钢铁行业2019年一季度业绩前瞻报告：铁矿石走势强于钢价钢企业绩普遍下滑-20190415-中信证券-17页.pdf

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 铁矿石铁矿石走势强于钢价，走势强于钢价，钢企钢企业绩普遍业绩普遍下滑下滑 钢铁行业 2019 年一季度业绩前瞻报告2019.4.15 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 敖翀敖翀 首席周期产业 分析师 S1010515020001 联系人：联系人：唐川林唐川林 钢价同比下滑叠加原材料价格攀升，一季度行业内重点钢企业绩钢价同比下滑叠加原材料价格攀升，一季度行业内重点钢企业绩预计预计普遍下滑普遍下滑。集团资产注入确定性较高、高分红低估值、区域格局好且企业话语权高是集团资产注入确定性较高、高分红低估值、区域格局好且企业话语权高是 2019年钢铁股年钢铁股脱颖而出的核心逻辑脱颖而出的核心逻辑，推荐三钢闽光、方大特钢，关注韶钢松山。，推荐三钢闽光、方大特钢，关注韶钢松山。钢铁板块及钢价走势概览：钢铁板块及钢价走势概览：一季度中信钢铁行业上涨 21%，在 29 个中信一级行业中排倒数第 6。钢铁行业中，部分特钢公司涨幅较大，大型板材公司涨幅较小。由于春节后需求恢复韧性强，钢价在一季度整体上涨，并呈现出长弱板强的局面。其中螺纹钢价格涨幅为 90 元，板材类价格涨幅均在 200 元及以上。钢铁基本面概览：钢铁基本面概览：钢铁在一季度供需双强。全国高炉开工率平均比去年同期高3.68 个百分点，唐山高炉开工率平均比去年同期高 1.18 个百分点。一季度周均产量比 2018-2016 年同期分别高出 3.79%、7.18%、4.33%。社会库存尽管在春节期间累积较快，但从春节后 5 周也进入快速去化阶段，库存整体维持在2017-2018 年之间的合理水平。从库存结构来看，钢厂库存占比明显低于往年，体现出钢厂的议价能力进一步增强，风险进一步转移至贸易商。原材料端价格与基本面概览：原材料端价格与基本面概览：焦炭在一季度受到供给压力的影响，现货价格下跌 350 元，吨毛利由年初的 235 元下降至 27 元。铁矿受到淡水河谷矿难及后续减产事件的影响而大幅上涨，其中普氏62%铁矿指数上涨28.69%至93.10美元。一季度重点钢企业绩前瞻：一季度重点钢企业绩前瞻：在 2018 年 4 季度钢价大幅下滑后，一季度回升幅度有限，但成本端由于淡水河谷溃坝事件影响，进口矿价格显著上涨抬升了钢铁企业的成本水平，重点钢企利润普遍出现下滑。我们预测 6 家重点钢企一季度合计实现归属净利润 40.40 亿元（同比-41.2%，环比-10.6%）。集团资产注入确集团资产注入确定性较高、高分红低估值、区域格局好且企业话语权高是定性较高、高分红低估值、区域格局好且企业话语权高是 2019 年能够脱颖而出年能够脱颖而出的钢铁的钢铁股的股的核核心逻辑。心逻辑。推荐具备以上条件的福建长材龙头三钢闽光、江西长材及特钢龙头方大特钢，关注产量同比明显恢复且具备分红预期的韶钢松山。风险因素：风险因素：地产与基建投资增速不达预期、钢材产量超预期、资产注入进程低于预期。投资策略。投资策略。钢铁企业在今年将进入顶峰利润后周期阶段，尤其是在下半年地产新开工预期走弱的情况下，钢价将面临较大压力。即使我们假设钢企在今年后面的时间维持现阶段的盈利水平，预计整体毛利也将比 2018 年下滑 29%，比 2017年下滑 16%。在顶峰利润后周期阶段，钢铁股的投资在于把握具有抗周期与高分红预期个股的估值回升机会，推荐三钢闽光、方大特钢，关注韶钢松山。重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称简称 收盘价（元）收盘价（元）EPS（元）（元）PE 评级评级 2018 2019E 2020E 2018 2019E 2020E 三钢闽光 19.76 3.98 3.22 3.30 4.96 5.90 5.77 买入 方大特钢 15.50 2.08 1.89 2.05 7.45 8.20 7.57 买入 韶钢松山 6.42 1.37 1.22 1.21 4.70 5.28 5.32 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2019 年 4 月 9 日收盘价 2 0 3 5 8 8 3 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 6 0 9:4 5 钢铁钢铁行业行业 2019 年一季度业绩前瞻报告年一季度业绩前瞻报告2019.4.15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 一季度钢铁板块股票涨跌幅情况一季度钢铁板块股票涨跌幅情况.1 一季度黑色产业链价格、利润与基本面变化一季度黑色产业链价格、利润与基本面变化.1 钢材价格与利润变化：一季度长弱板强，05 合约贴水明显修复.1 钢铁基本面变化：供需双强，库存维持合理水平.3 焦炭价格与基本面变化：供给压力导致多轮降价.5 铁矿价格与基本面变化：受矿难及后续减产影响，价格大幅上涨.6 2019 年一季度重点钢企业绩前瞻年一季度重点钢企业绩前瞻.7 业绩预测核心思路：用已知的区域数据拟合未知的公司情况.7 重点钢企业绩前瞻：钢价同比下滑，原材料价格攀升，19Q1 业绩承压明显.8 核心公司推荐：三钢闽光、方大特钢、韶钢松山核心公司推荐：三钢闽光、方大特钢、韶钢松山.9 三钢闽光：子公司检修产量受限，业绩下滑但韧性较强.9 方大特钢：盈利下滑不改行业地位，成本优势带领穿越周期.10 韶钢松山：产销量同比有望明显提升，全年具备分红预期.11 风险因素风险因素.11 投资建议投资建议.11 2 0 3 5 8 8 3 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 6 0 9:4 5 钢铁钢铁行业行业 2019 年一季度业绩前瞻报告年一季度业绩前瞻报告2019.4.15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：一季度各行业板块涨跌幅对比.1 图 2：钢铁板块涨幅最大的五只个股.1 图 3：一季度钢铁板块涨幅最小的五只个股.1 图 4：螺纹钢价格与利润变动情况.2 图 5：中厚板价格与利润变动情况.2 图 6：热轧卷板价格与利润变动情况.2 图 7：冷轧卷板价格与利润变动情况.2 图 8：历年螺纹钢期货 5 月合约的期现价差.3 图 9：螺纹钢现货、期货与基差走势（元/吨）.3 图 10：唐山与全国高炉开工率（%）.4 图 11：每周钢材产量（万吨）.4 图 12：各年钢材社会库存的周环比变化对比（万吨）.4 图 13：各年的钢材社会库存量对比（万吨）.5 图 14：各年的钢厂库存量对比（万吨）.5 图 15：各年的钢材总库存量对比（万吨）.5 图 16：钢厂库存占总库存比例.5 图 17：焦炭期货、现货与期现价差（元/吨）.6 图 18：焦炭吨毛利（元/吨）.6 图 19：焦炭港口库存（万吨）.6 图 20：国内大中型钢厂焦炭平均可用天数.6 图 21：进口铁矿石价格与期现价差（元/吨）.7 图 22：螺矿比在一季度明显下降.7 图 23：铁矿的港口库存与钢厂库存（万吨）.7 图 24：铁矿总库存（万吨）.7 表格目录表格目录 表 1：2019 年一季度钢材价格与利润变化（单位：元/吨）.2 表 2：盈利预测模型所需核心指标及详细计算方法.8 表 3：重点钢企 2019 年 Q1 核心财务指标预测结果.8 表 4：钢铁板块重点推荐与关注公司盈利预测.12 2 0 3 5 8 8 3 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 6 0 9:4 5 钢铁钢铁行业行业 2019 年一季度业绩前瞻报告年一季度业绩前瞻报告2019.4.15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 一季度钢铁板块股票涨跌幅情况一季度钢铁板块股票涨跌幅情况 今年一季度，中信钢铁行业涨幅为 21%，在 29 个中信一级行业中排名倒数第 6。涨幅较大的钢铁公司主要为特钢类公司，涨幅最大的五只钢铁股为 ST 抚钢、金洲管道、方大特钢、大冶特钢和八一钢铁。涨幅较小的钢铁类公司主要为板材类公司，涨幅最小的五只钢铁股为鞍钢股份、宝钢股份、马钢股份、重庆钢铁、杭钢股份。图 1：一季度各行业板块涨跌幅对比 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 2：钢铁板块涨幅最大的五只个股 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 3：一季度钢铁板块涨幅最小的五只个股 资料来源：Wind，中信证券研究部 一季度黑色产业链价格一季度黑色产业链价格、利润利润与基本面与基本面变化变化 钢材价格钢材价格与利润与利润变化变化：一季度长弱板强：一季度长弱板强，05 合约贴水明显修复合约贴水明显修复 一季度一季度钢材价格走势表现为长弱板强。钢材价格走势表现为长弱板强。一季度钢材价格整体呈现出上涨局面，其中板材价格的上涨幅度明显大于长材。从吨毛利的模拟来看，各类钢材在季末相对于季初的吨毛利涨幅在 100-200 元/吨之间。从一季度的平均吨毛利来看，螺纹钢环比去年四季度下降0%10%20%30%40%50%60%农林牧渔(中信)计算机(中信)非银行金融(中信)食品饮料(中信)电子元器件(中信)轻工制造(中信)家电(中信)建材(中信)国防军工(中信)综合(中信)通信(中信)电力设备(中信)房地产(中信)机械(中信)医药(中信)基础化工(中信)传媒(中信)商贸零售(中信)纺织服装(中信)交通运输(中信)有色金属(中信)餐饮旅游(中信)煤炭(中信)钢铁(中信)汽车(中信)石油石化(中信)建筑(中信)电力及公用事业 银行(中信)68.0%45.6%44.0%42.2%38.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%ST抚钢 金洲管道 方大特钢 大冶特钢 八一钢铁 14.0%12.9%12.4%11.2%11.1%0%2%4%6%8%10%12%14%16%杭钢股份 重庆钢铁 马钢股份 宝钢股份 鞍钢股份 2 0 3 5 8 8 3 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 6 0 9:4 5 钢铁钢铁行业行业 2019 年一季度业绩前瞻报告年一季度业绩前瞻报告2019.4.15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 40%，同比去年一季度下降 33%；中厚板环比去年四季度下降 13%，同比去年一季度下降 65%；热轧卷板环比去年四季度下降 6%，同比去年一季度下降 61%。表 1：2019 年一季度钢材价格与利润变化（单位：元/吨）价格变化（季价格变化（季末末-季初）季初）吨毛利变化吨毛利变化（季末（季末-季初）季初）2019 年一季年一季度平均吨毛利度平均吨毛利 2018 年四季年四季度度平均吨毛利平均吨毛利 2018 年一季年一季度平均吨毛利度平均吨毛利 平均吨毛利环平均吨毛利环比变化比变化 平均吨毛利同平均吨毛利同比变化比变化 螺纹钢 90 108 522 869 781-40%-33%中厚板 200 137 226 261 645-13%-65%热轧卷板 250 186 319 339 811-6%-61%冷轧卷板 210 143-82-24 502 -116%资料来源：Wind，中信证券研究部 图 4：螺纹钢价格与利润变动情况 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 5：中厚板价格与利润变动情况 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 6：热轧卷板价格与利润变动情况 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 7：冷轧卷板价格与利润变动情况 资料来源：Wind，中信证券研究部 一季度钢材现货价格支撑较强，期货贴水格局明显修复。一季度钢材现货价格支撑较强，期货贴水格局明显修复。从螺纹钢五月合约的历史运行规律来看，如果期货与现货存在较大的期现价差，基本上会在 1 月底与 2 月初的时候修复至-200-200 元基差的较窄范围内。今年一季度价格的走势是现货价格微涨，期货价格明显上涨向现货价格靠拢以形成基差修复。从整个一季度来看，螺纹钢现货价格上涨了 90元，5 月合约价格上涨了 354 元。020040060080010001200140035003700390041004300450047002018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-03上海热轧卷板价格（元/吨）上海热轧卷板吨毛利：（右轴，元）-400-20002004006008003500370039004100430045004700490051002018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-03上海冷轧卷板价格（元/吨）上海冷轧卷板吨毛利：（右轴，元）2 0 3 5 8 8 3 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 6 0 9:4 5 钢铁钢铁行业行业 2019 年一季度业绩前瞻报告年一季度业绩前瞻报告2019.4.15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图 8：历年螺纹钢期货 5 月合约的期现价差 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 9：螺纹钢现货、期货与基差走势（元/吨）资料来源：Wind，中信证券研究部 钢铁基本面变化钢铁基本面变化：供需双强，库存维持合理水平供需双强，库存维持合理水平 一季度钢铁维持高供给，一季度钢铁维持高供给，产量为同期历史新高。产量为同期历史新高。今年一季度的全国高炉开工率平均比去年同期高出 3.68 个百分点，唐山高炉开工率平均比去年同期高出 1.18 个百分点，今年一季度的钢材产量在各年同期中达到最高水平。今年一季度周均钢材产量为 972.15 万吨，2018-2016 年同期的周均钢材产量分别为 936.64 万吨、906.99 万吨、931.77 万吨，比2018-2016 年同期分别高出 3.79%、7.18%、4.33%。-1200-1000-800-600-400-2000200400螺纹1405期现价差 螺纹1505期现价差 螺纹1605期现价差 螺纹1705期现价差 螺纹1805期现价差 螺纹1905期现价差 2 0 3 5 8 8 3 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 6 0 9:4 5 钢铁钢铁行业行业 2019 年一季度业绩前瞻报告年一季度业绩前瞻报告2019.4.15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图 10：唐山与全国高炉开工率（%）资料来源：Wind，中信证券研究部 图 11：每周钢材产量（万吨）资料来源：Wind，中信证券研究部 今年一季度库存弹性较大，体现出高产量与高需求并行。今年一季度库存弹性较大，体现出高产量与高需求并行。由于受到春节的影响，一季度往往是一年中库存波动最大的季度，而今年一季度的社会库存波动弹性又明显高于往年同期，体现出高产量与节后高需求并行的局面。每年一季度的春节当周和春节后一周是库存累积量最大的两周，今年春节当周和春节后一周共累积库存 501.77 万吨，比 2018-2015年同期分别高出 26.37%、105.62%、70.74%、86.03%。当时间进入春节后第五周，即使在供给较高的情况下，钢材社会库存又实现了比较快速的去化，去化速度与 2018 年同期相当，明显快于 2015-2017 年同期，体现出节后较强的需求韧性。图 12：各年钢材社会库存的周环比变化对比（万吨）资料来源：Wind，中信证券研究部 4045505560657075802018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-03唐山钢厂:高炉开工率 高炉开工率:全国 80085090095010001050春节后8周 春节后7周 春节后6周 春节后5周 春节后4周 春节后3周 春节后2周 春节后1周 春节前1周 春节前2周 春节前3周 春节前4周 春节前5周 春节前6周 2019年 2018年 2017年 2016年-200-10001002003004005006002019年 2018年 2017年 2016年 2015年 2 0 3 5 8 8 3 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 6 0 9:4 5 钢铁钢铁行业行业 2019 年一季度业绩前瞻报告年一季度业绩前瞻报告2019.4.15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 钢厂库存占比明显较低钢厂库存占比明显较低，议价能力有所增强，议价能力有所增强。从钢材库存量来看，今年一季度钢材社会库存介于 2017 与 2018 年之间，钢厂库存介于 2016 与 2017 年之间。从整个产业链的库存结构来看，即使今年贸易商的冬储情绪很低，钢厂库存在产业链中的占比也明显低于2016-2018 年，体现出钢厂的议价能力进一步增强，风险进一步转移至贸易商。图 13：各年的钢材社会库存量对比（万吨）资料来源：Wind，中信证券研究部 图 14：各年的钢厂库存量对比（万吨）资料来源：Wind，中信证券研究部 图 15：各年的钢材总库存量对比（万吨）资料来源：Wind，中信证券研究部 图 16：钢厂库存占总库存比例 资料来源：Wind，中信证券研究部 焦炭价格与基本面变化焦炭价格与基本面变化：供给压力导致多轮降价：供给压力导致多轮降价 现货多轮降价，钢厂的焦炭库存达到高位现货多轮降价，钢厂的焦炭库存达到高位。由于焦化在一季度的限产明显弱于去同期，从库存变化来看，供给压力明显，其中港口库存由 189.5 万吨上升至 192 万吨；钢厂的焦炭平均库存可用天数由 10.8 天上升至 12.8 天，达到明显高位。在供给压力下，一季度焦炭价格走势偏弱，现货价格下跌 350 元，期货价格由于贴水修复，上涨 108 元。由于焦煤涨价以及焦炭价格降低，一季度焦化利润被持续压缩，由年初的 235 元的吨毛利下降至 3月底的 27 元，现阶段基本处于盈亏平衡线附近。500700900110013001500170019002100春节前6周 春节前5周 春节前4周 春节前3周 春节前2周 春节前1周 春节后1周 春节后2周 春节后3周 春节后4周 春节后5周 春节后6周 春节后7周 春节后8周 2019年 2018年 2017年 2016年 2015年 300400500600700800春节前6周 春节前5周 春节前4周 春节前3周 春节前2周 春节前1周 春节后1周 春节后2周 春节后3周 春节后4周 春节后5周 春节后6周 春节后7周 春节后8周 2019年 2018年 2017年 2016年 8001300180023002800春节前6周 春节前5周 春节前4周 春节前3周 春节前2周 春节前1周 春节后1周 春节后2周 春节后3周 春节后4周 春节后5周 春节后6周 春节后7周 春节后8周 2019年 2018年 2017年 2016年 20%24%28%32%36%40%春节前6周 春节前5周 春节前4周 春节前3周 春节前2周 春节前1周 春节后1周 春节后2周 春节后3周 春节后4周 春节后5周 春节后6周 春节后7周 春节后8周 2019年 2018年 2017年 2016年 2 0 3 5 8 8 3 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 6 0 9:4 5 钢铁钢铁行业行业 2019 年一季度业绩前瞻报告年一季度业绩前瞻报告2019.4.15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 图 17：焦炭期货、现货与期现价差（元/吨）资料来源：Wind，中信证券研究部 图 18：焦炭吨毛利（元/吨）资料来源：Wind，中信证券研究部 图 19：焦炭港口库存（万吨）资料来源：Wind，中信证券研究部 图 20：国内大中型钢厂焦炭平均可用天数 资料来源：Wind，中信证券研究部 铁矿价格与基本面变化铁矿价格与基本面变化：受矿难及后续减产影响，价格大幅上涨受矿难及后续减产影响，价格大幅上涨 受到淡水河谷矿难以及减产事件持续发酵的影响，62%品位的普氏指数由 72.35 美元上涨至 93.10，涨幅达到 28.69%。铁矿的大幅上涨导致螺矿比由 6.32 下降至 5.61，回到了 2017 年初的位置。库存方面，一季度铁矿港口库存上涨了 555 万吨至 14843 万吨，钢厂库存上升 1346 万吨至 10205 万吨。2018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-031,5001,7001,9002,1002,3002,5002,7002,900-800-600-400-2000200400焦炭期现价差（现货折合盘面价，左轴）期货收盘价(活跃合约):焦炭 一级冶金焦挂牌价格：旭阳焦化-200020040060080010002018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-031001502002503003504002014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-035678910111213142014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012 0 3 5 8 8 3 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 6 0 9:4 5 钢铁钢铁行业行业 2019 年一季度业绩前瞻报告年一季度业绩前瞻报告2019.4.15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 图 21：进口铁矿石价格与期现价差（元/吨）资料来源：Wind，中信证券研究部 图 22：螺矿比在一季度明显下降 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 23：铁矿的港口库存与钢厂库存（万吨）资料来源：Wind，中信证券研究部 图 24：铁矿总库存（万吨）资料来源：Wind，中信证券研究部 2019 年一季度重点年一季度重点钢企钢企业绩前瞻业绩前瞻 业绩预测业绩预测核心核心思路思路：用已知的区域用已知的区域数据数据拟合未知的公司情况拟合未知的公司情况 本文本文业绩业绩预测模型的核心思路预测模型的核心思路：用已知的区域用已知的区域数据数据拟合未知的公司情况拟合未知的公司情况。由于钢铁企业的主要产品具有同质性和区域性的特征，公司主要产品及原材料的价格走势与其所处区域内对应品种的价格走势具有较强的趋同性。鉴于此，由于区域产品和原材料的价格在2019 年一季度的日度数据序列已知，我们可以沿此思路对重点钢铁企业一季度的业绩情况进行较为准确的预测。搭建业绩预测搭建业绩预测模型模型的核心构架：的核心构架：5 个分类下的个分类下的 10 余项指标余项指标。综合考虑模型的合理性与数据的可得性，我们对钢铁企业 2019 年一季度业绩预测所涉及的主要指标进行拆分，2 0 3 5 8 8 3 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 6 0 9:4 5 钢铁钢铁行业行业 2019 年一季度业绩前瞻报告年一季度业绩前瞻报告2019.4.15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 梳理出经营类、产品结构类、营收类、成本类和费税类共 5 个分类下 10 余项指标，并以此为基础搭建业绩预测模型。预测所需核心指标与详细计算方法如下表 2 所示。表 2：盈利预测模型所需核心指标及详细计算方法 指标分类指标分类 核心指标核心指标 计算方法计算方法 所需数据所需数据 经营类经营类 2014Q1-2019Q1 销量 考虑到数据可得性，用月度产量数据代替销量数据 营收类营收类 2014Q1-2019Q1 年单季度钢铁业务营收占比 1、钢铁业务半年度营收：考虑到数据可得性，无法直接得到钢铁业务营收季度数据 2、钢铁业务每半年内两季之间营收占比：以 2014H1 为例，用 2014Q1与 Q2 的总营收占比代替钢铁业务营收占比。Q3、Q4 计算方法相同 3、钢铁业务单季营收：用步骤 1 和步骤 2 的结果相乘可得 4、2019Q1 钢铁业务营收占比：与 2018 年下半年相同 2014-2018 年季报 区域产品价格 按照公司产品结构加权平均得到 1、公司产品结构 2、公司典型产品在其所属区域的价格 成本类成本类 2014Q1-2019Q1 单季度钢铁业务成本占比 与单季钢铁业务营收占比计算方法相同 1、2014-2018 年半年报、年报分指标成本构成 2、2014-2018 年季报成本 区域原材料价格 根据公司情况选择对应原材料品种 原材料在所属区域的价格 原材料配比 生产 1 单位钢材所需铁矿、焦炭、废钢、合金的配比，根据公司具体情况合理调整-成本滞后天数 铁矿 20-30 天，焦炭 10-15 天-费税类费税类 期间费用率 根据公司具体情况合理调整 2014-2018 年季报 所得税率 根据公司具体情况合理调整 其他费率 从计算毛利到净利过程中所需其他指标，如营业税金及附加等 资料来源：中钢协，中信证券研究部 重点重点钢企钢企业绩业绩前瞻前瞻：钢价：钢价同比同比下滑下滑，原材料价格攀升，原材料价格攀升，19Q1 业绩承压明显业绩承压明显 价格回升幅度不及成本抬升幅度，价格回升幅度不及成本抬升幅度，预计预计一季度业绩普遍下滑。一季度业绩普遍下滑。在 2018 年四季度钢价出现大幅下跌之后，2019 年一季度钢价在供需两强的情况下有所回升但幅度有限。成本端由于淡水河谷溃坝事件影响，进口矿价格显著上涨抬升了钢铁企业的成本水平，重点钢企利润普遍出现下滑。从我们的预测结果来看，6 家重点钢企在 2019 年一季度合计实现营业收入 702.76亿元（同比+2.2%，环比-9.7%），实现归属净利润 40.40亿元，（同比-41.2%，环比-10.6%），吨收入为 3529.25 元（同比-10.6%，环比-19.4%），吨净利为 202.89 元（同比-48.5%，环比-20.1%）。具体到 6 家公司，预计归属净利润同比下滑 16.6%72.3%，吨净利同比下滑 17.30%73.6%。表 3：重点钢企 2019 年 Q1 核心财务指标预测结果 单位：百万元单位：百万元 营业收入营业收入 毛利毛利 归属净利润归属净利润 吨收入吨收入 吨毛利吨毛利 吨净利吨净利 三钢闽光三钢闽光 2019Q1 8600.56 1840.71 1171.25 3489.65 753.44 485.90 同比-18.4%-3.4%-9.1%-17.3%环比-8.7%-37.5%-11.8%-11.3%-39.5%-14.3%韶钢松山韶钢松山 2019Q1 6436.86 612.16 457.76 3261.74 347.49 271.11 同比 5.4%-38.5%-46.7%-27.1%-56.1%-61.5%环比-16.9%-38.6%-16.7%-12.4%-36.0%-12.2%方大特钢方大特钢 2019Q1 3467.23 875.26 412.35 3619.32 875.20 447.85 同比-10.2%-22.5%-26.0%-3.3%-17.7%-20.4%2 0 3 5 8 8 3 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 6 0 9:4 5 钢铁钢铁行业行业 2019 年一季度业绩前瞻报告年一季度业绩前瞻报告2019.4.15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 单位：百万元单位：百万元 营业收入营业收入 毛利毛利 归属净利润归属净利润 吨收入吨收入 吨毛利吨毛利 吨净利吨净利 环比-23.0%-40.1%-32.7%-12.4%-33.1%-23.3%新钢股份新钢股份 2019Q1 13534.11 1065.96 664.04 3652.63 250.89 300.77 同比 8.2%-17.7%-23.7%1.6%-36.8%-28.3%环比-马钢股份马钢股份 2019Q1 16728.12 1457.95 718.19 3732.88 311.18 170.65 同比-8.6%-40.4%-49.4%3.2%-35.1%-42.5%环比-11.2%-41.6%99.6%-9.7%-42.9%103.0%南钢股份南钢股份 2019Q1 11013.91 1631.45 840.45 4219.41 636.43 335.80 同比 6.2%-20.7%-16.6%0.3%-25.0%-21.3%环比 10.1%-2.1%47.2%-7.0%-17.4%24.4%鞍钢股份鞍钢股份 2019Q1 24028.88 2147.33 439.97 3721.90 349.11 73.65 同比 11.7%-40.8%-72.3%6.6%-44.3%-73.6%环比-12.1%-31.8%-59.9%-8.5%-29.4%-58.2%6 家公司合计家公司合计 2019Q1 70275.56 8564.86 4039.97 3529.25 430.13 202.89 同比 2.2%-29.7%-41.2%-10.6%-38.5%-48.5%环比-9.7%-32.6%-10.6%-19.4%-39.8%-20.1%资料来源：中信证券研究部预测 注：1、本表根据我们盈利预测模型的核心假设测算而来，或与上市公司真实情况存在一定误差；2、考虑到数据可得性，计算合计值的 6 家公司包括三钢闽光、韶钢松山、方大特钢、马钢股份、南钢股份、鞍钢股份，同时对三钢闽光2018 年 Q1 的收入和成本进行了调整。核心核心公司公司推荐推荐：三钢闽光、方大特钢、韶钢松山：三钢闽光、方大特钢、韶钢松山 集团资产注入确定性较高、高分红低估值、区域格局好且企业话语权高是 2019 年钢铁行业标的能够脱颖而出的核心逻辑，重点推荐具备以上条件的福建长材龙头三钢闽光、江西长材及特钢龙头方大特钢，关注一季度产量同比明显恢复且具备分红预期的韶钢松山。三钢闽光：子公司检修产量受限，业绩下滑但韧性较强三钢闽光：子公司检修产量受限，业绩下滑但韧性较强 预计预计公司一季度业绩公司一季度业绩将更将更靠近靠近预告预告的的上限值。上限值。公司于 3 月 28 日发布 2019 年一季度业绩预告，预计实现归母净利润 8.01 亿12.63 亿元，以调整后口径计算同比下降12.01%44.20%。除受全市场都面临的钢材价格低于去年同期以及铁矿价格大幅上升影响外，泉州闽光在 3 月进行的 15 天计划性检修会对产量和吨钢折旧造成一定影响，根据我们的模型测算，公司一季度预计实现归属净利润 11.7 亿元，同比下滑 18.4%，吨净利 488.7元，同比下滑 17.3%，更靠近业绩指引上限值，整体而言业绩韧性较强，将明显好于行业平均水平。资本运作后产能继续扩大资本运作后产能继续扩大，区域市占率有提升空间，区域市占率有提升空间。公司 2018 年实现了对三安钢铁的收购，2018 年产量大幅提升至 959 万吨，也为后续的资本运作提供成功范本。目前集团旗下的罗源闽光是唯一一家与公司存在同业竞争的子公司，有望注入到上市公司体系中以实现集团整体上市，届时公司产能规模将超过 1000 万吨，在解决同业竞争的同时进一步巩固公司在福建地区的区域龙头地位。另外，今年 1 月公司取得山钢新疆公司 104 万吨炼铁指标和 100 万吨炼钢指标，产能规模有望继续提升，公司 2019 年实现生产钢材 1017万吨的目标将大概率完成。2 0 3 5 8 8 3 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 6 0 9:4 5 钢铁钢铁行业行业 2019 年一季度业绩前瞻报告年一季度业绩前瞻报告2019.4.15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 福建供需格局良好，公司享受区域红利。福建供需格局良好，公司享受区域红利。从需求端来看，福建省经济发展良好，近年来固定资产投资增速显著高于全国平均水平，福建地区的钢材价格也明显高于全国水平。未来 2-3 年内无论是基建端还是房地产端都有望保持高速增长，同时根据福建省发改委公布的数据，省内投资项目将保持稳健增长，将对钢材需求提供有力支撑。供给侧方面，目前福建省内具备一定生产规模的钢企约 25 家，总产能 3000 万吨，其中公司是唯一设计产能超过 500 万吨以上钢厂。2018 年，公司在福建市场的建材、普板市占率分别为 70%、75%，处于绝对龙头地位。未来罗源闽光注入后，公司在区域内的主导地位将进一步巩固，有望充分享受市场红利。稳定的稳定的高高分红分红率有望抬升公司估值水平。率有望抬升公司估值水平。公司已经连续两年实现 50%左右的分红水平，正向行业中高分红的方大特钢、宝钢股份看齐，股息率水平无论是在行业内外均具备足够的吸引力。目前公司估值低于方大特钢和宝钢股份，后续仍有抬升空间。方大特钢：方大特钢：盈利下盈利下滑滑不改行业地位，成本优势带领穿越周期不改行业地位，成本优势带领穿越周期 预计预计一季度业绩呈下滑态势一季度业绩呈下滑态势，但盈利能力但盈利能力依然依然绝对绝对领先领先。根据我们的模型测算，公司一季度预计实现归属净利润4.1亿元，同比下滑26.0%，吨净利447.8元，同比下滑20.4%。其主要原因依然主要受钢材产品价格整体下滑以及同时原材料成本明显攀升。但作为钢铁行业中践行低成本战略最成功的公司之一，同时公司的特钢业务也具备一定的抗周期性，我们预计公司在一季度依然能保证 25%左右的毛利率与 12%左右的净利率，处于行业绝对领先水平。江西省内江西省内钢铁产业钢铁产业竞争较为温和竞争较为温和。江西省内有方大特钢、江西萍钢、新钢股份三大钢铁企业，其 2018 年产量分别为 400 万吨、1100 万吨、850 万吨，占全省产量 95%。其中方大特钢与江西萍钢同属方大集团，集团占据江西钢铁产量约 60%份额。为避免同业竞争，方大集团将萍钢托管给方大特钢，虽然两家公司螺纹钢产量和占比均较高，但集团内部制定了内部销售市场整合方案以减少集团内部钢企相互竞争，方大特钢的螺纹钢在省内市占率达 60%。主要竞争对手新钢股份的产品以板材为主，长材占比仅为 29%，与公司竞争关系不明显。政策推动与股东承诺体现政策推动与股东承诺体现萍钢注入预期，届时公司萍钢注入预期，届时公司区域区域竞争力将进一步增强。竞争力将进一步增强。我国钢铁行业在供给侧改革取得阶段性成效后，下一个着力点很可能是推进行业兼并重组，目标是在 2020 年钢铁行业 CR10 达到 60%。而从去年以来，集团计划通过向旗下上市公司平台注入资产以谋求整体上市的案例越来越多。对于方大集团而言，在将江西萍钢交给方大特钢托管时便承诺，自符合注入条件之日起的五年内，将江西萍钢及其子公司注入上市公司。如果萍钢成功注入，届时公司总产能将提升至 1600 万吨，粗钢产能将提升至 1600万吨，市占率将达到 60%，公司将在区域内获得更大的话语权。钢铁行业中高分红高股息的典范，钢铁行业中高分红高股息的典范，抗周期属性下高分红率有望持续。抗周期属性下高分红率有望持续。公司已连续两年分红比例超过 80%，以 2019 年 4 月 11 日收盘价计算，公司股息率仍然高达 11.3%，作为一家抗周期能力较强的企业，这一股息率具备充分吸引力。2 0 3 5 8 8 3 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 1 6 0 9:4 5 钢铁钢铁行业行业 2019 年一季度业绩前瞻报告年一季度业绩前瞻报告2019.4.15