钢铁行业：“低成本+高激励”的标杆Nucor成长历程及股价走势复盘-20190128-兴业证券-23页.pdf

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 行行业业 研研 究究 行业深度研究报告 行业深度研究报告 证券研究报告证券研究报告 钢铁钢铁中性中性 (维持 维持 ）重点公司重点公司 重点公司 评级 相关报告相关报告 钢铁周报（20190121-20190127）：库存积累好于去年同期，新开工韧性下春季行情可期待2019-01-26 钢铁周报（20190114-20190120）：悲观预期有所修复，板块存在估值修复机会2019-01-19 钢铁周报（20190107-20190113）：冬储逐步启动，但热情仍不高2019-01-12 分析师：邱祖学 S0190515030003 研究助理：王丽佳 团队成员：邱祖学、何静、苏东、王丽佳、殷雯卿 投资要点投资要点 纽柯成长轨迹：从小钢厂到美国钢铁巨头。纽柯成长轨迹：从小钢厂到美国钢铁巨头。1969 年，第一家短流程钢厂开始投入生产，最初仅保障自身钢梁厂的原料供应，随着规模持续扩大，开始对外销售棒材。1979 年后，公司开始进军冷轧精加工、紧固件加工等市场，产品结构持续丰富，彼时美国钢铁行业步入寒冬，产能大幅收缩，而受益于短流程的低成本优势，公司产能逆势扩张。1989 年，随着薄板坯连铸连轧技术的引入，公司开启了经济高效生产薄板材之路。2002 年公司进一步开发 Castrip 工艺，受益于新技术的应用，公司薄板销量从 1989年的 6 千吨到 2004 年扩张至 807.8 万吨，年均复合增速 61.66%，1989-2004年公司市场份额提升 15.37%。2005 年至今，公司一方面通过持续的兼并收购扩张产能，丰富产品结构，提升高附加值产品比例，另一方面聚焦上游，通过 DJJ 掌控废钢资源，扩建直接还原铁产能，盈利能力稳健。探寻纽柯成功的奥秘：低成本抵御周期波动，强激励推动持续进步。探寻纽柯成功的奥秘：低成本抵御周期波动，强激励推动持续进步。我们认为，纽柯能够从一家小钢厂成长为全球竞争力排名前列的钢铁巨头，其最主要的竞争优势在于：（1）低成本优势明显，拓展下游深加工，盈利稳定性强，能够很好地抵御周期的波动。）低成本优势明显，拓展下游深加工，盈利稳定性强，能够很好地抵御周期的波动。生产成本上，公司通过 DJJ 公司实现对废钢原料的控制，年废金属处理能力超 500 万吨，拥有两家直接还原铁工厂，合计产能 450 万吨，位于 Trinidad 的工厂可以享受低成本天然气资源，同时运输成本也低。公司可以根据不同原料的供应和价格变化情况调整原料的组合，以实现利润的最大化，保持竞争力。除此之外，由于公司的生产设备以短流程为主，吨钢固定资产低，因此吨钢折旧更小。费用上，公司的销售、行政及一般费用率和财务费用率均显著低于可比公司。（2）强激励催化下的高效率和高积极性。）强激励催化下的高效率和高积极性。公司遵循“Pay for Performance”的原则，生产人员的奖金与团队生产效率直接挂钩，管理层的工资与公司绩效相挂钩，虽然基本工资低于行业中等水平，但通过绩效奖励，能够获得大大高于行业水平的薪酬，积极性大大提高。通过平等关系的建立和丰富的福利激励政策，在全公司内部形成凝聚力，进而充分调动员工的积极性、主动性。我们认为，这是公司除了低成本以外的另一大核心竞争力。回顾公司历史上超额收益长期提升的两个阶段。回顾公司历史上超额收益长期提升的两个阶段。（1）2001-2006：稳扎稳打，并购扩张与工艺升级并举，期间销量提升 81%，收入提高 2.4 倍，净利润增长超过 14 倍。股价上涨 636%，相较 NYSE 钢铁指数的超额收益提高 331%。（2）2012-至今：凭借着低成本、高效率优势，保持稳健的盈利能力，持续稳定分红，且分红率明显高于可比公司，期间股价上涨 66%，相较 NYSE 钢铁指数的超额收益提高 613%。风险提示风险提示：钢价钢价大幅下滑，大幅下滑，原材料原材料废钢、废钢、直接还原铁、直接还原铁、天然天然气气等等价格价格大幅上涨大幅上涨，钢铁需求钢铁需求低迷低迷 title“低成本“低成本+高激励”的标杆高激励”的标杆Nucor 成长历程成长历程及及股价股价走势走势复盘复盘 2019 年年 01 月月 28 日日 请务请务必阅读正必阅读正文之后的信息披露和重要声明文之后的信息披露和重要声明 -2-行业行业深度深度研研究究报告报告 目目 录录 1、纽柯成长轨迹：从小钢厂到美国钢铁巨头.-4-1.1、1962-1976：钢梁厂起家，初涉炼钢业务.-4-1.2、1977-1988：拓展深加工，产能逆势扩张.-5-1.3、1989-2004：新技术迭出，高效生产开启高速发展新纪元.-6-1.4、2005-至今：聚焦上游&并购扩张，掌舵美国钢铁市场.-10-2、探寻纽柯成功的奥秘：低成本抵御周期波动，强激励推动持续进步.-12-2.1、低成本是竞争力的基石，抵御周期波动.-14-2.2、强激励激发高效率，推动持续进步.-16-3、纽柯股价复盘.-19-4、风险提示.-22-图 1、1966-1976 年公司分产品销量（出售给外部客户）.-4-图 2、1966-1976 年公司收入及利润变化.-4-图 3、1966-1976 年美国废钢产量高.-4-图 4、1966-70 年代初美国废钢价格低位运行.-4-图 5、1977-1988 年公司产品销量结构变化（单位：千吨）.-5-图 6、1977-1988 年公司收入及利润变化.-6-图 7、1980-1988 年美国钢铁行业产能大幅收缩.-6-图 8、1988-2004 年间公司重要技术发展历程.-6-图 9、传统连铸热轧、薄板坯连铸热轧及薄带连铸热轧的比较.-7-图 10、1989 年以后公司产品销量增长大大提速.-8-图 11、新技术带来薄板销量高增长.-8-图 12、美国钢铁、伯利恒及纽科市场份额变化趋势（%）.-9-图 13、2005-2017 年公司积极布局上游原材料.-10-图 14、2005-2017 年间公司重要并购活动.-11-图 15、公司产量规模最大.-11-图 16、公司钢铁分部（Steel mills）产品结构.-12-图 17、公司钢材深加工产品分部（Steel products）产品结构.-12-图 18、2000 年以来美国主要钢企毛利率变化.-14-图 19、2005 年以来美国主要钢企 EBITDA/营业总收入变化.-14-图 20、公司吨钢投资小.-15-图 21、公司销售、行政及一般费用率低.-15-图 22、纽柯资产负债率低.-16-图 23、纽柯财务费用率低.-16-图 24、纽柯无工会职工.-17-图 25、公司历史股价走势及相对收益.-19-图 26、可比公司历史相对收益比较.-21-图 27、每股股利比较.-21-图 28、股利支付率比较.-21-请务请务必阅读正必阅读正文之后的信息披露和重要声明文之后的信息披露和重要声明 -3-行业行业深度深度研研究究报告报告 表 1、薄带连铸、薄板坯连铸、传统板坯连铸基本参数对比.-7-表 2、1980-2012 纽科钢铁市场份额变化（%）.-8-表 3、1990-2001 美国钢铁行业和纽柯收入及利润变化.-9-表 4、DJJ 公司由 6 大区域性公司构成.-10-表 5、2018 年 WSD 世界级钢铁企业竞争力排名（加权平均得分前三名及美国其他钢企）.-13-表 6、公司高管薪酬制度.-17-表 7、公司高管薪酬构成.-18-表 8、年度薪酬激励（同业比较部分）.-18-表 9、利润分享(Profit Sharing)和退休储蓄计划(Retirement Savings Plan)资金-19-请务请务必阅读正必阅读正文之后的信息披露和重要声明文之后的信息披露和重要声明 -4-行业行业深度深度研研究究报告报告 报告正文报告正文 1、纽纽柯柯成长轨迹成长轨迹：从从小钢厂小钢厂到到美国美国钢铁巨头钢铁巨头 1.1、1962-1976：钢梁钢梁厂厂起家起家，初涉初涉炼钢业务炼钢业务 钢梁钢梁厂厂起家起家，初涉初涉炼炼钢业务钢业务。1905 年，纽柯公司的前身 REO 汽车公司成立，1955 年与核子顾问公司合并成立美国核子集团。1962 年，公司收购钢梁生产商 Vulcraft。1966 年，公司提出进军炼钢行业。3 年后，位于南卡罗莱纳州的第一家短流程钢厂（mini mill）开始投入生产，最初仅仅保障自身钢梁厂的原料供应。高的废钢产量和低的废钢价格为公司产能的扩张提供了良好条件。规模稳步扩大规模稳步扩大，从从自给自足自给自足到到对外供应对外供应。1971 年，公司正式更名为纽柯（Nucor），彼时的纽柯公司还只是一家毫不起眼的小钢厂，生产的棒材绝大部分都用于供应钢梁厂的生产。随后的几年里，公司短流程钢厂的生产规模持续扩大，到 1976 年，除了满足钢梁厂的生产需要以外，公司对外销售棒材35.9 万吨。图图 1、1966-1976 年公司分产年公司分产品销量（出售给外部客户品销量（出售给外部客户）图图 2、1966-1976 年公司年公司收入收入及及利利润润变变化化 010020030040050060070019661967196819691970197119721973197419751976棒材（千吨）钢梁（千吨）02,0004,0006,0008,00010,00012,000040,00080,000120,000160,000200,0001966 1967 1968 1969 1970 1971 1972 1973 1974 1975 1976销售净额（千美元）归属股东的净利润（千美元，右轴）数据来源：Nucor 官网，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：Nucor 官网，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 3、1966-1976 年年美国美国废钢废钢产量产量高高 图图 4、1966-70 年代初年代初美国美国废钢价格废钢价格低位低位运行运行 40608010012019611966197119761981198619911996200120062011废钢产量（百万吨）0204060801001201401601802001959/11964/11969/11974/11979/11984/11989/11994/11999/1废钢价格（美元/吨）数据来源：USGS，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：An Economic History of the American Steel Industry，兴业证券经济与金融研究院整理 请务请务必阅读正必阅读正文之后的信息披露和重要声明文之后的信息披露和重要声明 -5-行业行业深度深度研研究究报告报告 1.2、1977-1988：拓展拓展深加工，深加工，产能逆势扩张产能逆势扩张 拓拓展展深加工，深加工，产品结构产品结构多元化多元化发展发展。1979 年，随着位于内布拉斯加州的新钢厂建成，公司开始进军冷轧精加工市场。1986 年，公司具备了紧固件加工生产能力。1988 年，公司与日本 Yamato Kogyo 成立合资公司开始生产工字钢。同年成立建筑结构部门，生产建筑结构钢。产品结构实现进一步丰富。图图 5、1977-1988 年公司年公司产品产品销量销量结构结构变化（变化（单位：单位：千吨）千吨）050010001500200025001977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988棒材结构钢钢梁钢承板冷轧精加工其他 数据来源：Nucor 官网，兴业证券经济与金融研究院整理 20 世纪世纪 70 年代末年代末 80 年代初年代初，美国美国钢铁钢铁行业行业步入寒冬，步入寒冬，产能产能大幅收缩大幅收缩。从美国钢铁行业的发展史来看，20 世纪 80 年代恰逢美国经济危机，受需求端低迷影响，1982 年美国粗钢产量大幅下滑，产能利用率仅 46.5%，多数钢厂陷入严重亏损，也因此驱动了行业大规模淘汰落后产能。美国的钢铁联合生产企业几乎都没能逃过这一轮行业的“寒冬”。美国钢铁在 1979 年关闭 16 个钢厂，产能从 70 年代的 3000 万吨级大幅收缩，至 90 年代已降至 1000 万吨级，美国第二大钢铁公司伯利恒钢铁由于大幅亏损，在 70 年代末关停了位于Lackawanna 和 Johnstown 的工厂，80 年代初进一步削减产能。经历了严酷的市场化去产能，美国钢铁行业产能大幅收缩，从 1973 年的高点到 1988 年低点，产能收缩幅度高达 40%。与此同时，与此同时，受益受益短流程短流程的的低成本低成本优势优势，以以纽柯纽柯为代表为代表的的短流程短流程钢厂钢厂产能逆势产能逆势扩张扩张。由于短流程的炼钢方式具备设备投入小、生产成本低的优点，在传统长流程炼钢产能萎缩的期间，短流程炼钢产能得以保持持续增长。根据克莱顿克里斯滕森所著的创新者的解答一书，短流程钢企能够以低于长流程短流程钢企能够以低于长流程钢企钢企 20%的成本生产同质产品。的成本生产同质产品。1979 年时，即便钢筋价格暴跌了年时，即便钢筋价格暴跌了 20%，短短流程流程钢企仍能在与长流程钢企的价钢企仍能在与长流程钢企的价格战中获利。格战中获利。请务请务必阅读正必阅读正文之后的信息披露和重要声明文之后的信息披露和重要声明 -6-行业行业深度深度研研究究报告报告 图图 6、1977-1988 年公司年公司收入收入及及利润利润变化变化 图图 7、1980-1988 年年美国美国钢铁钢铁行业行业产能产能大幅收缩大幅收缩 0%2%4%6%8%10%12%0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,000197719781979198019811982198319841985198619871988销售额（千美元）归属股东净利润（千美元）净利润率（右轴）0 020002000400040006000600080008000100001000012000120001400014000160001600019761976197819781980198019821982198419841986198619881988199019901992199219941994199619961998199820002000万吨万吨美国钢铁产量美国钢铁产量美国钢铁产能美国钢铁产能 数据来源：Nucor 官网，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：An Economic History of the American Steel Industry，兴业证券经济与金融研究院整理 1.3、1989-2004：新技术新技术迭出迭出，高效高效生产生产开启开启高速发高速发展展新纪新纪元元 引入引入薄板坯薄板坯连铸连铸连轧连轧技术技术，开启开启经经济济生产生产薄薄板材板材之路之路。1989 年，世界第一条薄板坯连铸连轧产线在位于 Crawfordsville 的钢厂运行，总投资 2.7 亿美元，设计产能 80 万吨，吨钢投资仅 337.5 美元。这是钢铁工业发展史上一大具有划时代意义的里程碑。与传统的热轧工艺相比，薄板坯连铸连轧工艺具备建设投资小、生产周期短、能耗低等优点，使得短流程钢厂经济生产薄板材成为可能。公司是将薄板坯连铸连轧这一新技术从实验室搬到实际生产中的第一家，由此，公司的产品结构也实现了从单一的长材向长材+板材的跨越。图图 8、1988-2004 年年间间公司公司重要重要技术发展技术发展历程历程 1989200020022004Hertford中厚板厂建成投产，产能160万吨，连续打破生产记录。中厚板厂1989年，世界第一条薄板坯连铸连轧产线开始在Crawfordsville钢厂运行，设计产能80万吨。薄板坯连铸开启发展新纪元世界首个微型钢厂Castrip在Crawfordsville钢厂建成投产，采用双辊薄带连铸连轧工艺，将快速凝固与加工变形结合为一体，节能减排优势显著。CastripCastrip工艺的应用更加成熟，Crawfordsville钢厂刷新铸造持续时间的新纪录，工艺的产业化迈出一大步。Castrip工艺走向成熟 数据来源：Nucor 官网，兴业证券经济与金融研究院整理 请务请务必阅读正必阅读正文之后的信息披露和重要声明文之后的信息披露和重要声明 -7-行业行业深度深度研研究究报告报告 进一步进一步开发开发 Castrip 工艺工艺，节能、节能、减排、减排、提效提效再再升级升级。2002 年，在薄板坯连铸连轧工艺的基础上，首条 Castrip 产线（双辊薄带连铸连轧）在纽柯Crawfordsville 钢厂建成投产。该工艺由于产线长度大大缩短，设备规模大大减小，能耗和温室气体排放量大大减少，节能减排优势十分显著。2004 年，Castrip 工艺的应用更加成熟，Crawfordsville 钢厂刷新铸造持续时间新纪录。受益于受益于新技术新技术的的应用，应用，纽柯纽柯公司公司薄板薄板产产销销高增长高增长，产品产品总销量总销量增长增长实实现现大大大大提速提速。从 1989 年的 6 千吨，2004 年的 807.8 万吨，薄板产品年均复合增速高达 61.66%。图图 9、传统传统连铸连铸热轧、热轧、薄板坯薄板坯连铸连铸热轧热轧及及薄薄带带连铸连铸热轧热轧的的比较比较 数据来源：美国纽柯钢铁公司技术发展历程，兴业证券经济与金融研究院整理 表表 1、薄带连铸、薄板坯连铸、传统板坯连铸基本参数对比薄带连铸、薄板坯连铸、传统板坯连铸基本参数对比 Castrip 薄带连铸薄带连铸 薄板坯连铸薄板坯连铸 传统板传统板坯坯连连铸铸 带钢厚度（mm）1.6 50 220 浇筑速度（m/min）80 6 2 结晶器平均热浇密度（MW/m2）14 205 1 全凝固时间（s）0.15 45 1070 平均坯壳冷却速率（/s）1700 50 12 数据来源：以普通碳素钢为突破口 Castrip 薄带连铸取得重大进展，兴业证券经济与金融研究院整理 请务请务必阅读正必阅读正文之后的信息披露和重要声明文之后的信息披露和重要声明 -8-行业行业深度深度研研究究报告报告 图图 10、1989 年以后公司产品销量增长大大提年以后公司产品销量增长大大提速速 图图 11、新新技术技术带带来来薄板薄板销销量量高增长高增长 0500010000150002000025000300001966196819701972197419761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008销量合计（千吨）0100020003000400050006000700080009000薄板销量（千吨）数据来源：Nucor 官网，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：Nucor 官网，兴业证券经济与金融研究院整理 市场份额市场份额快速提升快速提升，盈利盈利超超行业行业平均水平平均水平。受益于技术革新驱动的产销高增长，纽科的市场份额显著提升，截取同样长的时间，我们可以清晰的看到，1988-1996 年间（8 年）纽科钢铁提升了约 6%的市场份额，而截止 2000 年，公司市场份额已经提升至约 10%。从同行市场份额对比来看，1980 年以来，美国钢铁和伯利恒钢铁的市场份额明显下滑，特别是美国钢铁，在 1980 年时市场份额高达 20.8%，到 2000 年时已经只剩 10.5%的份额。而与此同时，纽科的市场份额却在 1988 年-1999 年 11 年间提升了 7.5%，并成功超越伯利恒钢铁，到 2000 年时已经达到 9.82%，达到了与美国钢铁相抗衡的地位。从盈利水平来看，1990-2001 年纽柯的净利润率均显著高于美国钢铁行业平均，即使是在 1990-1992 年美国再陷经济危机期间，纽柯依旧实现了 4%以上的净利润率，盈利能力优异。表表 2、1980-2012 纽科钢铁市场份额变化（纽科钢铁市场份额变化（%）年份年份 市场份额市场份额占比占比 年年份份 市场份额占比市场份额占比 1980 1.10%2000 9.82%1985 2.10%2001 12.43%1988 2.10%2002 13.54%1989 2.59%2003 16.87%1990 3.79%2004 17.96%1991 4.77%2005 19.39%1992 4.98%2006 20.67%1993 5.86%2007 20.39%1994 7.23%2008 22.20%1995 7.46%2009 23.58%1996 7.96%2010 22.73%1997 8.94%2011 23.03%1998 8.92%2012 22.66%1999 9.65%数据来源：国际钢铁协会，兴业证券经济与金融研究院整理 请务请务必阅读正必阅读正文之后的信息披露和重要声明文之后的信息披露和重要声明 -9-行业行业深度深度研研究究报告报告 图图 12、美国钢铁、伯利恒美国钢铁、伯利恒及纽科市及纽科市场份额变化趋势场份额变化趋势（%）数据来源：An Economic History of the American Steel Industry，兴业证券经济与金融研究院整理 表表 3、1990-2001 美国美国钢铁行业钢铁行业和和纽柯纽柯收入收入及及利润变化利润变化 美国钢铁行业收入与利润美国钢铁行业收入与利润 纽柯公司收入与利润纽柯公司收入与利润 年份年份 总产量总产量（千吨）（千吨）销售额销售额（百万美元）（百万美元）净利润净利润（百万美（百万美元）元）净利润净利润率率 销售量销售量（千千吨）吨）销售净额销售净额（万美元）（万美元）归属股东净利润归属股东净利润（万美元）（万美元）净利润净利润率率 1990 98,906 30,635 54 0.18%3,648 1,481,630 75,065 5.07%1991 87,896 26,871-2,042-7.60%3,905 1,465,457 64,716 4.42%1992 92,949 26,855-4,068-15.15%4,378 1,619,235 79,226 4.89%1993 97,877 29,416 1,870 6.36%5,891 2,253,738 123,510 5.48%1994 100,579 33,890 1,285 3.79%7,081 2,975,596 226,633 7.62%1995 104,930 34,884 1,534 4.40%7,943 3,462,046 274,535 7.93%1996 105,309 34,702 442 1.27%8,459 3,647,030 248,169 6.80%1997 108,561 36,367 1,031 2.83%9,786 4,339,952 294,482 6.79%1998 108,752 37,917 1,110 2.93%9,612 4,305,450 263,709 6.13%1999 107,395 36,099-464-1.29%10,176 4,158,293 244,589 5.88%2000 112,242 36,962-1,007-2.72%11,189 4,756,521 310,908 6.54%2001 99,321 28,636-3,801-13.27%12,237 4,333,707 112,961 2.61%数据来源：An Economic History of the American Steel Industry，Nucor 官网，兴业证券经济与金融研究院整理 请务请务必阅读正必阅读正文之后的信息披露和重要声明文之后的信息披露和重要声明 -10-行业行业深度深度研研究究报告报告 1.4、2005-至今至今：聚焦聚焦上游上游&并购并购扩扩张张，掌舵掌舵美国美国钢铁钢铁市市场场 聚焦聚焦上游上游原材料原材料，实现实现对对资源资源的的掌控掌控。1）废钢：废钢：2008 年，公司收购美国最大的废金属加工和贸易商 DJJ 公司，以实现对上游原料废钢的直接控制，DJJ公司由 6 大区域性公司构成，拥有超过 500 万吨/年的废金属回收处理能力。2）直接还原铁：直接还原铁：2007 年，公司原有的 DRI 工厂搬迁至天然气成本低的 Trinidad后重启。2012 年，公司投资 7.5 亿元在 Louisiana 新建 DRI 厂，产能 250 万吨，2014 年投入运营。3）天然气：天然气：2012 年，与 Encana Oil&Gas(USA)签订长协（20 年），保障未来天然气的稳定供应。图图 13、2005-2017 年年公司公司积极积极布局布局上游上游原材料原材料 2008年收购美国最大的废金属加工和贸易商David J.Joseph公司（DJJ）DJJ公司1969年开始即为Nucor供应废钢原材料 保障原材料废钢的供应废钢直接还原铁天然气公司积极向上游布局 2007年，DRI工厂搬迁至Trinidad后重启 2012年，投资7.5亿元在St.James Parish,Louisiana新建DRI工厂，2014年建成投产，产能250万吨 新建的DRI工厂选址St.James Parish,Louisiana，页岩气储量高 2012年，与Encana Oil&Gas签订长协（20年）保障天然气长期供应 数据来源：Nucor 官网，兴业证券经济与金融研究院整理 表表 4、DJJ 公司由公司由 6 大区域性公司构成大区域性公司构成 区域性公司区域性公司（regional companies）设备数量设备数量 地区分布地区分布 优势金属回收（Advantage Metals Recycling）11 堪萨斯州,密苏里州 金属回收服务（Metal Recycling Services）3 北卡罗莱纳州 大河金属回收（River Metals Recycling）9 伊利诺斯州,印第安纳州,肯塔基州,俄亥俄州 德克萨斯港回收（Texas Port Recycling）4 德克萨斯州 Trademark 金属回收（Trademark Metals Recycling）23 佛罗里达州 西部金属回收（Western Metals Recycling）7 科罗拉多州,内华达州,犹他州 数据来源：DJJ 公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理 请务请务必阅读正必阅读正文之后的信息披露和重要声明文之后的信息披露和重要声明 -11-行业行业深度深度研研究究报告报告 持续持续的的并购扩并购扩张张进进一一步步丰富丰富产品结构，产品结构，高附加值高附加值产品比例产品比例提升提升。2001 年开始，公司围绕钢铁产业链进行了持续的并购扩张活动，一方面通过提高原有产品产能提升市场份额，另一方面通过收购生产高附加值钢材深加工产品的标的，丰富产品结构，提高盈利能力。截至 2017 年底，公司拥有棒材生产厂 13 家，薄板生产厂 5 家，结构钢生产厂 2 家，中厚板生产厂 3 家。钢产能合计 2665.5 万吨，钢材深加工产品产能492.8 万吨，已经成为美国产量最大的钢企。随着镀锌生产线、热轧带钢酸洗镀锌生产线等项目的逐步建设投产，未来公司产能将进一步扩大，产品结构也将更加优化。图图 14、2005-2017 年年间间公司公司重要重要并购并购活动活动 2005 06 Fort Howard Marion小型材 Connecticut Verco Decking钢筋、盘条网用线材、钢承板 07HarrisMagnatraxLMPNelson钢筋、线材工业用钢格板、铝格板 08 DJJ Ambassador2012 14 Skyline钢板桩 Gallatin 15 Gerdau Long Steel银亮棒材 16 Joy Global ITC 17Southland TubeRepublic Conduit管道废钢加工&贸易、钢筋薄板高附加值中厚板中空型钢、钢管 数据来源：Nucor 官网，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 15、公司公司产量规产量规模模最大最大 05,00010,00015,00020,00025,00030,0002005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017钢铁产量（千吨）纽柯公司美国钢铁AK钢铁钢动力 数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理 请务请务必阅读正必阅读正文之后的信息披露和重要声明文之后的信息披露和重要声明 -12-行业行业深度深度研研究究报告报告 图图 16、公司公司钢铁钢铁分部分部（Steel mills）产品结构产品结构 薄板（Sheet）45%棒材（Bar）32%结构钢（Structural）12%中厚板（Plate）11%数据来源：公司 2017 年报，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 17、公司公司钢材钢材深加工深加工产品产品分部分部（Steel products）产品结构产品结构 35%22%15%11%9%3%3%2%钢筋（Rebar Fabrication）冷轧精加工（Cold Finish）钢梁（Joist）钢承板（Deck）钢结构（Buildings Group）钢筋网（Steel Mesh）钢格板（Grating）紧固件（Fastener）数据来源：公司 2017 年报，兴业证券经济与金融研究院整理 2、探寻探寻纽柯纽柯成功成功的的奥秘奥秘：低成低成本本抵御抵御周期波动周期波动，强强激励激励推动推动持续持续进步进步 根据世界钢动态公司发布的 2018 年度世界级钢铁企业竞争力排名，纽柯位列第二，仅次于韩国浦项钢铁。在在能源成本、能源成本、劳务成本劳务成本等方面等方面，纽柯纽柯较较浦项浦项的的竞争优势竞争优势更加更加明显。明显。纽柯的弱势项主要为规模、国内市场定价能力、来自邻近竞争对手的威胁和高附加值产品。前三项都与公司所处市场的竞争结构相关，浦项在韩国有绝对优势，而美国大中型钢铁企业还包括美国钢铁、钢动力、AK 钢铁等，因此纽柯的定价能力更弱一些，市场竞争压力也略大一些。请务请务必阅读正必阅读正文之后的信息披露和重要声明文之后的信息披露和重要声明 -13-行业行业深度深度研研究究报告报告 与同处于美国的钢动力（平均得分第 3，加权平均得分第 14）、AK 钢铁（平均得分第 29，加权平均得分第 34）、美国钢铁（平均得分第 35，加权平均得分第 35）相比，纽柯在高附加值产品项的得分并不高，但技术创新能力、技术创新能力、劳劳务成本、务成本、下游业务下游业务等等方面方面优势优势明显明显。表表 5、2018 年年 WSD 世界级钢铁企业竞争力排名世界级钢铁企业竞争力排名（加权平均加权平均得分得分前前三三名名及及美国美国其他其他钢企钢企）企业名称企业名称 浦项浦项 纽柯纽柯 奥钢奥钢联联 钢钢动力动力 AK钢铁钢铁 美国钢铁美国钢铁 钢厂所在地钢厂所在地 韩国韩国 跨国跨国 美国美国 奥地利奥地利 美国美国 美国美国 美国美国 东欧东欧 年度钢材发年度钢材发货量，万吨货量，万吨 3500 2200 600 900 500 1400 序号 影响因素 权重 得分（10 分为满分）1 规模 5%9 7 5 5 4 7 2 产能扩张 5%8 9 7 7 5 2 3 位于高速增长市场 3%6 6 5 6 6 6 4 靠近下游用户 3%8 7 10 7 9 7 5 国内市场定价能力 6%8 6 8 6 6 6 6 高附加值产品 5%10 6 10 7 10 8 7 转换成本与收益 5%10 10 10 10 6 2 8 能源成本 3%6 8 5 8 8 8 9 削减成本能力 6%10 6 10 6 6 6 10 技术创新能力 6%10 10 10 8 6 5 11 拥有铁矿 5%6-5-10 12 拥有炼焦煤矿 4%6-3-5 13 采购原材料能力 4%7 6 5 6 5 7 14 劳务成本 2%7 8 5 8 5 5 15 熟练技术工人 2%10 10 10 10 9 7 16 退休工人福利 2%6 8 5 9 4 4 17 盈利能力 6%8 8 9 10 5 4 18 资产负债表 5%8 8 9 8 5 4 19 来自邻近竞争对手威胁 5%8 6 7 6 6 4 20 环境与安全 4%9 9 9 9 9 9 21 下游业务 6%10 10 10 8 4 4 22 并购、联盟与合资 6%10 10 10 10 7 6 23 所在地风险因素 2%10 10 10 10 10 10 平均得分 8.15 8 7.7 7.81 6.52 5.93 排名 1 2 5 3 29 35 加权平均得分 8.37 7.97 7.95 7.29 5.74 5.72 排名 1 2 3 14 34 35 数据来源：世界钢动态公司（WSD），兴业证券经济与金融研究院整理 请务请务必阅读正必阅读正文之后的信息披露和重要声明文之后的信息披露和重要声明 -14-行业行业深度深度研研究究报告报告 纽柯总结认为，公司能够取得长期的利润增长，主要归功于在以下五个方面的发展战略：1、坚持低成本战略，强化低成本优势；2、成为各个产品线上的市场领导者；3、产能扩张向高质量、高附加值产品倾斜，提升价值链；4、扩张下游渠道；5、通过商务优化强化传统运营实力。根据纽柯自身的总结，同时综合考虑世界钢动态公司针对 23 项指标对全球主要钢企的打分情况，我们认为，纽柯能够从一家小钢厂成长为全球竞争力排名前列的钢铁巨头，其最主要的竞争优势在于：低成本低成本优势优势明显明显（生产成本生产成本+费用费用管控管控），拓展拓展下游下游深加工，深加工，盈利盈利稳定性稳定性强强，能够能够很好很好地地抵御抵御周期周期的的波动波动；强激励强激励催化催化下下的的高高效率效率和和高高积极性积极性，是是推动推动公司公司持续持续进步进步的的重要重要动力动力。2.1、低成本低成本是是竞争力竞争力的的基石基石，抵御抵御周期波动周期波动 纽柯纽柯盈利能力盈利能力稳定，稳定，EBITDA 利润率利润率领先优势领先优势明显明显。对比纽柯与美国其他三家重要钢企近年来的盈利表现，纽柯和钢动力的毛利率走势相对更加稳定，虽然 2009 年以来纽柯的毛利率均低于钢动力公司，但近年来纽柯的 EBITDA利润率走势较钢动力公司更稳定，相较美国钢铁和 AK 钢铁也具备显著的领先优势。在 2015 年美国钢铁、AK 钢铁、钢动力均出现不同程度亏损的情况下，纽柯公司仍能够实现盈利。图图 18、2000 年年以来以来美国美国主要主要钢企钢企毛利率毛利率变变化化 图图 19、2005 年年以来以来美国美国主要钢主要钢企企 EBITDA/营业总收入营业总收入变化变化-10%0%10%20%30%毛利率纽柯公司美国钢铁AK钢铁钢动力-20%-10%0%10%20%30%2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017EBITDA/营业总收入纽柯公司美国钢铁AK钢铁钢动力 数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理 请务请务必阅读正必阅读正文之后的信息披露和重要声明文之后的信息披露和重要声明 -15-行业行业深度深度研研究究报告报告 公公司司能够能够保持保持稳健稳健的的盈利能力，盈利能力，主要是主要是低成本低成本优势优势+拓展拓展下游深加工下游深加工的的体现。体现。生产成本生产成本方面方面，公司通过 DJJ 公司实现对主要原材料废钢的控制，年废金属处理能力超过 500 万吨，此外还拥有两家直接还原铁（废钢替代品）工厂，合计产能 450 万吨，位于 Trinidad 的工厂可以享受低成本的天然气资源，同时运输成本也低。公司可以根据不同原料的供应和价格变化情况调整原料的组合，以实现利润的最大