电力设备行业2020年度投资策略报告：电动化进程不可逆转新能源行业未来可期-20191213-渤海证券-33页.pdf

电力设备电力设备行业年度投资策略行业年度投资策略报告报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 1 of 33 电动化进程不可逆转，新能源行业未来可期电动化进程不可逆转，新能源行业未来可期 电力设备行业电力设备行业 2020 年度年度投资策略报告投资策略报告 分析师：分析师：张冬明 SAC NO：S1150517080002 2019 年 12 月 13 日 投资要点：投资要点：结构性需求依旧向好，中游三电环节率先受益结构性需求依旧向好，中游三电环节率先受益 2019 年前三季度中游三电、上游资源、辅材环节营收增速位居前列，主要由于 2019 年新能源汽车销量增速虽有所放缓但依旧保持增长趋势，下游行业对优质动力电池产品需求旺盛，各电池生产厂商前期新增产能逐步释放。隔膜、电池、锂电设备、充电桩环节毛利率小幅提升，板块内其他环节毛利率均有所下调。由于锂价依旧处于低谷且钴价反弹力度较小，金属价格对上游资源公司影响明显。中游材料、锂电设备和中游三电环节经营性现金流均有明显改善，主要得益于新能源汽车行业快速发展下，相关中游环节公司经营利润增加以及产品销售回款情况良好。海外电动化布局加速，国内新能源市场边际改善海外电动化布局加速，国内新能源市场边际改善 2019 年全球新能源汽车市场继续延续快速发展的趋势，全球主要车企尤其是欧洲传统汽车厂商加快电动化平台建设进度，积极推出新能源车型抢占市场。新能源汽车产业链细分行业内各公司呈现加速分化的趋势，龙头公司对于行业未来的发展空间和前景依旧乐观，继续加大国内外产能布局力度，客户及生产规模优势愈发凸显。新能源汽车产业发展规划（2021-2035 年）征求意见稿的发布有力提振了市场对于新能源汽车行业中长期发展的信心，随着规划提出的行业相关优惠政策逐步落实，预计对新能源汽车行业产生长期利好，国内新能源汽车行业及相关产业链将迎来补贴取消后平价时代的快速发展期。我们预计 2020 年国内新能源汽车销量为 150 万辆，同比增长 30%，动力电池装机量为 84GWh，同比增长 35%。氢能发展持续推进，燃氢能发展持续推进，燃料电池行业稳步前行料电池行业稳步前行 各国积极布局加大氢能产业投资力度，纷纷将发展氢能提升到国家战略层面，燃料电池行业发展进入快车道。2019 年国内燃料电池行业发展速度明显加快，一方面国内企业在燃料电池制造技术的不断突破使得具备生产燃料电池核心零部件的企业数量快速增加；另一方面，燃料电池配套产业链不断完善，制氢、储氢、运氢链条层层相扣，加氢站等基础设施的建设为燃料电池汽车的长期发展提供保障。燃料电池产业虽然仍处于发展初期，但随着国内相关政策的逐步加码以及产业化进程的加速，行业的投资价值愈发凸显。短期我们建议重点关注行业上游氢能产业的发展，尤其是加氢站配套设施快速建设。中期建议重点关注燃料电池各环节国产化进程以及行业发展带来的规模效应。长期建议重点关注产业成本优化和燃料电池汽车的平价推广应用。投资建议投资建议 随着今年年底工信部开始放开外资电池企业的补贴限制，明年进入市场的新能源车型的性价比将进一步提升，政策的利好预期及消费端驱动将使明年国 行行业业研研究究 证证券券研研究究报报告告 投投资资策策略略 证券分析师证券分析师 张冬明 022-28451857 助理分析师助理分析师 滕飞 SAC No：S1150118070025 子行业评级子行业评级 电力设备 中性 新能源设备 增持 重点品种推荐重点品种推荐 宁德时代 增持 亿纬锂能 增持 恩捷股份 增持 美锦能源 增持 厚普股份 增持 最近一年行业相对走势最近一年行业相对走势 相关研究报告相关研究报告 顶层设计提振市场信心，行业形成稳定一致预期-电力设备行业点评2019/12/4 车企电动化决心坚定，供应链全球化中游崛起-电力设备行业点评 2019/12/2 电力设备电力设备行业年度投资策略行业年度投资策略报告报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 2 of 33 内新能源汽车市场会呈现相对边际改善的趋势。欧洲传统汽车巨头持续加大电动化的步伐，抢占未来全球新能源汽车市场的决心坚定。预计明年海外市场将是行业稳定且有力的增长点。我们继续维持新能源电池行业“看好”投资评级，建议关注业绩增长稳定，市场份额不断提升的动力电池公司，如宁德时代（300750）、亿纬锂能（300014）；以及行业格局清晰，下游客户需求不断提升的中游材料公司，如恩捷股份（002812）。燃料电池方面，随着加氢站建设政策的逐步完善及未来燃料电池汽车补贴政策推出，整个产业链将迎来良好的投资机会。我们将持续关注两类标的，一是资产实力优异，主业效益良好，燃料电池产业链相关环节已经实现商业价值的公司，推荐美锦能源（000723）。二是在加氢站建设环节率先受益的公司，推荐厚普股份（300471）。风险风险提示提示：补贴退坡影响超市场预期，行业竞争加剧致毛利率下滑。电力设备电力设备行业年度投资策略行业年度投资策略报告报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 3 of 33 目 录 1.板块走势整体较弱，行业边际改善待明年兑现.6 2.动力电池装机量快速增长，中游三电环节率先受益.7 2.1 产业链板块整体增收不增利，中上游营收增速居前.7 2.2 结构性需求增加，动力电池中游盈利向好.8 2.3 中游价格有所企稳，细分行业格局逐渐清晰.9 2.4 期间费用率逐步分化，子行业龙头占优.10 2.5 现金流状况大幅改善，行业实现良性发展.11 3.电动化趋势不可逆转，产业链龙头充分受益.12 3.1 海外电动化布局加速，国内新能源市场边际改善.12 3.2 新能源消费升级趋势加剧，三元电池占据主流地位.16 3.3 行业格局逐步清晰，龙头公司优势明显.20 4.氢能发展持续推进，燃料电池行业稳步前行.21 4.1 各国规划氢能路线图，燃料电池行业进入快车道.21 4.2 政策持续“加码”，燃料电池产业快速发展.22 4.3 燃料电池如日方升，行业痛点亟待解决.23 4.4 规模效应降本迫在眉睫，燃料电池国产化进行时.25 5.投资建议与标的推荐.25 5.1 投资建议.25 5.2 标的推荐.26 电力设备电力设备行业年度投资策略行业年度投资策略报告报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 4 of 33 图 目 录 图图 1：2019 年年 111 月电气设月电气设备（申万）与沪深备（申万）与沪深 300 指数走势图（指数走势图（%）.6 图图 2：2019 年年 111 月渤海动力电池产业链板块与沪深月渤海动力电池产业链板块与沪深 300 指数走势图（指数走势图（%）.7 图图 3：20142019 年前三季度板块营收及增速（亿元，年前三季度板块营收及增速（亿元，%）.7 图图 4：20142019 年前三季度板块归母净利及增速（亿元，年前三季度板块归母净利及增速（亿元，%）.7 图图 5：20142019 年前三季度各环节毛利率变化情况（年前三季度各环节毛利率变化情况（%）.10 图图 6：20142019 年前三季度各环节净利率变化情况（年前三季度各环节净利率变化情况（%）.10 图图 7：20142019 年前三季度各环节期间费用率变化情况（年前三季度各环节期间费用率变化情况（%）.10 图图 8：近近 5 年各环节销售费用率变化情况（年各环节销售费用率变化情况（%）.11 图图 9：近近 5 年各环节管理费用率变年各环节管理费用率变化情况（化情况（%）.11 图图 10：近近 5 年各环节财务费用率变化情况（年各环节财务费用率变化情况（%）.11 图图 11：20142019 年前三季度各环节经营性现金流量净额占营收比例变化情况（年前三季度各环节经营性现金流量净额占营收比例变化情况（%）.12 图图 12：大众集团未来五年投入规划：大众集团未来五年投入规划.13 图图 13：奥迪电动化车型投放计划：奥迪电动化车型投放计划.13 图图 14：20142019 年年 9 月全球新能源汽车销量及增长率（辆，月全球新能源汽车销量及增长率（辆，%）.14 图图 15：20142019 年年 9 月全球新能源汽车每月销量（辆）月全球新能源汽车每月销量（辆）.14 图图 16：2019 年年 1-9 月全球新能源汽车销量月全球新能源汽车销量 top10 企业（辆）企业（辆）.14 图图 17：2019 年年 1-9 月全球新能源汽车销量月全球新能源汽车销量 top10 车型（辆）车型（辆）.14 图图 18：20142019 年年 11 月中国新能源汽车销量及增长率（万辆，月中国新能源汽车销量及增长率（万辆，%）.15 图图 19：20152019 年年 11 月中国新能源汽车每月销量（万辆）月中国新能源汽车每月销量（万辆）.15 图图 20：2019 年年 111 月国内新能源乘用车各等级车型单月销量占比（月国内新能源乘用车各等级车型单月销量占比（%）.16 图图 21：2019 年年 111 月新能源乘用车各等级车型销量占比（月新能源乘用车各等级车型销量占比（%）.17 图图 22：2018 年新能源乘用车各等级车型销量占比（年新能源乘用车各等级车型销量占比（%）.17 图图 23：20142019 年年 11 月国内动力电池出货量及增速（月国内动力电池出货量及增速（GWh，%）.17 图图 24：20172019 年年 11 月国内动力电池出货量（月国内动力电池出货量（GWh）.17 图图 25：20162019 年年 11 月各类车月各类车型动力电池装机量（型动力电池装机量（GWh）.18 图图 26：20162019 年年 11 月各类车型动力电池装机量占比（月各类车型动力电池装机量占比（%）.18 图图 27：20162019 年年 11 月各类型动力电池装机量（月各类型动力电池装机量（GWh）.19 图图 28：20162019 年年 11 月各类型动力电池装机量占比（月各类型动力电池装机量占比（%）.19 图图 29：20182019 年年 11 月锂盐价格月锂盐价格.20 图图 30：20182019 年年 11 月长江钴价月长江钴价.20 图图 31：20182019 年年 11 月月 LME 镍价镍价.20 图图 32：2019 年年 111 月国内动力电池市场份额（月国内动力电池市场份额（%）.20 图图 33：2018 年国内动力电池市场份额（年国内动力电池市场份额（%）.20 图图 34：2017 年国内动力电池市场份额（年国内动力电池市场份额（%）.20 图图 35：20152019 年年 11 月动力电池企业市占率变化（月动力电池企业市占率变化（%）.21 图图 36：美国氢能应用路线图：美国氢能应用路线图.22 图图 37：美国氢能发展目标：美国氢能发展目标.22 图图 38：20152019 年年 11 月月国内燃料电池汽车销量及增长率（辆，国内燃料电池汽车销量及增长率（辆，%）.24 图图 39：年产年产 50 万台燃料电池系统发动机万台燃料电池系统发动机成本成本($/kw).24 图图 40：截至：截至 2019 年年 11 月全球加氢站保有量（座）月全球加氢站保有量（座）.25 图图 41：各国加氢站建设规划（座）：各国加氢站建设规划（座）.25 电力设备电力设备行业年度投资策略行业年度投资策略报告报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 5 of 33 表 目 录 表表 1：渤海动力电池产业链板块：渤海动力电池产业链板块.6 表表 2：20172019 年前三季度渤海动力电池产业链板块营业收入（亿元，年前三季度渤海动力电池产业链板块营业收入（亿元，%）.8 表表 3：20172019 年前三季度渤海动力电池产业链板块归母净流润（亿元，年前三季度渤海动力电池产业链板块归母净流润（亿元，%）.9 表表 4：20172019 年渤海动力电池产业链板块经营性现金流量净额（亿元，年渤海动力电池产业链板块经营性现金流量净额（亿元，%）.12 表表 5：国内动力电池行业空间测算：国内动力电池行业空间测算.16 表表 6：2019 年燃料年燃料电池相关政策电池相关政策.22 电力设备电力设备行业年度投资策略行业年度投资策略报告报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 6 of 33 1.板块走势整体较弱板块走势整体较弱，行业行业边际改善待边际改善待明年明年兑现兑现 2019 年上半年电气设备（申万）指数前期走势较好，下半年伴随行情变化涨幅低于沪深 300 指数，随后整体差距逐步拉开。从 2019 年初至 2019 年 12 月 1 日电气设备（申万）指数累计上涨 15.66%，沪深 300 指数累计上涨 28.93%，跑输沪深 300 指数 13.27 个百分点。图图 1：2019 年年 111 月电气设备（申万）与沪深月电气设备（申万）与沪深 300 指数走势图（指数走势图（%）资料来源：Wind，渤海证券 我们选取动力电池产业链中有代表性的 41 家上市公司构建渤海动力电池产业链板块，分别代表上游资源、中游材料、锂电设备、中游三电、辅材、充电桩、新能源汽车等产业链上下游各个环节。表表 1：渤海动力电池产业链板块：渤海动力电池产业链板块 产业链环节产业链环节 上市公司上市公司 上游 天齐锂业、赣锋锂业、寒锐钴业、洛阳钼业、华友钴业 中游材料 星源材质、沧州明珠、恩捷股份、璞泰来、贝特瑞、天赐材料、新宙邦、多氟多、杉杉股份、厦门钨业、格林美、当升科技、科恒股份、德方纳米 辅材 新纶科技、科达利、诺德股份 锂电设备 先导智能、赢合科技、百利科技 中游三电 宁德时代、国轩高科、鹏辉能源、欣旺达、亿纬锂能、*ST 集成、蓝海华腾、英博尔、正海磁材、方正电机 充电桩 特锐德、易事特 下游 宇通客车、中通客车、金龙汽车、比亚迪 资料来源：渤海证券 2019 年上半年渤海动力电池产业链板块行情受宏观环境影响呈现先涨后跌的态 电力设备电力设备行业年度投资策略行业年度投资策略报告报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 7 of 33 势，下半年整体表现弱于沪深 300 指数，年末受海外新能源汽车市场利好影响板块行情拉升。2019 年初至 2019 年 12 月 1 日渤海动力电池产业链板块累计上涨19.57%，跑输沪深 300 指数 9.36 个百分点。图图 2：2019 年年 111 月渤海动力电池产业链板块与沪深月渤海动力电池产业链板块与沪深 300 指数走势图（指数走势图（%）资料来源：Wind，渤海证券 2.动力电池装机量快速增长，中游三电环节率先动力电池装机量快速增长，中游三电环节率先受益受益 2.1 产业链板块整体增收不增利，中上游营收增速居前产业链板块整体增收不增利，中上游营收增速居前 2019 年前三季度行业板块实现营业收入 3249.19 亿元，同比增长 16.3%。归母净利润为 167.03 亿元，同比下降 28.2%。图图 3：20142019 年前三年前三季度板块营收及增速（亿元，季度板块营收及增速（亿元，%）图图 4：20142019 年前三季度板块归母净利及增速（亿元，年前三季度板块归母净利及增速（亿元，%）资料来源：Wind，渤海证券 资料来源：Wind，渤海证券 2019 年前三季度中游三电、上游资源、辅材环节营收增速位居前列年前三季度中游三电、上游资源、辅材环节营收增速位居前列，分别达到48%、39%和 24%。细分环节中动力电池板块增速最快，达到 51%。主要由于 电力设备电力设备行业年度投资策略行业年度投资策略报告报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 8 of 33 2019 年前三季度新能源汽车销量增速虽有所放缓但依旧保持高速增长，下游行业对动力电池需求旺盛，各主要电池生产厂商前期新增产能逐步释放。根据 GGII数据，2019 年前三季度国内动力电池装机量达到 42.31GWh，同比增长 47%。2019 年前三季度上游环节受益于国内外钴价的触底反弹，自七月末开始，电钴由22.3 万元/吨上升至十月的 31.2 万元/吨，增长 39.91%；另外上游板块内上市公司对下游金属贸易商的收购对板块营收的增长也影响较大。辅材环节受益于动力电池出货量增加，该环节行业集中度较高，上市公司客户较为优质，均为主要动力电池生产企业，动力电池厂商采购规模加大带动辅材环节公司营收的增长。锂电设备环节增速达到 19%，主要由于国内外动力电池厂商在 2019 年纷纷加大扩产力度，新增产线不断增加，锂电设备制造环节率先受益。国内锂电设备制造厂商的技术实力近年不断提升兼具性价比优势，进口替代效应日益明显。国内主要的几家锂电设备制造商均为上市公司，营收增速充分体现了行业快速增长的态势。2019 年前三季度中游材料、下游汽车环节营收增速较低年前三季度中游材料、下游汽车环节营收增速较低，分别为 1%和 5%。中游材料主要受正极板块各公司产品价格受上游资源价格影响拉低上市公司营收，下游需求不足也导致各公司产能利用率不达预期。下游环节相关上市公司新能源汽车业务占比较低，不能反映行业真实的增长速度。下游汽车环节主要受到宏观经济下行压力及传统燃油汽车销量同比下降影响。表表 2：20172019 年前三季度渤海动力电池产业链板块营业收入（亿元，年前三季度渤海动力电池产业链板块营业收入（亿元，%）板块板块 2017 年年 2018 年年 增长率增长率 2018 前三季度前三季度 2019 前三季度前三季度 增长率增长率 上游资源 451.19 544.44 20.7%406.69 566.83 39%中游材料 563.76 706.68 25.4%507.68 511.55 1%辅材 60.54 75.35 24.5%56.46 69.95 24%锂电设备 43.60 71.60 64.2%46.15 54.99 19%中游三电 495.29 682.42 37.8%451.86 67.48 48%充电桩 124.23 105.56-15.0%80.19 67.05-16%下游 1647.24 1861.70 13.0%1244.53 1311.4 5%资料来源：Wind，渤海证券 2.2 结构性需求增加，动力电池结构性需求增加，动力电池中游盈利向好中游盈利向好 2019 年前三季度板块内各环节归母净利润整体下行压力较大年前三季度板块内各环节归母净利润整体下行压力较大，动力电池环节表动力电池环节表现良好。现良好。目前动力电池行业优质产能依旧供不应求，中游三电盈利情况良好，归母净利润同比增长 58%。其中动力电池环节归母净利润增速为 64%，电机、电控环节增速为负。除动力电池、锂电设备、隔膜、负极、下游汽车环节，板块其他各环节归母净利润均为负增长。一方面今年前三季度新能源汽车补贴退坡 电力设备电力设备行业年度投资策略行业年度投资策略报告报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 9 of 33 50%60%，整个产业链面临价格下调压力较大，各环节产品价格均有不同程度下降。其中上游钴、锂价格受供需环境影响降幅较大，尽管钴价第三季度有所反弹，上游资源环节归母净利润增速依旧为-82%。另一方面受宏观经济压力下行及国五切换国六影响，新能源汽车厂商去库存压力明显加大，新能源汽车销量增速不及预期，2019 年整年销量预期也有所调整。表表 3：20172019 年前三季度渤海动力电池产业链板块归母净流润（亿元，年前三季度渤海动力电池产业链板块归母净流润（亿元，%）板块板块 2017 年年 2018 年年 增长率增长率 2018 前三季度前三季度 2019前三季度前三季度 增长率增长率 上游资源 86.87 102.95 19%95.46 17.65-82%中游材料 50.23 57.68 15%47.05 36.20-23%辅材 5.29 4.81-9%4.11 2.51-39%锂电设备 8.67 12.17 40%8.46 9.38 11%中游三电 62.53 48.51-22%41.41 65.41 58%充电桩 9.92 7.44-25%7.00 5.55-21%下游 78.66 52.77-33%28.44 30.33 7%资料来源：Wind，渤海证券 2.3 中游价格有所企稳，细分行业格局逐渐清晰中游价格有所企稳，细分行业格局逐渐清晰 隔膜、电池、锂电设备、充电桩环节毛利率小幅提升，板块内其他环节毛利率均隔膜、电池、锂电设备、充电桩环节毛利率小幅提升，板块内其他环节毛利率均有所下调，有所下调，其中充电桩、隔膜、锂电设备毛利率分别增长了 3.7pcts、2.8 pcts 和2.2 pcts。原因主要是目前充电桩头部公司经过前几年的布局及管理优化，充电桩运营效率得到显著增强，充电基础设施前期集中建设的规模效应逐步显现。随着新能源汽车保有量和渗透率的增加，充电桩的利用率和充电量也得到大幅度的提升，该业务板块的毛利率有所改善。另外 2019 年新能源汽车补贴政策明确规定，未来地方补贴将重点用于充电桩、加氢站等基础设施建设。随着新能源基础设施的推进及普及，困扰新能源汽车发展的桎梏有望得到突破，充电桩环节的回报率及盈利水平将进一步得到提升。锂电池设备环节近年毛利率一直较为平稳，2019年前三季度毛利率较去年同期小幅增长，主要由于今后几年均处于各大动力电池厂商扩产期，锂电设备环节率先受益。市场对锂电设备的需求有所增加，相关公司加大研发力度，不断巩固和开拓市场，产品升级对于该环节毛利率提升也有积极作用。隔膜行业技术及资金壁垒较高，经过前两年的激烈竞争后行业格局逐步清晰，头部公司拥有较为稳定的市场份额，海外业务占比的增加也提升了公司的盈利水平。上游环节盈利能力受锂、钴价格影响较为明显上游环节盈利能力受锂、钴价格影响较为明显，2019 年前三季度毛利率较去年同期下降了 28.1 个百分点，净利率下降了 20.4 个百分点。上半年钴、锂价格均处于下行区间，主要受国际供需节奏变化所致。自七月底开始，由于供应商囤货 电力设备电力设备行业年度投资策略行业年度投资策略报告报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 10 of 33 意愿增强和嘉能可计划暂停位于刚果（金）的全球最大铜钴矿 Mutanda 的消息的影响，钴价有所反弹。该矿作为全球第一大钴矿，2018 年钴产量超过嘉能可钴总产量的一半，若该矿停产全球钴矿供应将大幅收缩，供应过剩局面将有所改观。钴价上涨将带动前驱体、正极材料等动力电池产业链产品价格提升，上游环节毛利率未来将会有所改观。图图 5：20142019 年前三季度各环节毛利率变化情况（年前三季度各环节毛利率变化情况（%）图图 6：20142019 年前三季度各环节净利率变化情况（年前三季度各环节净利率变化情况（%）资料来源：Wind，渤海证券 资料来源：Wind，渤海证券 2.4 期间费用率逐步分化，期间费用率逐步分化，子行业龙头占优子行业龙头占优 2019 年前三季度板块各环节期间费用率与上年同期相比出现分化，上游材料、年前三季度板块各环节期间费用率与上年同期相比出现分化，上游材料、中游材料、充电桩环节期间费用率有所上升。中游材料、充电桩环节期间费用率有所上升。上游材料环节期间费用率增加的主因是财务费用增加。中游电控环节期间费用率上升尤为明显，2019 年前三季度期间费用率 35%，同比增加了 12 个百分点。一方面由于该环节期间费用基本不变，但由于下游补贴退坡后公司产品产销量下降，营收同比大幅下降。图图 7：20142019 年前三季度各环节期间费用率变化情况（年前三季度各环节期间费用率变化情况（%）资料来源：Wind，渤海证券 电力设备电力设备行业年度投资策略行业年度投资策略报告报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 11 of 33 电控环节企业的销售费用率和管理费用率增长明显，2019 年前三季度该板块销售费用率和管理费用率较上年同期分别增加了 3.6 个百分点和 4.8 个百分点，其余环节费用率保持稳定。动力电池板块各环节在管理费用控制方面有待改善，除上游材料和辅材环节分别降低 0.5pcts 和 0.6pcts 外，其余环节均有所上升。上游材料环节受 2019 年上半年锂、钴价下降影响，企业经营状况不佳，贷款增多导致财务费用率较上年同期增加了 1.8 个百分点，严重侵蚀企业利润。充电桩环节财务费用率较上年增加了 1.9 个百分点，其他环节财务费用率均保持稳定。图图 8：近近 5 年各环节销售费用率变化情况年各环节销售费用率变化情况（%）图图 9：近近 5 年各环节管理费用率变化情年各环节管理费用率变化情况（况（%）图图 10：近近 5 年各环节财务费用率变化情年各环节财务费用率变化情况（况（%）资料来源：Wind，渤海证券 2.5 现金流状况现金流状况大幅改善，行业实现良性发展大幅改善，行业实现良性发展 2018 年中游材料和中游三电环节的经营性现金流量净额较上年分别增长 897%和 474%，现金流状况开始得到改善。今年各环节大多延续上年增长趋势，今年各环节大多延续上年增长趋势，相较相较去年，去年，2019 年前三季度除上游、辅材、充电桩环节外其他各环节经营性现金流年前三季度除上游、辅材、充电桩环节外其他各环节经营性现金流均有明显改善，其中中游材料、锂电设备和中游三电环节较去年分别增长均有明显改善，其中中游材料、锂电设备和中游三电环节较去年分别增长 1269%，143%和和 105%。主要得益于新能源汽车行业快速发展下，中游三电环节企业的经营利润增加以及动力电池产品销售回款情况良好。受前三季度锂、钴价格整体下降的影响，上游资源环节营业收入减少，经营性现金流较去年同期下降 62 个百分点。电力设备电力设备行业年度投资策略行业年度投资策略报告报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 12 of 33 表表 4：20172019 年渤海动力电池产业链板块经营性现金流量净额（亿元，年渤海动力电池产业链板块经营性现金流量净额（亿元，%）板块板块 2017 年年 2018 年年 增长率增长率 2018 前三季度前三季度 2019 前三季度前三季度 增长率增长率 上游资源 101.4 158.5 56%115.7 44.5-62%中游材料 7.1 5.8-19%-3 31.10 1269%辅材 1.4 7.6 435%-0.6-2.5-353%锂电设备-3.0 3.7 223%-4.5 1.9 143%中游三电 19.9 114.3 475%58.2 119.3 105%充电桩 4.2 11.7 182%2.6-7.2-375%下游 29.8 146.6 392%48.4 64.6 33%资料来源：Wind，渤海证券 2019 年前三季度经营现金流量净额比营收同比增长最快的环节为锂电设备、中游材料和中游三电，分别较去年同期增长了 13%、7%和 5%。在新能源汽车行业各方加大布局力度的环境下，优质动力电池和锂电设备公司成为产业内争夺的资源，体现出较高的产业链地位，营收增长及销售回款状况良好，公司现金流明显改善。而上游及下游环节受经营不景气拖累，经营性现金流净额普遍下滑。.图图 11：20142019 年前三季度各环节年前三季度各环节经营性现金流量净额占营收比例变化情况经营性现金流量净额占营收比例变化情况（%）资料来源：Wind，渤海证券 3.电动化趋势不可逆转，电动化趋势不可逆转，产业链龙头充分受益产业链龙头充分受益 3.1 海外电动化布局加速，国内新能源市场边际改善海外电动化布局加速，国内新能源市场边际改善 2019 年全球新能源汽车市场继续延续快速发展的趋势，全球主要车企尤其是欧洲传统汽车厂商加大了电动化转身的布局力度。11 月大众集团宣布未来五年在混合动力、电动出行和数字化领域将投入 600 亿欧元，其中纯电动领域的投资就高达330 亿欧元，占未来五年集团总投资比重的 23%。大众旗下豪华品牌奥迪 6 年内将裁员 9500 人，并削减德国国内产能以节约 60 亿欧元成本转型电动化。宝马也 电力设备电力设备行业年度投资策略行业年度投资策略报告报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 13 of 33 将全力推动电动化和未来出行转型，将比原计划提前两年在 2023 年实现 25 款新能源车型布局。戴姆勒预计到 2022 年奔驰将推出超过 10 款纯电动汽车，预计到2030 年，梅赛德斯-奔驰品牌的电动化车型总销量将达到 1270 万辆，占总销量的 50%以上。图图 12：大众集团未来五年投入规划大众集团未来五年投入规划 资料来源：大众官网，渤海证券 图图 13：奥迪电动化车型投放计划奥迪电动化车型投放计划 资料来源：奥迪官网，渤海证券 全球新能源汽车市场上半年销量大幅增长，进入三季度后涨幅有所放缓。2019年前三季度，全球新能源乘用车已经销售近 159.46 万辆，同比增长 25%。2019年 9 月全球新能源乘用车市场渗透率达到 2.3%，相比去年同期有所增长。电力设备电力设备行业年度投资策略行业年度投资策略报告报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 14 of 33 图图 14：20142019 年年 9 月全球新能源汽车销量及增长率（月全球新能源汽车销量及增长率（辆，辆，%）图图 15：20142019 年年 9 月全球新能源汽车每月销量（辆）月全球新能源汽车每月销量（辆）资料来源：EV Sales，渤海证券 资料来源：EV Sales，渤海证券 虽然进入下半年新能源汽车销量同比下滑，但部分电动车方面表现依旧抢眼。2019 年 19 月特斯拉销量达到 25.71 万辆，市占率达到 16.12%排名居首。特斯拉销量大幅提升主要得益于特斯拉 Model 3 的大批量交付，国内新能源补贴的退坡也影响了国产车型的销量增长。图图 16：2019 年年 1-9 月全球新能源汽车销量月全球新能源汽车销量 top10 企业（辆）企业（辆）图图 17：2019 年年 1-9 月全球新能源汽车销量月全球新能源汽车销量 top10 车型（辆）车型（辆）资料来源：第一电动网，渤海证券 资料来源：第一电动网，渤海证券 2019 年 111 月，国内新能源汽车产销分别完成 109.3 万辆和 104.3 万辆，比上年同期分别增长 3.6%和 1.3%。其中纯电动汽车产销分别完成 89.1 万辆和 83.2万辆，比上年同期分别增长 10.3%和 5.2%。插电式混合动力汽车产销分别完成20.1 万辆和 21 万辆，比上年同期分别下降 18.7%和 12.1%。燃料电池汽车产销分别完成 1426 辆和 1337 辆，比上年同期分别增长 398.6%和 375.8%。国内新能源汽车销量增幅相比去年大幅减少，部分车型出现同比下滑的趋势。一方面由于今年新能源汽车补贴政策退坡影响超出市场预期，另一方面今年宏观经济景气度降低影响汽车销量，国五切换国六使部分电动车性价比降低。电力设备电力设备行业年度投资策略行业年度投资策略报告报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 15 of 33 图图18：20142019年年11月中国新能源汽车销量及增长率（万辆，月中国新能源汽车销量及增长率（万辆，%）图图 19：20152019 年年 11 月中国新能源汽车每月销量（万月中国新能源汽车每月销量（万辆）辆）资料来源：中汽协，渤海证券 资料来源：中汽协，渤海证券 2019 年上半年国内新能源汽车行业良好的发展态势得以延续，其中原因既有上半年新能源汽车市场需求的驱动，也有 6 月前新补贴政策落地后车企迎来抢装高峰所致。下半年补贴退坡落地后对国内新能源汽车市场的影响逐步显现出来，2019年 6 月三部委出台推动消费品更新升级的相关政策，从供给、消费、配套等方面推动新能源汽车行业实现高质量发展，要求各地取消对新能源汽车的限行、限购规定。12 月工信部发布新能源汽车产业发展规划（2021-2035 年）征求意见稿，从发展趋势、总体部署、提高技术创新能力、推动产业融合发展、完善基础设施建设等几个方面对我国新能源汽车行业在 20212035 年这一时期的发展搭建了顶层设计。近期这些政策发布的目的都是希望推动国内新能源汽车行业实现以市场为主导，以技术创新为基础良性健康发展。我们预计 2019 年国内新能源汽车销量年国内新能源汽车销量 115 万万辆，辆，同比下降同比下降 8%。动力电池装机量动力电池装机量为为 62GWh，同比增长同比增长 9%。明年是新能源补贴政策执行的最后一年，补贴退坡效应在今年新能源汽车市场体现的比较充分。随着今年年底工信部开始放开外资电池企业的补贴限制，明年进入市场的新能源车型的性价比将进一步提升，政策的利好预期及消费端驱动将使明年国内新能源汽车市场会呈现相对边际改善的趋势。我们预计我们预计 2020 年国内新能源汽车销量为年国内新能源汽车销量为150 万辆，同比增长万辆，同比增长 30%，动力电池装机量为，动力电池装机量为 84GWh，同比增长，同比增长 35%。电力设备电力设备行业年度投资策略行业年度投资策略报告报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 16 of 33 表表 5：国内动力电池行业空间测算：国内动力电池行业空间测算 年份 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 新能源汽车销量（万辆）34 51.7 79.4 125.6 115 150 220 增长率 52.1%53.6%58.2%-8.4%30.4%46.7%车用动力电池装机量（GWh）16.5 28.2 36.4 57.0 62.1 84.0 127.6 增长率 284.1%82.2%44.5%56.6%8.9%35.3%51.9%配比（GWh/万辆）0.49 0.55 0.46 0.45 0.54 0.56 0.58 电池价格（元/Wh）1.41 1.3 1.15 1.00 0.9 市场空间(亿）714 840 1148 未来三年合计(亿）2703 资料来源：中汽协，GGII，渤海证券 3.2 新能源新能源消费升级消费升级趋势加剧趋势加剧，三元电池三元电池占据主流地位占据主流地位 新能源乘用车消费升级趋势加剧，低端车型市场占比下滑明显。新能源乘用车消费升级趋势加剧，低端车型市场占比下滑明显。2019 年 111 月纯电动 A 级车销量达到 39.3 万辆，市场占比为 42.5%，较 2018 年增加了 17.8个百分点。而过去作为新能源汽车市场的主力车型的纯电动 A00 级车 111 月累计销量为 19.6 万辆，市场占比为 21.2%，较 2018 年减少了 15.4 个百分点。主要由于 2019 年新能源补贴政策继续提升了补贴标准的能量密度和续航里程的要求，一部分 A00 级车型不再符合补贴要求，性价比优势无法在市场中体现出来。随着整体车市消费升级趋势叠加新补贴政策实施，各车企开始紧随政策调整产品策略。纯电动 A 级车市场占有率增长明显，纯电动 A0 级车及插混 C 级车 111月累计销量分别达到 11.8 和 2.7 万辆，市场占比也分别增加了 0.76 和 1.28 个百分点，成为今年新能源汽车市场的亮点。图图 20：2019 年年 111 月国内新能源乘用车各等级车型单月销量占比（月国内新能源乘用车各等级车型单月销量占比（%）资料来源：乘联会，渤海证券 电力设备电力设备行业年度投资策略行业年度投资策略报告报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 17 of 3