保险行业二季度投资策略：继续看好保险板块上行空间-20190410-中金公司-12页(1).pdf

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2019 年 4 月 10 日 保险保险 二季度投资策略：继续看好保险板块上行空间 观点聚焦 投资建议投资建议 我们继续看好板块性的做多机会，推荐 1Q19 新业务表现领先的公司。港股首推：中国人寿、平安、新华。A 股首推中国人寿、平安。理由理由 预计预计 1Q19 业绩强劲：业绩强劲：新业务价值增速超预期，利润强劲增长。新业务价值增速超预期，利润强劲增长。同比去年同期，1Q19 新业务中高价值的保障型业务占比显著提升，这将推动行业新业务价值率同比显著提升。因此我们预计行业1Q19 新业务价值增长将超过市场预期，利好估值上修。受益于股市上行，我们预计 1Q19 寿险行业的利润亦将有强劲增长。高基数导致高基数导致 2Q19 新业务价值新业务价值增速增速或或有有压力压力。1Q18 经历了开门红新单行业性负增长之后，行业均投入了大量费用和新产品刺激销售，导致 2Q18 新业务价值基数较高，因此新业务价值同比增速或有压力。但是我们认为单季度同比波动对全年增长的指向性有限，因此对板块估值的总体影响有限。我们预计 2Q19 中国人寿、平安、新华相对更好。市场对于市场对于重疾险价格战担忧过度。重疾险价格战担忧过度。我们重申对于重疾险价值率的一贯观点：通过代理人销售的商业模式决定了客户对于重疾险价格敏感性较低，因此大公司大幅下调重疾险费率的可能性较低。长期来看，结合考虑可能的重疾险定义的调整，我们预计行业重疾险价值率大概率将温和缓慢下行。2018 业绩回顾：业绩回顾：2H18 新业务价值恢复新业务价值恢复增长增长，代理人人力企稳，代理人人力企稳。1）低基数推动2H18新业务价值同比增长20%，代理人人力停止缩水；2）全年内含价值增长 17%（剔除分红影响），增速较 17 年放缓，主要由于股市拖累和新业务价值同比增速过低；3）股市波动拖累净利润，部分被准备金补提改善抵消。催化剂：监管调整重疾险定义；长端利率超预期反弹。盈利预测与估值盈利预测与估值 我们维持各公司评级不变，调整了部分公司预测和目标价，详见图表 4。我们继续看好保险板块，基于：1）新业务结构同比显著改善驱动 1Q19 新业务价值超预期；2）A 股上行利好保险股的中短期盈利；3）长端利率稳中有升，市场对于利差损的担忧缓解。风险风险 A 股市场下跌；2Q19 新单大幅负增长；长端利率快速下行。目标 P/B(x)股票名称 评级 价格 2019E 2020E 中国平安-A 推荐 95.00 2.3 1.9 新华保险-A 推荐 65.00 2.3 2.0 中国太保-A 推荐 41.00 1.9 1.7 中国人寿-A 推荐 36.00 2.4 2.2 中国太平-H 推荐 29.00 1.2 1.0 中国平安-H 推荐 107.00 2.3 1.9 新华保险-H 推荐 50.00 1.5 1.3 中国人寿-H 推荐 28.00 1.6 1.5 中国财险-H 推荐 11.80 1.1 1.0 中国再保险-H 中性 1.90 0.7 0.7 中金一级行业 金融 相关研究报告 中国太平-H|代理人团队核心指标好于预期；增长前景向好；上调至“推荐”(2019.04.02)中国再保险-H|投资收益率下降导致利润不及预期(2019.03.29)中国人寿-A|业绩最低点已过，继续推荐(2019.03.27)中国太保-A|新业务价值略超预期，财险承保略有改善(2019.03.25)中国财险-H|净利润略超预期，派息增长大超预期(2019.03.24)新华保险-A|新业务 价值超预 期，2H18 人力强劲 增长(2019.03.20)资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 田眈田眈 薛源薛源 王瑶平王瑶平 分析员 分析员 分析员 SAC 执证编号：S0080517100002 SFC CE Ref：BKY217 SAC 执证编号：S0080519030001 SFC CE Ref：BNF072 SAC 执证编号：S0080517120002 SFC CE Ref：ALE841 6778891001111222018-042018-072018-102019-012019-04相对值(%)沪深300 中金保险 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 4 月月 10 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 二季度投资策略：继续看好中国保险板块上行空间 预计预计 1Q19 业绩强劲：新业务价值增速超预期，利润强劲增长业绩强劲：新业务价值增速超预期，利润强劲增长 同比去年同期，1Q19 新业务中高价值的保障型业务占比显著提升，这将推动行业新业务价值率同比显著提升。因此我们预计行业 1Q19 新业务价值增长将超过市场预期，利好估值上修。受益于股市上行，我们预计 1Q19 寿险行业的利润亦将有强劲增长。我们预计中国财险 1Q19 利润同比小幅下降，这主要是由于去年同期承保盈利基数较高。我们认为年初以来车险手续费严监管已经驱动手续费率环比 2H19 下行，这将推动承保盈利和利润将在 2Q19 开始同比改善，3Q19 同比改善将更加显著。图表1:1Q19新业务价值和净利润预测 资料来源：公司年报，中金公司研究部 高基数导致高基数导致 2Q19 新业务价值增速或有压力新业务价值增速或有压力 1Q18 经历了开门红新单行业性负增长之后，行业均投入了大量费用和新产品刺激销售，导致 2Q18 新业务价值基数较高，因此新业务价值同比增速或有压力。但是我们认为单季度同比波动对全年增长的指向性有限，因此对板块估值的总体影响有限。我们预计 2Q19中国人寿、平安、新华相对更好。图表2:2Q18新单保费基数较高（平安为新业务价值）资料来源：公司年报，中金公司研究部 新业务价值，人民币百万新业务价值，人民币百万1Q181Q19e同比增速同比增速平安 19,897 21,0916%中国人寿 n.a.n.a.22%净利润，人民币百万净利润，人民币百万1Q181Q19e同比增速同比增速平安 25,702 35,98940%中国人寿 13,518 17,33628%太保 3,751 7,14891%新华 2,609 4,57875%中国财险 5,403 4,998-7%-7%10%11%23%-40%35%-1%-16%-28%8%0%164%-38%110%107%45%-46%29%-48%50%-100%-50%0%50%100%150%200%1Q182Q183Q184Q18平安（新业务价值）中国人寿太保太平新华 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 4 月月 10 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 市场对于重疾险价格战担忧过度市场对于重疾险价格战担忧过度 我们重申对于重疾险价值率的一贯观点：通过代理人销售的商业模式决定了客户对于重疾险价格敏感性较低，因此大公司大幅下调重疾险费率的可能性较低。长期来看，结合考虑可能的重疾险定义的调整，我们预计行业重疾险价值率大概率将温和缓慢下行。近日有媒体报道银保监会将在新版重疾定义规范中将甲状腺癌等疾病定义为轻症。我们认为该政策变化将是大概率事件，将带来如下有利变化：1）基于新规重新定价后的新重疾险产品价格将有下降，有利于重疾险新业务销售；2）有助于显著提高新重疾险产品的理赔经验，利好行业死差的恢复；3）或可扩大可以承保的客户基础，过往有发生过轻症的人群或也可以承保。总体来看，这将对所有大型寿险公司带来实质性利好，其中新业务中重疾险占比高的公司将更加受益，包括新华、太平、太保、AIA 中国业务。如果新版重疾定义中不对甲状腺癌做出上述调整（定义为轻症），则我们预计重疾险赔付经验的持续恶化将迫使大型寿险公司提高重疾险价格，同时新业务价值率并不会因此提升，甚至有可能下行。中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 4 月月 10 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 2018 业绩回顾：2H18 新业务价值恢复增长，代理人人力企稳 上市保险公司披露了 2018 年业绩：全年新业务价值同比下降 1%，下半年同比快速增长20%，超过市场预期。内含价值较年初增长 17%（加回分红），符合预期。全年净利润同比增长 3%，下半年同比下降 35%，符合预期。股东权益较年初增长 6%。财险综合成本率同比上升 0.2ppt 至 98.2%。详细业绩汇总见图表 3。代理人增长回暖+低基数推动下半年新业务价值快速增长 下半年新业务价值同比快速增长 20%，超过市场预期。主要由于代理人恢复增长，同时同比基数较低且部分公司加大下半年销售力度。下半年代理人数量较年中增长 8%，上半年代理人下降（-1%）的趋势得到逆转，其中太平（+25%）和新华（+11%）增速最快，其他公司整体保持平稳。全年代理人产能（首年保费口径）同比下降 16%。产品结构改善推动新业务价值率（年化保费口径）同比大幅提升 4.0ppt 至 46.7%。内含价值增长 17%，符合预期 全年内含价值增长 17%（加回分红），符合预期，较 17 年增速下滑 4 个百分点。负面因素：1）新业务价值同比下降。2）股市大幅波动导致投资收益率同比下降，从而产生较多负项投资偏差。正面因素：长端利率下行（10 年期国债利率-65bp）导致持有至到期债券价值提升。股市波动拖累净利润，但部分被准备金补提改善抵消 净利润同比增长 3%，增速较 17 年（+36%）大幅下滑，主要由于股市大幅波动导致总投资收益率同比下降 1.2ppt 至 4.1%。但传统险准备金补提同比改善（750 天移动平均 2018+9bp vs.2017-19bp）部分抵消投资的负面影响。财险综合成本率有所提升 财险综合成本率同比上升 0.2ppt 至 98.2%，相对上半年亦有所提升。车险综合成本率同比上升 0.5ppt 至 98.0%，主要由于中国财险车险综合成本率同比提升 2.0ppt 至 98.4%。平安和太保的综合成本率同比改善。较高的手续费率导致下半年财险所得税率仍处于 39%的较高水平。财险保费同比增长 13%，其中非车险快速增长（+31%），车险增速缓慢（+7%）。中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 4 月月 10 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 图表3:2018年保险行业业绩概览 资料来源：公司年报，中金公司研究部 2018年业绩概览年业绩概览平安平安中国人寿中国人寿太保太保新华新华太平太平中国财险中国财险行业平均行业平均百万人民币百万人民币 百万人民币百万人民币 百万人民币百万人民币 百万人民币百万人民币百万港币百万港币 百万人民币百万人民币 百万人民币百万人民币第二日股价相对HSCEI指数表现%pts2.1%-0.4%2.1%8.4%3.5%0.0%后三日股价相对HSCEI指数表现%pts3.9%2.5%4.3%7.4%-0.7%1.0%净利润和股东权益净利润和股东权益2018年净利润同比变动%21%-65%23%47%12%-22%3%-1H18净利润同比变动%34%34%27%79%120%0%49%-2H18净利润同比变动%8%-125%20%-1%-56%-56%-35%净利润对比市场一致预期超预期超预期符合预期符合预期超预期超预期符合预期符合预期低于预期低于预期超预期超预期2018年股东权益同比变动%18%-1%9%3%-1%6%6%-1H18股东权益环比变动%9%1%1%3%2%4%3%-2H18股东权益环比变动%8%-1%8%0%-3%2%2%内含价值内含价值2018年集团内含价值同比变动%21%8%17%13%17%n.a.15%2018年集团内含价值同比变动%（加回分红）26%10%20%14%17%n.a.17%2018年寿险内含价值同比变动%24%8%21%13%22%n.a.17%集团内含价值对比市场一致预期超预期超预期低于预期低于预期超预期超预期低于预期低于预期超预期超预期n.a.新业务价值新业务价值2018年新业务价值同比变动%7.3%-17.6%1.5%1.2%1.7%n.a.-1.2%-1H18新业务价值同比变动%0.2%-23.7%-17.5%-8.9%-9.5%n.a.-11.9%-2H18新业务价值同比变动%16.9%-8.1%55.2%15.6%19.9%n.a.19.9%新业务价值对比市场一致预期超预期超预期符合预期符合预期超预期超预期超预期超预期符合预期符合预期n.a.新业务价值率（年化保费口径）%50.0%46.9%43.7%58.2%34.5%n.a.46.7%新业务价值率同比变动%4.7%-3.4%4.3%15.8%-1.4%n.a.4.0%寿险代理人和产能寿险代理人和产能代理人数量1,417,383 1,439,000 842,000 370,000 513,015 n.a.代理人数量同比变动%2%-9%n.a.6%34%n.a.8%-1H18代理人数量变动%1%-9%n.a.-4%7%n.a.-1%-2H18代理人数量变动%1%0%0%11%25%n.a.8%代理人产能（首年保费/月/人，人民币）7,771 4,392 4,595 3,732 5,889 n.a.5,276 -同比变动%-15%-11%-3%-31%-21%n.a.-16%代理人产能（年化保费/月/人，人民币）7,433 4,379 4,224 3,720 5,869 n.a.5,125 -同比变动%-14%-11%-6%-31%-21%n.a.-16%代理人产能（新业务价值/月/人，人民币）3,829 2,367 n.a.2,722 2,383 n.a.2,825 -同比变动%-6%-18%n.a.-4%-29%n.a.-14%财险业务财险业务保费收入同比变动%15%n.a.13%n.a.13%11%13%-车险保费收入同比变动%7%n.a.8%n.a.11%4%7%-非车险保费收入同比变动%44%n.a.31%n.a.21%28%31%财险综合成本率%96.0%n.a.98.4%n.a.99.8%98.5%98.2%-车险综合成本率%97.4%n.a.98.3%n.a.n.a.98.4%98.0%-非车险综合成本率%n.a.n.a.99.2%n.a.n.a.98.5%98.9%财险综合成本率同比变动%pts-0.2%n.a.-0.4%n.a.0.3%1.3%0.2%-车险综合成本率同比变动%pts-0.1%n.a.-0.4%n.a.n.a.2.0%0.5%-非车险综合成本率同比变动%ptsn.a.n.a.-0.4%n.a.n.a.-1.0%-0.7%投资投资净投资收益率%（披露值）5.2%4.6%4.9%5.0%n.a.3.9%4.7%-同比变动%pts-0.6%-0.3%-0.5%-0.1%n.a.0.0%-0.3%总投资收益率%（披露值）3.7%3.3%4.6%4.6%3.9%4.5%4.1%-同比变动%pts-2.3%-1.9%-0.8%-0.6%-0.6%-0.8%-1.2%综合投资收益率%（披露值）n.a.3.1%5.1%n.a.n.a.n.a.4.1%-同比变动%ptsn.a.-1.5%0.3%n.a.n.a.n.a.-0.6%偿付能力偿付能力集团核心偿付能力%211%251%292%270%n.a.n.a.256%集团综合偿付能力%216%251%301%275%n.a.n.a.261%寿险核心偿付能力%212%251%261%270%n.a.n.a.248%寿险综合偿付能力%219%251%261%275%224%n.a.246%财险核心偿付能力%202%n.a.234%n.a.n.a.229%222%财险综合偿付能力%224%n.a.306%n.a.225%275%257%中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 4 月月 10 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 图表4:关键预测调整表 资料来源：公司年报，中金公司研究部 图表5:各保险公司股价表现 资料来源：公司年报，万得资讯，中金公司研究部 图表6:可比公司估值表 资料来源：公司年报，万得资讯，中金公司研究部 中国人寿中国人寿-H中国太保中国太保-H中国太平中国太平新华保险新华保险-H中国平安中国平安-H中国财险中国财险中国人寿中国人寿-A中国太保中国太保-A新华保险新华保险-A中国平安中国平安-A货币货币人民币人民币人民币人民币港币港币人民币人民币人民币人民币人民币人民币人民币人民币人民币人民币人民币人民币人民币人民币评级未变动未变动未变动未变动未变动未变动未变动未变动未变动未变动目标价0%0%0%0%7%0%9%0%0%7%2019e 每股净利润0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%2020e 每股净利润0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%2021e 每股净利润0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%2019e 每股净资产0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%2020e 每股净资产0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%2021e 每股净资产0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%2019e 每股内含价值0.2%0.0%0.0%0.5%0.1%n.a.0.2%0.0%0.5%0.1%2020e 每股内含价值0.4%0.0%0.0%1.0%0.2%n.a.0.4%0.0%1.0%0.2%2021e 每股内含价值0.6%0.0%0.0%1.2%0.2%n.a.0.6%0.0%1.2%0.2%2019e 每股新业务价值4.0%0.0%0.0%8.1%1.4%n.a.4.0%0.0%8.1%1.4%2020e 每股新业务价值4.0%0.0%0.0%8.1%1.5%n.a.4.0%0.0%8.1%1.5%2021e 每股新业务价值4.0%0.0%0.0%4.7%1.5%n.a.4.0%0.0%4.7%1.5%2019e 综合成本率n.a.0.0%0.0%n.a.0.0%0.0%n.a.0.0%n.a.0.0%2020e 综合成本率n.a.0.0%0.0%n.a.0.0%0.0%n.a.0.0%n.a.0.0%2021e 综合成本率n.a.0.0%0.0%n.a.0.0%0.0%n.a.0.0%n.a.0.0%收盘价收盘价公司公司2019/4/101个月1个月3个月3个月12个月12个月年初至今年初至今1个月1个月3个月3个月12个月12个月年初至今年初至今1个月1个月3个月3个月12个月个月年初至今年初至今友邦 79.74%19%17%23%-1%6%21%6%-4%-7%8%-4%中国人寿-H股 21.74%25%-1%30%-1%11%3%14%-4%-1%-9%3%中国太保-H股 33.215%32%-6%31%11%18%-2%14%7%6%-14%4%中国太平 25.911%36%-2%20%6%22%3%4%3%10%-10%-7%新华保险-H股 44.819%62%15%44%14%48%19%27%10%36%7%17%中国平安-H股 93.716%36%11%35%11%22%15%19%7%10%3%8%中国再保险 1.6-4%2%-3%2%-9%-12%1%-15%-12%-24%-11%-25%中国财险 9.00%10%-37%12%-5%-3%-33%-5%-8%-16%-45%-15%中国人寿-A股 29.42%45%14%44%-7%12%10%9%-9%4%-1%3%中国太保-A股 35.48%27%3%25%-1%-6%-1%-11%-3%-14%-13%-17%新华保险-A股 58.818%50%24%39%9%18%20%4%7%9%9%-2%中国平安-A股 81.118%41%19%45%9%8%15%9%7%0%3%3%泛华保险 25.910%12%0%18%7%1%-8%3%n.a.n.a.n.a.n.a.H股平均8%26%8%27%3%12%12%10%n.a.n.a.n.a.n.a.A股平均11%41%15%41%2%8%12%6%n.a.n.a.n.a.n.a.标普500指数 2,878.23%11%8%15%n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.恒生国企指数 11,815.05%14%-4%17%n.a.n.a.n.a.n.a.-3%-12%-12%-10%沪深300指数 4,075.49%33%4%35%n.a.n.a.n.a.n.a.-2%-8%-12%-6%相对股票指数相对股票指数相对行业平均相对行业平均绝对表现绝对表现公司公司货币货币评级评级市值市值收盘价收盘价目标目标目标价目标价上涨上涨P/EVP/EV3年平均年平均市净率市净率市净率市净率3年平均年平均市盈率市盈率股息率股息率百万美元百万美元4月月10日日价格价格对应对应P/EV空间空间2018a2019e 内含价值内含价值2018a2019e净资产净资产2019e2019e2019e回报率回报率收益率收益率友邦保险港币推荐124,33280.386.0 2.2 7%2.3x2.0 x16.3%3.2x2.7x21.1%17.4x1.7%中国平安-H股港币推荐89,22893.5 107.0 1.4 14%1.5x1.3x23.1%2.7x2.3x24.9%11.6x2.5%中国人寿-H股港币推荐20,60621.6 28.0 0.8 30%0.7x0.6x13.4%1.6x1.6x8.2%25.3x1.4%中国太平港币推荐11,68125.4 29.0 0.6 14%0.7x0.6x14.7%1.4x1.2x14.3%8.8x0.6%中国太保-H股港币推荐11,59932.6 36.0 0.7 10%0.8x0.7x18.2%1.7x1.6x20.2%11.1x4.5%新华保险-H股港币推荐5,85344.2 50.0 0.7 13%0.7x0.6x16.6%1.9x1.6x18.8%9.8x3.1%中国财险港币推荐7,9439.0 11.8 n.a31%n.a.n.a.n.a.1.4x1.1x12.8%9.3x4.2%中国再保险港币中性1,4041.6 1.9 0.7 16%0.7x0.6x9.1%0.8x0.7x8.0%11.9x2.4%中国平安-A股人民币推荐130,67782.0 95.0 1.4 16%1.5x1.2x23.1%2.7x2.2x24.9%11.5x2.5%中国人寿-A股人民币推荐90,03129.1 36.0 1.1 24%1.0 x0.9x13.4%2.6x2.4x8.2%38.5x0.9%中国太保-A股人民币推荐30,60135.1 41.0 1.0 17%0.9x0.8x18.2%2.1x1.9x20.2%13.5x3.7%新华保险-A股人民币推荐16,93558.6 65.0 1.0 11%1.1x0.9x16.6%2.8x2.3x18.8%14.7x2.1%中国行业-H股中国行业-H股美元美元138,9670.9 16%0.9x0.7x17.2%1.9x1.6x17.3%13.3x2.4%中国行业-A股中国行业-A股美元美元268,2451.1 17%1.1x1.0 x17.8%2.5x2.2x18.0%19.5x2.3%香港&中国香港&中国美元美元540,8911.1 16%1.1x1.0 x17.4%2.3x2.0 x18.0%16.2x2.3%中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 4 月月 10 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 中国人寿中国人寿 预计 1Q19 新业务价值强劲增长 维持推荐 公司近况公司近况 我们看好中国人寿-A/H 的投资价值，重申推荐。评论评论 预计预计 1Q19 新业务价值同比强劲增长新业务价值同比强劲增长 22%，基于：1）低基数；2）准备时间长于同业；3）4.025%定价年金销售逻辑简单；4）对代理人的费用刺激。因此我们预计行业 1Q19 新业务价值增长将超过市场预期，利好估值上修。新管理层带来积极务实的经营策略和出色的执行能力。新管理层带来积极务实的经营策略和出色的执行能力。公司于 2月 22 日举行管理层换届后首个投资者开放日，亮点包括：1）首次明确提出构建市场化用人机制，实现人员能进能出，并已有实质性的人员淘汰；2）首次主动承认在投资回报、市场化、创新等方面的不足。我们认为新管理层对于公司的核心问题有清晰的认识和务实的解决方案（用人机制的变革），而开门红的强劲表现已验证了其执行能力。需要注意的是，公司时隔 4 年再次举行投资者开放日本身体现了新管理层对于 IR 管理的重视（管理层亦在开放日中强调将更加重视股价）。估值建议估值建议 中国人寿-A/H 目前交易在 0.9/0.6 倍 PEV。基于对公司新业务价值更乐观的预测，我们上调 2019e/20e 内含价值 0.2%/0.4%。考虑到 A 股对新业务价值超预期更加敏感，上调中国人寿-A 目标价 9%至 36 元人民币，对应 24%上行空间和 1.1 倍 PEV。维持中国人寿-H28 港元目标价不变，对应 30%上行空间和 0.8 倍 PEV。维持推荐的评级。风险风险 A 股下跌；长端利率持续下行。股票代码 601628.SH 02628.HK 评级 推荐 推荐 最新收盘价 人民币 29.07 港币 21.60 目标价 人民币 36.00 港币 28.00 52 周最高价/最低价 人民币 33.0019.78 港币 23.3515.44 总市值(亿)人民币 7,429 港币 8,679 30 日日均成交额(百万)人民币 541.87 港币 916.09 发行股数(百万)28,265 28,265 其中：自由流通股(%)74 26 30日日均成交量(百万股)18.82 43.07 主营行业 保险 (人民币 百万)2017A 2018A 2019E 2020E 营业收入 511,966 535,826 632,310 740,738 增速 18.9%4.7%18.0%17.1%归属母公司净利润 32,253 11,395 21,365 26,202 增速 68.6%-64.7%87.5%22.6%每股净利润 1.14 0.40 0.76 0.93 每股净资产 11.35 11.26 12.21 12.97 每股股利 0.25 0.41 0.16 0.26 每股内含价值 25.97 28.13 32.27 36.81 市盈率 25.5 72.1 38.5 31.4 市净率 2.6 2.6 2.4 2.2 内含价值倍数 1.12 1.03 0.90 0.79 股息收益率 0.9%1.4%0.6%0.9%平均总资产收益率 1.2%0.4%0.6%0.7%平均净资产收益率 10.3%3.6%6.4%7.4%资料来源：万得资讯，彭博资讯，公司公告，中金公司研究部 田眈田眈 薛源薛源 王瑶平王瑶平 分析员 分析员 分析员 SAC 执证编号：S0080517100002 SFC CE Ref：BKY217 SAC 执证编号：S0080519030001 SFC CE Ref：BNF072 SAC 执证编号：S0080517120002 SFC CE Ref：ALE841 74871001131262018-042018-072018-102019-012019-04相对股价(%)601628.SH沪深300 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 4 月月 10 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 财务报表和主要财务比率 财务报表（百万元）财务报表（百万元）2017A 2018A 2019E 2020E 利润表利润表 保险业务收入 511,966 535,826 632,310 740,738 已赚保费 506,910 532,023 627,823 735,480 投资收益 128,952 87,298 135,941 148,635 其他业务收入 7,493 8,098 8,752 9,458 营业收入合计 643,355 627,419 772,515 893,574 净赔付和保户利益-323,473-318,266-365,591-394,119 提取保险责任准备金-172,517-189,931-257,598-324,022 其他营业支出-112,837-113,046-131,745-152,794 营业支出合计-608,827-621,243-754,934-870,935 营业利润 34,528 6,176 17,581 22,639 联营公司收益 7,143 7,745 8,520 9,371 利润总额 41,671 13,921 26,101 32,011 所得税费用-8,919-1,985-3,722-4,564 净利润 32,752 11,936 22,379 27,446 少数股东损益-499-541-1,014-1,244 归属于母公司净利润 32,253 11,395 21,365 26,202 资产负债表资产负债表 现金及银行存款 497,986 610,150 681,319 773,947 债权投资 1,188,593 1,309,831 1,470,013 1,668,914 股权投资 409,528 424,656 476,588 541,073 其他投资 657,017 759,377 629,369 714,083 总投资资产 2,753,124 3,104,014 3,257,289 3,698,017 其他资产 144,467 150,389 345,008 356,252 总资产 2,897,591 3,254,403 3,602,297 4,054,270 保险合同负债 2,025,133 2,216,031 2,430,571 2,687,019 投资合同负债 232,500 255,434 262,880 271,081 次级债 37,998 37,998 37,998 37,998 其他负债 276,650 421,650 520,464 685,941 总负债 2,572,281 2,931,113 3,251,914 3,682,039 股东权益合计 325,310 323,290 350,383 372,230 少数股东权益 4,377 4,919 5,331 5,664 归属于母公司的股东权益 320,933 318,371 345,052 366,567 负债和股东权益总计 2,897,591 3,254,403 3,602,297 4,054,270 主要财务比率主要财务比率 2017A 2018A 2019E 2020E 内含价值内含价值 新业务价值 60,117 49,511 55,493 61,042 有效业务价值 363,673 408,998 493,568 595,885 寿险内含价值 734,172 795,052 911,975 1,040,380 集团内含价值 734,172 795,052 911,975 1,040,380 成长能力成长能力 保险业务收入 18.9%4.7%18.0%17.1%已赚保费 18.9%5.0%18.0%17.1%归属于母公司净利润 68.6%-64.7%87.5%22.6%新业务价值 21.9%-17.6%12.1%10.0%关键指标关键指标 新业务价值率（标准保费）49.4%45.8%46.3%46.6%财险综合成本率 净投资收益率 4.7%4.3%4.3%4.3%总投资收益率 5.0%3.0%3.0%3.0%寿险偿付能力充足率 产险偿付能力充足率 集团偿付能力充足率 回报率分析回报率分析 总资产收益率 1.2%0.4%0.6%0.7%净资产收益率 10.3%3.6%6.4%7.4%寿险内含价值回报率 12.6%8.3%14.7%14.1%集团内含价值回报率 12.6%8.3%14.7%14.1%每股指标每股指标 每股净利润（元）1.14 0.40 0.76 0.93 每股净资产（元）11.35 11.26 12.21 12.97 每股内含价值（元）25.97 28.13 32.27 36.81 每股股利（元）0.25 0.41 0.16 0.26 估值分析估值分析 内含价值倍数 1.1 1.0 0.9 0.8 市净率 2.6 2.6 2.4 2.2 股价/每股股东权益 2.5 2.5 2.3 2.2 市盈率 25.5 72.1 38.5 31.4 股息收益率 0.9%1.4%0.6%0.9%资料来源：公司公告，中金公司研究部 公司简介 中国人寿保险(集团)公司是国内最大的商业保险集团。公司业务范围包括寿险、意外险和健康险业务和与上述业务有关的再保险业务；基金投资业务及代理业务；咨询业务和准备金业务。中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 4 月月 10 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 中国平安中国平安 预计 1Q19 新业务价值同比稳健增长 6%维持推荐 公司近况公司近况 我们看好中国平安-A/H 的投资价值，重申推荐。评论评论 预计预计 1Q19 新业务价值同比稳健增长新业务价值同比稳健增长 6%。尽管 1Q19 新单保费同比下降，但我们认为高价值的保障型业务占比显著提升将推动行业新业务价值率同比显著提升。A 股回购计划将提振股价。股回购计划将提振股价。公司在 18 年年报中公布了 A 股回购方案：拟以人民币 50-100 亿元回购 A 股，价格不超过 101.24 元/股。我们认为回购体现了管理层对于公司内在价值的信心，有利于提振 H/A 估值，并对 A 股股价提供一定支撑（特别是估值低于 1 倍 P/EV 时）。估值建议估值建议 中国平安-A/H 目前交易在 1.2/1.3 倍 PEV。基于对公司新业务价值更乐观的预测，我们上调 2019e/20e 内含价值 0.1%/0.2%。上调中国平安-A/H 目标价 7%/7%至 95 元人民币/107 港元，对应16%/14%上行空间和 1.4/1.4 倍 PEV。维持推荐的评级。风险风险 A 股下跌；长端利率持续下行。股票代码 601318.SH 02318.HK 评级 推荐 推荐 最新收盘价 人民币 82.03 港币 93.45 目标价 人民币 95.00 港币 107.00 52 周最高价/最低价 人民币 82.2553.79 港币 93.7065.95 总市值(亿)人民币 14,843 港币 17,341 30 日日均成交额(百万)人民币 7,085.44 港币 3,504.60 发行股数(百万)18,280 18,280 其中：自由流通股(%)59 41 30日日均成交量(百万股)93.56 39.88 主营行业 保险 (人民币 百万)2017A 2018A 2019E 2020E 营业收入 605,035 719,556 790,810 869,228 增速 28.9%18.9%9.9%9.9%归属母公司净利润 89,088 107,404 130,823 154,161 增速 42.9%20.6%21.8%17.8%每股净利润 4.87 5.88 7.16 8.43 每股净资产 25.89 30.44 36.16 42.57 每股股利 1.05 1.82 1.72 2.10 每股内含价值 45.14 54.84 65.71 77.24 市盈率 16.8 14.0 11.5 9.7 市净率 3.2 2.7 2.3 1.9 内含价值倍数 1.82 1.50 1.25 1.06 股息收益率 1.3%2.2%2.1%2.6%平均总资产收益率 1.5%1