保险行业寿险业专题：借镜观形砥砺前行-20190103-银河证券-26页.pdf

1/26CHINA GALAXY SECURITIES CO.,LTD.中国银河证券股份有限公司CHINA GALAXY SECURITIES CO.,LTD.寿险业专题：借镜观形 砥砺前行中国银河证券研究院投资研究部非银行金融分析师：武平平执业证书编号：S01305160200013/261.1美国寿险业：成熟寿险市场，低速增长阶段，深耕存量业务是价值增长核心动力-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%01000200030004000500060007000寿险总保费寿险总保费增速资料来源：Swissre Sigma，ACLI，中国银河证券研究院整理2017年寿险保费全份额28.15%，位列全球第1寿险深度和密度2.82%和1674美元球市场/人，位列全球第2和第1年金、健康险主导，传统寿险比例逐年下降0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%19701980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016新单趸缴续期1.国外成熟寿险市场：注重负债管理，深耕存量价值4/26产品结构优化，适应市场行情变化下的客户需求变迁从产品设计上看，产品开发灵活度较高，持续改造以应对利率和证券市场波动，满足投保人对于保险产品收益率的要求，保持产品竞争力。定期寿险终身寿险万能险投资型万能险指数型万能险资料来源：NAIC，ST.LOUIS FED，Wind，中国银河证券研究院整理5/26以客户需求为导向的专业化代理服务模式快速发展，行业规范经营声誉良好保险中介人力规模和比重持续增加，产品销售专业化程度提升阿姆斯特朗法案颁布后，美国保险业走上规范经营道路0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%020406080100120保险代理和经纪人力占比万人万人1906年之前 乱象频出：欺诈、利益输送、高额佣金等 保险业声誉较差1906年 阿姆斯特朗调查：揭露乱象 阿姆斯特朗法案：规范险企行为1906年之后 规范经营，良性竞争 保险业信誉度改善产销分离顾问行销专业化销售资料来源：ACLI，中国银河证券研究院整理6/261.2日本寿险业：进入成熟发展期，规模和利润趋于稳定05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,00020032004200520062007200820092010201120122013201420152016保险公司资产合计（亿美元）保险公司资产合计（亿美元）资料来源：LIAJ，Wind，中国银河证券研究院整理0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016日本寿险深度及密度全球领先日本寿险深度及密度全球领先寿险密度（美元）寿险深度-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016受经济疲软影响，保费收入规模呈低速增长态势受经济疲软影响，保费收入规模呈低速增长态势寿险保费收入（亿美元）寿险保费增速(100)01002003004005002003200420052006200720082009201020112012201320142015201620082008年年行业利润行业利润受受金融危机冲击，此后金融危机冲击，此后恢复恢复平稳平稳基础利润（亿美元）经常利润（亿美元）7/26险种结构日益均衡化，健康险和养老险愈发受到重视，营销员渠道为保费收入主要渠道0%20%40%60%80%100%1903年1908年1913年1918年1920年1925年1930年1935年1940年1947年1950年1955年1960年1965年1970年1975年1980年1985年1990年1995年2000年2005年2010年2015年日本人口老龄化、少子化加剧日本人口老龄化、少子化加剧0-4岁5-13岁14-17岁18-24岁25-44岁45-64岁65岁以上资料来源：LIAJ，Wind，第一生命寿险年报，中国银河证券研究院整理0%50%100%日本寿险业产品结构变迁日本寿险业产品结构变迁终身保险附加定期终身保险利率变动型储蓄终身保险定期保险生死两全保险（普通养老保险）附加定期生死两全保险（养老保险）医疗保险癌症保险儿童保险其他0%20%40%60%80%100%1994199720002003200620092012渠道保费收入贡献度渠道保费收入贡献度营销员渠道邮购渠道代理店渠道（不含银保）银保渠道其他渠道-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%2010201120122013201420152016日本第一生命寿险基础利润构成分析日本第一生命寿险基础利润构成分析利差死差和费差8/262.1寿险保费增速下滑，2019年开门红承压，回归保障力度加大-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%20042005200620072008200920102011201220132014201520162017近年来健康险增速较高近年来健康险增速较高寿险保费增速健康险保费增速人身意外伤害险增速01020304050602014-122015-122016-122017-122018-06寿险公司保障类产品占比持续提升寿险公司保障类产品占比持续提升中国太保中国平安新华保险%资料来源：Wind，公司财报，中国银河证券研究院整理2.2.中国寿险市场：规模驱动转向质态提升0100020003000400050006000700080009000100002018年1-3月2018年1-6月2018年1-9月风险保障金额（万亿元)赔付金额（亿元）保障力度持续提升保障力度持续提升-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%05,00010,00015,00020,00025,0002003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018寿险保费收入(亿元）保费增速寿险保费负增长寿险保费负增长9/26我国寿险市场规范化程度不足，制约行业发展仅2017年，原保监会一共处罚机构720家次，处罚人员1046人次。罚款共计1.5亿元，同比增长56.1%，撤销任职资格18人。处罚原因包括编制虚假报表、资料等；虚列费用/套取费用/利用业务便利为其他机构和个人牟取不正当利益；未制作规范的客户告知书等业务不规范行为。行业信用度较弱，乱象频生由于我国居民保障意识较低，保障类产品销售难度大，险企为迎合投保人的投资需求经常使用不实表述向投保人促销，包括以承诺保证收益、将保险概念与银行存款概念混淆等方式宣传销售保险产品，或承诺给予投保人合同外的回扣和利益等。产品同质化严重，销售夸大或误导行为屡禁不止资料来源：中国保险监督管理委员会，中国银河证券研究院整理10/26中国寿险市场发展前景依旧广阔02040608010020132014201520162017消费升级：医疗保健支出增加，健康险需求加大消费升级：医疗保健支出增加，健康险需求加大食品烟酒衣着居住生活用品及服务交通和通信教育、文化和娱乐医疗保健其他用品及服务%资料来源：Swissre Sigma，Wind，中国银河证券研究院整理0%5%10%15%02000400060008000中国平均荷兰美国韩国瑞典英国 卢森堡 瑞士 新加坡 芬兰 爱尔兰 丹麦中国保险业密度和深度远低于发达国家，未来有望保中国保险业密度和深度远低于发达国家，未来有望保持持13%13%左右的保费增速左右的保费增速保险密度保险深度美元/人-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%0500010000150002000025000300003500040000450005000020132014201520162017居民居民购买力购买力持续增长持续增长美国中国日本美国增速中国增速日本增速美元美元11%13%18%51%0%10%20%30%40%50%60%181920212223242526272829年龄年龄保险购买群体保险购买群体年轻化年轻化，20152015-20172017年，年，9090后人均客后人均客单价翻了单价翻了4 4倍，由倍，由547547元增长至元增长至21932193元元90后投保人数占比11/263.1中国寿险市场VS美日成熟寿险市场：阶段性差异有望趋同，利好价值持续增长行业发展阶段险种结构保险营销缴费模式中国保费高速增长向平稳增长转变2012-2017年寿险保费复合增速19.22%分红等理财类产品占比较高保障类产品占比有待进一步提升险企自建代理人队伍关注规模与产能销售节奏不平衡续期业务比重持续提升价值增长仍有空间美国成熟：低速增长阶段2012-2017年寿险保费复合增速0.93%年金为主，健康险次之传统寿险比例降低运用专业保险中介关注服务质量续期业务为主重视提升存续业务价值日本成熟：低速增长甚至负增长阶段2012-2017年寿险保费复合增速-0.78%健康险地位举足轻重国民健康险覆盖大部分医疗支出运用专业保险中介关注服务质量续期业务为主资料来源：ACLI，中国银保监会，日本寿险业协会，中国银河证券研究院整理60.22%61.88%68.12%11.71%9.40%8.52%28.07%28.71%23.34%0%20%40%60%80%100%201520162017日本生命人寿核心营业利润三差占比日本生命人寿核心营业利润三差占比死差费差利差最新一期完整生命表对比分析死亡率比较统计区间参照年龄男女中国2010-201330岁0.180%0.076%美国201530岁0.162%0.074%日本201530岁0.058%0.031%3.3.比较借鉴：差异收敛，业务结构和质态改善助推盈利能力提升12/263.2经验借鉴：重视客户需求导向和强化负债管理，业务转型提振险企盈利能力业务拓展 规模增长转向质态提升，以客户需求为导向开展业务 缓解保费增速放缓压力，实现收入持续稳健增长产品设计 顺应老龄化和消费升级趋势，重视健康险和年金业务 产品和服务注重满足客户个性化需求，提升客户粘性，挖掘存量业务价值盈利模式 重视负债管理，通过开展保障类业务和运用金融科技提升死差和费差 业务多元化有助改变利润结构中利差独大局面，提升险企盈利能力销售渠道 加大代理人培训力度并有效运用保险中介，重视顾问行销模式，提升产品销售专业化程度 销售模式转型有望解决代理人产能低下问题，增加单件保单利润和单位客户价值13/264.1友邦保险：业绩持续增长，股东回报稳健提升，续期拉动效应明显，新业务开拓能力强资料来源：公司公告，中国银河证券研究院整理0%5%10%15%20%25%30%0510152025303540455020112012201320142015201620172018H1税后营运溢利及增速税后营运溢利及增速税后营运溢利同比增长率亿美元0%2%4%6%8%10%12%14%16%050100150200250300350400201020112012201320142015201620172018H1股东分配权益及回报率股东分配权益及回报率股东分配权益股东分配权益营运回报亿美元0%5%10%15%20%25%30%05010015020025030020112012201320142015201620172018H1年化新保费和续保保费维持高速增长年化新保费和续保保费维持高速增长年化新保费续保保费总加权保费年化新保费增速续保保费增速总加权保费增速亿美元亿美元84.41%83.33%82.32%81.59%80.53%77.71%77.13%80.38%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20112012201320142015201620172018H1续保保费占比维持在续保保费占比维持在70%70%以上以上4.4.中国平安VSVS友邦保险：注重保障、科技驱动成为险企核心竞争力14/26友邦保险：专注期缴业务，代理分销渠道由量向质转型，成为价值增长的核心来源资料来源：公司公告，中国银河证券研究院整理0%20%40%60%80%100%2015201620172018H1友邦保险各地区期缴业务占比友邦保险各地区期缴业务占比泰国马来西亚香港中国总体2015-2018：连续四年百万圆桌会会员人数居全球之冠2015：友邦百万圆桌会会员人数达到3752名，属全球之冠2016：百万圆桌会注册会员增加48%2017：多地区符合百万圆桌会议资格代理人人数获得双位数增长2018：成为第一家连续四年拥有最多百万圆桌会注册会员的跨国公司2010-2014：多层次策略布局，培育代理竞争优势2010：推出“最优秀代理”策略2011：推出AIA Premier Academy、“最优秀代理”品牌和分层举措2012：与LIMRA建立策略性伙伴关系；成立LIMRA区域主管研修学院2013：与GAMA International 建立策略性伙伴关系2014：在区内逾三分之一的代理主管修毕GAMA培训课程66%68%70%72%74%76%78%80%05101520253020112012201320142015201620172018H1代理分销是价值增长的核心渠道代理分销是价值增长的核心渠道代理业务新业务价值代理业务在新业务价值中占比亿美元亿美元2011201220142013201620152017201815/26友邦保险：保障型产品为主，注重多元化、差异化，创新能力显著友邦保险产品体系2010-2012 意外及医疗保险主导 与长期储蓄产品相辅相成2013-2016 满足教育、退休等额外保障 期缴单位链接式产品成为多市场核心2017年至今 业务延伸至新客户类别 保障群体扩大10.47%11.68%25.83%26.40%17.91%14.27%15.04%21.14%0%5%10%15%20%25%30%20102011201220132014201520162017友邦中国前五大产品保费收入占比友邦中国前五大产品保费收入占比资料来源：公司年报，公司官网，中国银河证券研究院整理16/26资料来源：公司公告，中国银河证券研究院整理友邦保险：内含价值与新业务价值持续增长，新业务价值率攀升0%5%10%15%20%25%010020030040050060020112012201320142015201620172018H120112011-20172017年内含价值复合增长率年内含价值复合增长率10.94%10.94%内含价值内含价值增速亿美元亿美元0%10%20%30%40%50%60%70%051015202530354020112012201320142015201620172018Q320112011-20172017年年NBVNBV复合增长率复合增长率24.74%24.74%，NBVNBV利润率攀升利润率攀升新业务价值新业务价值增速新业务价值率亿美元亿美元0%20%40%60%80%100%20112012201320142015201620172018H1友邦保险内含价值地区贡献友邦保险内含价值地区贡献香港泰国新加坡马来西亚中国其他市场企业集团中心0%20%40%60%80%100%20112012201320142015201620172018HI友邦保险新业务价值地区贡献友邦保险新业务价值地区贡献香港泰国新加坡马来西亚中国其他市场17/26资料来源：公司公告，中国银河证券研究院整理2011继续扩大共享服务中心的服务量及服务能力2010打造低成本的共享服务中心2012着重打造社交软件和线上销售平台2013提升数据分析能力，强化社交平台2014推动数据分析和自动化2013推动数据升级和核保自动化2013提高管理效率、简化客户互动2014利用数码技术简化和加快流程，提升客户体验优化后台效率，简化流程开发数字化工具，提升客户体验，推动互动和参与模式转变。利用创新和新技术，改变商业模式友邦保险：持续加大金融科技运用力度18/264.2 中国平安：业绩向稳健增长转变，期缴占比持续提升，续期拉动效应明显资料来源：公司公告，中国银河证券研究院整理资料来源：公司公告，中国银河证券研究院整理0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0100200300400500600700800900100020112012201320142015201620172018Q3净利润及增速净利润及增速归母净利润同比增速亿元亿元0%5%10%15%20%25%30%35%01000200030004000500020112012201320142015201620172018H120112011-20172017年寿险总保费复合增长率年寿险总保费复合增长率16.82%16.82%寿险总保费寿险保费增速亿元亿元56%58%60%62%64%66%68%70%72%74%050010001500200025003000350020112012201320142015201620172018H1续期保费占比提升至续期保费占比提升至69.67%69.67%寿险续期寿险续期在寿险总保费中的占比亿元亿元0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0200400600800100012001400160020112012201320142015201620172018H1期缴占新单比重提升至期缴占新单比重提升至81.27%81.27%寿险新单期交寿险新单期交在寿险新单中的占比亿元亿元19/26资料来源：公司公告，中国银河证券研究院整理0204060801001201401602011201220132014201520162017 2018Q3代理人数量万人万人-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%01000200030004000500060007000800090002011201220132014201520162017 2018Q3代理人产能增速元元/人人/月月中国平安：营销员渠道为核心，代理人规模稳健增长，质态领先同业88.0%88.5%89.0%89.5%90.0%90.5%0500100015002000250030003500400045002015201620172018H1个险保费：代理人渠道占比亿元亿元代理人数量增至代理人数量增至143万人万人代理人产能人均每月代理人产能人均每月7984元元代理人渠道保费占比逾代理人渠道保费占比逾9成成20/26资料来源：公司公告，中国银河证券研究院整理47.5%38.0%38.8%36.0%29.2%28.7%27.6%28.0%0%10%20%30%40%50%20102011201220132014201520162017前五大产品保费收入占比前五大产品保费收入占比前五大产品保费收入占比中国平安：产品结构持续优化，长期保障性产品占比提升，多元化程度增加2010智盈人生终身寿险（万能型）富贵人生两全寿险（分红型）金玉满堂两全保险（万能型）世纪赢家终身寿险（万能型）金彩人生两全保险（万能型）2011富贵人生两全寿险（分红型）金裕人生两全保险（分红型）财富一生两全保险（分红型）鸿利两全保险（分红型）鑫利两全保险（分红型）2012金裕人生两全保险（分红型）富贵人生两全寿险（分红型）鑫利两全保险（分红型）吉星送宝少儿两全保险（分红型）鸿利两全保险（分红型）2013金裕人生两全保险（分红型）富贵人生两全寿险（分红型）鑫利两全保险（分红型）吉星送宝少儿两全保险（分红型）世纪天使少儿两全保险（分红型）2014金裕人生两全保险（分红型）鑫利两全保险（分红型）尊越人生两全保险（分红型）吉星送宝少儿两全保险（分红型）富贵人生两全寿险（分红型）2015尊御人生两全保险（分红型）金裕人生两全保险（分红型）平安福终身寿险鑫利两全保险（分红型）尊越人生两全保险（分红型）2016尊宏人生两全保险（分红型）平安福终身寿险尊御人生两全保险（分红型）鑫利两全保险（分红型）鑫盛终身寿险（分红型）2017赢越人生年金保险（分红型）尊宏人生两全保险（分红型）平安福终身寿险尊御人生两全保险（分红型）鑫利两全保险（分红型）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200620072008200920102011201220132014201520162017 2018H1平安寿险产品结构优化，多元化程度提升平安寿险产品结构优化，多元化程度提升分红险万能险长期健康险传统寿险投连险年金意外及短期健康险0%5%10%15%20%25%30%35%长期保障类产品占比持续提升长期保障类产品占比持续提升21/26资料来源：公司公告，中国银河证券研究院整理资料来源：公司公告，中国银河证券研究院整理-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%010020030040050060070080020112012201320142015201620172018Q3新业务价值同比增速亿元亿元0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%201320142015201620172018H1按首年保费按标准保费中国平安：内含价值和新业务价值持续增长，但增速有所放缓0%5%10%15%20%25%30%35%40%010002000300040005000600070002011201220132014201520162017 2018H1内含价值增速亿元亿元新业务价值率新业务价值率40%左右波动左右波动NBV复合增长率复合增长率26.01%EV复合增长率复合增长率22.85%22/26资料来源：公司公告，中国银河证券研究院整理人工智能多项国际权威比赛世界第一400多个实际应用场景，覆盖五大生态大数据体系覆盖8.8亿人口和8400万企业区块链业内最强零知识验证算法库世界最大商业区块链平台几十个企业级应用解决方案云计算中国最高级别认证金融云国内最大、应用最广金融行业专有云400+项云计算科技专利运用对外：输出服务，价值变现对内：提升竞争力痛点：1.增员：海量筛选难2.培训：针对性辅导难3.队伍管理：实时管理难4.销售模式：精准销售难5.服务：人工服务成本高解决方案：AI甄选千人千面AI助理SATAI客服、风控科技赋能人力资源管理：3.98%6.30%金融科技及医疗科技营运利润占比稳步提升20172018Q3中国平安：金融科技布局与应用行业领先23/264.3 友邦保险VS中国平安市场环境业绩表现业务质量科技驱动中国平安业务遍布亚太地区经济发展速度各异净利润复合增长率28.84%；内含价值复合增长率22.85%；新业务价值复合增长率26.01%2018H1新业务价值率38.5%，代理人渠道新业务价值率48.1%前五大产品占比呈下滑态势，2017年占比28%；年金险、健康险产品销售增长产品结构持续优化，长期保障型产品收入占比稳步提升代理人约140万，量、质齐升科技驱动业务变革，“金管家”注册用户数突破1.6亿通过科技+销售支持，升级队伍培训和管理模式通过科技+客户服务，应用AI技术提升服务体验友邦保险中国经济快速发展寿险市场需求端高度景气税后营运溢利复合增长率15.85%；内含价值复合增长率10.94%新业务价值复合增长率24.74%2018Q3新业务价值率61.1%中国大陆前五大产品占比在20%左右波动；推出“AIA Vitality”，拓展寿险产品边界10000名“百万圆桌会员”，连续四年全球之冠执行“最优秀代理”策略，构建专属代理网络利用技术优化后台的效率和有效性，简化流程为现有的渠道和客户开发数字化工具，提升客户体验通过创新和新技术来改变商业模式比较分析相比友邦，平安受益中国经济快速发展平安近年业绩表现相对优于友邦友邦保险新业务价值率高于平安，业务质量更加优异友邦以保障产品为主，注重多元化、差异化发展，产品研发能力显著平安和友邦均注重保险与健康管理结合拓展保障主体至家庭；积极拓展保障+储蓄市场，满足不同客户多层次的保障需求友邦和平安均看重科技对商业模式的变革，不断加大技术研发投入，实现科技对业务赋能资料来源：公司公告，中国银河证券研究院整理0.00.51.01.52.02.520102011201220132014201520162017 2018E平安与友邦估值比较友邦PEV平安PEV24/26上市险企价值持续增长，估值均处于历史底部且远低于国际同业水平0.00.51.01.52.02.520112011201120142015201620172018E国内外险企PEV比较AIAALLIANZ四大上市险企均值0%10%20%30%40%50%02000400060008000100001200020142015201620172018H1上市险企内含价值及增速中国平安中国太保新华保险中国人寿平安增速太保增速新华增速国寿增速亿元0.01.02.03.04.05.06.07.0200720082009201020112011201120142015201620172018E四大上市险企PEV中国平安中国太保新华保险中国人寿5.投资建议与风险提示0%5%10%15%20%25%30%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,0002013-122014-122015-122016-122017-122018E2019E保费收入保费收入增速行业保费收入及增速行业保费收入及增速25/26行业发展前景依旧广阔，质态改善，估值低位，看好板块配置价值 我国保险行业深度、密度低于成熟保险市场，随着消费升级、主力购买人群扩大、保障理念提升推升保障需求，人身险市场依旧拥有广阔的发展前景。经过过去几年保费高增长，行业保费增速回落，监管强化，回归保障本原，产品从理财向保障演变，消费属性提升。行业发展愈发规范化，由资产驱动转向负债驱动，负债管理成为险企核心竞争力，负债管理能力优异的公司需持续关注。行业形势 险企积极部署 2019 年开门红销售，以年金型产品为主，理财与保障均有销售，保障类产品在开门红销售中的重要性提升。开门红销售或承压，但是考虑到开门红销售仍以理财类产品为主，对价值影响有限。险企承保端 长债收益率下行压制投资端收益表现，国外货币政策紧缩环境下，汇率维稳需求对国内长债利率下行空间形成约束，后续需持续关注长债利率曲线变化。险企投资端资料来源：资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理，中国银河证券研究院整理 当前板块P/EV均值0.87倍左右，估值不贵，性价比较高。建议关注板块配置价值。推荐顺序为：中国平安、中国太保、新华保险、中国人寿。投资建议 长端利率曲线下移，销售不及预期。风险提示601318.SH601601.SH601336.SH601628.SH扫码关注：金融干货精选获取更多干货资料