保险行业2019年中期策略报告：核心关键词为“分化“-20190605-国泰君安-25页.pdf

核心关键词为“分化”2019年6月5日-保险行业2019年中期策略报告行业评级：增持证 券 研 究 报 告姓名：刘欣琦邮箱：电话：021-38676647证书编号：S08805150500012019年中期投资策略报告会姓名：严哲铭邮箱：电话：021-38674624证书编号：S08801171001202/投资要点（行业评级：增持）01国泰君安证券2019年中期投资策略报告会负债端：“人海”红利终结，渠道管理和产品设计能力差异化凸显保险公司渠道的“人海”模式面临管理成本剧增、增员难的问题，“人海”红利结束渠道发展模式将从人力增长转变为效能提升，渠道能力差异化后续将更加明显“人海”模式的终结也对保险公司的产品设计能力提出更高要求，产品迭代更快的公司竞争优势更明显0201资产端：利率下行，配置和主动投资能力差异化更为显著资产与负债缺口拉大，利率风险是当前保险行业面临最大的风险，投资端从趋同到分化的趋势明显提升资产配置效率是应对利率风险手段之一，依据负债特征提升资产久期是必然选择提升主动投资能力是应对利率风险手段之二，投资理念从博差价到重价值是必然选择03投资建议：维持增持，建议增持中国平安/新华保险/中国人寿/中国太保目前保险股估值水平仍处于历史低位，且反映资产端较为悲观的预期19年行业整体的NBV增速仍有望超过18年，且中长期保障需求旺盛，负债端仍有成长性维持行业增持评级，建议增持中国平安/新华保险/中国人寿/中国太保目录CONTENTS资产端：利率下行成定局，配置和主动投资能力分化01负债端：“人海战术”显弊端，渠道管理、产品策略分化02投资建议：增持建议，建议增持中国平安/新华保险/中国人寿/中国太保03国泰君安证券2019年中期投资策略报告会4/最大风险来自面临长端利率下行压力主动投资能力从“差价交易”思维过度为“长期价值投资”思维配置能力从“收益最大化”转变为“资负匹配”01资产端：配置和主动投资能力带来分化国泰君安证券2019年中期投资策略报告会诚信 责任 亲和 专业 创新5请参阅附注免责声明CRIA模型，投融资两端看商业模式图1：寿险公司盈利CRIA模型数据来源：国泰君安证券研究01寿险行业研究框架：两大环节，一个公式寿险公司经营两大环节：负债端，通过吸收保费形成负债端，吸收保费过程本质上是一个负债过程；投资端，通过负债形成资产，再做投资获取投资收益。寿险公司商业模式的公式表征：CRIA模型，寿险公司的盈利=(投资收益率-负债成本)投资资产规模。我们的分析围绕投资收益率中枢及NBV增速两个因素。国泰君安证券2019年中期投资策略报告会诚信 责任 亲和 专业 创新6请参阅附注免责声明资产端是A股保险股估值相对较低的主因资产端（利率为主因）是近年来股价及估值波动的主要因素绝对股价：股价与利率曲线关联度较高相对估值：A股保险股EV增速高于友邦，但PEV估值低于友邦01图3：上市保险公司的历史PEV估值（倍）图2：A股保险股股价与利率相关度较高EV增速20122013 2014 20152016 2017 2018 EV复合增速中国平安21.3%15.3%39.2%20.5%15.3%29.4%21.5%23.3%中国太保19.1%6.7%18.6%20.0%19.6%16.4%17.5%16.4%中国人寿15.3%1.4%32.9%23.2%16.4%12.6%8.3%15.3%新华保险16.1%13.3%32.4%21.1%25.3%18.6%12.8%20.4%友邦保险15.3%7.7%9.8%2.8%10.3%19.0%8.7%9.6%数据来源：wind，国泰君安证券研究所国泰君安证券2019年中期投资策略报告会2.02.53.03.54.04.50200400600800100012001400160018002000保险(申万)左轴中债国债到期收益率:10年 右轴0.00.51.01.52.02.53.03.52012-01-312013-01-312014-01-312015-01-312016-01-312017-01-312018-01-312019-01-31中国人寿新华保险中国平安中国太保友邦保险19年一季度的背离来自权益市场大涨带来的阶段性强Beta诚信 责任 亲和 专业 创新7请参阅附注免责声明利率曲线对海外保险公司基本面和估值影响较大长期来看，利率曲线是影响海外保险公司基本面和估值的重要因素基本面：利率曲线与保险公司投资收益率中枢相关度较高估值：海外寿险公司的估值与利率曲线关联度较高图5：Metlife估值与利率曲线相关度较高图4：美国寿险行业投资收益率与利率曲线强相关01数据来源：wind，国泰君安证券研究国泰君安证券2019年中期投资策略报告会0.000.200.400.600.801.001.201.400.000.501.001.502.002.503.003.504.004.502009-62009-122010-62010-122011-62011-122012-62012-122013-62013-122014-62014-122015-62015-122016-62016-122017-62017-122018-62018-12美国10年期国债到期收益率Metlife PB指标0.02.04.06.08.010.012.014.016.01980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016美国:国债收益率:10年:年度美 寿险公司净投资回报率%倍（左轴）（右轴）诚信 责任 亲和 专业 创新8请参阅附注免责声明负债久期拉长的背景下我国寿险行业利率风险更值得关注我国大力发展的保障型产品的长久期特性使得利率风险管理更为重要保障型产品占比提升带来NBV利润率提升的同时也带来了利率敏感性的提升（国寿与太保的2018年数据）图6：保障占比提升带来新业务价值利润率提升数据来源：国泰君安证券研究01表1：部分公司NBV的利率敏感性提升28.9%43.70%43.7%47.9%32.7%26.9%39.3%39.4%39.7%16.6%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%中国人寿中国平安中国太保新华保险中国人保20182017数据来源：国泰君安证券研究中国平安新业务价值投资收益率+50BP投资收益率-50BP利率上行敏感性利率下行敏感性201872,294 78,981 65,577 9.25%-9.29%201767,357 73840608459.62%-9.67%中国人保新业务价值投资收益率+50BP投资收益率-50BP利率上行敏感性利率下行敏感性20185,735 7,471 4,035 30.27%-29.64%20175,687 7,985 3,438 40.41%-39.55%新华保险新业务价值投资收益率+50BP投资收益率-50BP利率上行敏感性利率下行敏感性201812,210 13,596 10,817 11.35%-11.41%201712,063 13,684 10,433 13.44%-13.51%中国太保新业务价值投资收益率+50BP投资收益率-50BP利率上行敏感性利率下行敏感性201827,120 30,646 23,594 13.00%-13.00%201726,723 29,776 23,672 11.42%-11.42%中国人寿新业务价值投资收益率+50BP投资收益率-50BP利率上行敏感性利率下行敏感性201849,511 57,005 42,045 15.14%-15.08%201760,117 68,690 51,558 14.26%-14.24%诚信 责任 亲和 专业 创新9请参阅附注免责声明提升配置和主动投资能力是应对利率风险的手段从全行业角度看，资产端应对利率风险有两大手段资产配置效率的提升：2014年以来不断提升非标类资产的比重，非标资产占比到40%主动投资能力的提升：由于资产负债匹配的需要，以权益资产为代表的投资模式从“差价交易”走向“长期价值投资”图8：权益型投资从单纯差价投资过渡到长期持有图7：保险行业资产配置效率提升01数据来源：wind，国泰君安证券研究国泰君安证券2019年中期投资策略报告会23.67 28.65 36.02 40.19 39.08 65.27 56.17 50.70 47.51 49.21 11.06 15.18 13.28 12.30 11.71 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20142015201620172018其他投资:占资金运用余额比例:年度银行存款和债券:占资金运用余额比例:年度股票和基金:占资金运用余额比例:年度01234567保险公司举牌数诚信 责任 亲和 专业 创新10请参阅附注免责声明保险公司配置能力逐步差异化部分公司注重资产久期的提升，提升了配置效率部分公司固定收益类资产占比提升，实现净投资回报率稳步提升。图9：上市保险公司大类资产配置变化图10：上市保险公司净投资收益率01数据来源：wind，国泰君安证券研究国泰君安证券2019年中期投资策略报告会78%81%78%75%69%77%82%82%83%76%73%75%63%65%66%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%201620172018201620172018201620172018201620172018201620172018中国人寿中国平安中国太保新华保险中国人保固定收益类权益投资类投资性房地产现金、现金等价物及其他其他3.03.54.04.55.05.56.06.52009201020112012201320142015201620172018%中国人寿中国平安中国太保新华保险中国人保数据来源：wind，公司年报，国泰君安证券研究诚信 责任 亲和 专业 创新11请参阅附注免责声明保险公司主动投资能力逐步差异化投资理念从“差价交易”走向“长期价值投资”，主动投资能力分化权益类等资产投资理念更加长期化，投资收益率稳定性及差异化逐步明显01数据来源：wind，国泰君安证券研究国泰君安证券2019年中期投资策略报告会图11：上市保险公司投资收益率（%）变动趋势表2：上市保险公司频繁举牌优质权益资产公告日期举牌方标的方2016/3/30平安养老保险股份有限公司久远银海2016/3/30中国平安人寿保险股份有限公司久远银海2016/3/30中国平安人寿保险股份有限公司久远银海2017/4/12中国人寿保险股份有限公司京能电力集团2017/5/15中国人寿保险（集团）公司参与青岛港国际新发H股配售2017/7/31中国平安人寿保险股份有限公司旭辉控股集团2017/8/4中国人寿保险股份有限公司终止申万宏源认购2017/8/22中国人寿保险股份有限公司中国联通2017/9/25中国平安人寿保险股份有限公司株式会社津村股票10%2017/11/22中国平安人寿保险股份有限公司万国数据2017/12/8中国平安人寿保险股份有限公司汇丰控股2018/2/11中国平安人寿保险股份有限公司久远银海2018/2/12平安养老保险股份有限公司久远银海2018/3/21中国平安人寿保险股份有限公司中国中药有限公司2018/7/12中国平安人寿保险股份有限公司华夏幸福基业股份有限公司2018/12/3中国人寿资产管理有限公司通威股份有限公司2018/12/28中国人寿资产管理有限公司万达信息股份有限公司2019/2/12中国平安人寿保险股份有限公司华夏幸福基业股份有限公司2019/4/29中国人寿保险（集团）公司申万宏源集团股份有限公司2.03.04.05.06.07.08.09.02009201020112012201320142015201620172018中国人寿中国平安中国太保新华保险中国人保投资收益率2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 平均（2009-2018）平均（2014-2018）中国平安6.44.94.02.95.15.17.85.36.15.25.286.10中国太保6.35.33.73.25.06.17.35.25.44.55.205.60中国人寿5.85.13.52.84.95.46.24.65.23.74.724.92新华保险4.64.33.83.24.85.87.55.15.24.84.915.65平均5.84.93.83.05.05.67.25.15.54.65.035.57数据来源：公司年报，平安2018年收益率按照原会计口径，国泰君安证券研究12/传统重“人海战术”，轻质量和产品模式遇到瓶颈产品创新重要性提升，产品设计能力更为重要渠道发展从“重数量”转为“重产能”，渠道管理重要性提升02负债端：渠道质量和产品创新能力带来分化国泰君安证券2019年中期投资策略报告会诚信 责任 亲和 专业 创新13请参阅附注免责声明“人海战术”逐步遇到瓶颈保险公司负债端的发展过于依赖人力增长，而非产能提升：人力增长是保险公司近年来新单和新业务价值增长的主要驱动力近年人力的快速增长遇到瓶颈，人力红利期结束公司新业务价值（亿元）个险新业务价值（亿元）个险新业务价值占比20142018复合增速20142018复合增速20142018变动中国人寿23349520.7%21742818.5%93.50%86.5%-7.04%中国平安22072334.6%20871936.4%94.70%99.4%4.75%中国太保8727132.9%8127135.2%92.50%100.0%7.50%新华保险4912225.6%4711725.6%95.90%95.9%0.00%中国太平4313232.4%未披露未披露-中国人保375711.8%164933.4%42.37%85.72%43.35%公司个险新业务价值（亿元）个险新单（亿元）新业务价值利润率20142018复合增速20142018复合增速20142018变动中国人寿21742818.5%40391322.7%53.96%46.9%-7.11%中国平安20871936.4%467133430.0%44.51%53.9%9.36%中国太保8127135.2%17346728.2%46.70%58.0%11.33%新华保险4711725.6%9226430.2%51.39%44.3%-7.12%中国太平未披露未披露-14726916.3%-中国人保164933%161127-5.7%9.6%38.6%29.0%公司个险新单（亿元）代理人数量（万人）月人均产能（元）20142018复合增速20142018复合增速20142018复合增速中国人寿40391322.7%74.3143.918.0%4,51852904%中国平安467133430.0%63.6141.722.2%6,12778466%中国太保17346728.2%34.484.725.3%4,18645952%新华保险9226430.2%20.637.015.8%3,710595213%中国太平14726916.3%13.451.339.9%9,1384376-17%中国人保161127-5.7%9.524.626.9%14,1394311-26%02数据来源：wind，国泰君安证券研究国泰君安证券2019年中期投资策略报告会表3：行业粗放式增长模式难以为继年份上市保险公司代理人规模（万人）增速2012181.5-2013179.9-0.9%2014202.312.4%2015277.437.1%2016377.636.1%2017444.217.6%2018431.9-2.8%诚信 责任 亲和 专业 创新14请参阅附注免责声明“人海战术”难以持续的三大制约因素近年来粗放式增长模式导致了三大困局，代理人收入无显著提升，增员难度加大渠道管理成本抬升：人力快增的同时为缩短管理半径，渠道增员和管理成本抬升；渠道人力效率低下：“人海战术”忽视员工培养，导致新增代理人素质没有显著提升；渠道人力留存低下：“人海战术”忽视员工归属感，导致人力留存率低下数据来源：国泰君安证券研究月均收入区间代理人占比300001.6%低效率：活动率极低，优质公司略超60%，差的约30%低留存：增员率超过80%，脱落率超过60%高成本：渠道成本较高，尤其是管理和增员成本提升至50%以上02国泰君安证券2019年中期投资策略报告会数据来源：Insurance Agents Census Report，国泰君安证券研究诚信 责任 亲和 专业 创新15请参阅附注免责声明“人海战术”同时导致销售误导频发，19年监管力度提升近年来渠道投诉量激增，导致渠道监管态度趋严：近年来销售投诉量快速激增：2019年以来，随着银保监的“三定”，渠道监管显著趋严（但目前市场预期较低）数据来源：国泰君安证券研究时间监管规定主要监管内容2019年2月关于加强保险公司中介业务管理的通知明确保险公司要加强对渠道的管理，信息系统健全2019年3月保险专业中介机构从业人员执业登记数据清核算四个方面自查和整顿：清虚、归位、信息补全和维护2019年3月保险公司销售人员执业登记数据清核专属代理人的自查整改2019年3月商业银行代理保险业务管理办法强化银行渠道的兼业代理，对银行评级2019年4月保险中介市场乱象整治工作方案要求合规、加强管控、整治互联网保险时间销售投诉量2016565120172132920181697602国泰君安证券2019年中期投资策略报告会诚信 责任 亲和 专业 创新16请参阅附注免责声明渠道发展从增量走向提质，强者愈强人海红利结束，渠道发展更重质量提升，渠道管理能力差异显著02国泰君安证券2019年中期投资策略报告会注：人均首年保费=个险渠道首年保费/（期初期末个险渠道代理人数量均值）数据来源：国泰君安证券研究图12：上市公司人均产能对比（元）020,00040,00060,00080,000100,000120,00020112012201320142015201620172018中国人寿中国平安中国太保新华保险诚信 责任 亲和 专业 创新17请参阅附注免责声明产品端，重疾险供给与需求矛盾凸显重疾险产品同质化导致价格竞争压力较大健康险依然有需求：当前中国医疗费用的自付比例依然较高，健康险需求依然较强同质化激化竞争压力：后续重疾险发展将更加强调产品设计能力数据来源：国泰君安证券研究，BCG公司（以40岁男性，50万保额为例，20年缴费）主力产品产品主要责任价格平安人寿平安福100种重疾赔付保额；30种轻症，20%保额（3次）；身故责任；意外责任20,550新华保险健康无忧C款60类重疾赔付保额；15类轻症，20%保额；身故责任；意外责任21,800太保寿险金诺人生100种重疾赔付保额；50种轻症，20%保额（3次），豁免保费；身故或全残给付保额22,250中国人寿国寿福100种重疾赔付保额；30种轻症，20%保额，豁免保费；身故责任；意外责任19,550太平寿险福禄康瑞100种重疾，赔付保额；50种轻疾，20%保额（6次），豁免保费；身故责任；意外责任16,500医疗费用支付来源201320152020E社保43%43%44%自付52%50%46%商业健康险6%7%10%02国泰君安证券2019年中期投资策略报告会数据来源：国泰君安证券研究，BB保诚信 责任 亲和 专业 创新18请参阅附注免责声明产品迭代加快，产品能力分化显著产品迭代加快的趋势更为显著，产品设计能力分化显著上市保险公司重疾险产品差异化趋势显著，产品迭代速度加快具备产品能力的公司也有望推出养老险等新产品数据来源：国泰君安证券研究02国泰君安证券2019年中期投资策略报告会图13：上市保险公司近年来主要的产品端策略重视老客户加保，推出福保保重视产品迭代，产品预计将多元化平安寿险开发心脑血管重疾（附加心脑血管保险）等新型健康险积极推进“以附促主”的销售策略新华保险19/板块仍被低估，维持增持评级建议增持中国平安/新华保险/中国人寿/中国太保分化进行时，龙头优势凸显03投资建议：增持，龙头优势凸显国泰君安证券2019年中期投资策略报告会诚信 责任 亲和 专业 创新20请参阅附注免责声明投资建议：负债端有望延续改善趋势，NBV增速边际改善19年负债端边际改善显著，NBV增速有望边际提升保费增速边际改善：外部经营环境改善，2019年全年保费增速边际改善价值增长无忧：预计结构改善仍将延续，上市保险公司NBV增速相对18年显著改善表4：NBV增速仍将显著边际改善图14：2019年行业保费增速边际改善NBV增速预期20182019Q12019E中国平安7.3%6%10.2%中国太保1.5%-14%0.5%新华保险1.2%20%13.4%中国人寿-17.6%28%15.5%03数据来源：公司年报，国泰君安证券研究国泰君安证券2019年中期投资策略报告会数据来源：wind，国泰君安证券研究-10.0-5.00.05.010.015.020.025.030.035.005,00010,00015,00020,00025,00020152016201720182019Q1保费收入:寿险（亿元）左轴保费收入:寿险 同比（%）右轴诚信 责任 亲和 专业 创新21请参阅附注免责声明利率下行50bpsEV折损当前PEV中国太保-7.85%0.81中国人寿-9.01%0.82新华保险-7.79%0.80投资建议：估值反映了投资端悲观预期保险股估值处于历史低位，且估值过度反映投资端悲观预期目前板块的估值水平处于历史低位板块大部分个股的估值也反映了投资端较为悲观的预期表5：目前保险股估值过度反映投资端悲观预期图15：上市保险公司历史估值曲线03数据来源：wind，国泰君安证券研究国泰君安证券2019年中期投资策略报告会数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 数据截止：2019年6月03日0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.50中国人寿新华保险中国平安中国太保友邦保险诚信 责任 亲和 专业 创新22请参阅附注免责声明投资建议：维持增持评级，增持平安/新华/国寿/太保板块维持增持建议，个股建议增持中国平安、新华保险、中国人寿和中国太保中国平安：资负两端最具备长期增长潜力的保险公司新华保险：负债结构显著，NBV增速有望迎来稳定增长中国人寿：19年负债端改善最明显的保险公司03EVPS2017A2018A2019E2020E2021EP/EV2017A2018A2019E2020E2021E评级中国人寿25.9728.1332.1236.4741.35中国人寿1.010.930.820.720.63增持中国平安45.1454.8465.1876.4789.47中国平安1.761.451.221.040.89增持中国太保31.5837.0942.7549.0956.21中国太保1.100.940.810.710.62增持新华保险49.1955.5064.4274.6784.71新华保险1.050.930.800.690.61增持数据来源：wind，国泰君安证券研究 数据截止：2019年6月03日国泰君安证券2019年中期投资策略报告会诚信 责任 亲和 专业 创新23请参阅附注免责声明风险提示04利率持续下行代理人团队规模增长乏力投资端表现不及预期24/本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。免责声明国泰君安非银金融团队Thank you for listening扫码关注：金融干货精选获取更多干货资料