复盘2003年SARS对房地产行业的影响：房地产稳态下短暂扰动或促发逆周期调控弹性加大优选钱多货多的优势房企-20200202-华创证券-28页.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 证 券 研 究证 券 研 究 报 告报 告 复盘 2003 年 SARS 对房地产的影响：推荐推荐（维持维持）房地产稳态房地产稳态下下短暂扰动，或促发逆周期调控弹性加短暂扰动，或促发逆周期调控弹性加大，优选钱多货多的优势房企大，优选钱多货多的优势房企 华创证券研究所华创证券研究所 证券分析师：袁豪 电话：021-20572536 邮箱： 执业编号：S0360516120001 事件：事件：截至 2020 年 1 月 31 日，新型冠状病毒感染确诊患者 9,826 例。新型冠状病毒肺炎疫情是我国继 2003 年 SARS病毒疫情后严重的公共卫生事件。我们通过复盘 2003 年 SARS 病毒疫情对房地产板块的影响，并尝试从政策、经济、基本面等方面对比研究本次新冠肺炎疫情对房地产行业的影响。点评：点评：1、复盘复盘 2003 年年-基本面影响基本面影响：SARS 导致导致 2003Q2 的的 GDP 走弱，主要冲击消费、对房地产影响不明显走弱，主要冲击消费、对房地产影响不明显 受 SARS 疫情影响，2003 年二季度我国 GDP 出现明显放缓，但仅影响一个季度后就出现了快速修复，期间主要冲击了消费类行业，但对于房地产投资及量价的影响相对较小，其中房地产投资和销售面积也仅是在 3 月、4 月出现了一定幅度增速高位放缓，但5月就实现了修复，2003年全年房地产投资和销售面积增速分别高达+30%和+29%。值得注意的是，2003 年房地产处于行业高速发展初期+上半年的货币政策宽松+下半年的确立房地产为支柱行业可能是 2003 年房地产基本面保持稳定的关键。不过 2003 年中国香港地区房地产市场较为低迷，或主要源于 1998 年后亚洲金融危机的持续影响以及短期 SARS 疫情扩散的影响，直到下半年流动性宽松后才见底回升。2、复盘、复盘 2003 年年-股价影响股价影响：SARS 环境环境下下 AH 地产股走势背离地产股走势背离，股价变化更多源于流动性和政策，股价变化更多源于流动性和政策变化变化 2003 年，SARS 疫情刚开始传播期间，A 股地产处于上涨区间，H 股地产处于下跌区间；而疫情充分暴露后，A股开始下跌，H 股开始上涨。7 月疫情得到基本控制后，A 股仍在下跌，H 股仍在上涨。AH 房地产板块对于 SARS完全相反的表现主要源于流动性走势的差异。2003 年之前中国内地经济向好，2003 年 8 月之后中国内地流动性开始逐步收紧，而中国香港地区在经历了流动性偏紧后，2003 年开始流动性逐步宽松。此外，疫情中，优质房企的股价表现相对更良好，02 年 11 月至 03 年 12 月，万科绝对收益 33%，相对申万地产收益 56%。综合来看，2003 年 SARS疫情与 AH 房地产基本面和股价并没有直接强相关性，表现差异更多源于流动性和政策的变化。3、2003 年年与与 2020 年对比年对比：新冠肺炎对新冠肺炎对 20 年房地产将有负面影响，但预计逆周期调控弹性也将加大年房地产将有负面影响，但预计逆周期调控弹性也将加大 1）从基本面来看，）从基本面来看，03 年年 SARS 对房地产影响有限，对房地产影响有限，20 年新冠肺炎对房地产将有负面影响。年新冠肺炎对房地产将有负面影响。虽然 2003 年 SARS疫情冲击最大的是消费行业、对房地产行业影响并不明显，但鉴于当时房地产处于行业高速发展初期、首次被确立为支柱行业、流动性总体偏于宽松等利好环境，而考虑到目前房地产处于总量需求顶部区域阶段、行业持续成为政策严控对象，目前行业总体环境不如 2003 年，因而，预计 2020 年新冠肺炎疫情对房地产行业的负面影响可能要大于 2003 年。2）从政策面来看，本次疫情将打破兼顾控地产和稳经济的弱平衡，或促发逆周期调控弹性加大。）从政策面来看，本次疫情将打破兼顾控地产和稳经济的弱平衡，或促发逆周期调控弹性加大。2003年中我国经济处于复苏阶段，并且房地产被确立为支柱行业后带动经济高速发展，彼时经济结构主要以投资为主，SARS 疫情冲击消费，但对经济负面影响有限；而 2020 年我国经济处于低位阶段，并且房地产被认定为不能作为短期刺激经济的手段，此时经济结构主要以消费为主，非冠肺炎疫情冲击消费，或对经济的负面影响更大。原本我国目前经济和财政压力加大，而本次疫情将进一步加剧经济下行压力，或促发逆周期调控弹性加大。4、新开工新开工与销售与销售敏感性分析敏感性分析：20 年新开工年新开工/销售面积同比预测分别销售面积同比预测分别下调下调为为-1.4 至至+2.0%/-1.9%至至-4.5%鉴于 1 季度的新开工和销售占比历来较小（15-19 年 Q1 平均分别为 16.7%/16.3%），如果本次新冠肺炎疫情在Q1 中得到有效控制，再考虑到后续购房需求的累积以及低库存下的补库存需求，那么后续销售和新开工负面影响也将可控。考虑到 2008 年以来新开工面积单季度同比最大降幅为 25%，同时估算 2 月全月和 3 月部分开工受到影响的降幅约为 20-30%，我们假设 2020Q1 新开工同比下降 15%、20%、25%、30%、35%进行敏感性分析，预计全年新开工同比将由原先预测的+4.6%下调至现有预测的-1.4%至+2.0%；需求端来看，我们认为购房需求只是延后、并非消失，我们假设需求相对稳定情况下，按照 75%去化率估算，则新开工的下行对应全年销售面积同比将由原先预测的+0%下调至现有预测的-1.9%至-4.5%，并且调控政策趋松的弹性有望打开，从而有望增强需求的弹性。行业研究行业研究 房地产房地产 2020 年年 2 月月 2 日日 复盘复盘 2003 年年 SARS 对房地产的影响对房地产的影响 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 5、投资建议：投资建议：房地产稳态房地产稳态下下短暂扰动，或促发逆周期调控弹性加大，优选钱多货多的优势房企短暂扰动，或促发逆周期调控弹性加大，优选钱多货多的优势房企 近期受到新冠肺炎疫情的持续扩散影响，一季度房地产市场成交压力或将延续，甚至对全年销售形成负面影响，但购房需求只是延后、并非消失，同时一季度占比较小，预计总体销售负面影响可控；与此同时，新冠肺炎疫情也将使得经济和财政压力进一步加大，也将打破政府兼顾控地产和稳经济的弱平衡，或将促发逆周期调控弹性进一步加大。考虑到目前板块 2020 年业绩确定性强、估值仍处于低位、而股息率仍处于高位，此外政策弹性打开也将带动估值弹性，维持板块推荐评级，并优选可售充沛、杠杆可控、经营优质的房企，以及具有避风港属性的物管企业，推荐：1）住宅开发：融创中国、万科 A、保利地产、金地集团、金科股份、中南建设、旭辉控股、阳光城、荣盛发展、蓝光发展、华夏幸福；2）物业管理：招商积余、保利物业、新大正，建议关注：碧桂园服务、永升生活服务、绿城服务、新城悦服务等；3）商业地产：大悦城、新城控股，建议关注：龙湖集团、华润置地、中国国贸等。6、风险提示：、风险提示：新冠肺炎新冠肺炎疫情影响超预期、疫情影响超预期、房地产调控政策超预期收紧以及行业融资政策超预期收紧。房地产调控政策超预期收紧以及行业融资政策超预期收紧。复盘复盘 2003 年年 SARS 对房地产的影响对房地产的影响 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 一、一、复盘复盘 2003 年：年：03 年疫情对年疫情对房地产影响不明显房地产影响不明显，股价变化股价变化更多源于政策和流动性变化更多源于政策和流动性变化（一）（一）SARS 的基本介绍：的基本介绍：02 年年 11 月于顺德爆发月于顺德爆发，03 年年 3 月大面积扩散，月大面积扩散，03 年年 7 月基本月基本扑灭扑灭 SARS 病毒疫情于 2002 年 11 月在广东省顺德市首次爆发后，由于恰逢春运人员大量流动时间节点，感染患者迅速扩散至全国，引发各界恐慌，并于 2003 年 2 月下旬进一步扩散，3 月 WHO 就 SARS 发出全球警告，直至 4 月全国开始大规模公开防疫，5 月起疫情得到有效抑制，直至 7 月全球所有疫区城市被 WHO 从疫区除名，疫情扑灭。图表图表 1、2003 年年 SARS 疫情时间线疫情时间线 资料来源：维基百科，华创证券 （二二）SARS 当年政当年政策策环境环境：货币由宽松向适度从紧转变，首次货币由宽松向适度从紧转变，首次确立房地产为支柱行业确立房地产为支柱行业 2003 年，年，货币政策货币政策方面方面，央行，央行继续执行稳健的货币政策继续执行稳健的货币政策，但逐步出现货币政策在“稳健”和“适度从紧”之间，但逐步出现货币政策在“稳健”和“适度从紧”之间寻找平衡的迹象。寻找平衡的迹象。在 2003 年央行货币政策执行报告中提到：从一季度起，就加强了对宏观经济的“预调”和“微调”，及时采取了必要的调控措施：一是针对外汇占款和基础货币增加较多的情况，从 4 月份开始发行中央银行票据，加大公开市场“对冲”力度；二是针对商业银行贷款特别是房地产贷款投放过快的情况，于 6 月份及时对房地产信贷进行风险提示，进一步规范房地产信贷市场发展，同时加强对商业银行贷款的窗口指导；三是经国务院批准，将金融机构存款准备金率由 6%上调为 7%，冻结商业银行约 1500 亿元的超额准备金；四是稳步推进利率市场化，进一步完善货币政策传导机制，在 12 月份进一步扩大了金融机构贷款利率浮动幅度，同时，下调了超额存款准备金利率。2003 年年，行业政策方面，行业政策方面，国家确立房地产国家确立房地产行业行业为支柱产业为支柱产业，并提出要促进房地产市场持续健康发展。，并提出要促进房地产市场持续健康发展。2003 年 8月，国务院出台关于促进房地产市场持续健康发展的通知（简称 18 号文件），首次明确指出“房地产业关联度高，带动力强，已经成为国民经济的支柱产业”，并且提出房地产市场持续健康发展是国民经济持续健康发展的有利措施，对符合条件的房地产开发企业和开发项目要加强信贷支持力度。18 号文件确立的“国民经济的支柱产业”是对 1998 年 23 号文件确立的“新的经济增长点”的升级。由此开始，政府的态度由害怕住房投资和住房价格上升过快转变为希望地产业的高增长带动整个经济的高增长。复盘复盘 2003 年年 SARS 对房地产的影响对房地产的影响 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表图表 2、2003 年年宏观及宏观及房地产房地产相关相关政策政策 日期日期 文件文件 主要主要内容内容 2003/05 财政部关于对受“非典”疫情影响比较严重的行业减免部分政府性基金的通知 针对受疫情影响较大的餐饮、旅店、旅游、娱乐、民航、公路客运、水路客运和出租汽车等行业减免部分政府性基金。2003/06 中国人民银行关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知 一、加强房地产开发贷款管理、引导规范贷款投向；二、严格控制土地储备贷款的发放（对土地储备机构发放的贷款为抵押贷款，贷款额度不得超过所收购土地评估价值的 70，贷款期限最长不得超过 2 年）；三、规范建筑施工企业流动资金贷款用途；四、加强个人住房贷款管理，重点支持中低收入家庭购买住房的需要（对借款人申请个人住房贷款购买第一套自住住房的，首付款比例仍执行 20的规定；对购买第二套以上（含第二套）住房的，应适当提高首付款比例）；五、强化个人商业用房贷款管理（借款人申请个人商业用房贷款的抵借比不得超过 60，贷款期限最长不得超过 10 年）；六、充分发挥利率杠杆对个人住房贷款需求的调节作用；七、加强个人住房公积金委托贷款业务的管理；八、切实加强房地产信贷业务的管理。2003/08 国务院关于促进房地产市场持续健康发展的通知 一、提高认识，明确指导思想；二、完善供应政策，调整供应结构；三、改革住房制度，健全市场体系；四、发展住房信贷，强化管理服务；五、改进规划管理，调控土地供应；六、加强市场监管，整顿市场秩序。2003/09 国家税务总局关于房产税、城镇土地使用税有关政策规定的通知 鉴于房地产开发企业开发的商品房在出售前，对房地产开发企业而言是一种产品，因此，对房地产开发企业建造的商品房，在售出前，不征收房产税；但对售出前房地产开发企业已使用或出租、出借的商品房应按规定征收房产税。资料来源：国务院、央行、财政部、国税局，华创证券 图表图表 3、2003 年年 SARS 期间中国内地期间中国内地 10 年期国债收益率年期国债收益率 vs 申万地产指数申万地产指数 资料来源：Wind，华创证券 (30)(25)(20)(15)(10)(5)0510152.02.22.42.62.83.03.23.43.63.84.0中债国债到期收益率:10年:逆序申万地产指数走势（右轴）（%）（%）2003.07疫情基本疫情基本得到控制得到控制2002.11于广东于广东顺德爆发顺德爆发2003.03大规大规模传播模传播 复盘复盘 2003 年年 SARS 对房地产的影响对房地产的影响 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 图表图表 4、2003 年年 SARS 期间中国香港地区期间中国香港地区 M2 同比同比 vs 恒生指数恒生指数 资料来源：Wind，华创证券 （三三）SARS 对基本面影响对基本面影响：SARS 导致导致 2003Q2 的的 GDP 走弱，主要冲击消费行业、对房地产影响不明显走弱，主要冲击消费行业、对房地产影响不明显 2003 年 Q1-Q4，我国 GDP 同比分别为 11.1%、9.1%、10.0%、10.0%，SARS 影响之下二季度经济下行明显，但负面影响也仅持续了一个季度。其中 SARS 疫情对于经济的影响主要在于消费类行业，主要集中在消费、旅游、运输等行业，并且其影响主要体现在二季度；对于房地产投资及量价的影响则相对较小，2003 年房地产投资完成额同比+30%，销售面积同比+29.1%，投资增速和销售面积也仅是在 3 月、4 月出现一定幅度的增速高位放缓，但 5 月就均实现修复，不过 2003 年中国香港地区房地产市场较为低迷，直到下半年流动性宽松后才见底回升。对比中国内地和中国香港地区，2003 年，国家确立房地产行业为支柱产业，中国内地经济向好，中国香港地区也处在经济复苏中，其中 SARS 对于两地 Q2 经济都产生了影响，不过由于中国香港地区经济体量较小、以金融和旅游业为主，SARS 对经济影响更大，并且从 1998 年亚洲金融危机之后就香港房地产市场就持续低迷，SARS 短期上更进一步加剧了这种波动，而由于中国内地地域更广、产业结构更为多元化，对经济影响则更加轻微。图表图表 5、2003 年年 SARS 期间中国内地期间中国内地 GDP 不变价同比不变价同比 vs 申万地产指数申万地产指数 资料来源：Wind，华创证券(40)(30)(20)(10)0102030(4)(2)0246810中国香港:M2同比恒生地产指数（右轴）（%）（%）2003.07疫情基疫情基本得到控制本得到控制2002.11于广于广东顺德爆发东顺德爆发2003.03大规大规模传播模传播(30)(25)(20)(15)(10)(5)051015456789101112GDP不变价同比申万地产指数走势（右轴）（%）（%）2003.07疫情基本疫情基本得到控制得到控制2002.11于广东于广东顺德爆发顺德爆发2003.03大规大规模传播模传播 复盘复盘 2003 年年 SARS 对房地产的影响对房地产的影响 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 图表图表 6、2003 年年 SARS 期间中国香港地区期间中国香港地区 GDP 不变价同比不变价同比 vs 恒生指数恒生指数 资料来源：Wind，华创证券 图表图表 7、SARS 期间中国内地商品房销售均价期间中国内地商品房销售均价 vs 申万地产指数申万地产指数 资料来源：Wind，华创证券 (40)(30)(20)(10)0102030(10)(5)051015中国香港:GDP:不变价:当季同比恒生地产指数（右轴）（%）（%）2003.07疫情基疫情基本得到控制本得到控制2002.11于广东于广东顺德爆发顺德爆发2003.03大规大规模传播模传播(30)(25)(20)(15)(10)(5)0510152,1502,2002,2502,3002,3502,4002,4502,5002,550商品房销售均价申万地产指数走势（右轴）（元/平米）（%）2003.07疫情基本疫情基本得到控制得到控制2002.11于广东顺于广东顺德爆发德爆发2003.03大规模大规模传播传播 复盘复盘 2003 年年 SARS 对房地产的影响对房地产的影响 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 图表图表 8、SARS 期间中国香港地区房价期间中国香港地区房价 vs 恒生指数恒生指数 资料来源：Wind，华创证券 图表图表 9、2002-2003 年社零当月同比年社零当月同比 图表图表 10、2002-2003 年年 PPI 当月同比当月同比 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 图表图表 11、2003 年年当月当月新开工新开工面积及同比面积及同比 图表图表 12、2003 年年当月当月投资额投资额及同比及同比 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券(40)(30)(20)(10)010203021,00022,00023,00024,00025,00026,00027,00028,00029,000中国香港:平均售价:私人住宅:A类:港岛恒生地产指数（右轴）（港元/平米）（%）2003.07疫情基本疫情基本得到控制得到控制2002.11于广东于广东顺德爆发顺德爆发2003.03大规大规模传播模传播03691215社会消费品零售总额:当月同比（%）(5)(4)(3)(2)(1)0123456PPI:全部工业品:当月同比（%）0.010.020.030.040.050.060.002,0004,0006,0008,00010,00012,00003/0203/0303/0403/0503/0603/0703/0803/0903/1003/1103/12（%）新开工面积YoY（右轴）（万方）0.010.020.030.040.050.005001,0001,5002,000（%）投资额YoY（右轴）（亿元）复盘复盘 2003 年年 SARS 对房地产的影响对房地产的影响 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 图表图表 13、2003 年年当月当月销售销售面积及同比面积及同比 图表图表 14、2003 年年当月当月销售额销售额及同比及同比 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 （四四）SARS 对对 AH 股价影响：股价影响：AH 地产股走势背离地产股走势背离，源于中国内地和中国香港地区流动性走势差异，源于中国内地和中国香港地区流动性走势差异 2003 年，SARS 病毒疫情刚开始传播期间，A 股地产处于上涨区间，H 股地产处于下跌区间；而疫情充分暴露后，A 股开始下跌，港股开始上涨。2003 年 7 月疫情得到基本控制后，A 股仍在下跌，H 股仍在上涨。AH 房地产板块对于 SARS 的完全相反的表现表明了还有其他影响机制更为关键。从流动性来看，2003 年之前中国内地经济向好，2003 年 8 月之后中国内地流动性开始逐步收紧，而中国香港地区在经历了流动性偏紧后，2003 年开始流动性逐步宽松，而同期 AH 走势背离。因而，2003 年中国内地和中国香港地区流动性相反走势可能才是影响 AH 房地产板块背离的更为关键的因素。此外，疫情中，优质房企的股价表现相对更良好，2002 年 11 月至 2003 年 12 月，万科绝对收益 32.6%，相对申万地产收益 55.6%。图表图表 15、2003 年年 SARS 期间期间 A 股地产股价表现股地产股价表现 资料来源：Wind，华创证券 0.010.020.030.040.050.060.070.080.002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00003/0203/0303/0403/0503/0603/0703/0803/0903/1003/1103/12（%）销售面积YoY（右轴）（万方）0.010.020.030.040.050.060.070.080.005001,0001,5002,0002,5003,000（%）销售额YoY（右轴）（亿元）(30)(20)(10)0102030(60)(40)(20)0204060万科金地申万地产指数走势（右轴）（%）（%）2003.07疫情基本疫情基本得到控制得到控制2002.11于广东于广东顺德爆发顺德爆发2003.03大规大规模传播模传播 复盘复盘 2003 年年 SARS 对房地产的影响对房地产的影响 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 图表图表 16、2003 年年 SARS 期间期间 H 股地产股价表现股地产股价表现 资料来源：Wind，华创证券 图表图表 17、2003 年年 SARS 期期间间主流主流 A 股股地产地产股股股价表现股价表现 资料来源：Wind，华创证券 (40)(30)(20)(10)0102030(40)(30)(20)(10)01020304050恒隆地产新鸿基地产恒生地产指数（右轴）（%）（%）2003.07疫情基本疫情基本得到控制得到控制2002.11于广东于广东顺德爆发顺德爆发2003.03大规大规模传播模传播(60)(40)(20)0204060招商地产万科A金地集团（%）2003.07疫疫情基本得情基本得到控制到控制2002.11于于广东顺德广东顺德爆发爆发2003.03大大规模传播规模传播 复盘复盘 2003 年年 SARS 对房地产的影响对房地产的影响 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 图表图表 18、2003 年年 SARS 期期间间主流内房股主流内房股股价表现股价表现 资料来源：Wind，华创证券 图表图表 19、2003 年年 SARS 期期间间主流主流香港本地股香港本地股股价表现股价表现 资料来源：Wind，华创证券 （五五）2003 年复盘的总结年复盘的总结：03 年年疫情与疫情与房地产基本面和股价相关性较弱房地产基本面和股价相关性较弱，股价变化更多源于流动性，股价变化更多源于流动性和政策变化和政策变化 受 SARS 疫情影响，2003 年二季度我国 GDP 出现明显放缓，但仅影响一个季度后就出现了快速修复，期间主要冲击了消费类行业，但对于房地产投资及量价的影响相对较小，其中房地产投资和销售面积也仅是在 3 月、4 月出现一定幅度增速高位放缓，但 5 月就均实现修复，2003 年全年房地产投资同比和销售面积同比分别高达+30%和+29%。值得注意的是，2003 年房地产处于高速发展初期+上半年的货币政策宽松+下半年的确立房地产为支柱行业可能是 2003 年房地产板块基本面保持稳定的关键。不过 2003 年中国香港地区房地产市场较为低迷，或主要源于 1998年后亚洲金融危机的持续影响以及短期 SARS 疫情扩散的综合影响，直到下半年流动性宽松后才见底回升。股价影响：股价影响：复盘 2003 年 SARS 疫情对房地产板块股价影响，SARS 病毒疫情刚开始传播期间，A 股地产处于上涨区间，H 股地产处于下跌区间；而疫情充分暴露后，A 股开始下跌，港股开始上涨。2003 年 7 月疫情得到基本控(40)(20)020406080100中国海外发展华润置地合生创展（%）2003.07疫疫情基本得情基本得到控制到控制2002.11于于广东顺德广东顺德爆发爆发2003.03大大规模传播规模传播(60)(40)(20)0204060新世界发展恒隆地产新鸿基地产（%）2003.07疫疫情基本得情基本得到控制到控制2002.11于于广东顺德广东顺德爆发爆发2003.03大大规模传播规模传播 复盘复盘 2003 年年 SARS 对房地产的影响对房地产的影响 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 制后，A 股仍在下跌，H 股仍在上涨。AH 房地产板块对于 SARS 的完全相反的表现主要源于流动性走势的差异。2003年之前中国内地经济向好，2003 年 8 月之后中国内地流动性开始逐步收紧，而中国香港地区在经历了流动性偏紧后，2003 年开始流动性逐步宽松。此外，疫情中，优质房企的股价表现相对更良好，02 年 11 月至 03 年 12 月，万科绝对收益 32.6%，相对申万地产收益 55.6%。综合来看，我们认为，2003 年 SARS 疫情与 AH 房地产基本面和股价并没有直接强相关性，表现差异更多源于流动性和政策松紧的变化。二二、对比对比 2003 年年：新冠肺炎对新冠肺炎对 20 年房地产将有负面影响，但预计逆周期调控弹性也将加大年房地产将有负面影响，但预计逆周期调控弹性也将加大（一一）新冠肺炎与新冠肺炎与 SARS 的对比：的对比：本次疫情传染性更强但致命性更弱本次疫情传染性更强但致命性更弱，爆发时点早，但政府反映更迅速，爆发时点早，但政府反映更迅速 目前新冠疫情的感染人数 9,826 例，已超过 2003 年 SARS 疫情感染人数 8,422 例。疫情影响程度来看，新冠肺炎传染性较 SARS 更强，但致命性较 SARS 更弱。2003 年 SARS 主要爆发时点在 3 月份以后，总体疫情持续时间较长。本次疫情虽然在一季度就迅速爆发，但经过 2003 年抗击“非典”的经验，中国政府对流行疾病防控和治理能力进一步提升，并且信息技术经过多年发展有利于病情防控和治理，预计疫情时间可能更短。但目前可能仍处在疫情的早期阶段，如何发展存在较大的不确定性，需要继续密切关注疫情的变化。图图表表 20、新冠肺炎与新冠肺炎与 SARS 的对比的对比 疫情疫情 时间时间 确诊病例确诊病例 死亡病例死亡病例 死亡率死亡率 SARS（国内）（国内）2002/11/6-2003/8/7 7,748 829 10.70%SARS（全球）（全球）2002/11/6-2003/8/7 8,422 916 10.88%2019-nCoV（国内）（国内）2019/12/1-2020/1/31 9,720 213 2.19%2019-nCoV（全球）（全球）2019/12/1-2020/1/31 9,826 213 2.17%资料来源：WHO、卫健委，华创证券 （二二）对比对比 2003 年年宏观宏观环境：环境：目前经济、财政压力较大，目前经济、财政压力较大，政策筑底改善，并政策筑底改善，并政策政策弹性有望加大弹性有望加大 1）宏观经济：）宏观经济：2003 年年经济复苏经济复苏 vs.2020 年的经济低位。年的经济低位。2003 年，中国正处于亚洲经济危机后的经济复苏阶段，并且 2003 年，国务院明确将房地产行业作为国民经济的支柱产业，2002、2003 年我国 GDP 同比增速分别为 9.1%、10.0%，我国经济基本面向好，而 2019 年我国 GDP 同比增速 6.1%，并且我们跟踪的指标“GDP 和 GDP 24M-MA增速差”，19Q3 该指标已持续 6 个季度为负、并降幅已扩大至-0.5pct，表明目前我国经济下行压力仍较大。2）产业结构：）产业结构：2003 年投资为主年投资为主 vs.2020 年消费为主。年消费为主。2003 年，我国 GDP 第一、二、三产业占比分别为 12%、47%、41%，2019 年，我国 GDP 第一、二、三产业占比分别为 7%、40%、53%，经济逐步向第三产业倾斜，产业结构由重工业主导向三产协调发展。从 GDP 的增长贡献率来看，2003 年，消费、投资、净出口贡献率分别为 35.4%、70.0%、-5.4%，2019 年分别为 57.8%、31.2%、11.0%，消费的贡献率逐步提升，而投资的贡献率下降。3）地方财政：地方财政：2003 年财政压力不大年财政压力不大 vs.2020 年财政压力加大。年财政压力加大。近期财政压力逐步加大，并再次临近风险位置。11M2019 全国财政支出与收入增速差走阔至 3.9pct。近几次走阔时期分别在 2009、2012 和 2015 年，对应剪刀差分别为 9.5、2.3 和 7.4pct，再次临近前几轮的风险位置，而 2003 年，全国财政收入增速 19.9%，全国财政支出增速 11.9%，全国财政支出与收入的增速差为-8.0pct。复盘复盘 2003 年年 SARS 对房地产的影响对房地产的影响 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 图表图表 21、GDP 不变价当季同比不变价当季同比 资料来源：Wind，华创证券 图表图表 22、GDP 与与 GDP-24M 移动平均值差值进一步走阔移动平均值差值进一步走阔 资料来源：Wind，统计局，华创证券 036912152001-032001-092002-032002-092003-032003-092004-032004-092005-032005-092006-032006-092007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-09GDP:不变价:当季同比（%）(6.0)(4.0)(2.0)0.02.04.06.02002-092003-052004-012004-092005-052006-012006-092007-052008-012008-092009-052010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-05（%）GDP与GDP 24M-MA差值 复盘复盘 2003 年年 SARS 对房地产的影响对房地产的影响 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 图表图表 23、GDP 不变价不变价三产占比情况三产占比情况 资料来源：Wind，华创证券 图表图表 24、三大需求对三大需求对 GDP 增长的贡献率增长的贡献率情况情况 资料来源：Wind，华创证券 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019GDP:第一产业GDP:第二产业GDP:第三产业(60)(40)(20)0204060801002003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019GDP增长贡献率:最终消费支出GDP增长贡献率:资本形成总额GDP增长贡献率:货物和服务净出口（%）复盘复盘 2003 年年 SARS 对房地产的影响对房地产的影响 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 图表图表 25、三大需求对三大需求对 GDP 增长的增长的拉动情况拉动情况 资料来源：Wind，华创证券 图表图表 26、全国、全国财政收入及同比财政收入及同比 图表图表 27、全国、全国财政支出及同比财政支出及同比 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 (6)(4)(2)02468102003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019对GDP增长的拉动:最终消费支出对GDP增长的拉动:资本形成总额对GDP增长的拉动:货物和服务净出口（%）0.05.010.015.020.025.030.035.0050,000100,000150,000200,00011M200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201811M2019（%）公共财政收入收入YoY（右轴）（亿元）0.05.010.015.020.025.030.0050,000100,000150,000200,000250,00011M200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201811M2019（%）公共财政支出支出YoY（右轴）（亿元）复盘复盘 2003 年年 SARS 对房地产的影响对房地产的影响 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 图表图表 28、全国财政支出和收入增速差走阔，并再次临近风险位置全国财政支出和收入增速差走阔，并再次临近风险位置 资料来源：Wind，统计局，华创证券 （三三）对比对比 2003 年年行业行业环境环境：03 年确立房地产支柱行业年确立房地产支柱行业，16 年开始强调房住不炒年开始强调房住不炒，预计预计 20 年年政策政策筑底改善筑底改善 2003 年年开始开始，国家确立房地产行业为支柱产业，国家确立房地产行业为支柱产业，希望通过挂钩房地产而推动经济高速增长，希望通过挂钩房地产而推动经济高速增长。2003 年 8 月，国务院出台关于促进房地产市场持续健康发展的通知（简称 18 号文件），首次明确指出“房地产业关联度高，带动力强，已经成为国民经济的支柱产业”，并且提出房地产市场持续健康发展是国民经济持续健康发展的有利措施，对符合条件的房地产开发企业和开发项目要加强信贷支持力度。18 号文件确立的“国民经济的支柱产业”是对 1998年 23 号文件确立的“新的经济增长点”的升级。自此，政府的态度由害怕住房投资和住房价格上升过快转变为希望地产业的高增长带动整个经济的高增长。2016 年以来，国家开始强调房地产行业房住不炒年以来，国家开始强调房地产行业房住不炒，希望通过一定程度的脱钩房地产实现经济有质量增长，希望通过一定程度的脱钩房地产实现经济有质量增长。因而，我国从 2016 年以来通过限价、预售证监管、限售、资管新规、房地产税立法预期等等措施来限制房地产行业的发展，并且政府对于房地产行业的严控态度提升为 2017 年 7 月政治局会议表述“坚决遏制房价上涨”和 2018 年 7 月政治局会议表述“不将房地产作为短期刺激经济的手段”，在过去 4 年中持续保持了对房地产行业调控的政策高压。不过不过，鉴于我国经济和财政压力加大，预计，鉴于我国经济和财政压力加大，预计 2020 年政策小幅放松可期、政策将年政策小幅放松可期、政策将筑底改善。筑底改善。在我们的政策分析框架中，目前有两个领先指标给出了政策趋松的信号：1）“GDP 和 GDP 24M-MA 增速差”，19Q3 该指标已持续 6个季度为负、并降幅已扩大至-0.5pct，以往该指标持续 2 个季度为负即伴随政策放松，类似于 2009/2012/2015 年