钢铁行业“热点剖析”系列之八：海外龙头钢企专题研究纽柯公司为何跑出长期超额收益？-20191224-中信证券-19页.pdf

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 海外龙头钢企专题研究海外龙头钢企专题研究：纽柯公司为何跑出长期超额收益？纽柯公司为何跑出长期超额收益？钢铁行业“热点剖析”系列之八2019.12.24 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 唐川林唐川林 首席钢铁分析师 S1010519060002 联系人：胥洞菡联系人：胥洞菡 在行业衰退背景下，纽柯公司仍然跑出长期超额收益在行业衰退背景下，纽柯公司仍然跑出长期超额收益。超额收益的核心超额收益的核心原因在原因在于两点：于两点：1）拥有产业中最低的生产成本；）拥有产业中最低的生产成本；2）以低投入方式不断实现规模扩）以低投入方式不断实现规模扩张。张。我们认为我们认为由于工业周期不同，中国难以出现完全复制纽柯模式的钢铁企由于工业周期不同，中国难以出现完全复制纽柯模式的钢铁企业，但低成本和低投入扩张仍然是发展主线，长期维持低成本的企业有更大概业，但低成本和低投入扩张仍然是发展主线，长期维持低成本的企业有更大概率跑出超额收益。率跑出超额收益。行业衰退背景下，行业衰退背景下，纽柯公司长期跑出显著超额收益纽柯公司长期跑出显著超额收益。美国的钢铁行业从 20 世纪70 年代后进入衰退期，产量和消费量在 1973 年见顶，目前产量只有峰值水平的 63%。在这样的行业背景下，纽柯公司的股票收益长期大幅跑赢大盘和行业平均。从 20 世纪 80 年代初至今，纽柯实现了 93 倍的收益，而同期标普 500 指数仅实现了 25 倍收益。长期超额收益源于低成本和低投入规模扩张。长期超额收益源于低成本和低投入规模扩张。纽柯长期跑出超额收益的核心原因在于两点：1）拥有产业中最低的生产成本；2）以低投入方式不断实现规模扩张。对周期行业来说，单位盈利空间有上限，持续的规模扩张才能实现每股收益和每股净资产的持续增长，从而推动股价持续上升。低成本是实现规模扩张的前提，低成本意味着公司在景气周期能够实现更多的资本积累，而在周期低点能够避免亏损且有足够的资本实现低投入的规模扩张。核核心因素心因素之一：之一：保持产业中最低的生产成本保持产业中最低的生产成本。纽柯公司实现低成本的核心在于坚持电炉炼钢模式。在原料、人工、折旧这前三大成本来源中，电炉炼钢均具备显著更低的优势。由于美国经历了足够长的工业化周期，其废钢产量在 60 年代后保持在钢材产量的 65%以上，且比例不断上升至 2018 年的 95%。过剩的废钢供应使废钢价格只有铁水价格的 40%左右，使电炉拥有显著的原料成本优势。另一方面，由于工艺与设备的差别，电炉的吨钢投资和人工成本均低于长流程。纽柯公司的吨钢折旧只有美国钢铁的 70%-80%，而人均钢产量基本是美国钢铁的 2 倍。核心核心因素之二：以低因素之二：以低投入方式实现持续规模扩张投入方式实现持续规模扩张。纽柯公司在半个世纪里产量的年复合增速达 12%，每股净资产的年复合增速达 14%。在 2000 年以前，纽柯主要靠投资新建产能，2000 年以后主要靠并购扩张。其利润的大幅跃升主要发生在 2000 年后，核心在于纽柯能在行业大规模亏损破产时以极低的价格通过并购实现规模扩张。在 2001 年美国钢铁行业净利率跌至-11%的情况下，纽柯仍能实现盈利，并且以低于 200 美元/吨的价格并购破产产能，实现了低投入下产能规模的迅速翻倍，从而为日后带来大幅的投资回报奠定基础。风险因素：风险因素：原料大幅涨价挤压行业利润、行业并购重组推进不达预期。投资策略：投资策略：中国钢铁企业发展的核心在于成本管控。中国钢铁企业发展的核心在于成本管控。由于工业周期的不同，中国当前电炉炼钢成本是显著高于长流程的，中国的大型主流钢企都是长流程企业，同质化程度是很高，盈利水平的差距更多体现在经营管理水平之上。在未来较长的时间里，料中国难以出完全复制纽柯模式的钢铁企业，但低成本和低投入的规模扩张仍然是值得借鉴，核心是在低成本的基础上，才有机会实现高回报的规模扩张。长期保持成本优势的钢铁企业有更大概率跑出更高收益，建议长期关注国内保持低成本的钢铁企业，如方大特钢、三钢闽光。钢铁行业“热点剖析”系列之四钢铁行业“热点剖析”系列之四2019.12.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 跑出长期超额收益的美国龙头钢企：纽柯公司跑出长期超额收益的美国龙头钢企：纽柯公司.1 核心之一：保持产业中最低的生产成本核心之一：保持产业中最低的生产成本.2 顺应电炉炼钢的低成本优势.2 纽柯拥有明显更低的原料成本.4 纽柯拥有更低的人工成本和资本投入.7 核心之二：以低投入方式实现持续规模扩张核心之二：以低投入方式实现持续规模扩张.8 半个世纪超过 10%的规模复合增速.8 在周期低点以极低投入实现规模扩张.10 中国钢铁行业能否走出下一个纽柯？中国钢铁行业能否走出下一个纽柯？.12 风险因素风险因素.14 投资策略：关注具备产业最低成本的钢铁企业投资策略：关注具备产业最低成本的钢铁企业.14 钢铁行业“热点剖析”系列之四钢铁行业“热点剖析”系列之四2019.12.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：纽柯公司股票收益远超标普 500 指数.1 图 2：纽柯公司股票收益远超钢铁行业平均.1 图 3：美国的粗钢年产量及表观需求.2 图 4：纽柯公司的盈利能力明显强于美国钢铁.3 图 5：不同炼钢方式在美国的产量占比演变.3 图 6：2016 年各主要产钢地区的电炉炼钢占比.4 图 7：电炉相对转炉具有持续的成本优势.4 图 8：第一次石油危机后废钢价格开始大幅低于铁水.5 图 9：废钢与铁水价格比值不断走低.5 图 10：70 年代后美国废钢供给持续过剩.5 图 11：美国废钢产量与钢材产量的比值.6 图 12：美国钢铁积蓄量与钢铁年产量的对比.6 图 13：纽柯公司的吨钢折旧成本只有美国钢铁的 70%-80%.7 图 14：80 年代美国钢铁行业的人力成本占比比例处于高位.8 图 15：纽柯公司的人均钢产量显著大于美国钢铁.8 图 16：纽柯公司历年的钢材销量.9 图 17：纽柯公司的每股净资产.9 图 18：纽柯公司每年的税前利润总量.10 图 19：美国钢铁行业的利润率走势.10 图 20：美国钢铁行业的资产负债率走势.10 图 21：中国重废价格与铁水价格的比值.13 图 22：中国长流程炼钢吨毛利一般比电炉高 500 元.13 图 23：方大特钢与钢铁行业毛利率对比.14 图 24：方大特钢股票收益率显著跑赢行业平均.15 表格目录表格目录 表 1：并购潮中破产被并购的大型钢铁公司的财务状况.11 表 2：钢铁行业危机中纽柯公司的经营状况.11 表 3：2002-2003 年的并购使纽柯的产能规模翻了近一倍.11 表 4：纽柯的主要并购活动.12 表 5：中美钢铁行业对比.13 钢铁行业“热点剖析”系列之四钢铁行业“热点剖析”系列之四2019.12.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 跑出长期超额收益的美国龙头钢企：纽柯公司跑出长期超额收益的美国龙头钢企：纽柯公司 规模不断扩张的美国龙头钢企规模不断扩张的美国龙头钢企。纽柯公司是美国最成功的钢铁企业，也是一家典型的电炉钢企业。通过规模的不断扩张，目前其已是美国第一大钢铁生产商，具备年产钢 2800万吨的能力。作为一家钢铁企业，纽柯从成立至今，只在 2009 年的极端环境下出现略微亏损。从长期的盈利能力和股价走势来看，纽柯跑出了很高的超额收益。股票长期收益远超大盘和行业平均。股票长期收益远超大盘和行业平均。从 20 世纪 80 年代初至今 40 年左右时间，纽柯股票实现 93 倍的收益，同期标普 500 指数实现 25 倍的收益。如果在钢铁领域进行对比，从 20 世纪 90 年代初美国钢铁上市至今，美国钢铁的股票收益为基本为 0，标普 500 钢铁指数的收益是 1.3 倍，纽柯公司的股票收益则为 20 倍！纽柯不仅大幅跑赢了大盘指数，也大幅跑赢了其他的美国钢铁企业。图 1：纽柯公司股票收益远超标普 500 指数 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 图 2：纽柯公司股票收益远超钢铁行业平均 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 钢铁行业“热点剖析”系列之四钢铁行业“热点剖析”系列之四2019.12.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 纽柯公司的成长跨越美国钢铁产业周期。纽柯公司的成长跨越美国钢铁产业周期。而从美国的钢铁产业发展周期来看，20 世纪70 年代后就基本进入衰退期，美国的钢铁生产和消费早在 1973 年就已见顶，2018 年美国粗钢产量只有其历史峰值的 63%。在这几十年的进程中，美国的钢铁行业经历过数次严重亏损以及大规模破产，可以说是典型的夕阳产业。但即使在逐渐衰退的产业背景下，纽柯仍然跑出了巨大的超额收益。图 3：美国的粗钢年产量及表观需求（百万吨）资料来源：美国地质勘探局，中信证券研究部 通过研究纽柯的发展历程，我们想回答两个问题：通过研究纽柯的发展历程，我们想回答两个问题：1）纽柯为什么能长期跑出显著的超额收益？2）纽柯的发展对中国钢铁企业是否具有借鉴意义？我们认为纽柯长期的超额收益源于两点：我们认为纽柯长期的超额收益源于两点：1）在产业中拥有最低的成本；2）以低投入方式实现不断的规模扩张。持续规模扩张是超额收益的基础，低成本是规模扩张的前提持续规模扩张是超额收益的基础，低成本是规模扩张的前提。对周期性行业来说，其单位盈利空间是有上限的，只有长期不断的规模扩张才能实现利润总量和每股收益的持续增长，从而推动股价持续上升。而实现规模有效扩张的前提是具备足够低的成本。由于钢铁具备大宗商品类属性，低成本意味着在景气周期能够实现更多的资本积累，而在周期低点能够避免亏损且有足够的资本实现低投入的规模扩张。核心之一：保持产业中最低的生产成本核心之一：保持产业中最低的生产成本 顺应电炉炼钢的低成本优势顺应电炉炼钢的低成本优势 纽柯低成本的核心纽柯低成本的核心源于坚持电炉炼钢的发展模式源于坚持电炉炼钢的发展模式。与主要竞争对手美国钢铁相比，长期以来纽柯的盈利能力明显更高。这除了源于公司优秀的经营管理以外，更核心是源于电炉炼钢为纽柯带来的成本优势。从纽柯半个多世纪的扩张之路来看，其始终坚持电炉炼钢、而不介入曾经更主流的长流程炼钢。020406080100120140160190019101920193019401950196019701980199020002010粗钢产量表观需求1973年产量达到峰值 钢铁行业“热点剖析”系列之四钢铁行业“热点剖析”系列之四2019.12.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图 4：纽柯公司的盈利能力明显强于美国钢铁 资料来源：Wind，中信证券研究部 为什么为什么纽柯最成功之处在于坚持电炉炼钢的模式？因为电炉炼钢在美国长期纽柯最成功之处在于坚持电炉炼钢的模式？因为电炉炼钢在美国长期具备不具备不断扩大的成本断扩大的成本优势。优势。从上世纪 60 年代开始，最传统的平炉炼钢逐渐被淘汰，取而代之的是长流程转炉炼钢和短流程电炉炼钢。围绕铁矿资源，长流程能实现大型化设备和规模化生产，而短流程受废钢资源分散的限制，只能分散化生产。在规模化发展的驱动下，转炉炼钢在 60 年代后曾有非常快的增长。但但转炉炼钢在美国真正的成长期只有转炉炼钢在美国真正的成长期只有 15 年年，份额长期被电炉侵蚀，份额长期被电炉侵蚀。从 1975 年以后，随着电炉炼钢的相对成本优势不断扩大，电炉炼钢不断挤压转炉炼钢，产量占比持续提升。目前，美国有 70%左右的钢铁产量源于电炉冶炼，是世界上电炉炼钢占比最高的主要产钢国。图 5：不同炼钢方式在美国的产量占比演变 资料来源：美国地质勘探局，国际钢铁协会，中信证券研究部 -20-15-10-505101520052006200720082009201020112012201320142015201620172018销售净利率：纽柯公司（%）销售净利率：美国钢铁（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%193919551970198519951998200120042007201020132016平炉转炉电炉 钢铁行业“热点剖析”系列之四钢铁行业“热点剖析”系列之四2019.12.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图 6：2016 年各主要产钢地区的电炉炼钢占比 资料来源：国际钢铁协会，中信证券研究部 为什么美国的电炉比转炉拥有长期显著的成本优势？为什么美国的电炉比转炉拥有长期显著的成本优势？总结来看，美国电炉炼钢的低成本优势主要源于三个方面：低原料成本、低人工成本、低固定资产投资。纽柯拥有明显更低的原料成本纽柯拥有明显更低的原料成本 电炉的低原料成本优势最为显著电炉的低原料成本优势最为显著。原料是钢铁生产最大的成本之一。对于长流程钢企来说，原料成本是铁水和废钢，其中废钢的配比不超过 30%。对短流程钢企来说，原料成本就是废钢。从 20 世纪 70 年代开始，电炉相较转炉的成本优势已体现得非常明显，电炉的吨钢原料成本一般就比转炉低 40%-50%。随着时间的推移，电炉原料的成本优势还有所扩大。图 7：电炉相对转炉具有持续的成本优势 资料来源：美国地质勘探局，中信证券研究部测算 美国电炉的低原料成本优势主要源于廉价的废钢资源美国电炉的低原料成本优势主要源于廉价的废钢资源。相对于铁水价格，废钢的价格是明显更低的。从 20 世纪 50 年代开始，美国废钢相对于铁水的价格中枢就一路走低。1973 年第一次石油危机后，大宗商品价格整体出现大幅上涨，但钢材与铁水价格的上涨幅度远大于废钢，进一步拉大了铁水与废钢之间的价差，这直接推动了美国的转炉炼钢占比从 1975 年后持续下降。66.99%57.32%39.48%30.69%25.72%22.20%6.40%0%10%20%30%40%50%60%70%80%美国印度欧盟韩国全球日本中国80.62 179.10 210.56 211.66 49.17 102.49 122.85 91.61 0501001502002501972197519801985转炉吨钢原料成本：美元电炉吨钢原料成本：美元 钢铁行业“热点剖析”系列之四钢铁行业“热点剖析”系列之四2019.12.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 第一次石油危机后，一吨废钢的价格甚至能低至一吨铁水价格的 30%-40%，而理论上 1 吨铁水和 1.1 吨废钢提供的铁元素含量相当，那么完全用废钢进行冶炼的电炉成本优势非常显著。纽柯顺应了原料价格优势，始终保持产业中最低的生产成本。图 8：第一次石油危机后废钢价格开始大幅低于铁水（美元/吨）图 9：废钢与铁水价格比值不断走低 资料来源：美国地质勘探局，中信证券研究部 资料来源：美国地质勘探局，中信证券研究部 美国废钢价格便宜主要源于充足的废钢供给，这和美国的工业周期密切相关。美国废钢价格便宜主要源于充足的废钢供给，这和美国的工业周期密切相关。废钢主要产生于报废的设备、构件等中的钢铁材料。而只有经历了充分的工业化，具备了钢铁巨大的积累量和较长的积累时间，才能产生充足的废钢供应。美国的废钢产量在美国的废钢产量在 60 年代以后就保持在钢材产量的年代以后就保持在钢材产量的 65%以上，且相对于钢材产量的以上，且相对于钢材产量的比例在不断上升。比例在不断上升。70 年代以后随着美国粗钢产量见顶，废钢的供给是明显过剩的，废钢的产量一度能够达到钢材产量的 80%-90%。将中国与美国对比，中国现在每年废钢产量只有粗钢产量的 25%左右。这就充分说明了美国在完成工业化进程以后，钢材的产量和需求是下降的，但是社会积累的大量存量钢材开始转变为废钢，这样的供需错位造成了美国废钢供给持续过剩，废钢自然成为了相对最廉价的资源。图 10：70 年代后美国废钢供给持续过剩 资料来源：美国地质勘探局，中信证券研究部 02004006008001,0001,20019341939194419491954195919641969197419791984198919941999200420092014废钢价格铁水价格钢材价格0.000.200.400.600.801.001.201934194419541964197419840204060801001201401601934 1939 1944 1949 1954 1959 1964 1969 1974 1979 1984 1989 1994 1999 2004 2009 2014废钢产量（百万吨）废钢需求（百万吨）钢材产量（百万吨）废钢出口（百万吨）钢铁行业“热点剖析”系列之四钢铁行业“热点剖析”系列之四2019.12.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 图 11：美国废钢产量与钢材产量的比值 资料来源：美国地质勘探局，中信证券研究部 足够长足够长时间时间的工业化积累使美国废钢供应充足。的工业化积累使美国废钢供应充足。20 世纪下半叶以后美国废钢充足的供应不难理解，核心原因是美国经历了足够长时间以钢铁为社会基础材料的工业化进程。美国在 19 世纪下半叶已经是世界第一大产钢国，到 1900 年时，其钢铁产量已达到 1141万吨，占世界产钢量的 50%左右。也就是说到 20 世纪 60 年代电炉工艺开始日趋成熟时，美国至少已经历经了 70 年的工业化时间，社会不仅已有巨大的钢铁积蓄量，大量的含钢产品也进入了报废回收期。从 20 世纪 60 年代至今，美国废钢产生量相对钢铁年产量的比值，一路从 65%上升到 90%。目前，美国钢铁的积蓄量约是其钢铁年产量的 23 倍，而我国仅为 10 倍，更重要的是，美国社会存量钢铁历经的时间远长于我国，也意味着报废回收率远高于中国。图 12：美国钢铁积蓄量与钢铁年产量的对比 资料来源：美国地质勘探局，中信证券研究部测算 在原料成本方面，除了自身的经营管理以外，纽柯的发展充分借助了美国工业周期所带来的成本优势红利。作为一家纯粹的电炉企业，纽柯长期的竞争优势离不开美国廉价的废钢资源。50%60%70%80%90%100%110%1939194219451948195119541957196019631966196919721975197819811984198719901993199619992002200520082011201402004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,00019401943194619491952195519581961196419671970197319761979198219851988199119941997200020032006200920122015美国钢铁年产量：百万吨美国钢铁积蓄量：百万吨 钢铁行业“热点剖析”系列之四钢铁行业“热点剖析”系列之四2019.12.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 纽柯拥有更低的人工成本和资本投入纽柯拥有更低的人工成本和资本投入 除了原料以外，另外两个影响成本的核心因素是资本投入和人工。除了原料以外，另外两个影响成本的核心因素是资本投入和人工。由于钢铁是重资产行业，折旧成本占比往往高于大多数其他行业。另外由于美国的人工成本较高，人工成本在美国也是不可忽略的一个因素。纽柯的纽柯的吨钢折旧成本小于长流程钢企。吨钢折旧成本小于长流程钢企。不考虑折旧年限，折旧成本由固定资产投资额度决定。短流程钢企设备流程更精简，短流程设备投资主要由电炉、精炼炉和轧线构成，而长流程除了高炉、转炉、精炼炉、轧线以外，还有铁前的烧结和炼焦工序。因此电炉所需投资规模小且建设周期短，吨钢投资额度明显小于长流程钢企。从纽柯与美国钢铁的对比可看出，纽柯的吨钢折旧额一般只有美国钢铁的 70%-80%。图 13：纽柯公司的吨钢折旧成本只有美国钢铁的 70%-80%资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 电炉厂的人均钢产量更高，摊薄吨钢人工成本电炉厂的人均钢产量更高，摊薄吨钢人工成本。美国劳动力十分昂贵，其人工成本在20 世纪 80 年代达到总成本的 40%左右，在各主要产钢国中拥有最高的人工成本占比。长流程炼钢由于生产环节更多，相同的钢产量需要更多劳动力。因此电炉的人工成本优势能很明显地体现出来，将纽柯与美国钢铁进行对比，其人均钢产量基本是美国钢铁的 2 倍左右。电炉厂难以形成强势的工会。电炉厂难以形成强势的工会。另一方面，美国的工会是对人工成本产生很大影响的组织。往往越是人工密集、人员庞大的工厂越容易形成强势的工会组织。电炉厂不像长流程钢厂那样具备较大的单厂规模，其工厂分布分散，难以形成强势的工会，企业的话语权相对更大。0510152025303540452006200720082009201020112012201320142015201620172018纽柯公司：吨钢折旧（美元）美国钢铁：吨钢折旧（美元）钢铁行业“热点剖析”系列之四钢铁行业“热点剖析”系列之四2019.12.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 图 14：20 世纪 80 年代美国钢铁行业的人力成本占比处于高位（美元/吨）资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 图 15：纽柯公司的人均钢产量显著大于美国钢铁（单位：吨）资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 总结来看，在钢铁的三大成本要素中，电炉炼钢相对转炉都具有明显优势。总结来看，在钢铁的三大成本要素中，电炉炼钢相对转炉都具有明显优势。而纽柯自成立之初到后面规模扩张，都是围绕电炉进行的，这自然使得公司在产业中拥有最低的生产成本和较高盈利水平。而最低的生产成本则为公司长期的规模扩张奠定基础。核心之二：以低投入方式实现持续规模扩张核心之二：以低投入方式实现持续规模扩张 半个世纪超过半个世纪超过 10%的规模复合增速的规模复合增速 对于长期跑出超额收益的周期公司来说，仅有低成本对于长期跑出超额收益的周期公司来说，仅有低成本还还不够。不够。尤其是对于生产大宗品类产品的周期公司，其单位盈利有上限。如果没有规模的持续扩张，其 EPS 很难实现长期增长。不仅是纽柯公司，跑出长期超额收益的海螺水泥也具备同样的特点。半个世纪中纽柯公司半个世纪中纽柯公司产量产量的复合增速达到的复合增速达到 12%，每股净资产复合增速达到，每股净资产复合增速达到 14%。纽柯在成立之初只是个名不见经传的小厂，但从 1966 年到 2018 年，其钢材的年销售量从7.8 万吨增长到 2790 万吨，50 年时间其规模的复合增速达到 12%。目前其年产量已占美17097824424556777114850%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%美国欧盟日本巴西韩国人力原材料+能源资本投入1161 862 1074 1108 1040 1064 1077 957 1017 1055 522 363 584 530 604 584 613 451 526 545 02004006008001000120014002008200920102011201220132014201520162017纽柯公司美国钢铁 钢铁行业“热点剖析”系列之四钢铁行业“热点剖析”系列之四2019.12.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 国钢铁产量的 30%左右。其每股净资产从 1970 年的 0.05 美元增长到目前的 32.04 美元，50 年时间增幅为 640 倍，复合增速为 14.4%。图 16：纽柯公司历年的钢材销量（万吨）资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 图 17：纽柯公司的每股净资产（美元）资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 纽柯的规模扩张可以纽柯的规模扩张可以大致大致分为两个大的阶段分为两个大的阶段，2000 年后是其实现规模跃升的阶段年后是其实现规模跃升的阶段。在 2000 年以前，纽柯主要靠投资新建产能，2000 年以后主要靠并购扩张。其实从利润的维度来看，其实 2000 年后才是纽柯真正实现跃升式增长的阶段。这里的核心在于两点：1、管理层具有优秀的战略眼光，能在周期低点以极低的投入实现巨大的规模扩张。2、在行业普遍亏损的背景下去并购其他企业，要求公司本身在周期低点仍然具备维持自身运营以外的资本实力，这就是低成本所奠定的基础。0500100015002000250030001966197019741978198219861990199419982002200620102014201805101520253035 钢铁行业“热点剖析”系列之四钢铁行业“热点剖析”系列之四2019.12.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 图 18：纽柯公司每年的税前利润总额（百万美元）资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 在周期低点以极低投入实现规模扩张在周期低点以极低投入实现规模扩张 在在 2000-2003 年之前，美国钢铁行业发生大规模亏损，年之前，美国钢铁行业发生大规模亏损，推动了一轮大规模并购重组。推动了一轮大规模并购重组。2000-2003 年，美国钢铁行业的上市公司亏损额度累计超过 77 亿美元。在 2001 年行业最困难时期，美国钢铁行业上市公司的整体净利率跌至-11%。期间资产负债率也迅速攀升，从 1998 年的 64.5%上升至 2002 年的 83.1%。图 19：美国钢铁行业的利润率走势 图 20：美国钢铁行业的资产负债率走势 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 在行业大规模亏损时期，纽柯仍能实现盈利。在行业大规模亏损时期，纽柯仍能实现盈利。在 2000-2003 年行业严重亏损的期间，美国的多家大型钢铁企业都到了资不抵债的境地，而同期纽柯仍然实现盈利和较低的资产负债率。这就是低成本带来的抗风险能力，也使得纽柯有实力在行业低谷以低价收购其他钢铁公司。(1,000)(500)05001,0001,5002,0002,5003,0003,500196619681970197219741976197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018-15%-10%-5%0%5%10%15%毛利率净利率65.9%64.5%66.6%69.5%77.1%83.1%60%65%70%75%80%85%199719981999200020012002 钢铁行业“热点剖析”系列之四钢铁行业“热点剖析”系列之四2019.12.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 表 1：并购潮中破产被并购的大型钢铁公司的财务状况 并购潮中被收购的并购潮中被收购的大型美国钢铁公司大型美国钢铁公司 1998 1999 2000 2001 2002 净利率 国家钢铁公司 2.9%-1.0%-4.4%-26.2%-LTV 集团-0.6%-5.0%-17.6%-伯利恒钢铁公司 2.7%-4.5%-2.9%-58.5%-19.6%伯明翰钢铁公司-1.2%-26.5%-23.7%-40.5%-ROE 国家钢铁公司 10%-3%-18%净资产为负 10%LTV 集团-2%-14%-150%被收购-2%伯利恒钢铁公司 8%-14%-11%净资产为负 8%伯明翰钢铁公司-3%-108%-322%净资产为负-3%资产负债率 国家钢铁公司 66%69%72%113%-LTV 集团 69%76%89%-伯利恒钢铁公司 74%77%80%140%189%伯明翰钢铁公司 62%78%92%136%-资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 表 2：钢铁行业危机中纽柯公司的经营状况 1998 1999 2000 2001 2002 2003 毛利率 13.5%13.2%14.4%9.7%9.8%4.3%净利润率 6.4%6.1%6.8%2.6%3.4%1.0%资产负债率 27.0%31.8%34.4%33.9%42.0%43.9%ROE 11.2%9.6%12.7%4.5%6.4%2.5%资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 纽柯主要在纽柯主要在 2002 年开始年开始以极低的价格进行大规模并购。以极低的价格进行大规模并购。由于被并购的企业已经资不抵债，纽柯以非常低的价格实现了规模的巨大扩张。在并购前纽柯的产能只有 1200 万吨，经过 2002-2003 年的并购后，纽柯的产能达到 2100 万吨左右，几乎翻了一倍。而且纽柯的投入非常低，以收购伯明翰钢铁为例，作价 6.15 亿美元收购了 350 万吨产能，对应吨产能投入仅为 175 美元，大幅低于新建产能投资额。表 3：2002-2003 年的并购使纽柯的产能规模翻了近一倍 收购方收购方 被收购方被收购方 宣布收购时间宣布收购时间 并购额：并购额：亿美元亿美元 年产能年产能/万吨万吨 并 购 后 总并 购 后 总产能：万吨产能：万吨 纽柯钢铁公司（原产能：1200万吨）Trico(原属 LTV 集团）2002 年 1 月 1.17 220 2095 伯明翰钢铁公司 2002 年 2 月 6.15 350 Kingman(原属 North Star Steel)2002 年 3 月 0.35 50 纽柯大和厂-275 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 在 2002-2003 年的并购潮以后，纽柯仍然实现了持续的并购扩张，而且被并购标的均为电炉企业，纽柯的管理层坚信短流程炼钢优于长流程炼钢的优势，这确保了纽柯在大规模并购后仍能保持行业中最低生产成本。钢铁行业“热点剖析”系列之四钢铁行业“热点剖析”系列之四2019.12.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 表 4：纽柯的主要并购活动 日期日期 收购活动收购活动 价格价格/万美元万美元 产品产品 2004 年 4 月 Corus Tuscaloosa 9000 卷板 2004 年 8 月 Worthington-Decatur 8000 冷轧薄板 2005 年 1 月 Fort Howard Steel 冷轧条钢 2005 年 6 月 Marion Steel 11000 小型材 2006 年 5 月 Connecticut Steel 4300 棒材、丝网 2006 年 11 月 Verco Decking,Inc.18000 钢制屋顶和屋顶承板 2007 年 3 月 Harris Steel Group 120000（加元）钢筋、线材、冷轧棒材、大 型工业用钢格板、铝格板 2007 年 7 月 LMP Steel&Wire 2800 冷轧条材 2007 年 8 月 Magnatrax 28 000 金属建筑产品 2007 年 10 月 Nelson Steel 5400 丝网 2008 年 2 月 David J.Joseph Company 14400 废钢供应 2008 年 8 月 Ambassador Steel 18500 混凝土钢筋 2012 年 6 月 Skyline Steel LLC 60500 钢基础 2014 年 10 月 Gallatin Steel 77000 板卷 2015 年 12 月 Gerdau Long Steels Bright Bar Assets 棒材 2016 年 8 月 Joy Globals steel plate mill 2900 钢板 2016 年 10 月 Independence Tube 43500 空心建筑型钢钢管 2017 年 1 月 Southland Tube 13000 空心建筑型钢钢管 2017 年 1 月 Republic Conduit 33500 钢电缆 2018 年 12 月 Corporacin POK 墨西哥冷轧厂 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 总结：从以上分析来看，我们将纽柯长期的超额收益的原因归结为两点：总结：从以上分析来看，我们将纽柯长期的超额收益的原因归结为两点：1）保持产业中最低的生产成本，这一方面源于公司优秀的经营管理，更重要的是牢牢抓住电炉炼钢在美国持续的成本优势。2）以低投入的方式实现了持续规模扩张，这一方面要求公司具备产业中最低的生产成本，从而在周期低点仍有资本实力去进行并购扩张，另一方面要求公司管理层具备优秀的战略眼光，敢于在周期低点以低投入的方式实现扩张。中国钢铁行业能否走出下一个纽柯？中国钢铁行业能否走出下一个纽柯？由于不同的产业周期，中国的钢铁企业同质化程度是更高的。由于不同的产业周期，中国的钢铁企业同质化程度是更高的。尤其是中国目前完全不具备像美国电炉炼钢那样的成本优势，中国的大型钢企基本都是长流程钢企，盈利水平的差异化更多体现在经营管理水平上。中国电炉炼钢仍处于成本劣势阶段。中国电炉炼钢仍处于成本劣势阶段。在中国，海外铁矿寡头垄断格局长期压制长流程钢铁企业利润，而中国废钢资源昂贵，电炉反倒是产业中生产成本最高的。大多数时候一吨重废的价格要比一吨铁水高 5%以上，再考虑到废钢冶炼存在收得率，一般电炉冶炼的原料成本要比长流程高 10%以上。钢铁行业“热点剖析”系列之四钢铁行业“热点剖析”系列之四2019.12.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 图 21：中国重废价格与铁水价格的比值 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 22：中国长流程炼钢吨毛利一般比电炉高 500 元 资料来源：Wind，中信证券研究部 中国废钢价格太高的原因在于废钢资源相对匮乏。中国废钢价格太高的原因在于废钢资源相对匮乏。虽然中国钢铁积蓄量也已经达到100 亿吨，但问题在于这些钢铁资源产生的时间太短，主要都集中于近 20 年，大多数都还没达到报废回收的时期。因此我国现在废钢的产量只有粗钢产量的 25%，而美国已经达到了 95%左右。另一方面，中国严控废钢进口，进口量几乎可以忽略不计，所以废钢不仅相对缺乏，在全球价格也最高。表 5：中美钢铁行业对比 中国中国 美国美国 钢铁行业高速发展至今 30 年 150 年 累积钢铁消耗量 125 亿吨 85 亿吨 年产量（2018 年）9.3 亿吨 0.95 亿吨 年废钢回收量（2018 年）2.3 亿吨 0.9 亿吨 废钢回收量/钢铁年产量（2018 年）25%95%资料来源：Wind，中信证券研究部 80%85%90%95%100%105%110%115%120%-50005001000150020002018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-11电炉螺纹吨毛利（元）长流程螺纹吨毛利（元）钢铁行业“热点剖析”系列之四钢铁行业“热点剖析”系列之四2019.12.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 在这样的产业背景下，中国难以出现一家能完全复制纽柯模式的钢铁企业。在这样的产业背景下，中国难以出现一家能完全复制纽柯模式的钢铁企业。中国的钢铁企业很难像纽柯一样，去把握产业带来的成本优势。中国钢铁企业基本面临同样的原料成本，主要依靠经营管理产生成本差异。从这个角度出发，在有限的时间里，中国的钢铁企业虽然难以跑出像纽柯一样的超额收益，但低成本和低投入持续规模扩张的这两个思路仍然值得借鉴。风险因素风险因素 原料大幅涨价挤压行业利润、行业并购重组推进不达预期。投资策略：关注具备产业最低成本的钢铁企业投资策略：关注具备产业最低成本的钢铁企业 从纽柯的发展经验来看，在产业中维持最低成本是确保长期不断成长的前提。只有保持较低的成本和较强的盈利能力，才有机会在行业低谷期以低投入的方式实现规模扩张。国内的方大特钢是成本管控最好的例子，其通过管理降本，也实现了长期的超额收益。在未来行业再次进入亏损期时，低成本的钢企有更大的潜力通过低价并购来实现规模扩张。建