城投债相关问题观察系列之二：城投债仍维持适当谨慎态度-20181229-国开证券-20页.pdf

和 固定固定收益收益 证券证券研究报告研究报告 专题专题报告报告 请务必阅读正文之后的免责条款。城投债仍城投债仍维持维持适当适当谨慎谨慎态度态度 -城投城投债债相关相关问题问题观察观察系列之二系列之二 宏观宏观研究研究 内容提要：2013年至2014年3季度，严监管下城投债依然大幅扩容。但国发43号文后地方平台融资模式生变，仅仅3、4年时间内完成顶层设计、建立监管框架，地方政府去杠杆正在有序推进。20182018年年初以来年年初以来财政部财政部194194号文、号文、2323号文号文等等陆续发布陆续发布、监管趋严信监管趋严信号不断释放，凸显严控地方政府债务的决心。号不断释放，凸显严控地方政府债务的决心。2018年8月28日，财政部部长刘昆在向全国人大常委会作国务院关于今年以来预算执行情况的报告时谈到，坚决遏制隐性债务增量及继续推进存量政府债务置换。其中关于继续推进存量政府债务置换的表述，一度引发市场对存量债务二次置换的预期。不过从财政部、审计署相关多项报告以及相关负责人不过从财政部、审计署相关多项报告以及相关负责人的的有关有关表述可见，隐性债务二次置换可能性应该较低。表述可见，隐性债务二次置换可能性应该较低。20201919年城投债的偿还规模约年城投债的偿还规模约1.441.44万亿，偿还规模及压力均处于万亿，偿还规模及压力均处于高位。高位。从细分券种来看，2019年总偿还量上升的有城投公司债、城投私募债、城投中票、城投定向工具等4个品种，届时可密切关注相关到期资金筹借情况。2019年城投债到期规模较2018年上升的有13个省市，其中20192019年到期规模年到期规模较大的省市有天津（较大的省市有天津（910.3910.3亿元）、重庆（亿元）、重庆（775.5775.5亿亿元）、河南（元）、河南（50502.82.8亿元）亿元）等等。总体而言，明年城投债风险不减，甚至还会边际上升进而导致城投风险事件爆发，当前我们对城投债总体维持适度谨慎观点。城投债监管仍城投债监管仍会较会较严，一定程度造成了短期流动性困难，严，一定程度造成了短期流动性困难，加之城投债到期压力较大，城投债估值加之城投债到期压力较大，城投债估值一定程度承压一定程度承压。建议谨慎对待低等级、自身造血能力差的地方平台公司建议谨慎对待低等级、自身造血能力差的地方平台公司。同时提防部分地区可能触发的流动性风险，比如云南省（从今年财政部PPP示范项目的处置清单来看，其应限期整改项目涉及投资金额达1944.1亿，位列全国各省市第1位）。风险提示风险提示：基本面回暖，通胀压力加大，美联储加息及全球债市出现较大幅度调整，风险偏好提升，城投债置换风险，相关市场的政策监管趋严、供需出现重大变化等。2018 年年 12月月 29日日 债券研究 固定收益分析师固定收益分析师 水兵 执业证书编号：S1380515030001 联系电话：01088300854 邮箱: 图：图：历年历年地方财地方财政政在在全国财政全国财政支出支出中中占比占比 近期研究报告：近期研究报告：1、浅析历史视角下的城投债 城投债相关问题观察系列171229 2、广义基金较青睐中期票据 债市需求观察系列171215 3、资管新规发布，债市短期有回调风险资管新规政策点评180428 4、信用品种净融资三连升 境外机构持仓十八连增18年8月托管数据点评180910 5、4季度加权票面利率大概率会有所上行18年9月托管数据点评181015 6、警惕信用风险再抬头2019年信用债投资策略报告181129 4050607080901980198319861989199219951998200120042007201020132016地方财政支出:比重%固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 20 目目 录录 1 1、城投监管趋严、城投监管趋严 .4 4 1.1 城投监管框架已初步形成.4 1.2 地方政府债务问题备受关注.4 1.3 财政部报告.5 1.4 年初以来的严监管.5 1.5 城投非标违约事件.6 2 2、债务置换结束、债务置换结束 .7 7 2.1 融资平台债务分类.7 2.2 15.4 万亿地方存量债务用三年左右置换完成.7 2.3 能否二次置换.8 2.4 债务置换过渡期有所延长.8 3 3、债务处置路径、债务处置路径 .9 9 3.1 妥善化解存量债务.9 3.2 明确财政资金不作为资金来源的略阳县案例.9 3.3 本轮债务处置路径.10 4 4、如何看待城投债、如何看待城投债 .1111 4.1 政府部门债务与城投债.11 4.2 今明两年城投债融资压力均较大.13 4.3 城投债估值承压，维持谨慎观点.16 4.4 未来发展.17 固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 20 图表目录图表目录：图 1：2017 年年底财政部报告中明确严控地方政府隐性债务.5 表 1:今年以来几起较典型的城投非标违约事件.6 图 2：各省市的地方债和城投债余额情况.11 图 3：历年城投债发行支数和发行规模变化.13 图 4：历年城投债净融资额.13 图 5：历年城投债总偿还量变化.14 图 6：近 3 年城投债总偿还量变化.14 图 7：2019 年城投债到期量上升的省份.15 图 8：2019 年城投债到期量下降的省份.15 图 9：2017-2019 年连续三年偿还量上升的省份.16 图 10：2018 年下半年高、低等级城投债的信用利差均出现较明显压缩.17 图 11:新增委托贷款及信托贷款.18 表 1：近 5 年来对于城投平台债务的摸底甄别、顶层设计和配套政策.4 表 2：各地区城投债余额.12 固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 20 受23号文和上半年城投风险事件较多影响,今年低等级城投在市场上融资存在较大难度,不过随着7月政策转向要满足城投合理融资需求,城投融资萎缩态势得以一定程度地扭转。下面主要从城投监管趋严、债务置换结束、隐性债务化解、如何看待城投债等4个方面加以阐述，以期加深城投债的理解和对城投债投资有所裨益。1 1、城投监管趋严城投监管趋严 1 1.1.1 城投监管框架已初步形成城投监管框架已初步形成 2013年至2014年3季度，严监管下城投债依然大幅扩容。但43号文后地方平台融资模式生变，仅仅3、4年时间内，顶层设计建立，地方政府去杠杆正在有序推进。表表 1：近近 5 年年来来对于城投平台债务的摸底甄别、顶层设计和对于城投平台债务的摸底甄别、顶层设计和配套政策配套政策 2013 年 8-9 月 审计署审计政府性债务 2013 年 12 月 全国政府性债务结果公布 2014 年 1 月 各省政府性债务结果公布 2014 年 8 月 新预算法出台 2014 年 10 月 43 号文、351 号文出台 2014 年 12 月 中证登新规发布 2015 年 1 月 政府性债务上报财政部 2015 年 3-5 月 债务置换、一般债和专项债发行办法、国办发 40 号文等 2016 年 11 月 88 号文 2017 年至今 50 号文、87 号文、89 号文、194 号文、23 号文等 资料来源：Wind，国开证券研究部 1 1.2.2 地方政府债务地方政府债务问题问题备受关注备受关注 中央政治局会议和国务院常务会议，均指出要积极稳妥化解地方债务风险，并提出要坚决遏制隐性债务增量。十九大及中央经济工作会议，也强调要防范化解重大风险，特别是地方政府债务风险问题。固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 20 1.31.3 财政部报告财政部报告 去年年底财政部发布关于坚决制止地方政府违法违规举债遏制隐性债务增量情况的报告，剑指隐性债务。今年8月底，受国务院委托财政部部长刘昆作国务院关于今年以来预算执行情况的报告时强调，坚持标本兼治，依法依规管控地方政府债务风险。坚决遏制隐性债务增量，督促整改政府投资基金、PPP、政府购买服务中的不规范行为，严禁各种违法违规担保和变相举债。图图 1 1：20172017 年年底财政部报告中明确严控地方政府隐性债务年年底财政部报告中明确严控地方政府隐性债务 资料来源：Wind，国开证券研究部 1 1.4 4 年初以来的年初以来的严严监管监管 今年年初以来监管趋严信号也不断释放，凸显严控地方政府债务的决心。今年1月，发改委副主任刘鹤也在达沃斯论坛上提出针对影子银行、地方政府隐性债务等问题，争取在未来3年左右时间，使宏观杠杆率得到有效控制，彰显严控地方政府债务的决心。财政部在3月中旬和下旬分别发布了194号文和23号文，从企业债券发行和规范金融企业业务两个方面，进一步纠正地方政府的不规范融资行为。4月2日，中央财经委员会召开会议，首提“结构性去杠杆”，分部门、财财政部政部报报告告剑剑指指 地方地方隐隐性性债务债务 坚决遏制隐性债务增量 积极化解存量隐性债务 开好地方政府规范举债融资“前门”稳步推动融资平台公司市场化转型 固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 20 分债务类型提出不同要求，地方政府和企业特别是国有企业要尽快把杠杆降下来，努力实现宏观杠杆率稳定和逐步下降。政府债务去杠杆或地方政府债务问题已经引起领导层密切关注。1.5 1.5 城投城投非标违约事件非标违约事件 今年年初以来陆续爆出多起城投平台的非标违约事件，与地方政府债务监管趋严有一定关系。信用收缩背景下多年积累的融资平台风险陆续释放，比如资管计划未按时清算、信托产品逾期违约等对市场影响较大，城投信仰一度受到较大冲击。但是真正意义上的城投违约并未发生，反映目前非标与城投之间仍存有阻隔。其中，发生逾期违约的“九州瀚海集合资产管理计划”，其规模为1.92亿，成立于17年7月，存续期为1年，资金用途是为金银岛提供融资。今年6月25日，该计划已分配收益共计1366万元。而该集合计划本应于7月26日进行清算分配，金银岛仅向集合计划支付部分款项，导致无法按时清算。表表 1 1:今年以来几起较典型的城投今年以来几起较典型的城投非标违约事件非标违约事件 公司 涉及非标项目 云南国资 中融-嘉润 31 号集合资金信托计划 天津市政（保证人）中电投先融锐津一号资产管理计划 天长城投（担保人）中江金海马 6 号信托计划 通辽城投（担保人）联储证券-政融 1 号集合资产管理计划 武穴城投（担保人）嘉泰 301 黄冈武穴火车站工业园工程资产管理计划 凯宏资产 首誉光控黔东南州凯宏资产专项资产管理计划 1 号 黔东南州开投（担保方）首誉光控黔东南州凯宏资产专项资产管理计划 2 号 安岳城投 郭盛资管神鹰 78 号集合资产管理计划 松江国投（担保人，部分还款保证）中江信托-金鹤 167 号上海万得凯资产投资集合资金信托计划 呼和经开 中江国际金马 430 号呼和浩特市国家级经济技术开发区基础建设项目贷款集合资金信托计划 榕江新城开发公司 中江国际金马 382 号榕江县基础设施建设投资集合资金信托计划 四川金财金鑫投资有限公司 中电投-平昌系列资产管理计划 金银岛(北京)网络科技 九州瀚海集合资产管理计划 资料来源：Wind，国开证券研究部 固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 20 2 2、债务置换债务置换结束结束 2018年1月17日，财政部发布数据显示，截至2017年末，全国地方政府债务余额16.4万亿元，控制在全国人大批准的2017年地方政府债务限额18.82万亿元之内，我国政府性债务风险总体安全可控。不过随着债务置换逐渐结束，地方政府债务风险化解进一步深入，隐性债务风险问题备受市场参与各方关切，甚至得到了领导层的关注。8月28日，财政部部长刘昆在向全国人大常委会作国务院关于今年以来预算执行情况的报告时谈到，坚决遏制隐性债务增量及继续推进存量政府债务置换。2.12.1 融资融资平台平台债务分类债务分类 根据国发19号文国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知，地方政府融资平台债务被分为三类：一是融资平台公司因承担公益性项目建设举借、主要依靠财政性资金偿还的债务。二是因承担公益性项目建设举借、项目本身有稳定经营性收入并且主要依靠自身收益偿还的债务。三是融资平台公司因承担非公益性项目建设举借的债务。这即是地方政府的一类、二类、三类债务，并且二、三类债务为或有负债。显性债务不包括或有负债，隐性债务不包括负有中长期财政支出责任的那部分资金。2.2 2.2 1 15.5.4 4 万亿地方存量债务万亿地方存量债务用用三年左右置换完成三年左右置换完成 2015年12月26日，十二届全国人大常委会举行会议，就国务院关于2014年度中央预算执行等情况的报告进行专题询问。当时的财政部长楼继伟称，截至2014年底，地方政府债务余额是15.4万亿元，2015年全国地方政府债务限额为16万亿元。针对存量债务下一步如何置换这一问题，楼部长表示，2015年8月份全国人大常委会批准的限额中含有15.4万亿元存量债务，这15.4万亿中含1.06万亿元是过去批准发行债券的，除去这部分之外，剩余的那些通过银行贷款、融资平台等非债券方式举措的存量债务，国务院准备用3年 固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 20 左右的时间进行置换。综合来看，2016年和2017年地方置换了剩余的11.14万亿元存量债务。截至2014年末,地方政府一类债务余额15.4万亿元。这15.4万亿中含1.06万亿元是过去批准发行债券的，减去这1.06万亿之后，再剔除2015年财政部已经下达的3.2万亿元置换债券额度可得。2.32.3 能否二次置换能否二次置换 关于继续推进存量政府债务置换的表述，一度引发市场对存量债务二次置换的预期。存量债务置换在今年8月底前完成以后，对于隐性债务是否会软着陆猜测较多，或者说市场对是否会有二次债务置换存在争议。其中，对于杠杆与债务问题约束的解决可能会滞后的问题，颇为市场关注。上述2015年底楼部长报告提到的债务置换明确针对的是，甄别认定的截至2014年底的存量地方政府债务，并非是隐性债务，两者不尽相同。而且，从财政部、审计署相关多项报告以及相关负责人的有关表述可见，地方政府债务管理总思路依然坚持“开前门、堵偏门”，隐性债务二次置换可能性应该较低。目前的首要任务是，要坚决遏制地方政府隐性债务扩张。2 2.4.4 债务债务置换置换过渡期有所过渡期有所延长延长 2015年8月人大常务会议在批准2015年地方政府债务限额时明确，对于银行贷款等非政府债券方式举借的存量债务，安排3年过渡期，地方在限额内发行政府债券予以置换。2018年8月以来，隐性债务摸底工作应陆续结束。不过这一期限已适当延长至2018年10月底。各地方政府抓紧摸底地方债务情况，制定地方版化解地方债务风险方案，并于10月底前上报财政部。此次是对隐性债务类别、总量、结构、地区、用途等全面摸底统计，以全面摸清地方政府隐性债务底数及相关资产情况，为防范化解地方政府隐性债务风险提供依据和保障。总结而言，2015年8月人大常务会议在批准2015年地方政府债务限额时明确安排3年过渡期。目前随着债务置换过渡期结束，以及高速公路、固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 20 土地储备专项地方债的推出，地方政府显性债务风险已经得到逐步化解。而隐性债务风险也就成为现在及未来较长一段时间防控金融风险的重中之重。站在当前时点来看，政策方向上仍是规范地方政府融资行为、严控地方政府债务增量、严控地方债务风险。3 3、债务处置路径债务处置路径 3.1 3.1 妥善妥善化解化解存量存量债务债务 1）积极）积极化解化解隐性债务隐性债务 财政部新任部长刘昆近期表示，存量债务要“妥善化解”。坚持谁举债谁负责，督促地方树立过紧日子的思想，通过盘活各类资金资产化解存量隐性债务，高负债地区要大力压减项目建设支出、“三公”经费以及其他一般性支出，显示管理层对存量债务化解问题非常重视。年内中央已出台了27号文、46号文，促使各地积极制定相关隐性债务化解方案。这两个化解政府隐性债务的文件，应该是中共中央关于关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见和地方政府隐性债务问责办法，但目前均未公开，可能是考虑到该事项影响较大，比如对城投债、地方债的估值造成冲击；如果形成二次置换预期或摸底后会兜底的预期，将会使得金融机构对城投债的风险偏好上升甚至引发道德风险、不理性行为等，也就难以达到妥善处置隐性债务的政策预期效果。2）长沙市高新区）长沙市高新区化解方案化解方案简况简况 债务化解方式包括融资平台转型、实施规范的PPP运作、盘活存量资产、财政性资金等方式。其中，土地出让金偿还是目前各地方政府最为依赖的化解方式。长沙市高新区在化解方案中明确提出，计划近5年平均每年实现经营性土地收入50亿元左右。但随着调控政策持续收紧，房地产开放商拿地更加理性和谨慎，土地流拍宗数较多，一定程度上加大通过土地出让金偿还债务的难度。3 3.2.2 明确财政资金不作为资金来源明确财政资金不作为资金来源的略阳县案例的略阳县案例 日前陕西省略阳县财政局也印发关于抓紧制订政府隐性债务化解方案和填报化解计划表的通知对城投置换情况进行了说明，与此前其 固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 20 他市县化解方案最大迥异之处在于明确财政资金不作为资金来源。略阳县的隐性债务处置方案主要有3个特点：1）化解规划时间段显著延长，与普遍公布及此前预期的5年期左右不同，此次设置为10年期甚至更长，也就是化解计划还包括2029及以后的化解规模。2）化解计划中的资金来源不包括财政资金。3）以前报送至财政局的，要对变动的数据、化解方案不可行的进行修改后重新报送。此次方案一个较大的变化是明确不得争取财政资金。这与之前几个省市采用出让、地方债发行、增加税收及非税收入为主的处置方案差别较大，虽然原则上财政资金直接对接的办法被否决，但是还可以借助正常往来款方式从而实现城投资金与地方债、土地出让的对接，只是方式方法上与原来相比要弱一些。3.3 3.3 本轮债务本轮债务处置路径处置路径 总的来看，本轮债务处置的总体路径已经明晰，牢牢守住防范风险底线、严控增量，同时化解存量债务，包括把控好新增项目融资资金闸门、严禁采取政府采购或PPP方式变相举债及违法融资担保。首先需要对债务摸底结果进行结构分析，明确问题导向特别是分析债务风险形成的来源，这是化解债务风险的起点。其次要严格按照预算管理要求，优化增量，化解存量，明确中央和地方政府在债务管理领域权责关系，让债务管理跟区域经济社会发展相适应。三是区别对待，分类化解。有稳定还款来源的，要发挥市场机制作用；有部分还款来源且有一定不稳定性的，政府要发挥一定作用、市场参与，共同做好化解工作；完全没有还款来源的，政府要充分承担主体职能，明确责任，逐步化解。建议关注后续债务化解的政策推进及落地情况。固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 20 4 4、如何看待城投债、如何看待城投债 4.14.1 政府政府部门部门债务债务与城投债与城投债 4.1.1 政府政府部门部门债务债务 今年5月，央行在第一季度货币政策执行报告给出了政府部门杠杆率定义，即用政府部门债务余额与GDP之比来衡量。其中，政府部门债务包括中央政府债务和地方政府债务，地方政府债务包括地方政府债券以及清理甄别认定的截至2014年末非政府债券形式的存量政府债务，城投债在后者中占有非常重要的地位。4.1.2 地方债和城投债余额情况地方债和城投债余额情况 东部沿海经济强省江苏的城投债余额和地方债规模均居首位，发达地区地方财政收入高，举债需求同样较强。其他发展较快的地区如山东、浙江、广东、四川、贵州等省份地方债余额较高，天津、江苏等地城投债规模略高于地方债规模。图图 2 2：各省市的地方债和城投债余额情况：各省市的地方债和城投债余额情况 资料来源：央行网站，国开证券研究部 4.1.3 城投债债务存量城投债债务存量 目前城投债债务存量约为7万亿元，从各地区来看，规模最大的10个地区分别为江苏（13486亿元）、浙江（5017亿元）、湖南（4464亿元）、天津（3873亿元）、重庆（3737亿元）、四川（3573亿元）、北京（3520亿元）山东（2899亿元）、安徽（2851）、湖北（2735亿元），与近年来部分02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000江苏山东浙江广东四川贵州湖南辽宁云南河北湖北安徽河南内蒙古福建陕西广西上海重庆江西北京天津黑龙江新疆吉林山西甘肃海南青海宁夏西藏地方债余额城投债余额亿元 固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 20 地区经济发展较快、资金需求较大有关。表表 2 2：各地区城投债余额：各地区城投债余额 省(直辖市)1 年内（含）1-3 年 3-5 年 5-7 年 债务 总计 数量（支）金额 （亿）占比（%）数量（支）金额 （亿）占比（%）数量（支）金额 （亿）占比（%）数量（支）金额 （亿）占比（%）安徽 49 367 13%95 777 27%112 1123 39%54 584 20%2851 北京 61 862 25%101 1597 45%52 1007 29%4 53 2%3520 福建 70 420 19%126 1057 47%61 650 29%11 139 6%2266 甘肃 20 189 26%29 238 32%22 303 41%1 10 1%740 广东 67 696 26%76 883 33%66 842 32%17 227 9%2649 广西 57 398 25%86 680 42%52 481 30%9 63 4%1621 贵州 18 168 9%44 667 35%53 620 32%42 463 24%1918 海南 1 10 14%4 51 70%1 12 17%0 0 0%73 河北 21 101 13%54 439 55%20 198 25%4 66 8%804 河南 44 425 20%98 899 42%73 725 34%9 75 4%2123 黑龙江 11 68 14%18 132 28%18 162 34%12 117 24%479 湖北 54 460 17%108 792 29%116 954 35%49 529 19%2735 湖南 50 399 9%148 1442 32%211 1929 43%75 695 16%4464 吉林 15 163 18%33 404 45%25 328 36%1 4 0%899 江苏 471 2978 22%786 5727 42%453 3805 28%101 976 7%13486 江西 39 373 16%81 889 38%78 766 33%28 296 13%2323 辽宁 18 177 18%45 414 42%32 319 33%9 70 7%979 内蒙古 11 94 20%23 220 46%19 136 28%2 30 6%480 宁夏 5 40 33%6 53 44%5 29 23%0 0 0%122 青海 6 43 31%7 50 36%4 46 33%0 0 0%139 山东 65 493 17%122 992 34%115 1030 36%33 384 13%2899 山西 16 136 15%42 480 53%17 223 25%4 62 7%901 陕西 48 539 31%74 596 34%37 393 22%18 231 13%1759 上海 29 225 19%46 438 38%38 412 36%5 83 7%1158 四川 64 452 13%143 1330 37%144 1353 38%55 439 12%3573 天津 61 793 20%131 2147 55%59 865 22%4 68 2%3873 西藏 0 0 0%2 30 77%1 9 23%0 0 0%39 新疆 24 114 11%71 556 51%42 340 31%8 75 7%1085 云南 61 553 26%96 1047 49%47 468 22%8 62 3%2130 浙江 102 694 14%238 1855 37%212 1918 38%50 549 11%5017 重庆 93 677 18%185 1706 46%125 1134 30%25 220 6%3737 总计 1651 13104 6 3118 28591 13 2310 22579 10 638 6568 3 70842 资料来源：Wind，国开证券研究部 注：数据截至 2018 年 10 月末 从期限来看，1年期及以下城投债存量规模位列前5的地区为江苏（2978亿元）、北京（862亿元）、天津（793亿元）、广东（696亿元）、浙江（694亿元）。1-3年期城投债存量规模位列前5的地区为江苏（5727亿元）、天津（2147亿元）、浙江（1855亿元）、重庆（1706亿元）、北京（1597亿元）。固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 20 3-5年期城投债存量规模位列前5的地区为江苏（3805亿元）、湖南（1929亿元）、浙江（1918亿元）、四川（1353亿元）、重庆（1134亿元）。5-7年期城投债存量规模位列前5的地区为江苏（976亿元）、湖南（695亿元）、安徽（584亿元）、浙江（549亿元）、湖北（529亿元）。4.4.2 2 今明两年今明两年城投债融资城投债融资压力压力均均较大较大 4.2.1 净融资额净融资额过去连续过去连续 2 年年大降大降 2018年城投债净融资额有所恢复。开年迄今发行规模为24361亿元，净融资额为5829亿元，均较去年有所上升。今年上半年城投债融资恢复乏力，不过随着年中政策转向要满足城投合理融资需求，城投融资迅速得以扭转。2017年城投债发行规模和净融资额均大幅下滑。发行规模方面，2017年城投债发行量降至1.95万亿（如下图），较16年减少22.3个百分点。净融资方面，2017年城投债到期量约1.43万亿，因此其净融资额为5248.5亿，较2012至2016年城投债净融资额的均值11560.6亿减少6312.1亿元。图图 3 3：历年城投债发行支数和发行规模变化：历年城投债发行支数和发行规模变化 图图 4 4：历年城投债净融资额：历年城投债净融资额 资料来源：Wind，国开证券研究部 资料来源：Wind，国开证券研究部 4.2.2 总偿还量均总偿还量均处较高位置处较高位置 今明两年城投债到期规模均处较高位置，其中2018年城投债的偿还规模约为1.52万亿（如下图），偿还压力上升。19,59224,3610500100015002000250030000.05,000.010,000.015,000.020,000.025,000.030,000.0201020112012201320142015201620172018总发行量发行支数（右）亿元2,546 3,180 8,722 8,529 15,286 10,530 14,736 5,248 5,829 201020112012201320142015201620172018至今02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,000净融资额亿元 固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 20 从细分券种来看，2018年总偿还量上升的有城投私募债等4个品种。城投公司债总偿还量增速翻倍但规模相对较小，城投私募债到期规模增长很快其违约压力凸显。2017年城投公司债总偿还量为68.3亿元，其存续债券在2018年的偿还量翻倍（达170.6亿）。2018年城投私募债总偿还量为763.5亿元，较去年同期增长164.5%。2018年城投中票、城投超短融的总偿还量小幅上升。其他几个品种总偿还量整体趋降。2018年城投企业债、城投短融的偿还量较去年明显下降，分别减少12.6%和14.7%，定向工具也是稳中趋降。图图 5 5：历年城投债总偿还量变化：历年城投债总偿还量变化 图图 6 6：近：近 3 3 年城投债总偿还量变化年城投债总偿还量变化 资料来源：Wind，国开证券研究部 资料来源：Wind，国开证券研究部 2019年城投债的偿还规模约1.44万亿，偿还规模及压力均处于高位。从细分券种来看，2019年总偿还量上升的有城投公司债、城投私募债、城投中票、城投定向工具等4个品种。2019年城投公司债总偿还量约为1447亿元，远超此前2年；2019年城投私募债总偿还量为1191亿元，较去年同期增长56%；城投中票和城投定向工具总偿还量分别为2823亿元、3185亿元，较去年同期增长23%、18%。另外其他3个品种总偿还量有所降，不过城投超短融仍有3555亿元需到期偿还，规模超过2017年。581 817 950 1,903 3,930 7,752 10,488 14,344 15,200 14,492 20102011201220132014201520162017201820190.02,000.04,000.06,000.08,000.010,000.012,000.014,000.016,000.0总偿还量亿元01,0002,0003,0004,0005,000超短期融资券一般企业债定向工具一般中期票据一般短期融资券私募债一般公司债19年总偿还量18年总偿还量17年总偿还量亿元 固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 20 4.2.3 几个债务压力较大的省份几个债务压力较大的省份 2018年城投债到期规模较2017年上升、下降的，都是各占一半。其中，江苏、陕西、湖南、云南、吉林的2018年城投债到期规模较2017年均有明显增加，分别增至3077.6亿元（404.2）、613.2亿元（231.7）、783.7亿元（200.2）、516.6亿元（151.2）、186.6亿元（119.5）。2019年城投债到期规模较2018年上升的有13个省市，其中2019年到期规模及增量均较大的省市有天津（910.3亿元，69.3亿元）、重庆（775.5亿元，94.6亿元）、河南（502.8亿元，102.3亿元）。2019年城投债到期规模较2018年下降的有17个省市，其中部分省市到期规模较大但降幅较小，比如江苏2019年到期规模为3074.4亿元，到期规模降幅仅3.2亿元。到期规模降幅较大的是广东（230.84亿元）、陕西（148.25亿元），不过这2个省的到期规模也较大。图图 7 7：20201919 年城投债到期量上升的省份年城投债到期量上升的省份 图图 8 8：20201919 年城投债到期量下降的省份年城投债到期量下降的省份 资料来源：Wind，国开证券研究部 资料来源：Wind，国开证券研究部 2017-2019年连续三年到期规模上升的省市有天津、重庆、云南、江西、吉林，其中云南在2018年的到期规模上升幅度较大，为151亿元，重庆在2019年的到期规模上升幅度较大，为95亿元。01002003004005006007008009001,000天津重庆山东云南湖北河南安徽江西吉林甘肃内蒙古青海宁夏18年总偿还量19年总偿还量亿元05001,0001,5002,0002,5003,0003,500江苏北京浙江广东湖南四川福建陕西广西上海辽宁贵州新疆河北山西黑龙江海南18年总偿还量19年总偿还量亿元 固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 20 图图 9 9：20201717-20201919 年连续三年偿还量上升的省份年连续三年偿还量上升的省份 资料来源：Wind，国开证券研究部 4.4.3 3 城投债估值承压，维持谨慎观点城投债估值承压，维持谨慎观点 4.3.1 债务置换近尾声，融资成本难续降债务置换近尾声，融资成本难续降 置换结束的同时，也意味着地方政府融资成本进一步下行难度加大。今年是债务置换的最后一年，根据财政部披露数据，截至去年12月底，非债券形式存量债务只剩下约1.73万亿（去年2.77万亿），今年债务置换压力不大 未来二次置换概率也较小。展望未来,我们仍认为高等级城投债的信用利差压缩幅度不大，低等级存进一步走扩压力。目前AAA等级在1/4分位数之上约7BP，与今年年中相比已出现明显收敛，如果未来利率下行（考虑到中央政治局会议重提扩大内需、未来政策效果将逐渐显现等）幅度有限，那么高等级的压缩幅度不应高估。低等级城投债处于1/4分位数之下约2BP，与今年年中相比也出现了明显压缩，但在地方政府债务严监管的背景下，未来其存有一定的走扩压力，建议规避为宜。01002003004005006007008009001,000天津重庆云南江西吉林17年总偿还量18年总偿还量19年总偿还量亿元 固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 20 图图 1010：20182018 年下半年年下半年高、低等级城投债高、低等级城投债的的信用利差信用利差均出现较明显压缩均出现较明显压缩 资料来源：Wind，国开证券研究部 4.3.2 提前偿付和退出平台冲击城投信仰提前偿付和退出平台冲击城投信仰 提前偿付和退出平台，都在影响和改变着市场对城投债的预期。除了不断增加的城投公司退出地方融资平台职能，部分提前偿付方案未按估值兑付，也导致债权人存有估值损失，并进一步导致了对存量城投债的冲击。4.3.3 城投平台通过非标融资受阻城投平台通过非标融资受阻 银监会去年年底发布关于规范银信类业务和委托贷款业务管理办法(银监发201755号)，以及2018年4月27日晚间出台的关于规范金融机构资产管理业务的指导意见，均将遏制针对城投平台的非标规模。4.3.4 没有政府担保的城投债吸引力趋降没有政府担保的城投债吸引力趋降 没有政府担保的城投债，其对金融机构的吸引力趋降。如果严格按照商业化融资，大多数城投平台没有稳定的现金流，且自身偿债能力不足，金融机构对城投平台的新增融资可能会减少，甚至还会清理一些违规存量融资。4.4.4 4 未来发展未来发展 4.4.1 长期存有变数长期存有变数 城投债的未来发展，至少需要明晰以下两个问题：一是地方政府是否仍有较强意愿继续通过城投债进行融资。如果经0501001502002503003504004501212191307071401231408111502271509151604021610191705071711231806111812283年AAA等级3年AA等级BPBP 固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 20 济下行压力加大，使得政策略松，相对而言，可能通过城投公司举债会更为便捷。二是地方政府对城投债偿债支持能力及意愿是否发生变化。城投债安全性对地方政府举债能力有重要影响。不过较为确定地是，预算法重新修订之后，从客观上将逐步降低地方政府对城投债的依赖。4.4.2 非标业务规模非标业务规模缩减缩减较较为为确定确定 随着影子银行监管进一步强化，预计非标业务规模仍将逐渐缩减。今年1-10月委托贷款、信托贷款合计少增4.4万亿。资管新规从需求端进行约束，委贷新规、银信合作新规从供给端加以限制，两方面综合作用下非标出现持续萎缩，影子银行存量面临继续缩减压力。图图 1111:新增委托贷款及信托贷款新增委托贷款及信托贷款 资料来源：Wind，国开证券研究部 4.4.3 未来未来城投趋势城投趋势 总体而言，2015年以后的新发城投债，其在偿还责任上已与地方财政脱钩。虽然城投债对地方政府仍然重要，但城投债投资仍需要不断关注政策进展。2018年7月下旬，国常会提出保障融资平台公司合理融资需求，短期内城投债偿债压力大幅缓解。但考虑到未来几年融资平台债券仍处于偿债高峰等，长远来看融资平台风险分化将加剧，对城投债投资总体维持适当谨慎观点。明年城投债风险或边际上升。城投债监管仍会较严令城投非标业务-