钢铁行业钢铁公司的护城河：成本与机制中美优质钢企剖析-20191215-华泰证券-37页.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告证券研究报告 行业研究/专题研究 2019年12月15日 黑色金属 增持（维持）钢铁 增持（维持）邱瀚萱邱瀚萱 执业证书编号：S0570518050004 研究员 龚润华龚润华 联系人 1黑色金属黑色金属:长周期下行途中的短周期反长周期下行途中的短周期反抗抗2019.12 2黑色金属黑色金属:周期行业数据周报（第四十九周期行业数据周报（第四十九周）周）2019.12 3黑色金属黑色金属:行业周报（第四十九周）行业周报（第四十九周）2019.12 资料来源：Wind 钢铁公司的护城河：成本与机制钢铁公司的护城河：成本与机制 中美优质钢企剖析 成本与机制是钢铁公司的护城河成本与机制是钢铁公司的护城河 纽柯钢铁、中信特钢分别是美国和中国的优秀钢企，行业赛道均不佳，但在各自的国家和领域都非常成功。美国老牌钢企 USS、伯利恒等失败的原因正是纽柯钢铁成功的起点：后者更接近原料产地、销售市场；扁平分权、良好激励，工人效率高、收入高、归属感强；拒绝工会，避免不匹配的人工成本及罢工。中国传统特钢企业多经营不善，中信特钢胜出在于国企的融资成本优势和类似民企的高效激励机制，部分解决了代理人风险，可以长期专注特钢、重视成本控制。因此我们认为在未来中国钢铁行业面临下行周期时，成本与机制占优的钢企或将胜出，推荐中信特钢、三钢闽光。纽柯钢铁纽柯钢铁：后发优势、以小博大：后发优势、以小博大 纽柯钢铁的短流程钢厂主要分布在发达城市、工业区，同时接近废钢来源和钢材销售地，运输成本、费用低。纽柯钢铁选择扁平分权的管理模式，管理层级少、管理效率高；在收入分配上，纽柯钢铁选择低工资、高奖金模式，奖金与绩效挂钩，员工积极性高。在困难期倾向于整体降薪（管理层降幅更大）而非裁员，员工归属感强。员工拒绝参与工会，使得纽柯钢铁的人工成本与业绩匹配，也避免了长时间的罢工。自 1987 年后，仅在2009 年出现年度亏损；两次行业下行期，公司均逆势扩张产能，弥补吨钢业绩下滑；公司股东回报稳定上行，叠加低位、稳定估值，成为优质标的。三钢闽光：地利人和、产能扩张三钢闽光：地利人和、产能扩张 长流程钢企对现金亏损不敏感，因此钢铁行业下行周期较长。现金充足、成本低的钢企更易熬过下行周期，并有能力在下行期内低价收购、整合破产钢企。三钢闽光地处福建，福建为钢材净流入省份，钢价偏高；公司不断优化钢厂布局，更加临港靠海，物流优势明显。与周边钢厂比较，公司吨钢成本费用最低，吨钢盈利在 2018 年超越方大特钢。公司目前产能 950 万吨，未来或有 32%产能扩张空间，在一定程度上弥补周期下行中吨钢业绩的下滑。中信特钢：融资优势、激励机制中信特钢：融资优势、激励机制 中信特钢脱颖而出可归为三点：1）特钢有较高的技术、渠道、管理门槛，需要较长时间积累，公司在充分利用国企融资成本优势的基础上引入了具有市场竞争力的激励机制，较好的解决了代理人风险，使管理层可以长期专注特钢。早期老八家特钢企业之一太钢不锈则同时生产普钢，专注度不够导致专业度不够，影响品牌价值；2）控制成本，如 19Q3，公司成本降幅较收入降幅更大，业绩逆势上行；3）地处制造业强省江苏，接近市场，对销售激励到位。公司国内市占率 30%，已是行业寡头，而同行业如长城特钢等多年经营不善，中信特钢具备通过并购手段整合行业的条件。风险提示：宏观经济不及预期，下游需求不及预期，矿价出现波动。股票代码股票代码 股票名称股票名称 收盘价收盘价(元元)投资评级投资评级 EPS(元元)P/E(倍倍)2018 2019E 2020E 2021E 2018 2019E 2020E 2021E 000708 中信特钢 25.13 买入 1.31 1.59 1.67 1.75 19.18 15.81 15.05 14.36 002110 三钢闽光 8.83 增持 2.65 1.46 1.57 1.66 3.33 6.05 5.62 5.32 资料来源：华泰证券研究所(19)(7)6183018/1219/0219/0419/0619/0819/10(%)黑色金属钢铁沪深300重点推荐重点推荐 一年内一年内行业行业走势图走势图 相关研究相关研究 行业行业评级：评级：行业研究/专题研究|2019 年 12 月 15 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录正文目录 纽柯钢铁：美国第一大钢企，产能 2700 万吨.5 美国钢铁行业的后起之秀.5 业绩表现：仅 2009 年亏损 2.9 亿美元.7 市场表现：需求下行阶段可跑赢指数.8 20 世纪 60 年代，美国钢铁行业面临内忧外患.10 纽柯钢铁的成功崛起：后发优势、以小博大.14 1987-1991 年：在需求震荡、供给崩坏中崛起.14 1999-2003 年：再次对抗需求下行，跑赢指数.19 下行赛道的成功公司：低成本、激励与归属感.23 三钢闽光：地利人和，产能有 32%扩张空间.25 中信特钢：低融资成本及代理人风险的缓和.31 风险提示.36 图表目录图表目录 图表 1：1987-2018 年纽柯钢铁归属于母公司股东的净利润及 EPS.5 图表 2：1987-2018 年纽柯钢铁的现金分红与股东总回报（含每股口径）.5 图表 3：1966 年至今纽柯钢铁钢材销量及市占率.5 图表 4：纽柯钢铁三大事业部介绍.6 图表 5：纽柯钢铁钢铁事业部在产钢厂情况.6 图表 6：2018 年钢铁事业部产能占比.6 图表 7：2018 年商品材事业部产能占比.6 图表 8：2010-2018 年纽柯钢铁生产、销售情况（万吨）.6 图表 9：1987 年至 2018 年纽柯钢铁主要财务指标.7 图表 10：纽柯钢铁及可比美国上市钢企营业收入.7 图表 11：纽柯钢铁及可比美国上市钢企营业收入同比增速.7 图表 12：纽柯钢铁及可比美国上市钢企归属于母公司股东净利润.8 图表 13：纽柯钢铁及可比美国上市钢企归属于母公司股东净利润同比.8 图表 14：部分世界级钢企综合实力排名（2018 年）.8 图表 15：1980 年至今纽柯钢铁及可比公司、指数收盘价.8 图表 16：1980 年至今纽柯钢铁及可比公司、指数相对收益.9 图表 17：1980 年至今美国建筑业投资及增速.9 图表 18：1980 年至今美国汽车产、销量及增速.9 图表 19：1980 年至今美国水泥表观消费及同比增速.9 图表 20：1980 年至今美国钢铁表观消费及同比增速.9 图表 21：1901-1940 年美国钢铁市占率.10 图表 22：1950-2010 美国分技术类型的粗钢产量.11 图表 23：1975 年主要钢铁强国氧气顶吹转炉炼钢生产比率.11 行业研究/专题研究|2019 年 12 月 15 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表 24：1914 年至今美国钢铁进出口量.12 图表 25：美国对外贸易政策一览.12 图表 26：美国钢铁行业 CR4.13 图表 27：1985-1995 年美国建筑业私人固定资产投资及同比增速.14 图表 28：1985-1995 年美国汽车产、销量.14 图表 29：1985-1995 年美国建筑业投资、汽车产量、水泥与钢材表观消费量增速.14 图表 30：1980-2000 年美国钢铁产量及净进口情况.14 图表 31：1980-2000 年美国钢铁行业 CR4.14 图表 32：纽柯钢铁钢厂分布（2018 年）.15 图表 33：纽柯钢铁原材料厂分布（2018 年）.15 图表 34：1987-1995 年纽柯钢铁、USS、伯利恒、伯明翰、AK 钢铁人均指标对比.15 图表 35：1985-1995 年美国粗钢表观消费量和纽柯钢铁钢材销量.16 图表 36：1985-1995 年纽柯钢铁市占率与美国钢铁行业 CR4.16 图表 37：1987-1995 年纽柯钢铁、USS、伯利恒、伯明翰、AK 钢铁资本支出与 FCFF.16 图表 38：1987-1995 年纽柯钢铁、USS、伯利恒、伯明翰、AK 钢铁利润表数据对比 16 图表 39：1987-1995 年纽柯钢铁、USS、伯利恒、伯明翰、AK 钢铁财务比率对比.17 图表 40：1987-1995 年纽柯钢铁与同业公司普通股股利.17 图表 41：1987-1995 年纽柯钢铁与同业公司股东总回报.17 图表 42：1987-1995 年纽柯钢铁与同业公司每股分红.17 图表 43：1987-1995 年纽柯钢铁与同业公司每股股东总回报.17 图表 44：1987-1995 年纽柯钢铁与同业公司股利支付率.18 图表 45：1987-1995 年纽柯钢铁与同业公司股息率.18 图表 46：1985-1995 年纽柯钢铁 PE-band.18 图表 47：1985-1995 年纽柯钢铁 PB-band.18 图表 48：1985-1995 年纽柯钢铁相对同业公司及罗素 1000 指数收益.18 图表 49：1985-1995 年纽柯钢铁及同业公司、罗素 1000 指数收盘价.18 图表 50：1995-2005 年美国建筑业私人固定资产投资及同比增速.19 图表 51：1995-2005 年美国汽车产、销量.19 图表 52：1995-2005 年美国建筑业投资、汽车产量、水泥与钢材表观消费量增速.19 图表 53：1990-2010 年美国钢铁产量及净进口情况.19 图表 54：1990-2010 年美国钢铁行业 CR4.19 图表 55：1995-2005 年美国粗钢表观消费量和纽柯钢铁钢材销量.20 图表 56：1995-2005 年纽柯钢铁市占率与美国钢铁行业 CR4.20 图表 57：纽柯钢铁 21 世纪以来并购活动一览.20 图表 58：1995-2005 年纽柯钢铁、USS、伯利恒、伯明翰、AK 钢铁财务数据对比一 21 图表 59：1995-2005 年纽柯钢铁、USS、伯利恒、伯明翰、AK 钢铁财务数据对比二 21 图表 60：1995-2005 年纽柯钢铁、USS、伯利恒、伯明翰、AK 钢铁财务数据对比三 21 图表 61：1995-2005 年纽柯钢铁与同业公司普通股股利.22 图表 62：1995-2005 年纽柯钢铁与同业公司股东总回报.22 图表 63：1995-2005 年纽柯钢铁与同业公司每股分红.22 行业研究/专题研究|2019 年 12 月 15 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 图表 64：1995-2005 年纽柯钢铁与同业公司每股股东总回报.22 图表 65：1995-2005 年纽柯钢铁与同业公司股利支付率.22 图表 66：1995-2005 年纽柯钢铁与同业公司股息率.22 图表 67：1995-2005 年纽柯钢铁相对同业公司及罗素 1000 指数收益.23 图表 68：1995-2005 年纽柯钢铁及同业公司、罗素 1000 指数收盘价.23 图表 69：1995-2005 年纽柯钢铁 PE-band.23 图表 70：1995-2005 年纽柯钢铁 PB-band.23 图表 71：纽柯钢铁及同业公司资产负债率.24 图表 72：纽柯钢铁及同业公司固定资产/总资产.24 图表 73：2019-2021 年全球粗钢产能预测.25 图表 74：黑色金属冶炼及压延加工业、制造业投资及增速.25 图表 75：三钢闽光生产基地布局.26 图表 76：7 家普钢上市钢企吨钢生产成本比较.27 图表 77：2011-2018 年 7 家上市钢企原燃料成本对比.28 图表 78：2011-2018 年 7 家上市钢企其他成本对比.28 图表 79：2011-2018 年 7 家上市钢企原燃料与其他成本小计对比.28 图表 80：2011-2018 年 7 家上市钢企生产成本对比.28 图表 81：2011-2018 年 7 家上市钢企吨钢费用对比.29 图表 82：2011-2018 年 6 家上市钢企吨钢利润及利润率比较.30 图表 83：中国特钢行业的发展阶段.31 图表 84：“老八家”特钢企业介绍.31 图表 85：2000-2018 年太钢不锈部分财务数据.32 图表 86：2000-2018 年抚顺特钢及东北特钢部分财务数据.32 图表 87：2000-2018 年兴澄特钢、大冶特钢部分财务数据.33 图表 88：2000-2018 年西宁特钢部分财务数据.33 图表 89：1999-2018 年长城特钢部分财务数据.33 图表 90：2005-2018 年舞阳钢铁部分财务数据.34 图表 91：2004-2017 年天津钢管部分财务数据.34 图表 92：2000-2018 年山阳特钢部分财务数据.35 图表 93：大冶特钢部分高管及销售人员薪资.35 图表 94：中信特钢收盘价.36 图表 95：中信特钢相对收益.36 行业研究/专题研究|2019 年 12 月 15 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 纽柯钢铁：美国第一大钢企，产能纽柯钢铁：美国第一大钢企，产能 2700 万吨万吨 纽柯钢铁（Nucor Corporation）目前是美国第一大钢企，1980 年后仅在 2009 年出现年度亏损，并在 1987-1994 年、2000-2008 年阶段跑赢罗素 1000 指数。我们将纽柯钢铁在业绩、股票上的成功，归纳为三点：一是低成本优势保证盈利能力，二是在需求下行阶段逆势扩张，三是稳定增长的每股分红。图表图表1：1987-2018 年纽柯钢铁归属于母公司股东的净利润及年纽柯钢铁归属于母公司股东的净利润及 EPS 图表图表2：1987-2018 年纽柯钢铁的现金分红与年纽柯钢铁的现金分红与股东总回报股东总回报（含每股口径）（含每股口径）资料来源：公司年报，Bloomberg，华泰证券研究所 资料来源：公司年报，Bloomberg，华泰证券研究所；股东总回报=分红+回购库藏股，不考虑资本收益 美国钢铁行业的后起之秀美国钢铁行业的后起之秀 2000 年后收购扩张，年后收购扩张，纽柯纽柯钢铁钢铁成为成为美国第一大钢企美国第一大钢企。纽柯钢铁前身是美国核子集团，创立于 1958 年，1962 年收购生产钢梁的 Vulcraft 公司，并于 1966 年开始涉足炼钢业务，后于 1971 年正式更名为 Nucor Corporation。纽柯钢铁是一家短流程钢企，1972 年在美国纽约证券交易所上市，股票代码 NUE，总部位于北卡罗来纳州1。进军钢铁业后，纽柯钢铁不断扩大产能、品种。世纪之交时，纽柯钢铁抓住钢企大规模破产的机会，乘机收购扩大产能。2014 年，纽柯钢铁超越美国钢铁（长流程，以下简称“USS”，1991 年美国纽交所上市，代码 X），成为美国第一大钢企。图表图表3：1966 年至今纽柯年至今纽柯钢铁钢铁钢材销量及市占率钢材销量及市占率 资料来源：公司年报、CEIC，华泰证券研究所；受限于数据长度，纽柯钢铁市占率采用销量数据和美国钢表观消费量进行计算 1 王兴艳、田凯军.美国纽柯钢铁公司的发展研究，2014 年 3 期.(2)02468(5)051015202519871990199319961999200220052008201120142017（美元/股）(亿美元)归属于母公司股东的净利润EPS（右轴）0123456051015201987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017(美元/股)(亿美元)分红股东总回报每股分红（右轴）每股总回报（右轴）0%5%10%15%20%25%05001,0001,5002,0002,5003,000196619681970197219741976197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018(万吨)纽柯钢铁：钢材销量纽柯钢铁市占率（右轴）行业研究/专题研究|2019 年 12 月 15 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 纽柯纽柯钢铁粗钢铁粗钢产能钢产能 2700 万万吨吨，为短流程钢企代表为短流程钢企代表。据公司 2018 年年报，纽柯钢铁拥有三个业务部门，分别是钢铁事业部、商品材事业部和原材料事业部。其中，钢铁事业部粗钢产能为 2700 万吨、钢材产能 2711 万吨，商品材事业部深加工钢材产能 626 万吨。截止 2018 年底，纽柯钢铁拥有 25 家以废钢为主要原料的短流程钢厂，其中 23 家在产，2 家在建；另外还拥有 3 家持股比例 50%的联营钢厂，其中 1 家轧制深加工厂商、1 家含冶炼和轧制流程的短流程钢厂和 1 家正在投资建设的镀锌板钢厂。图表图表4：纽柯钢铁三大事业部介绍纽柯钢铁三大事业部介绍 事业部事业部 介绍介绍 钢铁事业部 主要采用废钢生产冷、热轧材，产品部分直接对外销售（2018 年，80%），剩余部分销售给商品材事业部进行进一步深加工 商品材事业部 主要对来自钢铁事业部的钢材进行深加工，主要产品包括檩条、桁架、面板、预制混凝土钢筋、冷轧棒材、紧固件、预制钢结构建筑及其组件、轻钢结构、格栅、板网和焊接金属丝网等 原材料事业部 主要生产和经营铁合金、生铁、热压块铁（HBI）、直接还原铁（DRI）、废钢及有色金属废料 资料来源：公司年报，华泰证券研究所 图表图表5：纽柯钢铁钢铁事业部在产钢厂情况纽柯钢铁钢铁事业部在产钢厂情况 品种品种 钢厂数（个）钢厂数（个）产能（万吨）产能（万吨）主要产品主要产品 棒材 13 883 混凝土钢筋、热轧棒材、圆钢、小型型钢、结构用角钢和槽钢、金属丝网等，主要应用于农业、汽车业、机械行业、装备制造业、造船业、建筑业等 薄板 5 1210 各种热轧、冷轧板，主要应用于汽车业、制管业、建筑业和家电制造业 结构钢 2 325 宽缘工字钢、钢板桩和重型结构钢等 中板 3 293 中厚板，主要应用于重型设备、驳船、油罐、轨道车和船舶制造等 资料来源：公司年报，华泰证券研究所 图表图表6：2018 年年钢铁事业部产能占比钢铁事业部产能占比 图表图表7：2018 年年商品材事业部产能占比商品材事业部产能占比 资料来源：公司年报，华泰证券研究所 资料来源：公司年报，华泰证券研究所 2018 年，公司粗钢产量 2549 万吨，同比增长 5%；钢材产量 2475 万吨，同比增长 9%；钢材销量 2428 万吨，同比增长 5%。据世界钢协，2018 年纽柯钢铁粗钢产量全球排名第17，美国排名第 1。图表图表8：2010-2018 年纽柯钢铁生产、销售情况（万吨）年纽柯钢铁生产、销售情况（万吨）2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 粗钢产量 1830 1990 2010 2016 2141 1962 2195 2439 2549 钢材产量 1826 1956 1987 1990 2114 1929 2128 2368 2475 钢材销量 1785 1896 1974 1995 2119 1947 2127 2318 2428 钢铁事业部钢材销量 1582 1680 1683 1773 1868 1701 1885 2062 1989 商品材事业部钢材销量 203 217 292 222 251 247 243 256 439 资料来源：公司年报，华泰证券研究所 45%33%12%10%薄板棒材结构钢中板28%22%17%12%9%6%3%2%1%钢筋管材冷轧棒材檩条面板预制钢结构建筑及组件金属网格栅紧固件 行业研究/专题研究|2019 年 12 月 15 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 业绩表现业绩表现：仅：仅 2009 年亏损年亏损 2.9 亿美元亿美元 自自 1987 年来，纽柯钢铁仅在年来，纽柯钢铁仅在 2009 年出现年出现年度年度亏损。亏损。与 USS、伯利恒对比，纽柯钢铁业绩优异，仅在 2009 年出现年度亏损 2.9 亿美元。伯利恒自 1999 年起连续亏损，2002 年破产、2003 年关闭；USS 自 2009 年连续亏损至 2016 年，期间仅 2014 盈利 1.0 亿美元。图表图表9：1987 年至年至 2018 年纽柯钢铁主要财务指标年纽柯钢铁主要财务指标 营业收入营业收入 营业成本营业成本 营销，行政营销，行政和其他费用和其他费用 营业营业利润利润 净利息净利息支出支出 利润总额利润总额 归属于母公司股归属于母公司股东的净利润东的净利润 营销，行政和其他营销，行政和其他费用费用/营业收入营业收入 毛利率毛利率 净利率净利率 ROE 1987 8.5 7.1 0.8 0.04 0.8 0.5 16.2%5.9%1988 10.6 8.9 1.1 0.05 1.1 1.1 16.2%10.3%22.8%1989 12.7 11.1 1.0 0.12 1.0 0.6 12.9%4.6%10.4%1990 14.8 12.9 1.2 0.08 1.2 0.8 12.7%5.1%12.1%1991 14.7 13.0 1.0 0.03 1.0 0.6 11.1%4.4%9.5%1992 16.2 14.2 1.3 0.09 1.3 0.8 12.5%4.9%10.6%1993 22.5 19.7 2.0 0.14 2.0 1.2 12.8%5.5%14.6%1994 29.8 24.9 3.7 0.15 3.7 2.3 16.3%7.6%22.4%1995 34.6 29.0 4.3 0.09 4.3 2.7 16.2%7.9%21.9%1996 36.5 31.4 3.9 0.08 3.9 2.5 13.9%6.8%16.6%1997 41.8 35.8 4.6 0.09 4.6 2.9 14.5%7.0%16.9%1998 41.5 35.9 4.1 0.10 4.1 2.6 13.5%6.4%13.4%1999 40.1 34.8 3.7-0.05 3.7 2.4 13.2%6.1%11.3%2000 45.9 39.3 4.8-0.01 4.8 3.0 14.4%6.6%13.7%2001 43.3 39.1 1.1 2.7 0.07 2.7 1.1 2.4%9.7%2.6%5.2%2002 48.0 43.3 1.8 2.9 0.14 2.9 1.6 3.7%9.8%3.4%7.2%2003 62.7 60.0 1.7 1.0 0.22 1.0 0.6 2.6%4.3%1.0%2.7%2004 113.8 91.3 4.2 18.3 0.22 18.3 11.2 3.6%19.8%9.9%38.7%2005 127.0 100.9 4.9 21.2 0.04 21.2 13.1 3.9%20.6%10.3%33.9%2006 147.5 112.8 5.9 28.7-0.37 28.7 17.6 4.0%23.5%11.9%38.5%2007 165.9 134.6 5.8 25.5 0.05 25.5 14.7 3.5%18.9%8.9%29.5%2008 236.3 196.1 7.5 33.0 0.90 33.0 18.3 3.2%17.0%9.1%28.1%2009 111.9 110.4 3.5-1.9 1.35-4.1-2.9 3.1%1.4%-2.1%-3.8%2010 158.4 150.6 3.3 4.5 1.53 2.7 1.3 2.1%4.9%1.3%1.8%2011 200.2 181.4 4.3 14.4 1.66 12.7 7.8 2.1%9.4%4.3%10.7%2012 194.3 178.7 4.4 11.3 1.62 9.5 5.0 2.3%8.0%3.1%6.7%2013 190.5 176.4 4.6 9.5 1.47 8.1 4.9 2.4%7.4%3.1%6.4%2014 211.1 192.6 5.1 13.2 1.69 11.7 6.8 2.4%8.8%3.7%8.8%2015 164.3 153.3 4.6 6.5 1.74 4.8 3.6 2.8%6.7%3.0%4.7%2016 162.1 141.8 6.0 14.3 1.69 13.0 8.0 3.7%12.5%5.6%10.4%2017 202.5 176.8 6.9 19.1 1.74 17.8 13.2 3.4%12.7%6.8%15.9%2018 250.7 207.7 8.6 33.9 1.36 32.9 23.6 3.4%17.1%9.9%25.5%资料来源：公司年报，Bloomberg，华泰证券研究所；单位：亿美元；2001 年以前，未公布营销、行政及其他费用 图表图表10：纽柯钢铁纽柯钢铁及及可比可比美国上市钢企营业收入美国上市钢企营业收入 图表图表11：纽柯钢铁纽柯钢铁及及可比可比美国上市钢企营业收入同比美国上市钢企营业收入同比增速增速 资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所 资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所 0501001502002503001987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017(亿美元)纽柯钢铁美国钢铁伯利恒伯明翰AK钢铁-60%-30%0%30%60%90%1987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017纽柯钢铁美国钢铁伯利恒伯明翰AK钢铁 行业研究/专题研究|2019 年 12 月 15 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 图表图表12：纽柯钢铁纽柯钢铁及及可比可比美国上市钢企归属于母公司股东净利润美国上市钢企归属于母公司股东净利润 图表图表13：纽柯钢铁纽柯钢铁及及可比可比美国上市钢企归属于母公司股东净利润同比美国上市钢企归属于母公司股东净利润同比 资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所 资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所 纽柯钢铁综合纽柯钢铁综合竞争力强，竞争力强，2018 年年全球全球排名排名第二。第二。根据世界金属导报 2018 年最新评测，纽柯钢铁在 35 家世界级钢铁企业中综合排名第二，仅次于韩国的浦项钢铁。在该评分中，最为重要的影响因素（权重占比为 6%）分别是国内市场定价能力、削减成本能力、技术创新能力、盈利能力、下游业务和并购联盟与合资。图表图表14：部分世界级钢企综合实力排名（部分世界级钢企综合实力排名（2018 年年）浦项钢铁浦项钢铁 纽柯钢铁纽柯钢铁 新日铁住金新日铁住金 JFE 宝钢股份宝钢股份 鞍钢股份鞍钢股份 马钢股份马钢股份 沙钢股份沙钢股份 AK 钢铁钢铁 美国钢铁美国钢铁 平均分 8.15 8 7.52 7.35 7.22 6.48 6.37 6.45 6.52 5.93 加权平均分 8.37 7.97 7.65 7.42 7.19 6.36 6.2 6.15 5.74 5.72 加权平均排名 1 2 5 9 17 29 31 32 34 35 资料来源：世界金属导报，华泰证券研究所 市场表现：需求下行阶段可跑赢指数市场表现：需求下行阶段可跑赢指数 纽柯钢铁在纽柯钢铁在 1987-1994、2000-2008 年跑赢罗素指数。年跑赢罗素指数。自 80 年代以来，纽柯钢铁基本跑赢 USS、伯利恒、AK 钢铁、伯明翰等同业公司，并在 1987-1994 年、2000-2008 年阶段跑赢罗素 1000 指数。图表图表15：1980 年至今纽柯钢铁及可比公司年至今纽柯钢铁及可比公司、指数收盘价指数收盘价 资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所；公司、指数收盘价（可比）=T 日可比公司、指数收盘价*（基准日纽柯钢铁收盘价/基准日可比公司、指数收盘价），其中基准日为 1980 年 1 月 1 日，若该时点未有收盘价，则取自最早有数据的时点 (30)(20)(10)01020301987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017(亿美元)纽柯钢铁美国钢铁伯利恒伯明翰AK钢铁-500%-250%0%250%500%750%1000%1987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017纽柯钢铁美国钢铁伯利恒伯明翰AK钢铁0102030405060708019801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018(美元)纽柯钢铁美国钢铁（可比）伯利恒（可比）伯明翰（可比）AK钢铁（可比）罗素1000（可比）行业研究/专题研究|2019 年 12 月 15 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 图表图表16：1980 年至今纽柯钢铁及可比公司年至今纽柯钢铁及可比公司、指数指数相对相对收益收益 资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所；纽柯钢铁相对收益=ln(纽柯钢铁收盘价/可比公司、指数收盘价)；蓝色区域分别为1987-1994 年、2000-2008 年，区域内纽柯钢铁相对可比公司、指数收益明显 下游下游需求下行需求下行阶段，阶段，纽柯钢铁纽柯钢铁依然跑赢罗素依然跑赢罗素 1000 指数指数。在 1987-1991 年、1999-2003 年，美国建筑业投资、汽车产量表现不佳，美国钢铁需求出现下行，但相对罗素 1000 指数，纽柯钢铁依然有相对收益。图表图表17：1980 年至今年至今美国建筑业投资及增速美国建筑业投资及增速 图表图表18：1980 年至今年至今美国汽车产、销量及增速美国汽车产、销量及增速 资料来源：CEIC，美国经济分析局，华泰证券研究所 资料来源：CEIC，美国经济分析局，华泰证券研究所 图表图表19：1980 年至今美国年至今美国水泥水泥表观消费及同比增速表观消费及同比增速 图表图表20：1980 年至今美国钢铁表观消费及同比增速年至今美国钢铁表观消费及同比增速 资料来源：CEIC，美国经济分析局，华泰证券研究所 资料来源：CEIC，美国经济分析局，华泰证券研究所 (8)(6)(4)(2)02468(4)(3)(2)(1)0123419801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018相对收益（纽柯-美国钢铁）相对收益（纽柯-AK钢铁）相对收益（纽柯-罗素1000）相对收益（纽柯-伯利恒，右轴）相对收益（纽柯-伯明翰，右轴）-60%-40%-20%0%20%40%60%01002003004005006007001980198319861989199219951998200120042007201020132016(亿美元)私人：固定资产投资：建筑业同比(右轴)-20%-10%0%10%20%02004006008001,0001,2001980198319861989199219951998200120042007201020132016(万辆)汽车销量汽车产量销量增速(右轴)产量增速(右轴)-30%-20%-10%0%10%20%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0001980198319861989199219951998200120042007201020132016(万吨)水泥：表观消费同比增速（右轴）-50%-30%-10%10%30%50%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0001980198319861989199219951998200120042007201020132016(万吨)钢：表观消费同比增速（右轴）行业研究/专题研究|2019 年 12 月 15 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 20 世纪世纪 60 年代，美国钢铁行业面临内忧外患年代，美国钢铁行业面临内忧外患 价格领导者机制价格领导者机制为美国钢铁业埋下隐患为美国钢铁业埋下隐患2。19 世纪 90 年代，受益于铁路等固定资产投资，美国钢铁业发展较快，钢铁年产量增速在 10%左右。美国拥有数百个小的、分散的非联合生产商，同时行业集中度提升，出现了一些较大的钢铁公司，如由 5 家钢企合并而成的联邦钢铁、卡内基钢铁（1900 年，产量占比 18%）及一些细分领域的托拉斯美国钢板、谢尔比钢管、美国锡板等。在价格上，多采用固定协议，但钢铁公司常常不遵守。20 世纪初，一些非联合钢铁生产商考虑兴建设备，转型为联合生产商。卡内基钢铁的领导者施瓦布担心行业产能过剩，威胁钢材高价。施瓦布联手银行家摩根对钢铁行业进行合并卡内基、联邦钢铁、国家钢铁、谢尔比钢管等 177 个生产厂，42 个铁矿公司及 1000英里铁路被整合进 USS。1901 年成立的 USS 拥有全美 65%的钢锭、66%的铸件、73%的锡钢片、78%的盘条及 83%的无缝钢管。在价格制定问题上，施瓦布主张完全竞争市场下的定价模式，USS 时任董事长加里主张发挥 USS 的领导作用，制定合理价格，以减少无序竞争，后者获胜。在最初的几年，加里价格机制并没有得到很好的执行，1907 年美国发生经济恐慌，加里价格经常被背弃。1909年，经过加里宴会上长期的劝说，以及 USS 行业领导地位的巩固，美国钢材价格回到正轨上，加里价格机制除了偶尔的偏离，在 1909-1958 年的大部分年份里都得到较好的执行。在价格领导模式下，USS 制定价格使自己利润最大化，成本低于钢价的边缘钢厂在此价格下进行生产、销售。边缘钢厂有动力快速扩张产量，USS 作为价格领导者只能选择以较慢的速度进行扩张（在给定价格下，边缘钢厂的最优策略是快速扩张，且因为体量小，扩张短期对价格影响小；USS 体量大，如果快速扩张，对价格影响大；USS 的扩张速度低于边缘钢厂的扩张速度），并逐渐丢失市场份额，从 1901 年到 1930 年，USS 的市占率从65%下降至 41%，USS 的价格领导能力也随之下降。图表图表21：1901-1940 年美国钢铁市占率年美国钢铁市占率 时间时间 美国钢铁市占率美国钢铁市占率 1901 66%1910 54%1920 46%1930 41%1940 28%资料来源：Industry structure,strategy,and public policy，华泰证券研究所 在 1929-1933 年的大萧条时期，美国钢铁行业产能利用率仅 48.5%。国家钢铁应用新的生产技术，拥有较低的制造成本，背弃 USS 的价格领导，以较低的钢材价格实现 100%的产能利用率，USS 不得不主动减产以维持价格领导。在 USS 的价格领导下，USS 及边缘钢厂均拥有较舒适的竞争环境，生产效率改善缓慢，技术、设备更新也逐渐放缓，设备的陈旧直接导致美国钢厂成材率偏低。二战后，强势的工会不断组织工人罢工，钢企多被迫接受工资上行，并将人工成本上行转移至下游行业，从而影响其他行业的成本。1962 年，USS 宣布的涨价引发公众舆论及肯尼迪总统批评，USS 不再愿意充当价格领导者。1968 年，USS 因担心市占率进一步下滑，因此秘密降价，伯利恒与 USS 展开价格战，后以 USS 重新提高价格、行业纪律恢复结束。美国对氧气转炉等技术应用晚于日本、欧洲美国对氧气转炉等技术应用晚于日本、欧洲。20 世纪上半叶、中叶，连续热轧技术（1923年）、氧气炼钢技术（1950 年）、连续浇铸技术（1952 年）等等都在美国钢铁行业快速得以应用，从而助推美国钢铁行业在