策略专题系列：A股历史上的大底部特征及启示-20190225-万联证券-15页.pdf

万联证券请阅读正文后的免责声明 策略报告|策略专题报告 策略报告|策略专题报告 A 股历史上的大底部特征及启示 A 股历史上的大底部特征及启示 日期：2019 年 02 月 25 日 策略专题系列 策略专题系列投资要点：投资要点：自股权分置改革以来，我国股票市场总共经历了 4 次主要的底部，分别是：2005 年 6 月 6 日的 998 点、2008年 10 月 28 日的 1664 点、2013 年 6 月 25 日的 1849点、2016 年 1 月 27 日的 2638 点。A 股 4 次大的底部之后，对应的是 A 股 4 次大级别的行情甚至牛市。我们分析 A 股历史上市场大底部的市场指标、经济基本面指标、市场无风险利率指标、风险偏好指标、政策面状况等，来寻找 A 股处于大底部时的一些共性特征。大底部的共性特征有：1、一般在市场走出一波牛市，至少需要宏观经济、市场无风险利率、市场风险偏好三个因素中的两个朝着好的方向发展。2、在大的底部中，市场底启动点估值的高低和宏观经济改善的持续性，决定了未来市场弹性的空间和持续性。3、M1和社融增速是市场底部比较好的领先指标。4、市场底出现后，区间震荡的时间在 5 个月到 13 个月之间。从 PE、PB、破净率等指标来看，当前市场已经具备大底部的特征，估值底非常明显。从政策面来看，当前货币政策和财政政策明显偏暖，政策底也比较明显。估值底和政策底出现之后，市场底也已经逐步走出来。从中长期来看，当前市场已经区间震荡 4 个月（从 2018年 10 月 19 日开始计算），前 4 次大底部区间震荡的时间一般为 5-13 个月。未来几个月市场随时有可能突破当前区间震荡的格局，向上运行。风险因素：风险因素：中美贸易谈判不及预期、经济超预期下滑、减税降费政策不及预期 分析师:分析师:宋江波 宋江波 执业证书编号：S0270516070001 电话：02160883490 邮箱： 证券研究报告证券研究报告 策策略专题报告 略专题报告 策策略报告 略报告 万联证券版权所有,发送给报告发布岗(林士琳:l i n s l w l z q.c o m.c n)万联证券 证券研究报告证券研究报告|宏观策略宏观策略 万联证券研究所 第 2 页 共 15 页 目录目录 1、A 股历史上的大底部.3 2、A 股的底部特征.6 2.1 市场指标.6 2.2 经济基本面指标.8 2.3 市场无风险利率.9 2.4 市场风险偏好指标.10 2.5 政策面.11 2.6 大底部的共性特征.11 3、对当前市场所处阶段判断的启示.12 3.1 当前市场各方面指标与历史上的底部比较。.12 3.2 对当前市场的判断.13 图表 1：2005 年-2007 年 GDP 增速快速上行.3 图表 2：2005-2008 年上证综指市场表现.3 图表 3：2008 年底 M2 增速快速回升.4 图表 4：2008-2009 上证综指表现.4 图表 5：2014 年-2105 年央行 5 次降息.5 图表 6：2015 年央行 5 次降准.5 图表 7：2014-2015 上证综指表现.5 图表 8：2016 年开始陆股通资金加速流入 A 股市场.6 图表 9：2016-2018 上证综指表现.6 图表 10：上证综指同期市盈率.7 图表 11：上证综指同期市净率.7 图表 12：全部 A 股（剔除银行石油石化）历史 TTM 市盈率.7 图表 13：股改后 4 次底部市场指标特征.7 图表 14：GDP 增速与上证综指表现.8 图表 15：工业增加值与上证综指表现.8 图表 16：PMI 指数与上证综指表现.8 图表 17：M1 增速与上证综指走势.9 图表 18：社融增速与上证综指走势.9 图表 19：经济数据与市场的见底时间比较.9 图表 20：股市见底与十年期国债收益率的关系.9 图表 21：十年期国债收益率与上证综指关系.10 图表 22：万得全 A 与股权风险溢价.10 图表 23：市场见底与股权风险溢价关系.11 图表 24：A 股在底部时政策面情况.11 万联证券版权所有,发送给报告发布岗(林士琳:l i n s l w l z q.c o m.c n)万联证券 证券研究报告证券研究报告|宏观策略宏观策略 万联证券研究所 第 3 页 共 15 页 1 1、A A股历史上的大底部股历史上的大底部 我国股票市场在股权分置改革之前，市场的一些基础性制度和运行生态与现阶段存在一定差异。因此，我们统计A股历史上的大底部时，只统计股权分置改革之后的情况。自股权分置改革以来，我国股票市场总共经历了4次主要的底部，分别是：2005年6月6日的998点、2008年10月28日的1664点、2013年6月25日的1849点、2016年1月27日的2638点。A股4次大的底部之后，对应的是A股4次大级别的行情。1）、2005年-2007年的大牛市 2005年受到经济增长强劲、股权分置改革政策红利释放等多重因素的刺激，上证指数震荡筑底之后，向上突破。2005年6月6日，上证指数见底998点之后，经历了2005年7月份和2005年11月份两次震荡筑底，最终在2006年2月份摆脱了区间震荡的格局，形成了向上突破的走势，最终走出了一波波澜壮阔的大牛市。图表1：2005年-2007年GDP增速快速上行 资料来源：wind，万联证券研究所 图表2：2005-2008年上证综指市场表现 资料来源：wind，万联证券研究所 2）、2008年年底-2009年中期的大反弹 0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.00200020012002200220032004200520062007200820092010201120122013201320142015201620172018GDP:不变价:当季同比0.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.007,000.002005/01/042006/01/042007/01/042008/01/04上证综合指数万联证券版权所有,发送给报告发布岗(林士琳:l i n s l w l z q.c o m.c n)万联证券 证券研究报告证券研究报告|宏观策略宏观策略 万联证券研究所 第 4 页 共 15 页 经历2007年-2008年的金融危机之后，中央政府出台了一系列的政策稳定经济，其中包括4万亿的投资计划。在此期间货币政策大幅放松，经济随后企稳。在经济增速企稳之前，市场提前见底，随后市场进入了大反弹阶段，最终在2019年7月份见顶。图表3：2008年底M2增速快速回升 资料来源：wind，万联证券研究所 图表4：2008-2009上证综指表现 资料来源：wind，万联证券研究所 3）、2013年中期-2015年中期的大牛市 2014年-2015年，经济增速持续下行，为稳定经济，央行货币政策大幅放松，多次降准降息，资金面的宽松为市场上涨创造了条件。于此同时，融资融券业务快速发展，杠杆资金进入股票市场，使得股票市场微观资金面大幅改善。最终，在2014年7月份，市场摆脱区间震荡格局后，进入2015年的牛市主升浪。0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.002000/012001/012002/012003/012004/012005/012006/012007/012008/012009/012010/012011/012012/012013/012014/012015/012016/012017/012018/012019/01M2:同比1,500.002,500.003,500.004,500.005,500.006,500.002008/012008/022008/032008/042008/052008/062008/072008/082008/092008/102008/112008/122009/012009/022009/032009/042009/052009/062009/072009/082009/092009/102009/112009/12上证综合指数万联证券版权所有,发送给报告发布岗(林士琳:l i n s l w l z q.c o m.c n)万联证券 证券研究报告证券研究报告|宏观策略宏观策略 万联证券研究所 第 5 页 共 15 页 图表5：2014年-2015年央行5次降息 资料来源：wind，万联证券研究所 图表6：2015年央行5次降准 资料来源：wind，万联证券研究所 图表7：2014-2015上证综指表现 资料来源：wind，万联证券研究所 0.002.004.006.008.0010.00中长期贷款利率:5年以上定期存款利率:3年(零存整取、整存零取、存本取息)0.005.0010.0015.0020.0025.002003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018人民币存款准备金率:中小型存款类金融机构2,000.002,500.003,000.003,500.004,000.004,500.005,000.005,500.002014/012014/022014/032014/042014/052014/062014/072014/082014/092014/102014/112014/122015/012015/022015/032015/042015/052015/062015/072015/082015/092015/102015/112015/12上证综合指数万联证券版权所有,发送给报告发布岗(林士琳:l i n s l w l z q.c o m.c n)万联证券 证券研究报告证券研究报告|宏观策略宏观策略 万联证券研究所 第 6 页 共 15 页 4）、2016年年初-2018年年初的跨年小行情 如图8所示，2016年以后我国经济增速下行速度减缓，叠加陆股通资金持续流入A股市场。使得市场在2016年年初见底之后，走出了一波两年的跨年行情。图表8：2016年开始陆股通资金加速流入A股市场 资料来源：wind，万联证券研究所 图表9：2016-2018上证综指表现 资料来源：wind，万联证券研究所 2 2、A A股的底部特征股的底部特征 我们分析A股历史上市场大底部的市场指标、经济基本面指标、市场无风险利率指标、风险偏好指标、政策面状况等，来寻找A股处于大底部时的一些共性特征。2 2.1.1市场指标市场指标 从下图我们可以看到，在A股处在历史大的底部区域时，市场指标具有如下特点：上证指数的市盈率大部分都在15倍以下（2005年除外）；市净率都在2倍以下；破净率在5%以上（2016年除外）；换手率都在低位；最低点出现后，区间震荡的时间在5个月到0.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.002014/11/172015/11/172016/11/172017/11/17陆股通:累计买入成交净额(人民币)2,500.002,700.002,900.003,100.003,300.003,500.003,700.002016/012016/022016/032016/042016/052016/062016/072016/082016/092016/102016/112016/122017/012017/022017/032017/042017/052017/062017/072017/082017/092017/102017/112017/122018/012018/022018/032018/042018/052018/06上证综合指数万联证券版权所有,发送给报告发布岗(林士琳:l i n s l w l z q.c o m.c n)万联证券 证券研究报告证券研究报告|宏观策略宏观策略 万联证券研究所 第 7 页 共 15 页 13个月之间。图表10：上证综指同期市盈率 图表11：上证综指同期市净率 资料来源：wind，万联证券研究所 资料来源：wind，万联证券研究所 图表12：全部A股（剔除银行石油石化）历史TTM市盈率 资料来源：wind，万联证券研究所 图表13：股改后4次底部市场指标特征 底部时点 PE PB 破净率 区间日换手率 底部区间震荡时间 2005 年 6 月 6 日 16.88 1.64 13.41%1.79%7 个月 2008 年 10 月 28 日 13.49 2.07 11.37%3.78%5 个月 2013 年 6 月 25 日 9.67 1.31 6.29%1.68%13 个月 2016 年 1 月 27 日 12.87 1.47 1.89%2.84%9 个月 资料来源：wind，万联证券研究所 0.0020.0040.0060.0080.000.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.007,000.00上证综合指数上证所:A股:平均市盈率0.002.004.006.008.000.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.007,000.00上证综合指数市净率:上证A股0.000010.000020.000030.000040.000050.000060.000070.000080.0000全部A股(非金融石油石化)TTM市盈率万联证券版权所有,发送给报告发布岗(林士琳:l i n s l w l z q.c o m.c n)万联证券 证券研究报告证券研究报告|宏观策略宏观策略 万联证券研究所 第 8 页 共 15 页 2 2.2 2 经济基本面指标经济基本面指标 我们从下面的图可以看到，在过去的四个历史大底部中，M1和社融指标变化对股票市场的走势，具有比较明显的指导意义。一般在市场底部形成之前，M1和社融增速都已经提前见底。M1和社融增速企稳相较市场见底要提前1个月到9个月之间。其它的一些经济指标，例如GDP、工业增加值、PMI指数显示经济增长的指标，都落后于市场底见底。也即是经济底在市场底之后，一般经济底之后滞后于市场底一个季度左右。图表14：GDP增速与上证综指表现 图表15：工业增加值与上证综指表现 资料来源：wind，万联证券研究所 资料来源：wind，万联证券研究所 图表16：PMI指数与上证综指表现 资料来源：wind，万联证券研究所 0.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.000.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.00时间2005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-12GDP上证综合指数-10.000.0010.0020.0030.0040.000.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.007,000.0020052006200720082009201020112012201320142015201620172018上证综合指数:月工业增加值:当月同比40.0045.0050.0055.0060.0065.000.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.007,000.00200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019上证综合指数:月PMI万联证券版权所有,发送给报告发布岗(林士琳:l i n s l w l z q.c o m.c n)万联证券 证券研究报告证券研究报告|宏观策略宏观策略 万联证券研究所 第 9 页 共 15 页 图表17：M1增速与上证综指走势 图表18：社融增速与上证综指走势 资料来源：wind，万联证券研究所 资料来源：wind，万联证券研究所 图表19：经济数据与市场的见底时间比较 见底时间 GDP 工业增加值 PMI M1 社融 2005 年 6 月 6 日 落后 1 个季度 落后 2 个月 落后 1 个月 提前 4 个月 提前 1 个月 2008 年 10 月 28 日 落后 1 个季度 落后 3 个月 落后 1 个月 落后 1 个月 表现同步 2013 年 6 月 25 日 没有见底 表现同步 表现同步 表现同步 没有见底 2016 年 1 月 27 日 表现同步 落后 1 个月 落后 1 个月 提前 10 个月 提前 9 个月 资料来源：wind，万联证券研究所 2 2.3 3 市场无风险利率市场无风险利率 市场一般用十年期国债收益率衡量市场无风险利率。我们从下图可以看到：在股票市场见底之前，十年期国债收益率已经呈现连续回落走势，即市场资金面边际改善。市场见底之后，十年期国债收益率继续回落，且利率持续低于3.5%。从绝对值来看，4次大的历史底部，有2次在3.5%以下，2次略高于3.5%。图表20：股市见底与十年期国债收益率的关系 市场见底时间 十年期国债收益率 市场见底前利率变化情况 市场见底后利率变化情况 2005 年 6 月 6 日 3.72%连续 5 个月回落 连续 22 个月利率低于 3.5%2008 年 10 月 28 日 3.10%连续 3 个月快速回落 连续 11 个月利率低于 3.5%2013 年 6 月 25 日 3.60%连续 19 个月在 3.5%附近 先上升 6 个月，后连续 3 年回落 2016 年 1 月 27 日 2.90%连续 2 年回落，且连续 1 年利率在 3.5%以下 连续 9 个月回落 资料来源：wind，万联证券研究所 0.0010.0020.0030.0040.0050.000.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.007,000.0020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019上证综合指数:月M1:同比-100.00-50.000.0050.00100.00150.00200.000.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.007,000.0020052006200720082009201020112012201320142015201620172018上证综合指数:月社会融资规模:累计值:同比万联证券版权所有,发送给报告发布岗(林士琳:l i n s l w l z q.c o m.c n)万联证券 证券研究报告证券研究报告|宏观策略宏观策略 万联证券研究所 第 10 页 共 15 页 图表21：十年期国债收益率与上证综指关系 资料来源：wind，万联证券研究所 2 2.4 4 市场风险偏好指标市场风险偏好指标 股权风险溢价ERP(equity risk premium)是指市场投资组合或具有市场平均风险的股票收益率与无风险收益率的差额。我们用股权风险溢价指标来反应投资者的风险偏好。股权风险溢价=1/PE-r，其中：PE用万得指数的历史TTM市盈率代替，1/PE代表股票市场整体潜在的收益率；r代表市场无风险利率，用十年期国债收益率代替。历史上4个底部股权风险溢价情况来看，市场见底时，市场风险偏好持续回落，且当时处在低位（股权风险溢价处在高位）。市场见底后，在股票市场处于底部震荡时，市场风险偏好也低位震荡。当市场突破区间震荡上行时，风险偏好也快速回升。图表22：万得全A与股权风险溢价 资料来源：wind，万联证券研究所 0.00001.00002.00003.00004.00005.00006.00000.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.007,000.00200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019上证综合指数中债国债到期收益率:10年-4.00-2.000.002.004.006.000.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.007,000.008,000.00200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019万得全A:周股权风险溢价万联证券版权所有,发送给报告发布岗(林士琳:l i n s l w l z q.c o m.c n)万联证券 证券研究报告证券研究报告|宏观策略宏观策略 万联证券研究所 第 11 页 共 15 页 图表23：市场见底与股权风险溢价关系 市场见底时间 股权风险溢价 市场见底前股权风险溢价表现 市场见底后股权风险溢价表现 2005 年 6 月 6 日 2.19 连续 6 个月上升 高位盘整 10 个月后，连续回落 18 个月 2008 年 10 月 28 日 4.20 连续 12 个月上升 短暂回升 1 个月后，连续回落 8 个月 2013 年 6 月 25 日 6.73 连续 5 个月上升 高位盘整 18 个月后，连续 7 个月回落 2016 年 1 月 27 日 4.89 连续 3 个月回升 短暂回升 1 个月后，连续回落 24 个月 资料来源：wind，万联证券研究所 2 2.5 5 政策面政策面 从4次A股的底部情况来看：当国内经济增速比较快时，货币政策和财政政策相对消极，但在其它政策的刺激下，市场风险偏好提升，例如2005年6月时的底部。当国内经济增速回落时，财政政策和货币政策一般都相对积极，例如2008年10月和2013年6月的底部。当国内经济增速企稳，货币政策和财政政策相对平稳，但在其它政策的刺激下，企业盈利增速回升，例如2016年1月份的市场底部。图表24：A股在底部时政策面情况 见底时间 货币政策 财政政策 其它政策 2005 年 6 月 6 日 处于货币政策紧缩周期。在市场见底前和市场见底后央行持续加息加准备金率。2005 年后，财政政策由积极转向稳健。2005 年 5 月 9 日，股权分置改革正式开始，解决了股票市场的股权流通问题。2008 年 10 月 28 日 处于货币政策宽松期。在市场见底前 1 个月降准 0.5%，市场见底后又降准 2 次。在市场见底前，连续两次降息，市场见底后又 3次降息。为稳定经济，中央开启 4万亿的投资计划。2008 年 4 月 24 日，证券交易印花税税率,由 3调整为 1。2013 年 6 月 25 日 处于货币政策宽松期。在市场见底前已经进行了 2 次降息，2 次降准。市场见底后又降准 3 次，降息 4 次。相对消极的财政政策，没有实质性刺激经济的政策出台 大众创业，万众创新。互联网行业受到政策大力支持，带动网络经济快速发展。2016 年 1 月 27 日 货币政策处于宽松期后的平静期。在市场见底前的 2015 年已经进行了 5 次降息，4 次降准。市场见底之后，只进行了 1 次降准。适度积极的财政政策，加大了棚户区改造力度。供给侧结构性改革。资料来源：万联证券研究所 2 2.6 6 大底部的共性特征大底部的共性特征 1）、一般在市场走出一波牛市，至少需要以上三个因素中的两个朝着好的方向发展。例如：2006年-2007大牛市是宏观经济向好、风险偏好提升共同作用的结果。2009年小牛市，是无风险利率快速回落、风险偏好提升共同作用的结果。2014-2015年牛市，万联证券版权所有,发送给报告发布岗(林士琳:l i n s l w l z q.c o m.c n)万联证券 证券研究报告证券研究报告|宏观策略宏观策略 万联证券研究所 第 12 页 共 15 页 是无风险利率快速回落、风险偏好提升共同作用的结果。在震荡市中（可以分为强势震荡和弱势震荡），这三个因素至少有两个因素的变化并不明显。例如2016年1月份到2018年1月份的强势震荡行情。2）、在大的底部中，市场底启动点估值的高低和宏观经济改善的持续性，决定了未来市场弹性的空间和持续性。估值极低，表明了市场对未来经济情况和政策情况极度悲观。未来一旦经济状况改善或者政策情况向好的方向发展，估值提升的空间也越大。宏观经济改善的持续性决定了，估值扩张的时间以及企业盈利改善的程度，对市场行情的持续性有比较大的影响。自2005年以来市场的四次大级别底部中，2005年市场向上运行的幅度最大，其次是2013年开始的牛市，向上运行幅度最小的是2016年1月的行情。从估值与宏观经济改善的持续性的配比关系来看：虽然2005年传统估值（PE、PB）比后面几个底部要高，但是破净率是四次底部中最高的，当时经济状况持续向好的经济基本面也是最近20年来最好的。因此，2005年市场从底部起来之后，向上运行的幅度是最大的。相反，2016年，传统估值（PE、PB）处在低位，但是破净率是四次底部中最低的，当时经济改善的力度和持续性也比较差，因此，市场向上运行的幅度也是最小的。3）、M1和社融增速是市场底部比较好的领先指标。在过去的四个历史大底部中，M1和社融指标变化对股票市场的走势，具有比较明显的指导意义。一般在市场底部形成之前，M1和社融增速都已经提前见底。M1和社融增速企稳相较市场见底要提前1个月到9个月之间。4）、从市场底出现，到最终走出底部的时间。从4次大的历史底部来看，市场底出现后，区间震荡的时间在5个月到13个月之间。3 3、对当前市场所处阶段判断的启示对当前市场所处阶段判断的启示 3 3.1 1当前市场各方面指标与历史上的底部比较。当前市场各方面指标与历史上的底部比较。截止到2019年2月18日，当前市场区间震荡底部的最低点是2018年10月19日的2449点。2019年1月初虽创新低，但两个交易日后之后迅速反弹，表明前期低点仍然有效。对应2018年10月19日的时点，我们与历史上的大底部时点的相关指标进行比较。从市场指标来看：10月19日，上证综指TTM市盈率为11.43倍，上证综指市净率为1.31倍，全部A股破净率为13.5%。从传统估值指标（PE、PB）来看，当前市场估值仅高于2013年6月的底部，但低于其它三次底部。从破净率指标来看比前面4轮底部都要高。当前市场估值处于历史极低位置已经非常明晰。经济基本面指标：从季度数据来看，GDP增速连续3个季度回落。从月度数据来看，工业增加值、PMI等数据经历连续多个月回落后，分别在12月份和1月份有初步企稳迹象，但企稳的基础并不牢固。M1增速经历12月份的短暂企稳后，1月份增速再次回落。值得关注的是社融增速。2018年10月到2019年1月份，社融增速分别为10.2%、9.9%、9.8%、10.4%，社融增速在最近两个月有企稳迹象，1月份更是大幅回升。从1月份社会融资规模指标的构成看，占比较大的项目都出现了明显回升。人民币贷款、债券融资、委万联证券版权所有,发送给报告发布岗(林士琳:l i n s l w l z q.c o m.c n)万联证券 证券研究报告证券研究报告|宏观策略宏观策略 万联证券研究所 第 13 页 共 15 页 托贷款、信托贷款都出现了明显改善。其中，新增贷款和债券融资改善尤其明显。2018年下半年以来，央行陆续采取了一系列措施，缓解银行信贷供给方面的约束，疏通“宽货币”向“宽信用”的传导路径。企业中长期贷款的大幅增长表明了“宽货币”向“宽信用”的路径已经逐步疏通，企业信贷环境在状况缓慢改善。整体来看，2019年上半年经济增速仍面临一定的下行压力。从经济的三驾马车来看：进出口方面，贸易抢跑结束之后，出口增速面临快速回落压力。投资方面，基建投资增速虽然能对经济形成托底，但受制于地方政府债务规模限制，也难以大幅反弹，投资增速反弹受到限制。消费方面，消费受制于经济低迷拖累，增速仍将继续放缓。需要关注的是社融增速的率先企稳。从历史上的底部来看，社融增速和M1增速企稳是股市见底的前瞻指标。后续需关注2月份的M1增速情况。如果M1增速在2月份企稳，则后期股票市场见底并摆脱当前区间震荡格局值得期待。从市场无风险利率（十年期国债收益率）来看：2018年10月19日，十年期国债收益率为3.56%。至2019年2月18日，十年期国债收益率已经回落至3.11%。相比前4次底部十年期国债收益率处在较低位置。而从十年期国债收益率的变化趋势来看，截止到2019年2月22日，十年期国债收益率已经连续12个月回落，回落的时间长度对比前面4次底部比较长。十年期国债收益率的持续下行，且跌破3.5%。市场无风险利率的持续快速下行，成为当前市场见底的基础条件之一。从风险偏好指标来看：10月19日，股权风险溢价为3.88，至2019年2月18日已经上升到3.9。相比前4次底部股权风险溢价处在次高位置，表明投资者谨慎情绪浓厚。中美贸易摩擦、经济增速下行等多重因素面临不确定性，是压制市场风险偏好的主要原因。从政策面来看：货币政策方面，2018年以来央行已经4次降准，且银保监会还专门对民营企业放贷进行倾斜，提出了“一二五”的放贷目标，货币政策边际宽松迹象明显。财政政策方面，2018年发行了1.35万亿的地方政府专项债券促进基建投资增速回升。市场对2019年央行减税降费政策充满期待，预计增值税减免力度能达到6000亿-12000亿。监管层和中央层面对市场的支持态度也比较明显。10月19日刘鹤副总理和一行两会领导集体喊话股票市场，表明了监管层对维护股票市场稳定的意图。对比前4次底部的政策面情况，当前市场政策面的环境相较前4次，处在相对偏暖的位置。3 3.2 2 对当前市场的判断对当前市场的判断 从PE、PB、破净率等指标来看，当前市场已经具备大底部的特征，估值底非常明显。从政策面来看，当前货币政策和财政政策明显偏暖，政策底也比较明显。估值底和政策底出现之后，市场底也已经逐步走出来。2018年以来，压制股票市场表现的三个核心因素分别为：经济增速下行的压力、中美贸易摩擦、美联储加息对全球风险资产的压力。由于货币政策传导路径在逐步疏通，货币政策环境的改变对宏观经济的影响正在显现。社融增速的企稳回升，使得投资者对经济增速下行的预期降低。从A股历史上的几个大底部的特征中可以看到，M1和社融增速的阶段性企稳，是股票市场见底，摆脱区间震荡的前瞻指标。1月份社融增速大幅反弹，股市见底的重要前瞻指标已经有一个企稳。当前中美贸易摩擦正处在谈判阶段，中美贸易谈判在3月初之前达成相关协议的可能性比较大。美联储官员近期连续发布鸽派观点，美联储加息对全球风险资产的压力在逐步减轻。因此，2018年以来压制股票市场表现的三个核心因素都已经朝着积极方向转化。当前市场正在等待多重影响市场走势的核心因素的演绎。一是M1万联证券版权所有,发送给报告发布岗(林士琳:l i n s l w l z q.c o m.c n)万联证券 证券研究报告证券研究报告|宏观策略宏观策略 万联证券研究所 第 14 页 共 15 页 增速。一旦M1增速企稳，则这两个主要的经济前瞻指标都已经企稳，市场对经济增速下行的预期将会发生变化。二是中美贸易谈判。中美贸易谈判的结果如果相对乐观，贸易摩擦的升级风险对市场的压制也将大幅减弱。三是减税降费政策。历次两会期间中央出台政策的可能性比较大，大规模减税降费政策在此期间存在出台的可能性。这三个因素都将在最近一个月左右明朗化，且都很有可能向着积极的方向发展，将支撑近期市场继续保持强势。从中长期来看，当前市场已经区间震荡4个月（从2018年10月19日开始计算），前4次大底部区间震荡的时间一般为5-13个月。未来几个月市场随时有可能突破当前区间震荡的格局，向上运行。风险因素：风险因素：中美贸易谈判不及预期、经济超预期下滑、减税降费政策不及预期中美贸易谈判不及预期、经济超预期下滑、减税降费政策不及预期 万联证券版权所有,发送给报告发布岗(林士琳:l i n s l w l z q.c o m.c n)