非银行金融行业科创板专题报告：科创板国家战略新经济跑马圈地-20190410-光大证券-28页.pdf

敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2019 年 4 月 10 日 非银行金融 科创板国家战略，新经济跑马圈地 科创板专题报告 行业深度 科创板为国家战略，落实金融服务实体。科创板为国家战略，落实金融服务实体。科创板于 2018 年 11 月 5 日正式提出，实现迅速落地。截至 4 月 4 日已有 50 家企业获受理，彰显监管层支持科技强国和金融改革的决心及执行力。科创板意义重大，（1）支持创新企业融资，助力科技强国；（2）金融供给侧改革的重要部分；（3）完善资本市场基础制度建设，深化资本市场制度改革。支持科技创新，上市标准多元。支持科技创新，上市标准多元。科创板上市制度实行多元化标准，相较于A 股主板上市严格的收入和盈利标准更加灵活，满足科创企业融资需求。科创板新股定价更加市场化，询价制与机构投资者深度参与下定价更加合理。此外，科创板不再采用单一的连续亏损作为退市指标，完善多元化退市制度，做到有进有出，有利于资本市场长期健康发展。科创板贡献增量业绩，推动收入增长科创板贡献增量业绩，推动收入增长 1.4%。中性假设下，预计 2019 年科创板相关业务合计贡献增量收入 38 亿，推动行业收入较 2018 年增长 1.4%。其中投行业务、直投业务、经纪业务分别贡献增量收入 25 亿、8.4 亿、4.4亿，占 2018 年相关业务收入的 9.7%、1.0%、0.7%。虽然短期业绩贡献有限，但科创板对券商战略及行业竞争格局变化影响深远。争夺新经济制高点，综合能力提升为关键。争夺新经济制高点，综合能力提升为关键。（1）科创板推行市场化的定价机制，对券商的新经济定价能力、承销能力、风控能力提出更高要求。（2）科创板实行跟投制度，并将在条件成熟时引入做市商制度，以直投、做市为代表的重资本业务将成为券商新的业绩增长点，资本金实力成为拓展业务的重要基础。（3）科创板公司大多处于成长初期，券商需增强跨部门协作，提升综合实力，实现为企业全生命周期提供综合服务。科创板加速资源集中，券商马太效应凸显。科创板加速资源集中，券商马太效应凸显。注册制下券商告别单纯通道业务模式，迎来综合实力的竞争。预计科创板将加快资源向头部集中趋势，行业实现强者恒强。头部券商人才队伍完备，项目储备充足，具有明显竞争优势，率先抢占增量市场。此外，长三角地区汇聚众多科创企业，区域内的券商地域优势明显，有望分享政策红利。投资建议：投资建议：科创板为行业贡献增量市场，且有望加速行业集中趋势。综合实力强劲的头部全券商优势显著，率先收益。具有区位优势的区域券商有望分享政策红利。我们首次覆盖券商行业，给予“增持”评级。推荐投行业务排名靠前，综合实力强劲的龙头券商，建议关注具有区位优势的区域券商。风险提示：风险提示：市场大幅波动，信用风险，流动性风险 证券证券 代码代码 公司公司 名称名称 股价股价（元）（元）EPS（元）（元）PE（X）投资投资 评级评级 17A 18E 19E 17A 18E 19E 600030 中信证券 15.41 0.75 0.45 0.59 21 34 26 增持 601688 华泰证券 22.98 1.30 0.61 0.93 18 38 25 增持 000166 申万宏源 5.64 0.23 0.18 0.26 25 31 22 增持 002736 国信证券 13.61 0.56 0.42 0.56 24 33 24 增持 000776 广发证券 16.53 1.13 0.56 0.80 15 29 21 增持 601881 中国银河 14.08 0.39 0.28 0.40 36 49 35 增持 000783 长江证券 8.08 0.28 0.03 0.20 29 286 40 增持 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2019 年 04 月 08 日（国信证券、长江证券 2018 年业绩为光大证券预测，其他公司 2018 年业绩为实际发布数据）券商 增持（首次）分析师 赵湘怀(执业证书编号：S0930518120003)021-22169718 刘佳(执业证书编号：S0930518110001)021-52523826 行业与上证指数对比图 资料来源：Wind 相关研报等待资本市场的春天 非银行业 2019年投资策略 2019-01-15-30%-18%-5%8%20%03-1805-1807-1808-1810-1811-1801-1902-19非银行金融沪深3002 0 2 6 2 9 1 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 0 1 5:4 8每日免费获取报告1、每日微信群内分享7+最新重磅报告；2、每日分享当日华尔街日报、金融时报；3、每周分享经济学人4、行研报告均为公开版，权利归原作者所有，起点财经仅分发做内部学习。扫一扫二维码关注公号回复：研究报告加入“起点财经”微信群。2019-04-10 非银行金融 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 投资聚焦投资聚焦 研究背景研究背景 科创板从 2018 年 11 月 5 日正式提出至 2019 年 3 月 1 日发布规则，在4 个月内完成提出、论证、意见征集和规则制定，并于 3 月 18 日正式开闸，彰显监管层支持科技强国和金融改革的决心和执行力。科创板的推出具有重要意义。我们梳理了科创板的主要制度及亮点，并对其对券商带来的业绩增量和转型驱动力进行详细测算和分析，明确券商在此背景下的转型方向及核心竞争力。创新之处创新之处 1、全面梳理科创板创立历程和当前受理情况。对受理企业行业分布、地域分布进行汇总分析，并梳理保荐机构分布。目前前五大券商占据半数份额，头部券商获益明显。同时，科创板为将长三角地区域券商带来政策红利。国元证券、东吴证券各担任一家公司保荐人，是目前科创板保荐人中为数不多的区域券商。2、通过测算，预计 2019 年科创板相关业务合计贡献增量收入 38 亿，推动行业收入较 2018 年增长 1.4%。对比美国、加拿大、德国等市场超额配售权使用情况，参考创业板推行初期，对科创板带来增量收入进行测算。3、归纳分析科创板与创业板等各方面规则，明确科创板规则设定既体现灵活放宽准入门槛，又通过创新配售机制和严格退市机制等方式确保市场平稳有序。看好科创板未来在金融存量改革和科技创新强国两方面带来重大意义。投资观点投资观点 科创板落地速度超预期。科创板落地速度超预期。科创板加速落地，凸显支持科技强国和金融改革的决心和执行力，从 2018 年 11 月 5 日正式宣布设立科创板到 3 月 22 日第一批受理企业名单出炉，科创板工作的快速推进充分显示监管层支持科技强国和金融改革的决心和执行力。引领市场改革，落实金融服务实体。引领市场改革，落实金融服务实体。作为金融供给侧改革的重要抓手和资本市场的增量改革，科创板坚持市场化法治化方向制度创新，有望以增量倒逼存量改革，最终引领资本市场的未来发展方向，重塑市场估值体系。科创板助力科技创新型企业直接融资，落实金融服务实体经济，通过支持符合国家战略、突破关键核心技术和市场认可度高的科技企业融资，推动互联网、大数据和新兴制造业融合发展，助力科技强国战略。科创板带来业绩市场，行业集科创板带来业绩市场，行业集中度有望继续提升。中度有望继续提升。中性假设下，预计科创板 2019 年将为行业带来 38 亿增量收入，较 2018 年同比增长 1.4%。其中投行、直投、经纪业务增量收入分别为 25 亿（+9.7%）、8.4 亿（+1.0%）、4.9 亿（+0.8%）。科创板注册制下，券商投行告别单纯通道业务模式，迎来综合实力的竞争。龙头券商综合实力强劲，有望实现强者恒强。虽然科创板对券商行业短期业绩贡献有限，但科创板对券商战略及行业竞争格局变化影响深远，预计加速行业集中趋势。我们首次覆盖券商行业，给予“增持”评级。大成基金2 0 2 6 2 9 1 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 0 1 5:4 82019-04-10 非银行金融 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 目目 录录 1、科创板快速落地，行业影响深远.4 1.1、科创板设立历程回顾.4 1.2、受理企业已达 50 家，头部券商优势显著.5 1.3、科创板助力科技强国，加速资本市场改革.6 2、科创板核心规则及亮点.7 2.1、服务新经济导向的上市标准.7 2.2、注册制导向的发行制度.8 2.3、渐进放宽的交易机制.8 2.4、标准严格的退市制度.8 3、科创板带来增量市场，加速行业格局重塑.9 3.1、贡献增量收入，投行业务受益显著.9 3.2、头部券商优势显著，区域券商分享红利.11 3.3、资源加速集中，重构竞争格局.14 4、科创板加快转型步伐，综合实力提升为关键.14 4.1、定价及承销能力是未来核心竞争力.14 4.2、对资本实力提出更高要求.15 4.3、业务覆盖企业全生命周期，提升综合实力为关键.16 5、投资建议.16 5.1、申万宏源.16 5.2、国信证券.18 5.3、广发证券.20 5.4、中国银河.22 5.5、长江证券.24 6、风险分析.26 2 0 2 6 2 9 1 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 0 1 5:4 82019-04-10 非银行金融 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 1、科创板快速落地，行业影响深远科创板快速落地，行业影响深远 1.1、科创板设立历程回顾科创板设立历程回顾 科创板是助力创新企业融资，支持科技创新和完善资本市场基础制度建设的重要举措。从 2018 年 11 月 5 日正式提出至 2019 年 3 月 18 日科创板股票发行上市审核系统开始接收发行人的申请，在 4 个月内完成论证、意见征集、规则制定，显示监管层支持科技强国和金融改革的决心和执行力。表表 1：科创板重大事件：科创板重大事件 时间时间 事件事件 2018 年 11 月 5 日 国家主席习近平在首届中国国际进口博览会宣布：“将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制，支持上海国际金融中心和科技创新中心建设，不断完善资本市场基础制度”2018 年 11 月 5 日 证监会表示，科创板旨在补齐资本市场服务科技创新的短板，是资本市场的增量改革，将在盈利状况、股权结构等方面做出更为妥善的差异化安排，增强对创新企业的包容性和适应性 2018 年 11 月 5 日 上交所表示，在中国证监会的指导下，积极研究制订科创板和注册制试点方案，向市场征求意见并履行报批程序后实施 2018 年 12 月 12 日 上交所表示，科创板将对交易机制进行系列创新，对涨跌幅限制、股价波动条件、做市商机制进行创新，预计 2019 年上半年推出 2019 年 1 月 28 日 证监会发布关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见，上交所陆续颁布科创板相关实施办法和细则 2019 年 3 月 1 日 证监会发布科创板规则，标志着科创板正式落地 2019 年 3 月 18 日 科创板股票发行上市审核系统正式接收发行申请，科创板正式开闸 2019 年 3 月 22 日 上交所公布首批受理 9 家企业名单，科创板进入实际审核阶段 资料来源：上海证券交易所，中国证监会，光大证券研究所整理 自3月1日证监会颁布 科创板首次公开发行股票注册管理办法(试行)后，上交所在上市、发行、交易等方面陆续出台文件，完善科创板制度建设。表表 2：科创板规则指引：科创板规则指引 类型类型 文件文件 发行上市审核类 上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答 上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答（二）科创板发行承销类 上海证券交易所科创板企业上市推荐指引 上海证券交易所科创板股票发行上市审核规则 上海证券交易所科创板股票上市委员会管理办法 上海证券交易所科技创新咨询委员会工作规则 上海证券交易所科创板上市保荐书内容与格式指引 上海证券交易所科创板股票发行上市申请文件受理指引 上海证券交易所科创板股票发行与承销实施办法 科创板创新试点红筹企业财务报告信息披露指引 科创板上市类 上海证券交易所科创板股票上市规则 科创板交易类 科创板投资者教育与适当性管理相关事项 上海证券交易所科创板股票交易特别规定 上海证券交易所科创板股票盘后固定价格交易指引 资料来源：上海证券交易所，光大证券研究所整理 2 0 2 6 2 9 1 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 0 1 5:4 82019-04-10 非银行金融 敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 1.2、受理企业已达受理企业已达 50 家，头部券商优势显著家，头部券商优势显著 两周受理两周受理 50 家企业，科创板快速落地。家企业，科创板快速落地。从 3 月 22 日第一批受理企业发布，截至 4 月 4 日上交所披露当前已受理企业 50 家，其中有 9 家企业已进入问询阶段。依据上交所流程，其后将提交上市委会议，进入注册流程。根据当前科创板推进速度和企业注册效率，我们预计较短时间内将形成批量上市趋势，效率高于主板。从行业分布来看，制造业占绝对多数。从行业分布来看，制造业占绝对多数。当前 50 家企业中，按证监会行业分类，计算机、通信和其他电子设备制造业占据 16 家，接近三分之一，专用设备制造、软件和信息技术服务业和医药制造业分别 13 家、8 家和 6家。行业集中度明显，以先进制造为主。图图 1：截至：截至 4 月月 4 日已受理企业行业分布日已受理企业行业分布 资料来源：上海证券交易所，光大证券研究所整理 保荐机构中，前五名占比近一半。保荐机构中，前五名占比近一半。当前已受理的 50 家企业中，按保荐券商分布统计，中信证券保荐 7 家位居第一，中信建投、中金公司、华泰联合分别为 6 家、5 家和 4 家紧随其后，海通和招商均保荐 3 家。目前排名前五家券商占据半壁江山，且五家券商均为 2018 年 IPO 承销金额排名行业前五的券商，龙头企业优势显著。图图 2：截至：截至 4 月月 4 日受理企业保荐券商分布日受理企业保荐券商分布 资料来源：上海证券交易所，光大证券研究所整理 计算机、通信和其他电子设备制造业 36%专用设备制造业 29%软件和信息技术服务业 18%医药制造业 13%通用设备制造业 2%研究和试验发展 2%中信 14%中信建投 12%中金 10%华泰联合 8%招商 6%海通 6%其他 44%2 0 2 6 2 9 1 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 0 1 5:4 82019-04-10 非银行金融 敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 表表 3：相关券商：相关券商 2018 年年 IPO 主承销金额排名主承销金额排名 保荐数保荐数 2018 年排名年排名 中信证券 7 4 中信建投 6 3 中金公司 5 1 华泰证券 4 2 招商证券 3 5 海通证券 3 13 广发证券 2 7 安信证券 2 11 国泰君安 2 8 民生证券 2 23 资料来源：上海证券交易所，光大证券研究所整理 地区来看，发达地区占据绝对优势。地区来看，发达地区占据绝对优势。当前 50 家企业中，按注册地分布，上海以 10 家占据第一，江苏、北京和广东各有 8 家企业，浙江 4 家企业紧随其后，山东、福建和湖北均为 2 家企业。四川、天津、黑龙江、陕西、安徽和湖南各有 1 家。长三角、珠三角和北京仍然占据主导地位。江浙沪合计22 席，占比 44%。我们认为，这既与长三角企业在先进制造领域的长期积淀相关，也是发达地区在科技创新领域优势体现。图图 3：截至：截至 4 月月 4 日受理企业地区分布日受理企业地区分布 资料来源：上海证券交易所，光大证券研究所整理 1.3、科创板助力科技强国，加速资本市场改革科创板助力科技强国，加速资本市场改革 支持科技创新企业发展的重要抓手。支持科技创新企业发展的重要抓手。证监会副主席阎庆民在第十七届中国经济论坛上透露，截至 2018 年 11 月，新兴行业上市公司已经达到 1,268家、总市值 11.9 万亿，占全部市场比例分别为 35%、26%。高新技术企业处于快速发展阶段，具有资金需求高、资本周期长、规模相对小、短期盈利能力不足等特点，往往难以符合主板上市条件。且由于主板上市流程长，企业难以及时获取资金支撑发展，易错过最佳发展期。而新三板流动性不足，上海 20%北京 16%广东 16%江苏 16%浙江 8%山东 4%湖北 4%福建 4%其他 12%2 0 2 6 2 9 1 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 0 1 5:4 82019-04-10 非银行金融 敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 企业再融资需求难以获得满足。科创板的快速审核和制度创新有助于解决高新技术企业在快速发展时期的融资问题，实现以金融基础制度建设推动科技强国建设。科创板是金融供给侧改革的重要部分。科创板是金融供给侧改革的重要部分。金融供给侧改革需要增加有效供给，加强服务实体经济的力度。从结构的角度看，需要增加直接融资，增加对中小企业融资的支持。科创板既有助于解决创新企业融资需求，又加强直接融资渠道建设，是金融供给侧改革的重要组成部分。科创板是资本市场制度改革的试点。科创板是资本市场制度改革的试点。科创板充分借鉴海外成熟市场和国内历史经验，在基础制度建设方面进行创新试点，包括注册制、同股不同权、放宽科创企业上市门槛等，是深化资本市场制度改革的重要试验田。2、科创板核心规则及亮点科创板核心规则及亮点 2.1、服务新经济导向的上市标准服务新经济导向的上市标准 行业定位：行业定位：科创板行业定位为科技创新型企业，旨在通过支持符合国家战略、突破关键核心技术和市场认可度高的科技企业融资，以推动互联网、大数据和新兴制造业融合发展，助力代表新经济的企业发展。科创板主要覆盖新一代信息技术、大数据、云计算、人工智能、新能源及节能环保、高端装备、生物医药和新材料等八大行业。准入门槛：准入门槛：科创板上市实行多元化标准，针对不同行业，不同类型企业执行不同标准。相较于 A 股主板上市严格的收入和盈利标准，科创板上市更多借鉴港交所市值为主的上市标准。并针对营收增长快速且拥有高新技术的红筹企业，专门出台了 科创板创新试点红筹企业财务报告信息披露指引。表表 4：科创板上市标准：科创板上市标准 预计市值预计市值 最近最近 1 年收入年收入 其他条件其他条件 市值+技术 40 亿-业务经有关部门批准，市场空间大，且已取得阶段性成果；医药企业至少一项核心产品获准开展二期临床试验，其他企业需具备明显技术优势 市值+收入 30 亿 3 亿-市值+收入+现金流 20 亿 3 亿 最近 3 年经营净现金流累计1 亿 市值+收入+研发 15 亿 2 亿 最近 3 年研发投入合计占 3 年收入比例15%市值+净利润 10 亿-最近 2 年盈利且累计利润超过 5000 万 市值+净利润+收入 10 亿 1 亿 最近 1 年盈利 红筹公司 100 亿-50 亿 5 亿 资料来源：上海证券交易所，中国证监会，光大证券研究所整理 2 0 2 6 2 9 1 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 0 1 5:4 82019-04-10 非银行金融 敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 2.2、注册制导向的发行制度注册制导向的发行制度 注册制下流程更高效。注册制下流程更高效。科创板注册周期最快可在 3 个月内完成，不到当前主板平均发行时间的三分之一。表表 5：科创板上市流程：科创板上市流程 上市环节上市环节 具体流程具体流程 申报准备 拟上市企业召开董事会和股东大会，中介机构尽职调查、制作申报材料并向上交所提交 上交所审核 收到文件后 5 个工作日作出受理决定，受理日起 20 个工作日内首轮问询，回复后 10 个工作日内可根据需要多轮问询，审核部门出具审核报告，上市委员会形成审核意见（3 个月内出具同意发行上市的审核意见或者作出终止发行上市审核的决定）证监会注册 证监会收到审核意见后发行注册，必要时可要求上交所进一步问询，对存在未予关注的重大事项或上交所审核意见依据明显不充分的，可以退回上交所补充审核 发行上市 证监会 20 个工作日内作出是否注册决定，同意注册决定 1 年内有效 资料来源：上海证券交易所，中国证监会，光大证券研究所整理 询价制与机构投资者深度参与下定价更合理。询价制与机构投资者深度参与下定价更合理。科创板增加网下发行初始比例，压缩网下发行回拨比例。网下配售比例 60-80%，当前主板为 20%-70%。公募基金为代表的机构投资者配售比例提升至 50%。机构投资者深度参与有利于提高价格合理性和稳定性。“绿鞋机制”下股价更稳定。“绿鞋机制”下股价更稳定。科创板借鉴成熟市场经验，引入“绿鞋机制”，即当股票上市破发时，主承销商可用超额配售资金，以不高于发行价从二级市场买入分配给超额认购者；当股票上市价格提高时，主承销商可要求增发股票，分配给事先认购的投资者。2.3、渐进放宽的交易机制渐进放宽的交易机制 投资者门槛提高降低波动性。投资者门槛提高降低波动性。投资者需满足科创板交易权限开通前 20个交易日日均资产不低于50万的最低资产门槛且参与证券交易24个月以上。放宽涨跌幅提高流动性。放宽涨跌幅提高流动性。股票日涨跌幅设定为 20%，超过当前主板市场的 10%，提升交易流动性。同时，仍然实施 T+1 交易机制，有助于市场交易稳定。细化减持规则维护投资者利益。细化减持规则维护投资者利益。控股股东及实际控制人锁定期36个月、核心技术人员锁定期 12 个月，减持细则主要根据公司上市时盈利情况、减持主体的不同而定。针对上市时未盈利企业，推出更为严格的减持政策，保护投资者利益和激励企业长期稳定发展。2.4、标准严格的退市制度标准严格的退市制度 相较于主板暂停上市、恢复上市和重新上市程序，科创板加速退市流程并严格退市制度，不再采用单一的连续亏损作为退市指标，完善多元化退市制度，做到有进有出，推动规范金融市场秩序建立。2 0 2 6 2 9 1 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 0 1 5:4 82019-04-10 非银行金融 敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 表表 6：科创板退市标准：科创板退市标准 退市类型退市类型 具体标准具体标准 交易类退市 连续 120 个交易日实现的累计股票成交量低于 200 万股 连续 20 个交易日股票收盘价低于股票面值 连续 20 个交易日股票市值低于 3 亿元 连续 20 个交易日股东数量低于 400 人 上交所认定的其他情形 规范类退市 财报存在重大会计差错或者虚假记载未在期限内改正 未在法定期限内披露（半）年报，停牌 2 月内仍未披露 信息披露或规范运作被上交所责令改正但未在规定期限内改正 公司股本变动，不再具备上市条件，停牌期间内仍未解决 最近一个会计年度财报被会计师事务所出具无法表示意见或者否定意见的审计报告 公司可能被依法强制解散 法院依法受理公司重整、和解和破产清算 上交所认定的其他情形 重大违法退市 存在欺诈发行、重大信息披露违法或者其他严重损害证券市场秩序的重大违法行为 存在涉及国家安全、公共安全、生态安全、生产安全和公众健康安全等领域的违法行为 财务类强制退市 最近一个会计年度扣非前后净利润（孰低）为负值，且最近一个会计年度营业收入低于 1 亿元 最近一个会计年度净资产为负 上交所认定的其他明显丧失持续经营能力情形 资料来源：上海证券交易所，中国证监会，光大证券研究所整理 3、科创板带来增量市场，加速行业格局重塑科创板带来增量市场，加速行业格局重塑 我们测算在中性假设下，2019 年科创板相关业务预计将为券商贡献 38亿增量收入，推动行业收入较 2018 年同比增长 1.4%。其中投行、直投、经纪业务增量收入分别为 25 亿（+9.7%）、8.4 亿（+1.0%）、4.9 亿（+0.7%）。此外，券商直投退出渠道拓宽，投资回报有望提升。科创板注册制下，券商投行告别单纯通道业务模式，迎来对于新经济的定价能力、承销能力、研究能力、风控能力等综合实力的竞争。龙头券商综合实力强劲，有望实现强者恒强。科创板预计将成为催化剂，加快资源向头部集中的速度。3.1、贡献增量收入，投行业务受益显著贡献增量收入，投行业务受益显著 中性假设下承销保荐及超额配售合计贡献中性假设下承销保荐及超额配售合计贡献 25 亿增量收入，推动券商投亿增量收入，推动券商投行业务收入较行业务收入较 2018 年增长年增长 9.7%。（1）承销保荐收入测算。2019 年 3 月 18 日科创板开始接受申请，正式开闸。根据制度规定，上市审核期最快在 3 个月左右，预计第一批公司有望于今年 6 月正式登陆科创板。我们参考创业板于 2009 年 10 月 30 日设立后 6 个月的情况。截至 2010 年 4 月 30 日，共 78 家公司于创业板上市，募资资金总额 553 亿，平均募资 7.09 亿，券商承销保荐平均费率为 3.95%。2 0 2 6 2 9 1 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 0 1 5:4 82019-04-10 非银行金融 敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 我们假设 2019 年科创板将有 80 家公司上市，平均募资 7 亿元，承销保荐费率平均为 4%，据此测算将带来承销保荐增量收入 22.4 亿元。（2）超额配售收入测算。科创板上市规则中明确允许采用超额配售选择权。参考超额配售权在国外使用情况，美国、加拿大、德国新（Neuer Market）市场含有超额配售权的 IPO 分别占总数的 91.8%、31%、89.7%，其中德国新市场超额配售权执行规模稳定在 12.5%-13.5%。德国新市场参考纳斯达克设立，主要面向成长型中小企业，与我国科创板设立背景相似且中德资本市场体系均以间接融资为主，具有一定可比性。我们假设科创板 90%的发行项目包含超额配售权，执行规模平均为 13%，承销费率 4%，据此测算超额配售将带来增量收入 2.6 亿元。预计承销保荐及超额配售合计为投行业务带来 25 亿增量收入。表表 7：投行业务增量收入测算：投行业务增量收入测算 悲观悲观 中性中性 乐观乐观 上市数量（家）60 80 100 平均募资金额（亿）7 7 7 承销保荐费率（%）4 4 4 承销保荐收入（亿）16.8 22.4 28.0 包含超额配售权项目占比（%）80 90 100 超额配售权执行规模（%）10 13 15 超额配售募资金额（亿）33.6 65.5 105 超额配售承销费率（%）4 4 4 超额配售承销收入（亿）1.3 2.6 4.2 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 中性假设下跟投业务将贡献中性假设下跟投业务将贡献 8.4 亿增量业绩，占亿增量业绩，占 2018 年证券投资收益年证券投资收益1%。上市规则明确表示保荐机构参与战略配售，但限售期等具体事宜未定。我们假设券商跟投比例平均为5%，限售期与其他战略投资者相同（12个月）。参考创业板推出后前 6 个月上市的 78 家公司上市 6 个月后股价较发行价平均收益为 31.77%，我们假设券商 6 个月跟投收益率为 30%，带来增量收入8.4 亿（560 亿*5%*30%）。表表 8：跟投业务增量收入测算：跟投业务增量收入测算 悲观悲观 中性中性 乐观乐观 募资金额（亿，不考虑超额配售）420 560 700 跟投比例（%）5 5 5 6 个月跟投收益率（%）20 30 40 跟投收入（亿）4.2 8.4 14.0 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 中性假设下经纪业务将贡献中性假设下经纪业务将贡献 4.9 亿元增量业绩，推动经纪业务营收较亿元增量业绩，推动经纪业务营收较2018 年增长年增长 0.8%。目前已有多家券商开通科创板交易权限，市场热情较高。创业板推出后的前 6 个月股票日均换手率为 7%，我们假设科创板开板后 6 个月股票日均2 0 2 6 2 9 1 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 0 1 5:4 82019-04-10 非银行金融 敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 换手率也为 7%，据此测算成交额为 8,114 亿元，佣金率为万分之三，预计将带来 4.9 亿经纪业务增量收入，占 2018 年代理买卖业务净收入 0.8%。表表 9：经纪业务增量收入计算：经纪业务增量收入计算 悲观悲观 中性中性 乐观乐观 成交额（亿）5,796 8,114 10,433 佣金率（万分之）2.8 3 3.2 经纪业务收入（亿）3.25 4.87 6.68 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 3.2、头部券商优势显著，区域券商分享红利头部券商优势显著，区域券商分享红利 3.2.1、头部券商受益于资源优势头部券商受益于资源优势 近年来，投行业务资源持续向头部券商集中。2018 年 A 股 IPO 数量 124家，前 10 家券商承销数量占比近 57%；IPO 募资总额 1,375.41 亿，前 10券商承销金额占比近 78%。注册制下由于缺少证监会实质性审核，投资者认购风险加大，对于券商的定价能力和承销能力提出更高要求。头部券商拥有经验丰富的投行团队、覆盖众多机构客户、以及丰富的研究所资源，定价能力及承销能力较强，且储备了众多高质量项目。此外投行业务具有较强的马太效应，资产规模越大的券商，其综合实力更强，可为投资者和发行人提供全方位服务，进而可以吸引到更多的发行项目，在科创板发行业务竞争中占据上风。截至 2019 年 4 月 4 日，上交所共受理 50 家企业科创板上市申请，拟募资总额 485 亿，其中募资额前 5 家券商募资额占总募资额的 65%，头部优势尽显。此外，科创板为股权投资拓宽退出渠道，对于直投/私募子公司业绩突出的头部券商，科创板有望带来可观的投资回报。图图 4：2018 年年 IPO 数量数量 CR 10 达到达到 57%图图 5：2018 年年 IPO 募资金额募资金额 CR 10 达到达到 78%资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 中信证券,8.87%华泰联合证券,8.06%中信建投,7.26%中金公司,6.45%招商证券,6.45%广发证券,5.65%海通证券,4.84%国金证券,3.23%兴业证券,3.23%国泰君安,3.23%其他,42.74%中金公司,26.76%华泰联合证券,14.17%中信建投,9.62%中信证券,9.29%招商证券,5.73%国信证券,3.29%广发证券,2.76%国泰君安,2.09%兴业证券,2.04%浙商证券,1.94%其他,22.33%2 0 2 6 2 9 1 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 0 1 5:4 82019-04-10 非银行金融 敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告 图图 6：科创板：科创板已受理企业保荐人情况（截至已受理企业保荐人情况（截至 20190404）图图 7：资产规模大的券商投行业务更具优势：资产规模大的券商投行业务更具优势 资料来源：上交所，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 表表 10：头部券商：头部券商 IPO 排队项目情况（截至排队项目情况（截至 20190404，单位：个），单位：个）报审家数报审家数(按审核状态按审核状态)报审家数报审家数(按上市板按上市板)保荐机构 合计 已受理 已反馈 已预披露更新 辅导备案登记受理 主板 中小板 创业板 未定 广发证券 167 1 6 13 106 24 12 25 104 中信建投 152 5 18 10 79 28 12 34 73 招商证券 145 2 5 10 90 14 19 25 82 中信证券 131 6 6 9 76 22 12 19 68 海通证券 123 2 3 3 73 15 12 24 70 国金证券 114 2 4 3 82 9 9 16 79 国信证券 105 2 5 3 62 7 15 23 59 民生证券 91 2 7 2 62 2 15 12 60 中金公司 76 3 7 8 43 15 4 13 37 光大证券 75 0 6 5 46 10 9 11 44 资料来源：Wind，光大证券研究所 表表 11：2017 年券商直投年券商直投/私募子公司净利润前十名私募子公司净利润前十名 子公司名称子公司名称 母公司母公司 类型类型 注册资本注册资本 2017 净利润（亿元）净利润（亿元）海通开元 海通证券 私募 106.5 18.39 金石投资 中信证券 私募 30 15.21 广发信德 广发证券 私募 28 9.32 中信证券投资 中信证券 直投 140 8.63 华泰紫金投资 华泰证券 私募 60 7.34 国泰君安创投 国泰君安 私募 49 6.28 海通创新 海通证券 直投 35 3.52 招商致远资本投资 招商证券 私募 18 3.08 广发乾和 广发证券 直投 37.5 1.36 光大资本 光大证券 私募 40 1.21 资料来源：公司年报，光大证券研究所 0102030405060708090100012345678中信证券 中金公司 中信建投 华泰联合 招商证券 海通证券 国泰君安 长江证券 民生证券 安信证券 中天国富 广发证券 兴业证券 国金证券 东方花旗 国信证券 东吴证券 东兴证券 国元证券 申万宏源 项目数（左轴，个）募资总额（右轴，亿元）0246810121401,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000资产规模（亿）投行业务市场份额（%）2 0 2 6 2 9 1 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 0 1 5:4 82019-04-10 非银行金融 敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告 图图 8：2018 年私募股权和创业投资案例数（个）年私募股权和创业投资案例数（个）图图 9：2018 年私募股权和创业投资金额（百万美元）年私募股权和创业投资金额（百万美元）资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 3.2.2、区域券商受益于区位红利区域券商受益于区位红利 科创板主要服务于新经济企业，重点支持新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业，这些产业主要分布在北上广及长三角地区。截至 2019 年 4 月 4 日，在已受理企业注册地分布中，上海、广东、江苏、北京、浙江位列公司家数及募资总额前五位。除全国布局的头部券商外，长三角地区的区域券商由于投行业务多集中于该地区内，在区域内拥有较好声誉与丰富资源，且多与地方政府关系密切，区位优势明显，有望分享区域内创新型企业科创板上市带来的增量市场。截至 4 月 4 日，国元证券、东吴证券各担任一家公司保荐人，是目前科创板保荐人中为数不多的区域券商。长三角作为我国经济发达地区，拥有丰富的高等教育与科技创新资源，由沪、嘉、杭、金、苏、湖、宣、芜、合 9 市组成的 G60 科创走廊未来将扮演长三角更高质量一体化的“引擎”角色。长三角地区区域上市券商包括国元证券、东吴证券、财通证券、浙商证券、华安证券等，其 IPO 储备项目中大部分来自长三角，地域优势明显，随着更多长三角区域科创公司赴科创板上市，区域券商有望从中受益。图图 10：长三角区域券商：长三角区域券商 IPO 排队项目地域分布（个）排队项目地域分布（个）图图 11：科创板已受理公司地域分布：科创板已受理公司地域分布 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：上交所，光大证券研究所 0200400600800100012001400北京 上海 广东 浙江 江苏 四川 福建 湖北 山东 安徽 湖南 陕西 河南 天津 重庆 河北 辽宁 海南 江西 吉林 广西 云南 山西 贵州 黑龙江 宁夏 内蒙古 新疆 甘肃 西藏 青海 05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,00