电力设备与新能源行业光伏逆变器专题深度：美股逆变器为何成黑马-20200325-浙商证券-25页 (2).pdf

http:/ 1/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 深度报告 电力设备与新能源电力设备与新能源 报告日期：2020 年 3 月 25 日 美股逆变器美股逆变器，为何成黑马，为何成黑马 光伏逆变器专题深度 行业公司研究电力设备与新能源 ：李志虹 执业证书编号：S1230520010001：021-80105933： table_invest 行业行业评级评级 行业名称 中性 Table_relateTable_relate 相关报告相关报告 table_research 报告撰写人：李志虹 数据支持人：郑华航 报告导读报告导读 市场认为光伏集中式赛道才有大机会，但美股分布式赛道诞生了极好投资机会，2017 至今户用逆变器龙头 Solaredge/Enphase 涨幅 588%/3300%，我们独家复盘 Solaredge 和 Enphase 成长之路，以差异化视角解读逆变器分布式赛道机会。投资要点投资要点 光伏光伏分布式分布式与集中式，其实是与集中式，其实是 2C 与与 2B 区别区别 市场认为光伏分布式市场难以产生竞争力强的逆变器龙头，我们认为光伏分布式市场不同于集中式，服务和渠道优势可构筑公司护城河。1）光伏户用端对于品牌宣传、个性化服务要求更高；2）集中式逆变器公司在切入分布式市场中难以继续提升人均创收指标，因而战略上无法专注细分市场，同时在服务和渠道上易被专注分布式的“小而美”公司逐步拉开差距。追溯美股逆变器公司，为什么成为超级追溯美股逆变器公司，为什么成为超级黑马黑马 市场普遍低估光伏分布式逆变器市场集中度提升速度，我们从美国户用逆变器格局演变中发现集中度提升超预期。Solaredge 和 Enphase 两家市场份额从2013 年的 32%快速提升至 2019Q3 的 80。主要原因是：基于早期光伏户用市场规模小，龙头逆变器公司尚未发力，Solaredge、Enphase 战略定位光伏户用细分市场，通过“绑定龙头客户+拓展全球渠道”快速构筑护城河。1）Solaredge 抓住非主业公司退出光伏市场的机遇，先期战略聚焦美国市场，绑定 Solarcity 和 Vivint Solar（美国户用光伏前四厂商），后期全面拓展全球化渠道，借助产品聚焦优势，成为户用逆变器“超级黑马”。2）Enphase 主攻光伏微型逆变器，掘金高价单品，两度合作美国户用光伏龙头 Sunrun，同时 2018 年收购 SunPower 逆变器公司（成为 SunPower 独家供应商），2019 逆变器出货同比增长 121%。对标美股对标美股逆变器赛道逆变器赛道，探寻国内，探寻国内“明日之星明日之星”市场普遍忽略光伏分布式的细分市场机会，我们预期 2020 年国内光伏分布式规模有望超过 20GW，占总装机比例达 50%。因此，国内组串式逆变器主要供应商锦浪科技（5kW 以下逆变器 2019H1 出口国内第一）、阳光电源（光伏逆变器龙头）、固德威（2019H1 海外收入占比 64%，与 Krannich Solar 强强联合）有望持续受益于光伏分布式的发展。投资建议投资建议 我们认为光伏分布式逆变器市场基于服务和渠道优势带来的护城河不可忽视，建议关注锦浪科技、阳光电源。风险提示风险提示 国内外的政策变化，市场竞争格局变化。证券研究报告 table_page 行业行业深度报告深度报告 http:/ 2/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1.全球逆变器发展飞速，三类细分市场差异化全球逆变器发展飞速，三类细分市场差异化.4 1.1.光伏引领逆变器发展，2025 年行业需求达 200GW.4 1.2.逆变器竞争格局深化，国内供应商突破重围.5 1.3.瓜分逆变器细分市场，隐形冠军有不同特色.6 2.追溯美股逆变器公司，为什么成为超级追溯美股逆变器公司，为什么成为超级黑马黑马.6 2.1.光伏成为最廉价能源，美国户用迎高速发展.6 2.2.差异化定位户用市场，聚焦细分构筑护城河.8 3.国内分布式市场发力，逆变器隐形冠军显现国内分布式市场发力，逆变器隐形冠军显现.17 3.1.分布式光伏贡献加大，户用式与工商业齐飞.17 3.2.对标美股户用逆变器，探寻国内外“明日之星”.18 图表目录图表目录 图 1：2018 年全球逆变器厂商市占率.5 图 2：美国光伏装机量回溯.7 图 3：美国各种能源成本比较.7 图 4：美国工商业和居民电价比较.8 图 5：2010-2019Q3 美国户用市场光伏装机规模.8 图 6：户用市场战略定位.9 图 7：集中式与户用式逆变器企业人均出货对比.9 图 8：集中式与户用式逆变器企业人均销售对比.9 图 9：Solaredge 发展历史.9 图 10：Solaredge 国际化布局.10 图 11：Solaredge 股价与业绩复盘.10 图 12：美国户用光伏逆变器市场份额变化.11 图 13：美国户用光伏装机市场份额变化.11 图 14：公司历年美国市场营收和占比.11 图 15：公司营收情况（百万美元）.12 图 16：公司净利润情况（百万美元）.12 图 17：公司季度营收情况（百万美元）.12 图 18：公司季度净利润情况（百万美元）.12 图 19：公司毛利率与净利率（年度）.12 图 20：公司毛利率与净利率（季度）.12 图 21：公司各项主营业务营收（万元）.13 图 22：逆变器出货量（百万个）.13 图 23：电源优化器出货量（百万个）.13 图 24：Enphase 发展历史梳理.14 图 25：Enphase 股价与业绩复盘.15 图 26：美国户用光伏装机市场份额变化.15 rMrNnPzRyQ6M8Q6MpNqQpNqQlOmMoNeRsQsP6MqRtNxNmMtOuOnOnM table_page 行业行业深度报告深度报告 http:/ 3/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 27：美国户用光伏逆变器市场份额变化.15 图 28：公司营收情况（百万美元）.16 图 29：公司净利润情况（百万美元）.16 图 30：公司微逆变器销量（百万）.16 图 31：公司毛利率与净利率.16 图 32：Enphase 产品销售区域分布.16 图 33：中国分布式装机（GW）及占比.17 图 34：中国户用光伏装机量（GW）.17 图 35：中国工商业分布式装机（GW）.17 图 36：光伏工商业用电侧平价已经完成.17 图 37：主要企业对比.18 图 38：锦浪科技发展历史.18 图 39：公司营收情况（亿元）.19 图 40：公司净利润情况（亿元）.19 图 41：公司逆变器销量（百万）.19 图 42：公司毛利率与净利率.19 图 43：公司不同功率段出货量数据.20 图 44：2019H1 5kW 以下逆变器出口市场份额.20 图 45：公司收入区域构成.20 图 46：2019 年光伏逆变器制造商出口情况.20 图 47：阳光电源发展历史.21 图 48：公司营收情况（亿元）.21 图 49：公司净利润情况（亿元）.21 图 50：公司逆变器全球出货量（GW）.22 图 51：公司毛利率与净利率.22 图 52：固德威发展历史.22 图 53：公司营收情况（百万元）.23 图 54：公司主营业务收入区域构成（万元）.23 图 55：公司毛利率和净利率.23 图 56：公司净利润情况（百万元）.23 表 1：全球光伏逆变器需求测算.4 表 2：2016-2018 年全球逆变器厂商出货量排名.5 表 3：三大类逆变器对比.6 表 4：Enphase 主要微逆变器功率表.14 表 5：锦浪科技主要产品功率表.19 表 6：阳光电源主要产品功率表.21 表 7：固德威主要逆变器产品功率表.22 table_page 行业行业深度报告深度报告 http:/ 4/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.全球逆变器发展飞速，三类细分全球逆变器发展飞速，三类细分市场差异化市场差异化 1.1.光伏光伏引领逆变器引领逆变器发展，发展，2025 年年行业行业需求需求达达 200GW 得益于全球光伏市场的快速发展，光伏逆变器的需求量快速增长得益于全球光伏市场的快速发展，光伏逆变器的需求量快速增长。根据我们的测算，截止 2019 年底，光伏逆变器需求量达到 100GW 以上，累计装机量在 500GW 以上。整体测算逻辑如下：1)装机量假设：装机量假设：随着国内和全球光伏新增装机量稳定增加，预期 2025 年全球装机量达到 200GW，国内当年装机量达到 65GW。2)容配比假设容配比假设：2012 年GB50797-2012：光伏发电站设计规范指出组件和逆变器的比例是按照 1：1 设计规定，光伏发电站设计规范（征求意见稿）指出一类光伏资源地区不宜超过 1.2、二类光伏资源地区不宜超过 1.4、三类光伏资源地区不宜超过 1.8；国内在容配比方面的政策引导导致国内的容配比数据略低于海外市场。根据草根调研，我们了解到 2019 年国内光伏装机量 30GW，逆变器使用量在 25GW 左右，容配比在1.2 左右；海外市场容配比略高于国内市场，大致在 1.3 左右；3)使用寿命假设：使用寿命假设：根据草根调研，逆变器设计寿命一般是 20 年，质保期通常在 5 年，逆变器在光伏电站 20 年期限内基本需要替换 1 次，故我们假设使用寿命 10 年。基于以上，我们基于以上，我们预测预测 2025 年逆变器需求量有望达到年逆变器需求量有望达到 200GW。表表 1：全球光伏逆变器需求测算全球光伏逆变器需求测算 光伏装机量（光伏装机量（GW）容配比容配比 逆变器需求测算（逆变器需求测算（GW）（10 年年使用寿命使用寿命）年份年份 全球全球 中国中国 海外海外 海外海外 国内国内 新增新增需求需求 替换需求替换需求 总总需求需求 yoy 2000 0.29 0.29 1.00 1.00 0 0.29 2001 0.29 0.29 1.00 1.00 0 0.29 1%2002 0.37 0.37 1.00 1.00 0 0.37 26%2003 0.49 0.49 1.00 1.00 0 0.49 31%2004 1.04 1.04 1.00 1.00 1 1.04 115%2005 1.47 1.47 1.02 1.00 1 1.44 38%2006 1.49 0.00 1.49 1.04 1.00 1 1.43 0%2007 2.77 0.01 2.77 1.06 1.00 3 2.61 82%2008 6.54 0.01 6.54 1.08 1.00 6 6.06 132%2009 8.31 0.10 8.22 1.10 1.00 8 8 25%2010 18.32 0.47 17.85 1.12 1.00 16 0.3 17 121%2011 28.83 2.52 26.31 1.14 1.00 26 0.3 26 55%2012 30.63 3.33 27.30 1.16 1.00 27 0.4 27 5%2013 40.99 13.65 27.34 1.18 1.03 36 0.5 37 36%2014 45.00 13.25 31.75 1.20 1.06 39 1.0 40 8%2015 56.00 19.06 36.94 1.22 1.09 48 1.4 49 23%2016 75.00 30.07 44.93 1.24 1.12 63 1.4 65 31%2017 99.00 53.00 46.00 1.26 1.15 83 2.6 85 32%2018 102.00 44.34 57.66 1.28 1.18 83 6.1 89 4%2019 120.00 30.10 89.90 1.30 1.20 94 7.6 102 15%2020E 140.00 40.00 100.00 1.31 1.21 109 16.7 126 24%2021E 155.00 45.00 110.00 1.32 1.22 120 25.9 146 16%table_page 行业行业深度报告深度报告 http:/ 5/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2022E 170.00 50.00 120.00 1.33 1.23 131 27.2 158 8%2023E 180.00 55.00 125.00 1.34 1.24 138 36.9 175 10%2024E 190.00 60.00 130.00 1.35 1.25 144 40.0 184 6%2025E 200.00 65.00 135.00 1.36 1.26 151 49.2 200 9%资料来源：2000-2019 光伏装机数据为彭博新能源，其余为浙商证券研究所预测 1.2.逆变器竞争格局深化，国内供应商突破重围逆变器竞争格局深化，国内供应商突破重围 随着国内逆变器企业华为、阳光电源逆变器业务的发展壮大，西门子、施耐德、博世、ABB 等逐步退出国际市场。根据 IHS 的统计数据来看，2016-2018 年，华为、阳光、SMA 连续三年占领全球出货量前三；华为、阳光全球领先，华为、阳光全球领先，市场集中度不断提升。市场集中度不断提升。表表 2：2016-2018 年全球逆变器厂商出货量排名年全球逆变器厂商出货量排名 排名排名 2016 2017 2018 1 华为华为 华为华为 华为华为 2 阳光电源阳光电源 阳光电源阳光电源 阳光电源阳光电源 3 SMA SMA SMA 4 TMEIC 特变电工 Power Electronics 5 ABB 上能电气 ABB 6 上能电气 ABB 上能电气 7 特变电工 科士达 固德威 8 Schneider Electric 古瑞瓦特 Solar Edge 9 GE 固德威 Ingeteam 10 Solar Edge Power Electronics 特变电工 资料来源：IHS，浙商证券研究所 图图 1：2018 年全球逆变器厂商市占率年全球逆变器厂商市占率 资料来源：Wood Mackenzie，浙商证券研究所 华为 22%阳光电源15%SMA8%Power Electronics 6%ABB 5%上能电气 5%固德威4%Solar Edge 4%Ingeteam3%特变电工 3%其他 25%table_page 行业行业深度报告深度报告 http:/ 6/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.3.瓜分逆变器细分市场，隐形冠军瓜分逆变器细分市场，隐形冠军有不同有不同特色特色 光伏逆变器一般分为三类：集中式逆变器、组串式逆变器和微型逆变器。具体来看，应用场景差异主要如下：1）集中式逆变器：大型地面、水面、工商业屋顶（500-3400kW），代表企业有国内的华为、阳光电源、上能电气等企业。2）组串式逆变器：小型分布式和地面站-工商业屋顶、复杂山丘（20-300kW，目前最大 250kW）、户用（20kW以下），控制效果最好；代表企业主要是 Solaredge、锦浪科技、古瑞瓦特、固德威。3）微型逆变器：单体容量一般在 1kW 以下，多路 MPPT+单机集中逆变，代表企业 Enphase、欧姆尼克等。表表 3：三大类逆变器对比三大类逆变器对比 项目项目 集中式逆变器集中式逆变器 组串式逆变器组串式逆变器 微型逆变器微型逆变器 集中式大型电站 适用 适用 不适用 分布式大型工商业屋顶电站 适用 适用 不适用 分布式中小型工商业屋顶电站 不适用 适用 适用 分布式户用屋顶电站 不适用 适用 适用 最大功率跟踪对应组件数量 数量较多的组串 1-4 个组串 单个组件 最大功率跟踪电压范围 窄 宽 宽 系统发电效率 一般 高 最高 安装占地 需要独立机房 不需要 不需要 室外安装 不允许 允许 允许 维护性 一般 易维护 难维护 逆变器成本 微型逆变器组串式逆变器集中式逆变器 应用各类逆变器的系统成本 微型逆变器组串式逆变器/集中式逆变器（两者接近）资料来源：锦浪科技招股说明书，浙商证券研究所 2.追溯美股逆变器公司，为什么成为超级追溯美股逆变器公司，为什么成为超级黑马黑马 2.1.光伏成为最廉价能源，美国户用光伏成为最廉价能源，美国户用迎迎高速发展高速发展 美国市场自 2006 年首次通过 ITC 税收抵免政策以来，美国光伏行业保持稳定增长，2008-2015 年年均增长率达60%。2016 年受 ITC 政策可能到期影响，光伏装机量激增，达到 14GW 装机量。2019 年，美国光伏度电成本低于天然气、火电，光伏在能源结构中占比将持续提升，当年光伏装机量为 11.4GW，总装机容量达 74GW。table_page 行业行业深度报告深度报告 http:/ 7/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 2：美国光伏装机量回溯美国光伏装机量回溯 资料来源：SEIA，浙商证券研究所 美国光伏已成最廉价能源。美国光伏已成最廉价能源。根据彭博新能源数据，美国带追踪系统的光伏电站，度电成本已低于天然气发电，与陆上风电一起成为市场上最廉价能源，预计未来美国能源结构中光伏占比将稳步提升。图图 3：美国各种能源成本比较美国各种能源成本比较 资料来源：彭博新能源，浙商证券研究所 根据美国能源信息署的数据，2020 年年美国居民电价美国居民电价 12.7 美分美分/千瓦时，相当于人民币千瓦时，相当于人民币 0.88 元元/千瓦时；但是，美千瓦时；但是，美国工业电价仅为国工业电价仅为 6.91 美分美分/千瓦时，相当于人民币千瓦时，相当于人民币 0.48 元元/千瓦时。美国工业用电价格大约只有民用电价的一半，这千瓦时。美国工业用电价格大约只有民用电价的一半，这为为美国户用光伏发展提供了重要的发展机遇。美国户用光伏发展提供了重要的发展机遇。另外根据美国加州 2019 建筑能效标准规定，2020 年 1 月 1 日起加州所有三层及以下新建住宅都必须强制安装户用光伏系统，叠加光伏技术升级带来的成本下降，美国户用光伏迎来增长，根据 SEIA 数据，2019 年第三季度美国户用光伏装机量达 700MW，同比增长 18%。14108.880200040006000800010000120001400016000200820092010201120122013201420152016201720182019美国装机量（MW)复合增速60%0.000.050.100.150.200.250.30天然气火电核电光伏-带追踪陆上风电单位：单位：USD/kWh table_page 行业行业深度报告深度报告 http:/ 8/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 4：美国工商业和居民电价比较美国工商业和居民电价比较 资料来源：wind，浙商证券研究所 图图 5：2010-2019Q3 美国美国户用市场光伏装机规模户用市场光伏装机规模 资料来源：SEIA，浙商证券研究所 2.2.差异化定位差异化定位户用市场户用市场，聚焦细分聚焦细分构筑护城河构筑护城河 逆变器集中式与户用市场，其实是商业模式逆变器集中式与户用市场，其实是商业模式 2B 与与 2C 的差异：的差异：户用端对于品牌宣传、不同客户群体的针对性服务等要求更高，从而导致人均销售规模会低于集中式市场，而销售则可能有更好的溢价。此外海外的户用市场是成熟市场，存在准入门槛高、认证审核严、认证周期长等特点，在光伏快速发展期龙头企业尚未发力，而当时规模尚小，意图在户用市场发展的海内外企业获得了机会，并借助 18 年起全球户用光伏形成规模而快速发展。12.700 10.567 6.911 0%200%400%600%800%1000%1200%1400%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020居民部门商业部门工业部门0500100015002000250030002010201120122013201420152016201720182019Q3美国户用市场装机量（MW）table_page 行业行业深度报告深度报告 http:/ 9/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 6：户用市场战略定位户用市场战略定位 资料来源：浙商证券研究所 图图 7：集中式与户用式逆变器企业人均出货对比集中式与户用式逆变器企业人均出货对比 图图 8：集中式与户用式逆变器企业人均销售对比集中式与户用式逆变器企业人均销售对比 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 2.2.1.Solaredge：全球全球户用逆变器户用逆变器“超级“超级黑马黑马”光伏逆变器“超级黑马”。光伏逆变器“超级黑马”。Solaredge 2006 年成立于美国特拉华州，于 2015 年纳斯达克上市，主要产品为逆变器、不间断电源及各类能源解决方案等，包括住宅、商业和大型光伏系统，储能系统、备用电源、电动汽车或电动汽车组件和充电能力、家庭能源管理等领域的产品，电网服务和虚拟电厂、锂离子电池和不间断电源。图图 9：Solaredge 发展历史发展历史 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 集中式户用式注重品牌宣传 客户群体多元 个性化要求高To BTo BTo CTo C规模体量优势 大客户机制 人均销售较高户用市场战略定位户用市场战略定位聚焦细分，“个性服务+品牌积累+全球化”构筑护城河0.01.02.03.04.05.06.07.005101520201620172018阳光出货(GW)锦浪出货(GW)阳光人均销售规模(GW,右轴)锦浪人均销售规模(GW,右轴)0501001502002503003504002015201620172018锦浪(万元)阳光(万元)2006年2008年2009年2010年2012年2013年2015年2016年2017年公司成立第一套系统发货成立首个国际办公室(德国)开 始大 量生产获得第一届国际太阳能奖营业收入超过100百万美元在NASDAQ上市HD-Wave干扰技术获得国际太阳能奖全球首款集成式电动车充电器启动电网服务，收购Gamatronic和Kokam2018年 table_page 行业行业深度报告深度报告 http:/ 10/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司产品应用全球 130 多个国家，通过集成商和分销商销售，跟随全球主要光伏市场。图图 10：Solaredge 国际化国际化布局布局 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 “专注户用“专注户用+绑定龙头绑定龙头+全球化”构筑护城河。全球化”构筑护城河。根据 Wood Mackenzie 数据，Solaredge 在美国户用光伏逆变器市场份额由 2013 年的 4.5%快速增加到 2019Q3 的 60.5；2019Q3 Enphase 占据 19.2市场份额，两家合计占据约80%份额。主要原因是：1）非主业公司）非主业公司退出退出光伏，为细分公司提供机遇。光伏，为细分公司提供机遇。因为细分市场价格压力和投入产出效率因素，非主业大集团公司容易退出细分市场：2013 年 3 月博世退出光伏逆变器市场，2013 年 5 月西门子退出光伏逆变器市场，2019 年 7 月ABB 退出光伏逆变器市场。而 Solaredge 抓住光伏户用市场，将单相逆变器与优化器配对作为产品竞争优势。2）布局美国与全球市场，布局美国与全球市场，深度绑定光伏龙头商。深度绑定光伏龙头商。公司绑定 Solarcity、Vivint Solar 等龙头客户，聚焦美国市场，后期实现全球布局，具体三阶段如下：图图 11：Solaredge 股价与业绩复盘股价与业绩复盘 资料来源：wind，浙商证券研究所 阶段一：战略聚集美国，黑马业绩爆发。阶段一：战略聚集美国，黑马业绩爆发。2012 年公司最大市场在欧洲，为应对欧洲 2012 年调整电价，开始战略聚焦美国市场：美国户用龙头 SolarCity 助力 2014 份额激增，Vivint Solar 接力 2015 年爆发。1）公司逆变器出货量 table_page 行业行业深度报告深度报告 http:/ 11/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2014 年同比增长 72%，主要得益于 SolarCity 贡献加大，其中 SolarCity 单客户收入 2013-2015 年占比分别为 5.2%、19.1%、24.6%；2）公司逆变器出货量 2015 年同比增长 143%，主要得益于 2015 年 4 月 Vivint Solar 宣布使用Solaredge 优化型逆变器，同年 5 月又与 Tesla/SolarCity 合作 POWERWORD。3）2014-2016 年公司美国地区收入占比均超过 68%。阶段二：专注户用光伏，全球贡献加大阶段二：专注户用光伏，全球贡献加大。2017 年公司营收同比增长 24%，而美国地区收入同比增长仅 4%，美国地区收入占比 58%，同比下降 10 个百分点；同时，2018-2019 公司美国地区收入占比分别为 54%、48%，保持持续下降。这说明，自 2017 年起公司全球化（非美国）收入贡献不断加大。阶段三：美国贸易阶段三：美国贸易壁垒壁垒，再度贡献增量。，再度贡献增量。2018 年 7 月美国 301 关税对中国光伏逆变器征收 10%关税，2019 年5 月关税税率提高到 25%，这造成了 2018 年中国出口美国逆变器占比由 22.32%下降至 16.48%。此外，2019 年 6 月华为宣布退出美国逆变器市场。2018-2019 公司美国地区收入同比增长再度恢复至 30%以上，美国市场再度贡献增量。此外，2018-2019 全球化（非美国）收入仍然保持 65%以上的增速。图图 12：美国户用光伏逆变器市场份额变化美国户用光伏逆变器市场份额变化 图图 13：美国户用光伏装机市场份额变化美国户用光伏装机市场份额变化 资料来源：Wood Mackenzie，浙商证券研究所 资料来源：彭博，浙商证券研究所 图图 14：公司历年美国市场营收和占比公司历年美国市场营收和占比 资料来源：wind，浙商证券研究所 2017-2019 年年净利润净利润 CAGR 为为 79%。2018 年实现营业收入 937.24 百万美元，同比增长 54.39%，实现净利润128.05 百万美元，同比增长 52.13%；2019 年实现营收 1425.66 百万美元，同比增长 52.11%，实现净利润 144.96 百万美元，同比增长 13.21%。其中，2019 年第四季度实现营收 418.22 百万美元，同比增长 58.61%，实现净利润 52.78百万美元，同比增长 334.4%。2019 年营收增长的原因是：欧洲、美国和以色列的收入大幅增长；为抵消对中国制造产品征收的新关税，在美国销售的产品价格上涨。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2013201420152016201720182019YTDSolarEdge TechnologiesEnphase其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%20122014201520162017201820190100200300400500600700800美国市场收入（百万美元）美国市场营收占比(%)table_page 行业行业深度报告深度报告 http:/ 12/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 15：公司营收情况（：公司营收情况（百万美百万美元）元）图图 16：公司净利润情况（：公司净利润情况（百万美元百万美元）资料来源：wind，浙商证券研究所，2012-2016 为 6 月财报 资料来源：wind，浙商证券研究所，2012-2016 为 6 月财报 图图 17：公司：公司季度季度营收情况（营收情况（百万美百万美元）元）图图 18：公司：公司季度季度净利润情况（净利润情况（百万美元百万美元）资料来源：wind，浙商证券研究所 资料来源：wind，浙商证券研究所 2017-2019 年公司毛利率维持在年公司毛利率维持在 30%以上。以上。2017-2019 年公司销售毛利率分别为 35.38%、34.06%、33.62%，略微有所下降。从季度来看，2018Q4 毛利率为 30.23%，2019Q4 毛利率为 34.25%。2019 年毛利率变化的主要原因是：由于公司的快速增长和对空运的高度依赖，美国新的关税规则和空运量的增加使得运输和物流成本增加；其次，中国制造产品关税的增加导致销售成本增加，此外，UPS 产品毛利润较低，电池解决方案和 SMRE 产品以及 Kokam制造设施利用不足。图图 19：公司：公司毛利率与净利率（年度）毛利率与净利率（年度）图图 20：公司毛利率与净利率（季度）公司毛利率与净利率（季度）资料来源：wind，浙商证券研究所，2012-2016 为 6 月财报 资料来源：wind，浙商证券研究所 2 2019019 年光伏变频器和优化器营收占比超年光伏变频器和优化器营收占比超 8 88%8%。2018 年变频器营收 416.97 百万美元（占总营收 44.49%），优化02040608010012014016002004006008001,0001,2001,4001,60020122013201420152016201720182019营业总收入（百万美元）同比(%)-200-150-100-50050100150200250300-40-2002040608010012014016020122013201420152016201720182019净利润（百万美元）同比(%)0501001502002503000100200300400500营业总收入同比(%)-10001002003004000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00净利润同比(%)-50-40-30-20-1001020304020122013201420152016201720182019毛利率(%)净利率(%)0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.00毛利率(%)净利率(%)table_page 行业行业深度报告深度报告 http:/ 13/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 器营收 432.41 百万美元（占总营收 46.14%）。2019 年变频器营收 626.45 百万美元（占总营收 43.94%），优化器营收 634.01 百万美元（占总营收 44.47%），公司专注于户用光伏变频器和优化器产品。图图 21：公司各项主营业务营收（万元）：公司各项主营业务营收（万元）资料来源：wind，浙商证券研究所，2012-2016 为 6 月财报 2019 年逆变器出货量达年逆变器出货量达 5.62GW，同比增长，同比增长 43.35%。2018 年交流逆变器出货量达 3.92GW，同比增长 59.24%，电源优化器出货量 11351.68 百万个，同比增长 54.07%，；2019 年交流逆变器出货量达 5.62GW，同比增长 43.35%，电源优化器出货量 15801.38 百万个，同比增长 39.20%，未来将继续扩大越南和欧洲基地未来将继续扩大越南和欧洲基地产能产能。公司目前主要基地在中国广州（2011 年开设），但中国几乎没有销售，主要原因在于产品单价较高，且中国市场对价格敏感。未来公司将继续对越南和匈牙利工厂扩产，2019Q3 公司在越南开设新工厂，预计 2020 年 Q2 达产。图图 22：逆变器出货量（百万个）逆变器出货量（百万个）图图 23：电源优化器出货量电源优化器出货量（百万个百万个）资料来源：wind，浙商证券研究所 资料来源：wind，浙商证券研究所 2.2.2.Enphase：美国美国户用微型逆变器引领者户用微型逆变器引领者 Enphase Energy 创立于 2006 年，总部位于美国加州 Fremont，专注于为美国和国际光伏产业设计、开发和销售家庭能源解决方案。主要产品为光伏微型逆变器，可将来自光伏电池板（DC）的直流电转换成电网兼容的交流电（AC）供使用或出口，公司目前主要进入北美、欧洲和澳大利亚的住宅和商业市场。05001000150020122013201420152016201720182019变频器优化器其他业务05010015001002003004005006007002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019逆变器出货量同比(%)050100150200050001000015000200002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019电源优化器出货量同比(%)table_page 行业行业深度报告深度报告 http:/ 14/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 24：Enphase 发展历史梳理发展历史梳理 资料来源：Enphase 官网，浙商证券研究所 表表 4：Enphase 主要微逆变器功率表主要微逆变器功率表 主要产品主要产品 功率范围功率范围 Enphase IQ 7A Micro 0.2950.366 kW Enphase IQ 6 Micro/IQ 6+Micro 0.230.28 kW Enphase IQ 7X Micro 0.315 kW Enphase IQ 7/IQ 7+Micro 0.240.29 kW 资料来源：Enphase 官网，浙商证券研究所 战略战略绑定绑定 Sunrun/Sunpower，2019 逆变器出货同比增长逆变器出货同比增长 121%。Sunrun、Sunpower 是美国户用光伏排名前二的安装商（截止至 2019H1），随着两大客户的推进，公司在美国户用光伏逆变器市场的份额持续增加。1）两度合作两度合作 Sunrun，深度绑定大客户，深度绑定大客户。自 2015 年首次与 Sunrun 达成模块化电力电子系统方面的合作之后，2019 年底公司再次与 Sunrun 合作，Enphase 将向 Sunrun 提供其第七代 IQ 微型逆变器，公司 IQ7 系列微型逆变器独特的软件定义架构和半导体集成为下游用户带来收益。此外，公司与 LG、松下、Solaria 和 GRID Alternatives 形成战略合作。2）收购收购 SunPower 逆变器逆变器，成为独家供应商成为独家供应商。2018 年 8 月，公司以现金和股份的混合收购 Sunpower 微型逆变器公司，其中现金支付 2500 万美元，股份支付 750 万股。收购完成后 Enphase 将成为 SunPower 微型逆变器的独家供应商。2006年2008年2012年2015年2015年2016年2017年2018年2018年2019年公司成立在世界上首次引入微型逆变器技术，革新了太阳能系统美国NASDAQ证券交易所上市推出家庭能源解决方案，集成微型逆变器的小型太阳能+储能系统在世界领先开展与Solar-World和LG的合作，开发新一代的AC太阳能组件获得北美首张UL9540家庭储能系统认证证书引入新的微逆变器结构，采用新布线系统开发印度4.5MW光伏项目；扩大墨西哥工厂生产规模签署收购SunPower微型逆变器公司，成为其微型逆变器的独家供应商为美国客户交付新一代微型逆变器IQ7A table_page 行业行业深度报告深度报告 http:/ 15/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 25：Enphase 股价与业绩复盘股价与业绩复盘 资料来源：wind，浙商证券研究所 图图 26：美国户用光伏装机市场份额变化美国户用光伏装机市场份额变化 图图 27：美国户用光伏逆变器市场份额变化美国户用光伏逆变器市场份额变化 资料来源：彭博，浙商证券研究所 资料来源：Wood Mackenzie，浙商证券研究所 2019 年年公司公