证券研究报告请务必阅读正文之后的免责条款海外龙头钢企专题研究：纽柯公司为何跑出长期超额收益？钢铁行业“热点剖析”系列之八｜2019.12.24中信证券研究部核心观点唐川林首席钢铁分析师S1010519060002联系人：胥洞菡在行业衰退背景下，纽柯公司仍然跑出长期超额收益。超额收益的核心原因在于两点：1）拥有产业中最低的生产成本；2）以低投入方式不断实现规模扩张。我们认为由于工业周期不同，中国难以出现完全复制纽柯模式的钢铁企业，但低成本和低投入扩张仍然是发展主线，长期维持低成本的企业有更大概率跑出超额收益。▍行业衰退背景下，纽柯公司长期跑出显著超额收益。美国的钢铁行业从20世纪70年代后进入衰退期，产量和消费量在1973年见顶，目前产量只有峰值水平的63%。在这样的行业背景下，纽柯公司的股票收益长期大幅跑赢大盘和行业平均。从20世纪80年代初至今，纽柯实现了93倍的收益，而同期标普500指数仅实现了25倍收益。▍长期超额收益源于低成本和低投入规模扩张。纽柯长期跑出超额收益的核心原因在于两点：1）拥有产业中最低的生产成本；2）以低投入方式不断实现规模扩张。对周期行业来说，单位盈利空间有上限，持续的规模扩张才能实现每股收益和每股净资产的持续增长，从而推动股价持续上升。低成本是实现规模扩张的前提，低成本意味着公司在景气周期能够实现更多的资本积累，而在周期低点能够避免亏损且有足够的资本实现低投入的规模扩张。▍核心因素之一：保持产业中最低的生产成本。纽柯公司实现低成本的核心在于坚持电炉炼钢模式。在原料、人工、折旧这前三大成本来源中，电炉炼钢均具备显著更低的优势。由于美国经历了足够长的工业化周期，其废钢产量在60年代后保持在钢材产量的65%以上，且比例不断上升至2018年的95%。过剩的废钢供应使废钢价格只有铁水价格的40%左右，使电炉拥有显著的原料成本优势。另一方面，由于工艺与设备的差别，电炉的吨钢投资和人工成本均低于长流程。纽柯公司的吨钢折旧只有美国钢铁的70%-80%，而人均钢产量基本是美国钢铁的2倍。▍核心因素之二：以低投入方式实现持续规模扩张。纽柯公司在半个世纪里产量的年复合增速达12%，每股净资产的年复合增速达14%。在2000年以前，纽柯主要靠投资新建产能，2000年以后主要靠并购扩张。其利润的大幅跃升主要发生在2000年后，核心在于纽柯能在行业大规模亏损破产时以极低的价格通过并购实现规模扩张。在2001年美国钢铁行业净利率跌至-11%的情况下，纽柯仍能实现...
