电力设备与新能源行业：动力电池2019年年报与2020Q1总结业绩分化明显板块强者恒强-20200507-国元证券-22页 (2).pdf

业绩分化明显，板块强者恒强业绩分化明显，板块强者恒强-动力电池动力电池2019年报年报&2020Q1总结总结证券研究报告证券研究报告 2020年年5月月电力设备与新能源电力设备与新能源投资评级推荐维持分析师:彭聪执业资格证：S0020520040002电话:021-51097188 E-MAIL:联系人:黄浦电话：021-51097188-1859 E-MAIL：请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分2019年年&2020Q1总结：总结：全球电动化浪潮开启，板块强者恒强全球电动化浪潮开启，板块强者恒强2全球电动化浪潮开启，动力电池空间市场广阔全球电动化浪潮开启，动力电池空间市场广阔欧洲实施最严格碳排放新规，2019年欧洲新能源汽车销量55.86万辆，渗透率达到3.53%，同比增长45%；中国双积分政策正式实施，2019年中国新能源汽车产销量分别为120.6万辆，同比下降3.98%；以特斯拉为首的造车新势力和众多整车巨头持续推出新车型，电动车从政策驱动的toB时代走向供需驱动的toC时代。新能源汽车处于成长期中场阶段，预计2020年全球新能源汽车销量281万辆，2025年可达到1369万辆，2020-2025CAGR 37%；2020年全球动力电池142GWh，2025年769GWh，2020-2025CAGR 40%。2019年补贴退坡导致锂电盈利能力下滑，年补贴退坡导致锂电盈利能力下滑，2020Q1疫情影响板块业绩疫情影响板块业绩 2019年锂电板块营收1159.48亿元，同比增长20.83%，增幅较18年放缓，实现归母净利90.39亿元，同比下降6.84%，主要是因为2019年行业退补幅度较大，毛利率和净利率较同比持续下滑。2020Q1在疫情冲击下，锂电池板块整体营业收入为208.62亿元，同比下滑19.01%；归母净利14.9亿元，同比下滑35.05%。业绩分化明显，龙头增速高于行业业绩分化明显，龙头增速高于行业行业分化明显，龙头业绩表现优于其他公司。行业分化明显，龙头业绩表现优于其他公司。2019年新能源汽车销量表现不佳，龙头企业通过提升市占率&拓展海外客户等途径逆势增长；动力电池龙头宁德时代2019年归母净利润同比34.64%；正极行业2019年坏账提额较大，2019年归母净利润2.39亿元，同比下滑78.76%；负极璞泰来2019归母净利润同比9.56%；19年电解液价格下行业绩总体承压，天赐材料原材料自产率提升，毛利率改善（+1.32PCT），新宙邦多元化发展归母净利润同比1.56%；隔膜恩捷股份2019年归母净利润同比63.92%。投资建议投资建议国内复工复产正常推进，海外疫情逐渐可控，新能源汽车有望继续维持快速增长，重点推荐动力电池龙头宁德时代、亿纬锂能，建议关注各子行业龙头标的。风险提示风险提示：国内新能源销量不达预期；海外疫情影响超预期；动力电池跌价超预期oPoNsMuNnMoOsNpMoRnRmN6MdNaQnPmMnPrRlOmMqNkPmMyR6MoOpPMYoNpRuOtPvM请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分样本选取样本选取为了有效分析各个子版块经营情况，选取电池、四大材料领域代表上市公司统计分析。为了有效分析各个子版块经营情况，选取电池、四大材料领域代表上市公司统计分析。3表表：锂电池板块重点公司：锂电池板块重点公司电池电池正极正极负极负极电解液电解液六氟磷酸锂六氟磷酸锂隔膜隔膜亿纬锂能当升科技贝特瑞天赐材料多氟多恩捷股份国轩高科厦门钨业璞泰来新宙邦星源材质宁德时代容百科技杉杉股份中材科技鹏辉能源德方纳米资料来源：国元证券研究中心请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分锂电板块整体收入实现较快增长，盈利能力下滑锂电板块整体收入实现较快增长，盈利能力下滑20192019年在新能源车微增的情况下实现收入较快增长，年在新能源车微增的情况下实现收入较快增长，2020Q12020Q1经营受疫情影响较大。经营受疫情影响较大。2019年锂电营收达1159.48亿元，同比增长20.83%，增幅较18年放缓，实现归母净利90.39亿元，同比增长-6.84%，2019年行业退补幅度较大，毛利率和净利率较同比持续下滑。2020Q1在疫情冲击下，营收为208.62亿元，同比下滑19.01%；归母净利14.9亿元，同比下滑35.05%。2020年补贴政策退坡幅度温和，下半年行业有望实现盈利能力的提升。年补贴政策退坡幅度温和，下半年行业有望实现盈利能力的提升。4表表：新能源板块整体财务数据情况（单位：亿元）：新能源板块整体财务数据情况（单位：亿元）数据来源：Wind，国元证券研究中心2020Q1同比同比2019Q1同比同比2019A同比同比2018A同比同比营业收入208.62-19.01%257.5961.94%1159.4820.83%959.6233.59%毛利50.77-21.93%65.0360.12%302.2720.02%251.8419.23%销售费用7.74-10.71%8.6764.04%45.3532.03%34.3455.10%管理费用10.97-11.35%12.38-29.31%50.9310.68%46.01-41.97%财务费用2.40-24.79%3.19-5.28%9.16-6.54%9.802.30%归属母公司股东的净利润14.90-35.05%22.9426.18%90.39-6.84%97.036.04%归母扣非净利润9.28-52.57%19.5795.57%69.401.47%68.406.97%应收账款298.24-9.00%327.7435.23%311.078.22%287.4619.14%存货290.918.39%268.4026.40%303.9315.51%263.1143.47%经营活动产生的现金流量净额34.58-24.56%45.84-184.00%202.7761.98%125.192204.31%毛利率24.34%25.25%26.07%26.24%净利率8.35%9.68%8.64%11.23%销售费用率3.71%3.37%3.91%3.58%管理费用率5.26%4.80%4.39%4.79%财务费用率1.15%1.24%0.79%1.02%ROE7.55%11.03%9.13%11.93%请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分锂电板块整体收入实现较快增长，盈利能力下滑锂电板块整体收入实现较快增长，盈利能力下滑5数据来源：Wind，国元证券研究中心数据来源：Wind，国元证券研究中心数据来源：Wind，国元证券研究中心数据来源：Wind，国元证券研究中心图图.各细分板块毛利率情况（各细分板块毛利率情况（2020Q12020Q1）图图.各细分板块净利率情况（各细分板块净利率情况（2020Q12020Q1）图图.各细分板块收入增速情况（各细分板块收入增速情况（2020Q12020Q1）图图.各细分板块归母净利增速情况（各细分板块归母净利增速情况（2020Q12020Q1）2.60%8.09%7.65%37.62%11.67%4.62%-0.01%7.63%24.82%10.52%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%正极负极电解液隔膜电池2019Q12020Q1-24.63%-10.60%-75.41%153.86%106.85%48.37%-96.79%6.67%-46.56%-29.85%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%正极负极电解液隔膜电池2019Q1归母净利润增速2020Q1归母净利润增速12.35%35.74%10.86%97.99%129.71%-13.68%-49.89%-3.11%-17.18%-14.23%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%正极负极电解液隔膜电池2019Q1收入增速2020Q1收入增速17.77%22.98%27.11%46.65%25.53%14.07%24.57%27.96%46.61%28.35%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%正极负极电解液隔膜电池2020Q12019Q1请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分锂电板块整体收入实现较快增长，盈利能力下滑锂电板块整体收入实现较快增长，盈利能力下滑6数据来源：Wind，国元证券研究中心数据来源：Wind，国元证券研究中心数据来源：Wind，国元证券研究中心数据来源：Wind，国元证券研究中心图图.各细分板块毛利率情况（各细分板块毛利率情况（2019A2019A）图图.各细分板块净利率情况（各细分板块净利率情况（2019A2019A）图图.各细分板块收入增速情况（各细分板块收入增速情况（2019A2019A）图图.各细分板块归母净利增速情况（各细分板块归母净利增速情况（2019A2019A）41.16%19.92%7.21%74.61%39.25%-7.46%10.48%9.47%23.62%45.15%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%正极负极电解液隔膜电池2018A收入增速2019A收入增速17.17%25.83%27.39%43.24%30.81%16.35%25.62%25.60%44.69%29.12%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%正极负极电解液隔膜电池2018A2019A5.30%14.77%11.13%29.04%12.42%2.16%9.73%-1.35%28.34%11.23%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%正极负极电解液隔膜电池2018A2019A13.48%30.16%0.11%181.89%-10.57%-78.76%-27.56%-108.90%33.14%31.21%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%正极负极电解液隔膜电池2018A归母净利润增速2019A归母净利润增速请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分从估值角度看，锂电子板块处于上行状态从估值角度看，锂电子板块处于上行状态从板块估值变化来看，各子板块估值水平中枢处于上行状态。从板块估值变化来看，各子板块估值水平中枢处于上行状态。以TTM季度调整最后一个交易日来看，动力电池板块估值由17年37倍提升至65倍，主要由于宁德时代18年上市，且19年以来国内外电动化提速，动力电池龙头成为全球龙头的估值逻辑被不断强化，提升动力电池板块估值水平。其余子版块均处于上行状态，2020Q1估值水平最高的为电解液（78倍），最低是隔膜（32倍），正极为67倍，负极为46倍。7图图.锂电各细分板块市盈率锂电各细分板块市盈率(TTM,(TTM,整体法，剔除负值）整体法，剔除负值）数据来源：Wind，国元证券研究中心02040608010012014016018017/0117/0217/0317/0417/0517/0617/0717/0817/0917/1017/1117/1218/0118/0218/0318/0418/0518/0618/0718/0818/0918/1018/1118/1219/0119/0219/0319/0419/0519/0619/0719/0819/0919/1019/1119/1220/0120/0220/0320/04电池正极负极隔膜电解液（含六氟磷酸锂）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分锂电板块跑赢大盘，电池板块超额收益高于上游材料锂电板块跑赢大盘，电池板块超额收益高于上游材料从2019年年初截至2020年4月末，沪深300增长31.76%，电新板块整体增长30.63%，所选主要样本增长78%，总体跑赢大盘。从细分板块来看，动力电池板块超额收益高于四大材料，材料中负极板块增长最高，达负极板块增长最高，达74.55%74.55%，正极材料增长最低。8图图.锂电板块超额收益较高，跑赢大盘与整体电新板块锂电板块超额收益较高，跑赢大盘与整体电新板块数据来源：Wind，国元证券研究中心图图.锂电细分板块行情分化锂电细分板块行情分化数据来源：Wind，国元证券研究中心0%20%40%60%80%100%120%19-01 19-02 19-03 19-04 19-05 19-06 19-07 19-08 19-09 19-10 19-11 19-12 20-01 20-02 20-03 20-04电力设备及新能源(中信)沪深300统计样本（总股本加权）-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%19/01 19/02 19/03 19/04 19/05 19/06 19/07 19/08 19/09 19/10 19/11 19/12 20/01 20/02 20/03 20/04正极负极电解液(含六氟)隔膜电池请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分电新板块超配比例电新板块超配比例0.15%，20Q1重点公司配置比例普遍下降重点公司配置比例普遍下降9截止2020年一季报，重仓股中电新板块持仓占比为3.14%，超配比例为超配比例为0.15%0.15%。细分情况来看，宁德时代和亿纬锂能持仓市值最高，上游材料类的璞泰来、新宙邦、星源材质持仓数量较多。数据来源：Wind，国元证券研究中心图图.基金持仓行业情况基金持仓行业情况-10%-5%0%5%10%15%20%医药生物食品饮料电子非银金融银行计算机传媒房地产家用电器电气设备农林牧渔机械设备通信化工汽车建筑材料交通运输有色金属国防军工商业贸易建筑装饰公用事业轻工制造采掘休闲服务钢铁综合纺织服装持仓占比超配比例图图.2020Q12020Q1基金持股情况基金持股情况数据来源：Wind，国元证券研究中心板块板块代码代码名称名称持有基金数持有基金数持股总量持股总量(万万股股)季报持仓变季报持仓变动动(万股万股)持股占流通持股占流通股比股比(%)持股总市值持股总市值(亿亿元)元)300014.SZ亿纬锂能19615290.382558.0518.67%87.91002074.SZ国轩高科8849.26635.560.84%1.48300750.SZ宁德时代33911120.772219.669.25%133.88300438.SZ鹏辉能源8724.31-258.523.41%1.60300073.SZ当升科技6175.62-984.600.41%0.38600549.SH厦门钨业225.6825.680.02%0.03300769.SZ德方纳米710.90-121.881.02%0.15603659.SH璞泰来20475.10-1302.332.45%2.85600884.SH杉杉股份7399.33-844.960.36%0.41002407.SZ多氟多239.444.100.07%0.04002709.SZ天赐材料6891.04-4040.891.64%1.74300037.SZ新宙邦382327.76-320.519.06%8.32002812.SZ恩捷股份17849.75-1963.561.63%3.61300568.SZ星源材质111232.24-795.837.60%3.23002080.SZ中材科技168678.301886.935.17%9.86隔膜电池正极负极电解液请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分电新板块超配比例电新板块超配比例0.15%，20Q1重点公司配置比例普遍下降重点公司配置比例普遍下降10从基金持股比例的分布来看，季度波动较大。从基金持股比例的分布来看，季度波动较大。2020Q1锂电板块的重点公司的基金持股比例降幅较大，其中亿纬锂能、锂电板块的重点公司的基金持股比例降幅较大，其中亿纬锂能、新宙邦持股比例仍超过新宙邦持股比例仍超过10%图图.重点公司基金重仓比例变动情况重点公司基金重仓比例变动情况数据来源：Wind，国元证券研究中心-1.78pct-2.14-4.28-6.55-11.14-11.59-12.23-16.21-21.50宁德时代亿纬锂能杉杉股份当升科技星源材质恩捷股份新宙邦璞泰来天赐材料0%5%10%15%20%25%30%35%2020Q12020Q1环比环比：请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分动力电池：动力电池：19年收入高速增长，盈利能力继续承压年收入高速增长，盈利能力继续承压111919年龙头集中效应带动板块收入大幅增长；年龙头集中效应带动板块收入大幅增长；20Q120Q1疫情影疫情影响下整体承压响下整体承压2020Q1动力电池营收115.14亿元，同比下滑14.23%；毛利率25.53%，同比下滑2.82pcts；净利率10.52pcts，同比下滑1.15pcts。2019年，动力电池板块整体营收604.67亿元，同比增长45.12%。整体毛利率29.12%，同比-1.69pcts；整体净利润63.02亿元，同比增长31.21%。在19年新能源销量-4%增长下，样本公司营收增速仍实现大幅增长，主要在于19年宁德时代国内装机量同比增长36%，同时加快全球供应，实现营业收入同比增长54.63%。整体来看，行业收入增速虽然短期承压，高增长趋势不整体来看，行业收入增速虽然短期承压，高增长趋势不改。毛利率和净利率持续下滑，现金流回款情况尚未迎改。毛利率和净利率持续下滑，现金流回款情况尚未迎来改善。来改善。表表.板块整体财务情况（单位：亿元）板块整体财务情况（单位：亿元）数据来源：Wind，国元证券研究中心注释：宁德时代、亿纬锂能、国轩高科、鹏辉能源2020Q12020Q1同比同比2019Q12019Q1同比同比2019A2019A同比同比2018A2018A同比同比营业收入115.14-14.23%134.24129.71%604.6745.15%416.5839.25%毛利29.40-22.77%38.06105.32%176.1037.20%128.3521.69%销售费用4.60-12.30%5.25128.24%28.0846.43%19.1746.72%管理费用5.83-13.77%6.76-22.78%25.3917.62%21.59-47.24%财务费用-0.43178.29%-0.15-133.13%-3.71413.26%-0.72-145.28%归属母公司股东的净利润10.48-29.85%14.94106.85%63.0231.21%48.03-10.57%归母扣非净利润5.79-56.43%13.29163.46%52.0929.93%40.0917.82%应收账款174.66-1.75%177.7733.96%175.5520.28%145.9412.95%存货162.9038.67%117.4751.86%174.6752.37%114.6479.17%经营活动产生的现金流量净额29.50-39.55%48.81-218.97%141.1936.81%103.20345.78%毛利率25.53%28.35%29.12%30.81%净利率10.52%11.67%11.23%12.42%销售费用率4.00%3.91%4.64%4.60%管理费用率5.06%5.03%4.20%5.18%财务费用率-0.37%-0.12%-0.61%-0.17%ROE10.36%11.71%12.21%11.53%请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分动力电池：寡头格局强化，二线龙头持续突围动力电池：寡头格局强化，二线龙头持续突围12行业趋势逐步由双寡头格局向单寡头格局演变，国内电池龙头向全球龙头演化，海外客户背书二线厂商，国内客户有望持续导入。行业趋势逐步由双寡头格局向单寡头格局演变，国内电池龙头向全球龙头演化，海外客户背书二线厂商，国内客户有望持续导入。2019年除国轩高科外，动力电池龙头企业收入均逆势实现较快增速，毛利率下滑使得盈利增速低于收入。2020Q1毛利率持续承压，除亿纬外，普遍出现负增长。尾部出清，龙头集中。在技术路线、产品质量、门槛产能等多重因素的作用下，动力电池产业的企业数量迅速从2016年的200余家缩减到2019年的69家。尾部企业快速出清，2019年宁德时代与比亚迪合计市场份额72%。宁德时代在技术、规模、成本、盈利能力、产能等多维度领先LGC、松下、三星，与国内外主流车企建立合作关系，全球龙头地位不断强化。以亿纬锂能、鹏辉能源、欣旺达为代表的传统消费电池龙头，动力电池市占率稳步提升（19年市占率分别为2.9%、1.0%、1.0%），在20Q1的冲击中抗风险能力相对较强，亿纬锂能Q1收入同比增长19.20%，鹏辉能源同比增长24.94%，高于行业平均。亿纬、欣旺达已斩获国际大客户，依靠资金优势、高研发投入与客户开拓能力，预计未来2-3年市占率提升。300014002074300750300438亿纬锂能亿纬锂能国轩高科国轩高科宁德时代宁德时代鹏辉能源鹏辉能源营业总收入13.097.3090.314.45归母净利润2.520.347.420.20收入同比19.20%-58.36%-9.53%-24.94%归母净利润同比26.05%-83.31%-29.14%-55.51%毛利率29.75%29.00%25.09%16.37%净利率19.65%4.45%10.02%3.65%营业总收入64.1249.59457.8833.08归母净利润15.220.5145.601.68收入同比47.35%-3.28%54.63%28.80%归母净利润同比166.69%-91.17%34.64%-36.46%毛利率29.72%32.54%29.06%23.75%净利率24.16%0.97%10.95%5.48%单位：亿元单位：亿元2020Q12019A证券证券表表.重点公司财务情况（单位：亿元）重点公司财务情况（单位：亿元）数据来源：Wind，国元证券研究中心图图.市场份额高度集中（装机量口径）市场份额高度集中（装机量口径）数据来源：Wind，国元证券研究中心44.6%46.0%63.3%54.2%49.3%28.7%21.7%11.3%10.1%17.4%10.7%5%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%19Q1Q2Q3Q420Q1宁德时代比亚迪国轩高科亿纬锂能LGC松下89%请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分正极：正极：19年材料价格波动与减值压力，净利润降幅较大年材料价格波动与减值压力，净利润降幅较大13数据来源：Wind，国元证券研究中心注释：厦门钨业、当升科技、容百科技、德方纳米表表.板块整体财务情况（单位：亿元）板块整体财务情况（单位：亿元）2020Q1同比同比2019Q1同比同比2019A同比同比2018A同比同比营业收入47.61-13.68%55.1512.35%249.23-7.46%269.3241.16%毛利8.469.06%7.7617.63%40.74-11.88%46.2316.02%销售费用0.73-15.51%0.8610.34%4.423.30%4.2817.44%管理费用1.73-10.71%1.94-38.73%8.554.97%8.14-45.61%财务费用0.86-41.42%1.472.10%4.868.39%4.4823.98%归属母公司股东的净利润1.3748.37%0.92-24.63%2.39-78.76%11.2613.48%归母扣非净利润1.29218.55%0.41-10.23%-0.50-105.51%8.998.65%应收账款39.53-20.82%49.9281.74%37.48-19.50%46.5627.91%存货61.09-12.09%69.4913.77%57.17-19.85%71.3320.94%经营活动产生的现金流量净额2.392894.24%0.08-101.32%26.58843.31%2.82-117.28%毛利率17.77%14.07%16.35%17.17%净利率4.62%2.60%2.16%5.30%销售费用率1.53%1.56%1.77%1.59%管理费用率3.63%3.51%3.43%3.02%财务费用率1.80%2.66%1.95%1.66%ROE3.31%8.86%3.12%10.06%正极材料价格下跌，毛利率继续承压，坏账提额较大，净利润骤正极材料价格下跌，毛利率继续承压，坏账提额较大，净利润骤降降2020Q1正极板块营收47.61亿元，同比下滑13.68%；归母净利润1.37亿元，同比增长48.37%；毛利率17.77%，同比改善3.7pcts；净利率4.62%，同比提高2.02pcts。2019年正极板块整体营收249.23亿元，同比下滑7.46%；归母净利润2.39亿元，同比下滑78.76%。整体毛利率16.35%，同比下降0.82pcts；净利率2.16%，同比下降3.14pcts。行业整体净利润下滑严重，主要在于当升科技与容百科技计提资产减值与信用减值损失额较大。2019年钴价大幅下降带来正极材料价格下降，NCM价格电池从2019Q1的15.5万元/吨下降到2019Q4的13.8万元/吨，LFP电池也从5.5万元/吨下降到2019Q4的4.3万元/吨。成本加成法定价体系下行业整体毛利率仍在下滑区间，厦门钨业所占比重过大，20Q1行业整体毛利率体现大幅改善。整体来看，原材料价格波动对行业盈利能力影响较大。正极材料整体来看，原材料价格波动对行业盈利能力影响较大。正极材料作为加工型行业，毛利率下降空间有限。作为加工型行业，毛利率下降空间有限。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分正极：铁锂正极格局持续优化，有望率先企稳回升正极：铁锂正极格局持续优化，有望率先企稳回升14数据来源：Wind，国元证券研究中心表表.重点公司财务情况（单位：亿元）重点公司财务情况（单位：亿元）300073600549688005300769当升科技当升科技厦门钨业厦门钨业容百科技容百科技德方纳米德方纳米营业总收入4.1635.356.521.57归母净利润0.330.720.250.07收入同比-36.40%-7.29%-21.13%-28.79%归母净利润同比-48.66%374.33%-15.31%-73.43%毛利率17.54%18.56%12.89%21.05%净利率8.00%4.42%3.80%3.60%营业总收入22.84173.9641.9010.54归母净利润-2.092.610.871.00收入同比-30.37%-11.05%37.76%0.04%归母净利润同比-166.12%-47.76%-58.94%2.07%毛利率19.69%16.17%14.00%21.28%净利率-9.15%3.22%2.06%9.61%证券证券单位：亿元单位：亿元2020Q12019A正极材料原材料占比大，规模化生产降低单位成本空间较小，从而难以取得超额优势，盈利能力较弱，格局相对分散。正极材料原材料占比大，规模化生产降低单位成本空间较小，从而难以取得超额优势，盈利能力较弱，格局相对分散。原材料占比高达90%以上，人工与制造费用占比8%；三元与铁锂正极价格19年加速下跌，正极板块毛利率普遍承压。2019年三元正极CR3、CR5市占率分别为35%、54%，相对隔膜、负极等行业相对分散。19年磷酸铁锂正极CR3、CR5分别为57%、83%。高镍正极盈利能力小幅提升，比克坏账减值影响较大。高镍正极盈利能力小幅提升，比克坏账减值影响较大。1）当升科技19年毛利率逆势小幅提升，钴酸锂原材料价格下降幅度较大，高倍率与高电压产品占比提升。2019年公司对比克电池应收账款3.79亿，计提70%坏账准备。2）容百科技计提比克等客户的1.74亿元应收账款和应收票据坏账准备，导致归母净利润同比大幅下滑。磷酸铁锂正极盈利能力下滑，格局进一步优化磷酸铁锂正极盈利能力下滑，格局进一步优化：2019年我国磷酸铁锂产量8.9万吨，同比增速52.4%，企业盈利能力普遍出现下滑，然而在行业洗牌期，头部企业逐步扩大市占率。德方纳米出货量大幅增长，量增弥补价跌，毛利开始企稳回升。德方纳米,24%贵州安达,10%北大先行,9%贝特瑞,9%天津斯特兰,3%烟台卓能,3%其他,42%德方纳米,19%合肥国轩,19%贝特瑞,19%北大先行,13%湖北万润,13%比亚迪,7%其他,10%图图.三元正极格局相对分散，铁锂正极格局三元正极格局相对分散，铁锂正极格局1919年进一步优化年进一步优化20182019铁锂正极三元正极容百科技,12%长远锂科,11%振华新材料,11%天津巴莫,9%厦门钨业,9%当升科技,7%湖南杉杉,4%其他,35%容百科技,10%长远锂科,10%当升科技,10%振华新材,9%湖南杉杉,8%厦门钨业,7%桑顿新能源,5%天津巴莫,5%科恒股份,4%新乡天力,4%其他,28%请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分负极：负极：1919年外协与进口原料挤压利润，石墨化降本可期年外协与进口原料挤压利润，石墨化降本可期15数据来源：Wind，国元证券研究中心注释：璞泰来、杉杉股份、贝特瑞Q1未纳入表表.板块整体财务情况（单位：亿元）板块整体财务情况（单位：亿元）2020Q1同比同比2019Q1同比同比2019A同比同比2018A同比同比营业收入20.41-49.89%40.7335.74%178.6910.48%161.7319.92%毛利4.69-53.13%10.0116.25%45.789.59%41.7710.48%销售费用1.36-17.18%1.6418.41%7.8423.60%6.3515.00%管理费用1.38-16.99%1.66-41.09%8.169.57%7.45-44.43%财务费用0.98-13.72%1.1426.69%4.5214.08%3.9627.07%归属母公司股东的净利润0.09-96.79%2.86-10.60%15.87-27.56%21.9130.16%归母扣非净利润-0.07-102.62%2.623.28%11.53-4.89%12.124.10%应收账款38.40-30.54%55.298.34%54.665.48%51.8213.77%存货37.41-29.40%52.990.83%44.78-12.19%51.0019.76%经营活动产生的现金流量净额0.61-115.68%-3.91-18.59%20.0291.64%10.44-318.48%毛利率22.98%24.57%25.62%25.83%净利率-0.01%8.09%9.73%14.77%销售费用率6.66%4.03%4.39%3.92%管理费用率6.75%4.08%4.57%4.61%财务费用率4.82%2.80%2.53%2.45%ROE4.82%2.80%2.53%2.45%1919年收入大幅增长，外协进口原料与外协成本削弱盈利能力年收入大幅增长，外协进口原料与外协成本削弱盈利能力2020Q1负极板块营收20.41亿元，同比下滑-49.89%；归母净利润0.09亿元，同比下滑96.79%；毛利率22.98%，同比下滑1.59pcts；净利率-0.01%。2019年负极板块整体营收178.69亿元，同比增长10.48%；归母净利润15.87亿元，同比下滑27.56%。整体毛利率25.62%，同比下降0.21pcts；净利率9,73%，同比下降5.03pcts。2019年毛利率下降主要受上半年进口原材料及外协成本高等影响，19年负极厂商均开启自建石墨化，毛利率有望逐渐企稳回升。19年杉杉股份其他版块拖累，负极材料产品的高性价比带动公司销售量大幅提升，实现营收、利润双增长。负极材料企业石墨化产能负极材料企业石墨化产能 19 19 年下半年逐步投产，成本有望进一年下半年逐步投产，成本有望进一步下降，价格具备下降空间。步下降，价格具备下降空间。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分负极：负极：国内企业加速全球配套，国内企业加速全球配套，1919年年H2H2毛利率企稳毛利率企稳16数据来源：Wind，国元证券研究中心603659600884835185璞泰来璞泰来杉杉股份杉杉股份贝特瑞贝特瑞营业总收入8.1912.22-归母净利润0.93-0.84-收入同比-20.43%-39.85%-归母净利润同比-27.99%-336.44%-毛利率30.41%18.00%-净利率11.57%-7.76%-营业总收入47.9986.8043.90归母净利润6.512.706.66收入同比44.93%-1.96%9.51%归母净利润同比9.56%-75.81%38.41%毛利率29.49%21.20%30.12%净利率14.15%4.32%15.60%证券证券单位：亿元单位：亿元2020Q12019A龙头格局稳定，国内企业加速全球配套，石墨化与规模化推动成本下降，高端产品占比提升平缓毛利率下降曲线。龙头格局稳定，国内企业加速全球配套，石墨化与规模化推动成本下降，高端产品占比提升平缓毛利率下降曲线。贝特瑞：贝特瑞：19年负极收入29.3亿，同比增长24%，原材料与石墨化成本下降使得产品价格下降，收入增速低于出货增速。海外大客户收入占比超7成，高端产品占比提升，单位盈利能力改善，全年毛利率39.13%，提升3.86pcts，下半年毛利率41.63%。杉杉股份：杉杉股份：2019 年，公司负极业务实现销售量 4.74 万吨，同比增加 40%，尤其是海外销量大增 111%，实现归母利润 1.76 亿元，同比大增 35%。19年已启动内蒙古包头年产 10 万吨负极材料一体化项目，项目投产后，将有效降低产品成本，提升市场竞争力。璞泰来：璞泰来：负极材料业务2019年实现营收30.5亿元，同比增长54.1%，销量4.58万吨，同比增长56.2%，毛利率26.9%，同比下降7.03个百分点。毛利率下降主要受上半年进口原材料及外协成本高等影响，随着下半年原材料价格企稳及公司自建石墨化、炭化产能投产，同时参股振兴炭材保障针状焦供应，2019H2负极材料毛利率环比增长7.1ppt至30.1%。2019年，江西紫宸实现净利润4.63亿元，同比增长10.36%。表表.重点公司财务情况（单位：亿元）重点公司财务情况（单位：亿元）15%18%17%18%19%22%18%17%21%23%22%23%45%38%43%42%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016201720182019江西紫宸杉杉股份贝特瑞其他图图.负极材料市场份额稳固，负极材料市场份额稳固，20192019年年CR3CR3为为58%58%数据来源：GGII，国元证券研究中心请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分电解液：电解液：受下游景气影响较大，营收增速持续回落受下游景气影响较大，营收增速持续回落17数据来源：Wind，国元证券研究中心注释：新宙邦、天赐材料、多氟多表表.板块整体财务情况（单位：亿元）板块整体财务情况（单位：亿元）2020Q1同比同比2019Q1同比同比2019A同比同比2018A同比同比营业收入18.68-3.11%19.2810.86%89.309.47%81.577.21%毛利5.06-6.05%5.39-0.04%22.862.30%22.340.76%销售费用0.849.97%0.767.74%3.975.53%3.7620.70%管理费用1.43-7.51%1.55-31.29%6.735.03%6.41-1