布黄金交易型开放式证券投资基金暂行规定，该规定对国内黄金 ETF 的定义、投资对象、运作机制作了较明确的论述。目前，世界主要金融市场如纽约、伦敦、巴黎、东京、香港等，均已推出了黄金 ETF 产品。截至 2018 年底，根据世界黄金协会(WGC)的数据显示，2018 年全球黄金支持 ETF 持有量增长了 3%，总计持有价值达 1006 亿美元，而同年全球黄金支持 ETF和类似产品的持有量在全年增加了 3%，增加了 69 吨至 2440 吨，相当于 34 亿美元的流入量。避险属性避险属性：事件性冲击事件性冲击仅影响仅影响黄金的短期波动黄金的短期波动 风险因素也是风险因素也是影响黄金价格波动的外在脉冲式变量。影响黄金价格波动的外在脉冲式变量。由于黄金既受到全球的认可，又能抗通胀而稳定保值增值，因此黄金拥有与生俱来的避险属性。关于市场潜在风险如何衡量的问题，1993 年，芝加哥期权期货交易所(CBOE)推出使用了该市场波动性指数，目的是对即将发生的崩盘提出预警，通过该指数，人们可以观测到市场对未来 30 天市场波动性的预期。由于 VIX 通常用来评估未来风险，因此这个波动率指数也被人们称为恐慌指数。根据历史经验统计，如果 VIX 指数持续低于 20，表明市场乐观情绪主导；而当 VIX 指数高于 20 时，市场悲观情绪占主导地位。从历史数据回测来看，VIX 指数与黄金价格存在一定的正相关关系。1990 年以来，当 VIX 指数上行至 20 以上时，黄金的价格影响会短期上涨，如：1990 年伊拉克入侵科威特，黄金价格短期上涨；1999-2001 年由于亚洲金融危机以及“911”事件发生，VIX 指数一直维持在 20 以上，黄金价格由跌转涨；2008 年美国次贷危机等事件发生时，黄金大幅上涨；2016 年美国特朗普当选总统、英国脱欧等事件，也使得 VIX 指数上行突破 20，黄金价格开启一波小行情。但值得注意的是，黄金的抗通胀属性是黄金避险属性存在的基础，在突发事件发生时，黄金的避险属性可能使得黄金的价格短期出现脉冲式上涨，但随着事件影响的逐步平息，黄金价格倾向于回落，因此，避险属性事实上并不是决定黄金价格的关键变量。策略研究/专题研究|2019 年 07 月 07 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 12 图表图表13：黄金价格与黄金价格与 VIX 指数关系指数关系 资料来源：Wind，华泰证券研究所 01020304050607002004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,0001990-011991-011992-011993-011994-011995-011996-011997-011998-011999-012000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-01(美元/盎司)黄金价格VIX指数（右轴）策略研究/专题研究|2019 年 07 月 07 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 13 复盘历史上美元的降息复盘历史上美元的降息周期周期中中黄金价格表现黄金价格表现 黄金集多重属性于一身，包括：（1）货币属性，黄金与美元一定程度仍挂钩：（2）商品属性，由供需格局决定，通胀是重要影响因素；（3）金融属性，抗通胀能力强，黄金 ETF的推广，使得黄金流动性大大增加，一定程度具备追涨杀跌的特性：（4）避险属性，黄金普遍被全球认可，在风险事件发生时，黄金是少数值得信赖的品种。总结起来，我们认为美元和通胀是决定黄金长期趋势的关键变量，而其背后美国的货币政策起到至关重要的作用。通常而言，在美国的货币宽松周期，美元指数下跌叠加全球通胀回升带动黄金价格上涨，而在美国的货币紧缩周期，则相反。在 1976 年牙买加体系确立以来，美国总共经历了 5 轮较为明显的货币宽松的周期，均对应了经济数据以及基准利率的快速下行，分别为：1981-1983 年；1985-1987 年；1990-1993年；2001-2003 年；2008-2014 年。图表图表14：复盘美国复盘美国 1980 年以来的年以来的 5 轮轮货币降息货币降息周期周期 资料来源：Wind，华泰证券研究所 1981-1983 年降息周期年降息周期：美元指数和黄金价格同步上涨：美元指数和黄金价格同步上涨 “滞胀滞胀”导致全球经济疲弱，原油价格上涨触发第七次经济危机。导致全球经济疲弱，原油价格上涨触发第七次经济危机。1980 年 2 月，由于 70年代出现的“滞胀”问题使得全球经济复苏乏力，美国也难独善其身，而原油价格再次上涨，使得美国爆发二战后第七次经济危机。尽管如此，为应对通胀，美国联邦储备委员会还是一如既往采取紧缩政策，将再贴现率由 1979年的10.28%调整到1981年的13.14%，市场利率水平随后大幅上升。在在紧缩政策作用下，美国经济波动加大，但通胀水平开始回落。紧缩政策作用下，美国经济波动加大，但通胀水平开始回落。1981 年美国第二季度实际 GDP 的年化增长率为-1.7%，第三季度回升到 2.1%，第四季度又跌至-6.2%，1982 年第一季度为-4.9%，但与此同时，通货膨胀率从 1981 年第一季度的 11.8%跌落到 1982 年初的 4.5%。经济下行压力下经济下行压力下，美国开启一轮短暂的降息周期。，美国开启一轮短暂的降息周期。联邦储备委员会将基金利率从 1981 年7 月份的 19%的高点调低到 11 月份的 13.3%的水平，并且一直维持到 1982 年 6 月，之后再次调低到 10%。当时受弗里德曼货币学派理论的影响，美国政府宣布每年货币增长率长期维持在一个固定水平上（一般为 4%-5%），这个固定的货币增长率应与预期经济增长率基本一致，通过放慢货币供应增速起到抑制通胀的目的。因此，虽然联邦基金利率有所下调，但考虑到通胀因素，实际利率反而有所上升（当时处于抑制通胀的紧缩状态）。在这轮宽松周期中，出现了美元指数和黄金价格同时上涨的在这轮宽松周期中，出现了美元指数和黄金价格同时上涨的“异常”“异常”状态。状态。我们认为主要020406080100120140(4)(2)024681012141973-011974-071976-011977-071979-011980-071982-011983-071985-011986-071988-011989-071991-011992-071994-011995-071997-011998-072000-012001-072003-012004-072006-012007-072009-012010-072012-012013-072015-012016-072018-01(指数)(%)联邦基金目标利率美国GDP同比名义美元指数（右轴）策略研究/专题研究|2019 年 07 月 07 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 14 原因在于边际宽松政策并未能够使得实际利率下行，因而美元指数依然保持了相对强势的状