非金属建材行业2018年年报及2019年一季报小结：业绩延续高位估值复苏有望-20190504-兴业证券-29页.pdf

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 行行业业 研研 究究 行业投资策略报告 行业投资策略报告 证券研究报告证券研究报告 建筑材料建筑材料推荐推荐(维持维持）相关报告相关报告 季报普遍亮眼，寻找业绩确定性标的2019-04-28 水泥需求超预期，板块估值望修复2019-04-21 三月社融信贷向上超预期，推动 板 块 估 值 继 续 修 复 2019-04-14 分析师：李华丰 S0190517050001 陈晨 S0190518070006 投资要点投资要点 水泥行业：景气再上新台阶，北方需求复苏显著。水泥行业：景气再上新台阶，北方需求复苏显著。18 年水泥行业景气延续，利润创历史新高。18 年，稳定的需求加上收缩的供给，致使各地区水泥价格全年维持高位，季节性波动减弱，全年均价再次站上历史高位，水泥行业 2018 年利润也创造了历史最高水平。（1）产量：南方需求平稳，北方需求复苏。2018 年华北、东北、华东、中南、西南和西北区域水泥产量增速分别为 8.5%、-5.7%、3.1%、3.7%、6.4%和-8.2%。19 年一季度，华北，东北，西北水泥产量分别累计同比增长 48.1%、66.2%、19.7%；华东；中南，西南地区水泥产量分别累计同比增长 12.4%、2.2%、4.7%。（2）价格：高位运行，季节性波动降低。2018 年和 2019 年一季度全国高标散装水泥到位均价分别为 428 元/吨和 438 元/吨，同比分别上涨 76 元/吨和 29 元/吨。进入 4 月，水泥价格与 18 年逐步趋近，但考虑到春节因素，同期来看，19 年水泥价格同比仍有所提高。水泥上市公司：量价双升，板块上市公司整体景气上行。（水泥上市公司：量价双升，板块上市公司整体景气上行。（1）2018 年：龙头经营质量再提升。在样本企业中，2018 年全年吨净利水平最高的企业先后为塔牌集团（96元）、海螺水泥（83 元）和华新水泥（81 元），主要布局在华东、中南地区，与相关区域水泥较高的景气水平有关，上述区域也属于当前全国需求表现最好的区域，同时塔牌集团及海螺水泥费用控制优异，吨三费分别 23.2 元及 19.2 元。（2）企业负债率持续降低，财务费用显著压缩。高盈利水平的延续、资本性支出的回落带来水泥企业现金流状况的持续性改善，企业带息债务规模减少，资产负债率减少。特别是随着2018 年和 2019 年一季度水泥行业盈利迈上历史高位，水泥上市公司杠杆去化速度也在加快。消费建材行业：工程业务表现优异，零售略微承压。消费建材行业：工程业务表现优异，零售略微承压。（1）收入端：工程端受益集中度提升明显，零售端增长显压力。从样本企业 2018 年度收入端增速来看，工程渠道主导的企业如帝欧家居、东方雨虹、科顺股份、三棵树、凯伦股份在 2018 年依然维持了超过 30%的高速增长，相较之下，建筑及装潢材料零售额增速在 2018 年维持低位，零售渠道主导的惠达卫浴、兔宝宝等企业收入端增速明显下滑，仅伟星新材 2018年同比增速超过 10%。究其原因，一是受益地产集中度提升，工程渠道主导企业受地产竣工回落的直接影响较小，因此高增长的持续性相对优于零售渠道主导的企业；二是精装修比例提升，以及家装整装在毛坯房后装修市场中占比持续提升，挤占消费建材的零售市场。后续随竣工回暖，零售渠道主导企业收入增速有望回升，但销售渠道的影响或将在中长期持续对零售渠道产生影响。（2）成本与费用端：原材料普遍上涨，零售龙头传导顺利。样本企业原材料中，防水材料原材料沥青、涂料原材料钛白粉、管材管件原材料铜、聚乙烯等价格普遍上涨，但企业毛利率变化不同：防水材料三家上市公司（东方雨虹、科顺股份和凯伦股份）以及涂料上市公司三棵树毛利率均出现了一定幅度的下滑，我们认为主要因其对工程大客户调整价格的落实存在一定难度及滞后性；而 PPR 龙头伟星新材毛利率则因产品价格调整而保持高位稳定，体现零售龙头的成本传导能力和定价优势。（3）现金流基本保持平稳，工程端业务增速较快的公司应收账款周转天数有所上升，主要是业务结构的变化所致，企业营运能力并未恶化。投资建议：投资建议：水泥：水泥：从美林时钟位置来看，当前市场处于经济衰退但流动性改善的阶段，水泥（周期品）未来的盈利持续性信心将增强，但当前 PE 估值极低普遍反应了中期的悲观，所以这种预期差将带来估值的修复。从另外一种情景，若流动性放松带来的经济复苏被证伪，那么水泥因供给约束下盈利确定性仍较高，估值进一步回落的空间也较小，特别是有分红率支撑的企业，其相对收益也将较为确定的，推荐海螺水泥。海螺水泥。消费建材：消费建材：作为在竣工阶段进场最早的建材，18 年装修建材零售端持续承压，随一二线楼市回暖及竣工拐点确立，优选 C 端龙头企业，推荐伟星新材伟星新材。工程端方面，装修类建材亦将受益于竣工回暖，推荐受益于精装房比例、房企集中度双重提升，19 年新客户放量有望明显加速，目前明显低估的帝欧家居帝欧家居；以及工程端高速增长，零售端服务切入，19 年费用端有望改善的民族工程涂料龙头三棵树三棵树。其他细分行业的绩优股，鲁阳节能、再升科技。鲁阳节能、再升科技。风险提示：宏观经济大幅恶化、原材料价格大幅波动风险提示：宏观经济大幅恶化、原材料价格大幅波动title业绩延续高位，估值复苏有望业绩延续高位，估值复苏有望 非金属建材行业非金属建材行业 2018 年年报及年年报及 2019 年一季年一季报小结报小结 2019 年年 05 月月 04 日日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -2-行业投资策略报告行业投资策略报告 目目 录录 1、水泥行业：盈利再上新台阶，北方地区需求复苏显著.-4-行业：景气再上新台阶，北方需求复苏显著.-4-量价双升，板块上市公司整体景气上行.-8-去杠杆加速：资产结构优化带来股息率普遍提升.-12-2、消费建材行业：工程业务表现优异，零售略微承压.-14-收入端：工程端受益集中度提升明显，零售端增长显压力.-14-成本与费用端：原材料普遍上涨，零售龙头传导顺利.-15-现金流：基本保持平稳.-18-2.1、瓷砖行业：精装修比例提升，工程零售分化明显.-19-2.2、防水行业：原材料价格上涨，毛利率承压.-21-2.3、管材行业：伟星新材依旧稳健.-22-3、耐火材料行业：回款明显好转，龙头优势继续显现.-23-4、玻璃行业：需求略显疲软，价格高位震荡.-24-5、投资建议.-26-水泥：需求持续超预期或带来估值修复.-26-消费建材：竣工回暖带来业绩弹性，地产企稳助估值回升.-27-其他：关注细分行业龙头.-27-风险提示.-28-图表 1、2004 年至今全国水泥行业利润情况.-4-图表 2、2015 年-2019 年水泥行业单季度利润总额对比（亿元）.-4-图表 3、分省水泥产量当年累计增速对比（%）.-5-图表 4、全国水泥产量累计增速图.-6-图表 5、全国水泥库容比.-6-图表 6、全国水泥价格.-6-图表 7、2009 年至今全国高标散装水泥价格走势.-6-图表 8、全国分省区 2017 年和 2018 年高标散装水泥到位均价对比（元/吨）.-7-图表 9、全国分省区 2018 年高标散装水泥到位均价同比涨幅（元/吨）.-7-图表 10、全国分省区 2018 年和 2019 年一季度高标散装水泥到位均价对比（元/吨）.-7-图表 11、全国分省区 2019 年一季度高标散装水泥到位均价同比涨幅（元/吨）-8-图表 12、样本水泥公司销量增速与所在地区产量增速对比.-8-图表 13、水泥板块重点上市公司 2018 年年报情况汇总.-9-图表 14、水泥板块上市公司 18 年度水泥及熟料吨数据情况汇总.-9-图表 15、秦皇岛煤价走势.-11-图表 16、水泥、煤炭价差变动情况.-11-图表 17、水泥板块上市公司 2019 年一季报情况汇总.-11-图表 18、水泥板块上市公司历年股息率.-12-图表 19、水泥板块上市公司历年分红率.-12-图表 20、样本企业 2010 年-2018 年经营活动及投资活动现金流量净额变动情况-13-图表 21、9 家水泥样本企业各年年报财务费用、带息债务及负债率情况.-13-图表 22、9 家水泥样本企业各年一季报财务费用、带息债务及负债率情况.-13-图表 23、消费建材主要上市公司 2018 年及 2019 年一季报收入增速与毛利率-14-图表 24、消费建材主要企业季度收入增速对比.-15-图表 25、房地产增速图.-15-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -3-行业投资策略报告行业投资策略报告 图表 26、建筑及装潢材料零售额增速图.-15-图表 27、前 10 和前 20 房企销售面积占比.-15-图表 28、前 10 和前 20 房企销售金额占比.-15-图表 29、消费建材主要上市公司 2017 年及 2018 年一季报期间费用率与归母净利润增速.-16-图表 30、聚丙烯价格（元/吨）.-16-图表 31、高密度聚乙烯价格（元/吨）.-16-图表 32、聚氯乙烯价格（元/吨）.-17-图表 33、沥青价格（元/吨）.-17-图表 34、聚酯切片价格（元/吨）.-17-图表 35、软泡聚醚价格（元/吨）.-17-图表 36、钛白粉价格（元/吨）.-17-图表 37、WTI 期货价格（元/吨）.-17-图表 38、消费建材主要上市公司 2018 年及 2019 年一季报期间费用率分项情况-18-图表 39、消费建材主要上市公司 2018 年及 2019 年一季报现金流相关指标.-18-图表 40、瓷砖行业主要上市公司营业收入增速.-19-图表 41、瓷砖行业主要上市公司净利润增速.-19-图表 42、瓷砖行业主要上市公司应收账款周转率.-20-图表 43、瓷砖行业主要上市公司存货周转率.-20-图表 44、瓷砖行业主要上市公司毛利率.-20-图表 45、防水行业主要上市公司营业收入增速.-21-图表 46、防水行业主要上市公司归母净利润增速.-21-图表 47、防水行业主要上市公司应收账款周转率.-21-图表 48、防水行业主要上市公司毛利率.-21-图表 49、管材行业主要上市公司营业收入增速.-22-图表 50、管材行业主要上市公司净利润增速.-22-图表 51、管材行业主要上市公司应收账款周转率.-22-图表 52、管材行业主要上市公司毛利率.-22-图表 53、耐火材料行业主要上市公司营业收入增速.-23-图表 54、耐火材料行业主要上市公司净利润增速.-23-图表 55、耐火材料行业主要上市公司应收账款周转率.-24-图表 56、耐火材料行业主要上市公司毛利率.-24-图表 57、我国石化固定资产投资情况.-24-图表 58、石化板块上市工程在建工程情况.-24-图表 59、全国平板白玻价格.-25-图表 60、全国玻璃产量增速.-25-图表 61、全国房地产竣工面积增速.-25-图表 62、全国玻璃产能与存货水平.-25-图表 63、旗滨集团单箱收入.-26-图表 64、旗滨集团单箱净利润.-26-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -4-行业投资策略报告行业投资策略报告 报告正文报告正文 1、水泥行业：盈利再上新台阶，、水泥行业：盈利再上新台阶，北方地区需求复苏显著北方地区需求复苏显著 行业：景气再上新台阶，行业：景气再上新台阶，北方北方需求需求复苏显著复苏显著 18 年水泥行业景气延续，利润创历史新高。18 年行业在节能减排、错峰生产、矿山综合整治等环保政策的实施与推动下，水泥产能发挥继续被制约，但房地产新开工迅猛和扶贫攻坚的农村需求对冲了基建投资下滑的影响，水泥需求总量依旧呈现“平台期”的“稳定”特点。稳定的需求，收缩的供给，致使各地区水泥价格全年维持高位，季节性波动减弱，全年均价再次站上历史高位，水泥行业 2018 年利润也创造了历史最高水平。今年一季度全国水泥需求受基建复苏及地产投资加速等因素影响表现大幅优于去年，产量同比增长 9.4%。1-2 月份，受雨水天气影响，华东、中南地区下游需求恢复缓慢，企业发货普遍在 60%左右。3 月份，随着天气逐渐放晴，南方下游需求逐步恢复，企业发货均实现产销平衡，库存降至合理水平；北方地区受基建拉动，春节期间停工减少，1-3 月产量同比大幅增长，下游需求十分强劲。图表图表 1、2004 年至今全国水泥行业利润情况年至今全国水泥行业利润情况 图表图表 2、2015 年年-2019 年水泥行业单季度利润总额对比年水泥行业单季度利润总额对比（亿元）（亿元）-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0200400600800100012001400160018002004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018水泥行业利润总额（亿元）同比增速（右轴）-1000100200300400500600Q1Q2Q3Q420152016201720182019 数据来源：数字水泥网、兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：水泥协会、国家统计局、兴业证券经济与金融研究院整理 产量：南方需求平稳，北方需求复苏产量：南方需求平稳，北方需求复苏 2018 年华北、东北、华东、中南、西南和西北区域水泥产量增速分别为 8.5%、-5.7%、3.1%、3.7%、6.4%和-8.2%。华东、中南、西南地区需求体现较强的韧性，虽年初水泥产量增速较低，但 7 月份以来在新开工的拉动下，需求持续超预期，全年产量仍保持较高增速，且分别高于 17 年增速 1.6pct、2.1pct、4.9pct。三北地区中，华北地区 18 年水泥产量增速由负转正，除内蒙古外其余省市都实现正增长，10-12 月水泥产量增速持续超预期，单月增速分别达到 35.7%、36.4%、请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -5-行业投资策略报告行业投资策略报告 71.7%；东北和西北地区除青海、辽宁外水泥产量均出现负增长，下游需求仍较为疲软。19 年一季度，华北，东北，西北等地区，在基建拉动下，需求复苏显著，水泥产量分别累计同比增长 48.1%、66.2%、19.7%；华东地区需求依旧旺盛，一季度水泥产量累计同比增长 12.4%；中南，西南地区需求则相对平稳，受 1-2 月阴雨天气拖累需求，一季度水泥产量分别累计同比增长 2.2%、4.7%。图表图表 3、分省水泥产量当年累计增速对比（分省水泥产量当年累计增速对比（%）区域区域 2018-07 2018-08 2018-09 2018-10 2018-11 2018-12 2019-02 2019-03 全国全国 全国全国-0.3 0.5 1.0 2.6 2.3 3.0 0.5 9.4 华北华北 华北地区华北地区-5.3 -4.5 -4.1 3.2 5.7 8.5 33.8 48.1 北京 15.9 13.5 9.6 10.8 11.6 11.5 -17.8 -1.6 天津 31.5 35.0 40.3 47.6 49.5 53.4 6.0 32.1 河北省-7.4 -7.3 -5.4 4.1 5.4 8.0 27.8 36.3 山西省 0.5 2.7 3.5 7.5 11.1 15.7 83.8 126.8 内蒙古-13.1 -11.5 -14.8 -9.4 -6.1 -5.0 55.6 25.3 东北东北 东北地区东北地区-12.3 -10.7 -9.2 -7.6 -6.3 -5.7 9.4 66.2 辽宁省 3.8 3.6 4.5 3.7 4.9 6.2 16.1 57.9 吉林省-25.3 -23.3 -22.0 -18.9 -17.3 -16.6 -18.9 57.2 黑龙江省-28.6 -24.0 -21.1 -17.4 -16.9 -17.5 16.6 123.2 华东华东 华东地区华东地区-0.1 0.5 1.8 3.2 1.6 3.1 4.2 12.4 上海市 3.6 3.6 2.2 1.0 -1.9 -1.6 -4.2 10.6 江苏省-8.9 -8.2 -6.2 -3.4 -7.7 -2.5 -0.5 5.2 浙江省 13.8 14.6 15.2 15.7 14.1 12.4 -4.2 8.6 安徽省 0.3 0.3 1.6 3.5 2.3 1.8 17.3 19.9 福建省 7.4 8.3 9.9 9.9 9.5 7.6 4.8 9.7 江西省 7.4 6.2 5.5 5.5 4.4 4.7 -10.2 -2.7 山东省-9.5 -8.0 -6.1 -4.6 -4.5 -0.7 28.9 40.2 中南中南 中南地区中南地区 1.7 2.5 2.5 3.4 3.7 3.7 -5.3 2.2 河南省-6.3 -1.2 -1.7 0.6 0.9 5.2 19.0 24.1 湖北省-6.0 -4.8 -3.4 0.2 0.4 0.6 6.5 14.3 湖南省 4.2 3.6 2.8 2.1 1.2 -1.3 -15.6 -5.7 广东省 7.0 6.8 5.3 5.2 5.7 5.6 -7.8 -2.0 广西省 9.3 7.4 8.1 7.7 7.5 6.3 -11.5 -5.9 海南省 3.9 2.0 5.2 6.6 13.7 11.8 -23.2 -13.1 西南西南 西南地区西南地区 5.5 6.5 7.2 7.4 7.4 6.4 -2.8 4.7 重庆市 6.4 6.9 6.7 7.5 7.3 6.9 7.5 15.2 四川省 1.2 5.6 7.8 8.5 7.7 6.2 3.4 6.3 贵州省 9.8 7.7 7.2 6.2 4.9 4.8 -19.4 -6.9 云南省 6.2 6.1 5.9 6.4 7.2 5.9 -3.2 6.0 西藏 8.4 12.4 16.8 20.4 43.8 42.2 36.9 28.6 西北西北 西北地区西北地区-12.2 -11.0 -10.5 -8.7 -9.2 -8.2 18.6 19.7 陕西省-6.0 -5.5 -5.0 -2.2 -2.1 0.0 17.2 17.3 甘肃省-8.0 -5.8 -4.8 -3.5 -4.6 -4.0 35.2 31.8 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -6-行业投资策略报告行业投资策略报告 青海省-11.5 -6.5 -2.5 0.1 0.5 0.1 -8.6 9.5 宁夏-21.3 -21.5 -21.2 -20.0 -20.8 -20.3 35.8 13.0 新疆-21.6 -20.0 -20.3 -19.2 -20.1 -20.3 8.5 19.6 数据来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理 图表图表 4、全国水泥产量累计增速图、全国水泥产量累计增速图 图表图表 5、全国水泥库容比、全国水泥库容比 数据来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：数字水泥网、兴业证券经济与金融研究院整理 价格：价格：高位运行高位运行，季节性波动降低季节性波动降低 2018 年和 2019 年一季度全国高标散装水泥到位均价分别为 428 元/吨和 438 元/吨，同比分别上涨 76 元/吨和 29 元/吨。进入 4 月，水泥价格与 18 年逐步趋近，但考虑到春节因素，同期来看，19 年水泥价格同比仍有所提高。分区域来看，2018 年高标水泥均价涨幅最大的区域是华东地区和中南地区，同比涨幅分别达到 107 元/吨和 89 元/吨。其中中南地区得益于两广地区的基建支撑，而华东地区则得益于基建及地产投资均维持良好态势。涨幅在 100 元/吨及以上的省会及城市集中在华东、中南和西南区域，包括上海（+107 元/吨）、南京（+109元/吨）、杭州（+136 元/吨）、合肥（+110 元/吨）、南昌（+106 元/吨）、长沙（+129 元/吨）、广州（+117 元/吨），重庆（+136 元/吨）、成都（+107 元/吨），除此之外还有乌鲁木齐（+110 元/吨）。2019 年一季度高标水泥均价涨幅最大的区域是华北、中南地区，同比涨幅分别达到 44 元/吨、39 元/吨，华北地区得益于年前工程施工时间的延迟以及基建复苏的影响，中南地区则得益于 2018 年 Q4 价格大幅拉涨奠定价格高起点。涨幅在 50元/吨的省会及以上城市集中于华北和中南区域，包括华北地区的北京（+76 元/吨）、天津（+73 元/吨）、成都（+93 元/吨）、武汉（+57 元/吨）、郑州（+52元/吨），此外还包括华东地区的南京（+80 元/吨）。而东北、西北、西南某些省市因需求尚未启动，水泥价格出现下滑，包括哈尔滨（-27 元/吨）、重庆（-1 元/吨）、贵阳（-38 元/吨）、兰州（-18 元/吨）、西宁（-5 元/吨）。图表图表 6、全国水泥价格、全国水泥价格 图表图表 7、2009 年至今全国高标散装水泥价格走势年至今全国高标散装水泥价格走势 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -7-行业投资策略报告行业投资策略报告 数据来源：数字水泥网、兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：数字水泥网、兴业证券经济与金融研究院整理 图表图表 8、全国分省区、全国分省区 2017 年和年和 2018 年高标散装水泥到位均价对比（元年高标散装水泥到位均价对比（元/吨）吨）0100200300400500600700800华北北京天津石家庄太原呼和浩特东北沈阳长春哈尔滨华东上海南京杭州合肥福州南昌济南中南郑州武汉长沙广州南宁海口西南重庆成都贵阳昆明西藏区西北西安兰州西宁银川乌鲁木齐全国高标平均20172018 数据来源：数字水泥网、兴业证券经济与金融研究院整理 图表图表 9、全国分省区、全国分省区 2018 年高标散装水泥到位均价同比涨幅（元年高标散装水泥到位均价同比涨幅（元/吨）吨）43 14 24 59 42 75 51 37 76 41 107 117 109 136 110 98 106 74 89 38 87 129 117 96 70 54 136 107 51 38-60 60 84 24 45 36 110 76-100-50050100150华北北京天津石家庄太原呼和浩特东北沈阳长春哈尔滨华东上海南京杭州合肥福州南昌济南中南郑州武汉长沙广州南宁海口西南重庆成都贵阳昆明西藏区西北西安兰州西宁银川乌鲁木齐全国高标平均2018同比变动 数据来源：数字水泥网、兴业证券经济与金融研究院整理 图表图表 10、全国分省区、全国分省区 2018 年和年和 2019 年一季度高标散装水泥到位均年一季度高标散装水泥到位均价对比（元价对比（元/请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -8-行业投资策略报告行业投资策略报告 吨）吨）0100200300400500600700800华北北京天津石家庄太原呼和浩特东北沈阳长春哈尔滨华东上海南京杭州合肥福州南昌济南中南郑州武汉长沙广州南宁海口西南重庆成都贵阳昆明西藏区西北西安兰州西宁银川乌鲁木齐全国高标平均2018Q12019Q1 数据来源：数字水泥网、兴业证券经济与金融研究院整理 图表图表 11、全国分省区、全国分省区 2019 年一季度高标散装水泥到位均价同比涨幅（元年一季度高标散装水泥到位均价同比涨幅（元/吨）吨）44 76 73 9 28 34 22 65 27-27 30 3 45 38 80 5 5 36 39 52 57 30 40 35 19 19-1 93-38 39 0 1 23-18-5 1 4 29-60-40-20020406080100华北北京天津石家庄太原呼和浩特东北沈阳长春哈尔滨华东上海南京杭州合肥福州南昌济南中南郑州武汉长沙广州南宁海口西南重庆成都贵阳昆明西藏区西北西安兰州西宁银川乌鲁木齐全国高标平均2019Q1同比变动 数据来源：数字水泥网、兴业证券经济与金融研究院整理 量价双升，量价双升，板块上市公司整体景气上行板块上市公司整体景气上行 从 2018 年年报及 2019 年一季报情况来看，水泥板块上市公司整体景气持续，盈利水平上行的主要驱动因素来自于均价的同比提升，以及销量的强劲表现。我们针对其中水泥业务占比高的 9 家重点上市公司作为样本进行具体分析。（1）2018 年：龙头年：龙头经营经营质量质量再提升再提升 样本企业 2018 年销量增速或高于或略低于所在区域（相对于当地的水泥产量增速），而盈利增速则远高于所在区域，显示水泥龙头企业通过内部减量置换实现升级改造，优化市场布局，改善资本结构，提升效益指标。图表图表 12、样本水泥公司销量增速与所在地区产量增速对比、样本水泥公司销量增速与所在地区产量增速对比 公司公司 销量增速销量增速 省份省份 产量增速产量增速 冀东水泥冀东水泥 5.6%河北省 8.0%海螺水泥海螺水泥 0.9%华东地区 3.1%万年青万年青 5.7%江西省 4.7%塔牌集团塔牌集团 15.7%广东省 5.6%华润水泥华润水泥 3.3%广西省 6.3%海南省-23.2%华新水泥华新水泥 2.9%湖北省 0.6%西藏 42.2%祁连山祁连山-11.6%甘肃省-4.0%宁夏建材宁夏建材-14.2%宁夏-20.3%天山股份天山股份-14.9%新疆-20.3%请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -9-行业投资策略报告行业投资策略报告 注：海螺水泥不计算海外部分销量 数据来源：数字水泥网、兴业证券经济与金融研究院整理 9 家样本企业 2018 年吨净利水平均有提升，除宁夏建材（+9 元）外提升幅度均在10 元以上。其中提升幅度最大的企业先后为塔牌集团（+49 元）、华新水泥（+49元）和华润水泥控股（+43 元），与去年四季度中南地区水泥价格的大幅上涨相关。在样本企业中，2018 年全年吨净利水平最高的企业先后为塔牌集团（96 元）、海螺水泥（83 元）和华新水泥（81 元），主要布局在华东、中南地区，与相关区域水泥较高的景气水平有关，上述区域也属于当前全国需求表现最好的区域，同时塔牌集团及海螺水泥费用控制优异，吨三费分别 23.2 元及 19.2 元。具体到价格和成本端分析，样本企业的水泥及熟料综合单吨均价大幅上涨，而吨完全成本亦出现明显上涨，其中成本端的上涨主要是人力成本及原材料成本上涨所致。但吨均价的提升幅度显著超过单吨成本，且销量的提高使得单吨分摊的费用明显降低，因此单吨利润水平获得明显改善。值得一提的是，三北地区水泥企业冀东水泥、祁连山、天山水泥 2018 年四季度单季均实现正收益，分别达到 6863、10365、47568 万元，分别为近 2-3 年来首次四季度盈利，区域需求改善十分明显。图表图表 12、水泥板块重点上市公司、水泥板块重点上市公司 2018 年年报情况汇总年年报情况汇总 2018 主要主要区域区域 代码代码 股票简称股票简称 营收营收 yoy 归母净利润归母净利润 yoy 净利润净利润 yoy 水泥及熟料水泥及熟料综合销量综合销量 yoy 吨净利吨净利 上年吨净上年吨净利利 变动变动（亿元）（亿元）（亿元）（亿元）（亿元）（亿元）（万吨）（万吨）（元）（元）（元）（元）（元）（元）华北 000401.SZ 冀东水泥 308.49 23%14.83 194%25.60 172%9664 6%26.0 2.0 24.0 华东 600585.SH 海螺水泥 1,284.03 70%298.14 88%306.36 86%36800 25%83.0 56.0 27.0 000789.SZ 万年青 102.08 44%11.38 146%18.38 118%2427 6%75.0 36.0 39.0 中南 西南 002233.SZ 塔牌集团 66.30 45%17.23 139%17.24 139%1795 16%96.0 47.0 49.0 1313.HK 华润水泥控股 387.91 29%79.75 121%80.07 123%8664 3%78.0 35.0 43.0 600801.SH 华新水泥 274.66 31%51.81 149%57.05 158%7072 3%81.0 32.0 49.0 西北 600720.SH 祁连山 57.75-3%6.55 14%6.89 30%1927-12%36.0 25.0 11.0 600449.SH 宁夏建材 41.73-7%4.28 26%4.79 25%1510-14%27.0 18.0 9.0 000877.SZ 天山股份 79.32 12%12.41 368%12.38 340%1946-15%67.0 26.0 41.0 数据来源：Wind、公司年报、兴业证券经济与金融研究院整理 图表图表 14、水泥板块上市公司、水泥板块上市公司 18 年度水泥及熟料吨数据情况汇总年度水泥及熟料吨数据情况汇总 公司公司 2015 2016 2017 2018 吨均价吨均价 海螺水泥 204.3 183.6 181.1 210.1 冀东水泥 149 173 236 291 万年青 198 197 236 316 华新水泥 227 226 270 338 祁连山 219.2 213.3 253.7 277.2 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -10-行业投资策略报告行业投资策略报告 塔牌集团 240 223 272 344 吨成本吨成本 海螺水泥 138.9 132.2 159.8 208.4 冀东水泥 127 131 163 202 万年青 158 148 168 200 华新水泥 172 168 191 201 祁连山 171.9 153.4 175.3 183.8 塔牌集团 184 163 189 200 吨毛利吨毛利 海螺水泥 54.0 64.4 87.3 125.7 冀东水泥 22 42 73 89 万年青 40 49 67 116 华新水泥 55.5 58.3 78.9 136.7 祁连山 47.3 59.9 78.4 93.5 塔牌集团 56 59 83 144 吨销售费用吨销售费用 海螺水泥 12.1 11.8 12.1 10.1 冀东水泥 5.8 6.8 10.3 11.2 万年青 11.1 10.6 12.1 11.4 华新水泥 21.1 21.0 20.4 24.1 祁连山 15.2 14.9 14.7 15.6 塔牌集团 7.1 6.5 6.1 6.1 吨管理费用吨管理费用 海螺水泥 12.4 11.3 11.7 10.4 冀东水泥 32.7 24.9 39.9 36.8 万年青 13.5 13.2 14.2 19.0 华新水泥 18.2 17.8 17.5 18.9 祁连山 26.4 27.2 31.6 30.3 塔牌集团 16.3 13.5 16.9 17.9 吨财务费用吨财务费用 海螺水泥 2.2 1.2 0.7 -1.3 冀东水泥 20.4 18.6 19.7 13.1 万年青 8.5 6.8 5.4 3.0 华新水泥 13.4 10.8 9.6 6.6 祁连山 12.5 8.5 5.8 4.5 塔牌集团 1.3 1.2 -0.1 -0.8 吨净利吨净利（扣除投资收益）（扣除投资收益）海螺水泥 30 32 56 83 冀东水泥-30.61 -0.35 2.19 26.49 万年青 14.8 16.7 36.2 74.5 华新水泥 4 10 31 79 祁连山-1.9 6.1 24.6 36.1 塔牌集团 23 28 43 90 数据来源：Wind、公司年报、兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -11-行业投资策略报告行业投资策略报告 图表图表 13、秦皇岛煤价走势、秦皇岛煤价走势 图表图表 14、水泥、煤炭价差变动情况、水泥、煤炭价差变动情况 数据来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理 （2）2019 年一季度：销量普遍年一季度：销量普遍增加增加，北方北方企业景气企业景气改善显著改善显著 2019 年一季度样本企业整体呈现“价量齐升”的现象，主导因素为基建复苏和房地产新开工支撑。销量方面，样本企业销量普遍显著上涨。据我们的跟踪与测算，虽部分样本企业销量低于所在地区产量增速，但其企业份额未受到显著影响。盈利方面，样本企业中，产能集中在华北，东北与西北地区的企业得益于基建复苏的影响，吨净利的提升幅度最为可观。分企业来看，吨净利提升幅度最大的样本企业分别为祁连山（+120 元）、冀东水泥（+88 元）和华润水泥（+64 元）。样本企业中 Q1 吨净利绝对水平最高的企业先后是塔牌集团（112 元）、万年青（75元）和华新（73 元），吨净利的格局与当前全国各地水泥价格的高低情况基本相符。而北方地区的祁连山、冀东水泥等企业，尽管销量和均价涨幅都有很大的提升，但受单位固定成本等因素影响吨净利，吨净利水平仍远低于南方地区。图表图表 15、水泥板块上市公司、水泥板块上市公司 2019 年一季报情况汇总年一季报情况汇总 2019Q1 主要主要区域区域 代码代码 股票简称股票简称 营收营收 yoy 归母净利归母净利润润 yoy 净利润净利润 yoy 销量销量 yoy 测算测算 吨净利吨净利 测算测算 上年同期上年同期吨净利吨净利 测算测算 变动变动（亿元）（亿元）（亿元）（亿元）（亿元）（亿元）（元）（元）（元（元）（元）（元）华北 000401.SZ 冀东水泥 50.1 47.7%0.5 107.7%1.1 115.0%33%8-80 88 华东 600585.SH 海螺水泥 305.0 62.5%60.8 27.3%62.0 27.0%3%72 82 -10 000789.SZ 万年青 18.4 6.7%2.2 -3.4%3.6 -7.4%75 83-8 中南 西南 002233.SZ 塔牌集团 13.8 12.6%4.3 14.5%4.3 14.5%25%112 122 -10 1313.HK 华润水泥控股 65.0 -1.5%13.0 -7.1%13.0 -7.1%-600801.SH 华新水泥 59.8 32.5%10.1 90.6%11.0 88.6%19%73 46 27 西北 600720.SH 祁连山 6.0 36.9%0.1 109.3%0.1 104.8%44%4-116 120 600449.SH 宁夏建材 4.8 32.1%-0.6 37.0%-0.5 45.2%-000877.SZ 天山股份 9.4 26.1%1.6 1061.0%1.6 857.1%10%-数据来源：Wind、公司一季报、兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -12-行业投资策略报告行业投资策略报告 去杠杆加速：去杠杆加速：资产结构优化带来股息率普遍提升资产结构优化带来股息率普遍提升 高盈利水平的延续、资本性支出的回落带来水泥企业现金流状况的持续性改善，企业带息债务规模减少，资产负债率减少。特别是随着 2018 年和 2019 年一季度水泥行业盈利迈上历史高位，水泥上市公司杠杆去化速度也在加快。（1）9 家样本水泥上市公司 2018 年年报的加权平均资产负债率为 35.5%，较上年同期减少 5.8 个百分点，降幅较上年扩大 1.9 个百分点。2019 年一季报加权平均资产负债率为 32.7%，较 2018 年年报进一步下降 2.8 个百分点，较上年同期减少6.2 个百分点。（2）带息债务规模方面