改革升级版系列之四：股市走向研判宏观驱动因素及其边际变化-20190424-民生证券-18页.pdf

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1报告摘要报告摘要：截至 4 月 23 日，2019 年万得全 A、上证综指、深证成指分别上涨了 34.95%、28.26%和 39.85%。然而，在 4 月 19 日政治局会议后，4 月 22 日至 23 日，万得全 A、上证综指、深证成指分别下跌了 2.64%、2.21%和 2.82%。那么，市场变化的驱动因素是什么？未来又将如何演变？2 2019019年以来股市年以来股市的发展历程的发展历程与驱动因素与驱动因素A 股自本年初以来涨幅较大，但 1 月份涨幅相对较小，2 月份快速上涨，3 月至 4月中旬，维持高人气格局。A 股具备长期配置价值是本轮牛市启动的重要基础。2018 年底，万得全 A 的市盈率仅为 13.14，处于历史较低水平。流动性宽松正是股市上涨的重要推动力量之一。流动性供应提升，实体经济流动性需求下降，使得富余流动性进入资本市场，助推 A 股上涨。投资者信心是股市上涨必不可少的要件。对比分析投资者信心指数的分项指标，我们发现 2 月上涨更多是由政策主导，缺乏基本面支撑；3 月基本面对股市的积极影响明显提升。宏观宏观驱动因素的边际变化驱动因素的边际变化一季度，中国经济暂稳，但内生动能不足。净出口对经济增长的拉动大幅提升，地产、基建拉动固定资产投资回升，社融引领经济企稳。但内需对经济增长的拉动明显下降，且制造业、民间投资、高技术产业和战略性新兴产业工业增加值累计同比增速回落。猪周期重启，对通胀形成一定压力。随着政策重心转向供给侧改革，货币政策边际上暂时不会更加宽松。投资者信心指数短期内或小幅回落。市场展望市场展望股市将由分母驱动转为分子驱动，预计短期内股市进入窄幅震荡，更多属结构性投资机会；后续有调整风险。看好农业、消费、去产能、科技创新、区域一体化等板块。下一波上行行情需待经济内生动能真正企稳，改革升级版加快推进。未来随着中国成功转型消费拉动和创新驱动型经济，大消费和创新类股权有望获得较好回报。风险提示：风险提示：中美经贸谈判不及预期，政策推进不及预期，改革落地攻坚遭遇阻碍，通货膨胀超预期等。民生证券研究院 民生证券研究院 分析师：解运亮分析师：解运亮 执业证号：S0100519040001 电话：010-85127665 邮箱： 研究助理：毛健研究助理：毛健 执业证号：S0100119010023 电话：021-60876720 邮箱： 相关研究相关研究 1、从总理讲的三种关系看政府工作报告的三重信号改革升级版系列之一20190306 2、从供给侧改革升级版看中国未来改革升级版系列之二 20190315 3、从供给侧改革升级版看牛市前景改革升级版系列之三 20190415 宏观研究 宏观研究 股市走向研判：宏观驱动因素及其边际变化股市走向研判：宏观驱动因素及其边际变化改革升级版系列之四 改革升级版系列之四 宏观专题报告宏观专题报告 2019 年年 04 月月 24 日日 2 0 4 9 2 1 0 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 4 1 6:4 4 宏观专题研究宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录目录 一、宏观因子与大类资产配置一、宏观因子与大类资产配置.3（一）宏观因子与股票估值.3 1、股利贴现模型.3 2、市盈率法.4（二）宏观因子与大类资产配置.4 1、资产组合选择理论.4 2、Black-Litterman 模型.4 3、美林投资时钟模型.5 二、本轮牛市的发展历程与驱动因素二、本轮牛市的发展历程与驱动因素.6（一）本轮牛市的发展历程.6（二）本轮牛市的驱动因素.7 1、中国经济增速将长期保持相对高位.7 2、流动性宽松.8 3、投资者信心恢复.9 4、减税降费提升 A 股的投资价值.10 三、宏观驱动因素的边际变化三、宏观驱动因素的边际变化.11（一）经济暂稳，但内生动能不足.11 1、净出口、地产、基建投资增速回升.11 2、社融引领经济企稳.12 3、内生动能不足.12（二）猪周期对通胀形成一定压力.13（三）流动性暂时不会更加宽松.14（四）投资者信心短期内或小幅回落.14（五）改革开放有望加速推进.15 四、市场展望四、市场展望.15 插图目录插图目录.16 2 0 4 9 2 1 0 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 4 1 6:4 4 宏观专题研究宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 截至4月23日，2019年万得全A、上证综指、深证成指分别上涨了34.95%、28.26%和39.85%。按照技术性牛市的判断标准，股票价格从最低点向上涨了 20%，即意味着技术性牛市的开启。然而，在 4 月 19 日政治局会议后，4 月 22 日至 23 日，万得全 A、上证综指、深证成指分别下跌了 2.64%、2.21%和 2.82%。那么，市场变化的驱动因素是什么？未来又将如何演变？我们将从估值方法与大类资产配置的角度出发，对此进行探索。我们认为，低估值、流动性宽松、投资者信心、减税降费是本轮牛市的主要驱动因素，其中尤其以投资者信心最为重要。对比分析投资者信心指数的分项指标，我们发现 2 月上涨更多是由政策主导，缺乏基本面支撑；3 月基本面对股市的积极影响明显提升。一季度，中国经济暂稳，但内生动能不足。净出口对经济增长的拉动大幅提升，地产、基建拉动固定资产投资回升，社融引领经济企稳，但内需对经济增长的拉动明显下降，且制造业、民间投资、高技术产业和战略性新兴产业工业增加值累计同比增速回落。猪周期重启，对通胀形成一定压力。随着政策重心转向供给侧改革，货币政策边际上暂时不会更加宽松。投资者信心指数短期内或小幅回落。股市将由分母驱动转为分子驱动，预计短期内股市进入窄幅震荡，更多属结构性投资机会；后续有调整风险。看好农业、消费、去产能、科技创新、区域一体化等板块。下一波上行行情需待经济内生动能真正企稳，改革升级版加快推进。未来随着中国成功转型消费拉动和创新驱动型经济，大消费和创新类股权有望获得较好回报。一、一、宏观因子宏观因子与与大类资产配置大类资产配置（一（一）宏观因子与股票宏观因子与股票估值估值 公司的估值方法有多种，绝对估值法有股利贴现模型、自由现金流模型等，相对估值法有市盈率法、市净率法、市销率法、PEG 估值法等，其中最常用的为股利贴现模型与市盈率法。1 1、股利贴现模型、股利贴现模型 威廉姆斯（Williams）1938 年提出了公司（股票）价值评估的股利贴现模型（DDM）,为定量分析虚拟资本、资产和公司价值奠定了理论基础。根据股利贴现模型，股票价格等于未来股利贴现值之和。为简化起见，我们一般使用固定增长的股利贴现模型。P0=0(1+)()=0(1+)+()其中，0为当期每股股利，为投资者要求的风险回报率，为预期股利增长率，为无风险利率，为市场回报率，为风险系数，衡量个股或组合对市场变化的敏感性。当我们用股利贴现模型分析整个股市时，0就是当期整个股市的每股红利，当上市企业变化不大时，也可以用 GDP 中企业部门的利润替代。为市场回报率，等于无风险利率与市场风险溢价之和。根据股利贴现模型，股市变化的宏观驱动因素有预期经济增长率、企业部门利润份额、风险偏好、无风险利率。如果无风险利率或市场风险溢价下降，则股价上涨。为预期股利增长2 0 4 9 2 1 0 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 4 1 6:4 4 宏观专题研究宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 率，假设分红率不变，可以用 GDP 增长率和企业部门利润份额增长率之积替代。如果 GDP 增长率上升，则预期股利增长率上升，股价上涨；如果国民收入分配发生变化，譬如企业减税，即使 GDP 增长率不变甚至下降，预期股利增长率也可能上升，股价上涨。2 2、市盈率法、市盈率法 市盈率法（P/E 估值法）是一种相对估值方法，即用股价与预期每股收益的比作为衡量标准，可比公司的市盈率相当。用市盈率法可以和股利贴现模型联系起来，得到估值的影响因素 P01=11()其中，P01为动态市盈率。在分红率不变的情况下，11为常数。因而，市盈率与贴现因子负相关。贴现因子越大，市盈率越低；贴现因子越小，市盈率越高。但是，未来盈利是未知数，我们使用的一般都是当期盈利。因而，市盈率与贴现因子负相关，与预期每股收益增长率正。即 P00=0(1+)0()当前市盈率与历史时期或可比公司相差很大，并不意味着定价就是错误的。高市盈率或许意味着预期每股收益增长率较高；低市盈率或许意味着预期每股收益增长率较低。当用市盈率来对整个股市进行估值时，则是指在历史上的可比时期或不同国家的股市市盈率相当。因而，股市上涨可以分解为两部分，企业利润增长和市盈率（估值）上涨。（二（二）宏观因子与宏观因子与大类资产配置大类资产配置 股利贴现模型和市盈率法是投资者常用的估值方法，但是它们有一个很大的不足，就是属于局部均衡分析方法，无风险利率与风险溢价是外生的，而不是内生决定的。而大类资产配置理论正是使用一般均衡分析方法进行资产配置。1 1、资产组合、资产组合选择选择理论理论 托宾的资产组合选择理论将实物资产与金融资产结合起来进行配置。财富包括实物资产（机器、设备、房屋、土地、汽车等）和金融资产（现金、存款、股票、债券等）。不同的资产在流动性、收益性、安全，性等方面是有差异的，托宾认为，人们会根据收益和风险的选择来安排其资产组合。货币的流动性最好，且没有通胀的情况下最安全，但没有利息收入，收益性较差。债券、股票的收益率较好，但安全性较差。实物资产可以抗通胀，还可以获得租金收入或使用效益（虚拟租金），同时也可能存在折旧损失。根据资产组合选择理论，当投资者将更多的财富由实物资产转移至金融资产，或者 M2 增长，或者资产由存款、现金转向股票、债券等资本市场时，股票、债券的价格就会同时上涨，形成股债双牛。1978 年，美国国会通过 401K 法案，允许个人薪酬投资股票免除个人所得税，美国养老金入市也推动美国股市在 1978-1980 年的 10Y-2Y 国债期限利差倒挂期间继续上涨，这也是美国八次期限利差倒挂中唯一一次股市上行。2 2、BlackBlack-LittermanLitterman 模型模型 Black-Litterman 模型基于马科维茨的资产组合理论，利用概率统计方法，将投资者对大2 0 4 9 2 1 0 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 4 1 6:4 4 宏观专题研究宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 类资产的观点与市场均衡回报相结合，产生新的预期回报。市场均衡收益是市场中实际形成的收益，通过历史数据的分析可以获得；投资者主观的期望收益对于机构投资者而言，源于从上自下或者自下而上的基础分析，个人投资者可能来源于各种报刊杂志、网络、股评家等等。而且投资者自己的观点有一定的置信水平，若投资者对自己的主观判断信心很大，则主观的期望收益就会被赋予较大的权重，资产的期望收益就会向主观期望收益靠拢；反之，如果投资者对自己的主观判断的信心不足，资产的期望收益就会接近于市场均衡收益。该模型可以在市场基准的基础上，根据投资者的倾向性意见，输出对该大类资产的配置建议。根据 Black-Litterman 模型，投资者观点或投资者信心的变化会影响大类资产配置。这也与预期股利增长率、风险偏好驱动股市变化相契合，只不过在这里影响的不仅仅只有股市，还有房地产、现金、债券等资产。3 3、美林投资时钟、美林投资时钟模型模型 美林投资时钟模型由 Greetham 与 Hartnett(2004)提出,该模型基于美国 20 年的经济数据将资产、行业轮动、债券收益率曲线和经济周期的四个阶段联系起来,指导投资者在不同经济周期下进行大类资产配置。美林投资时钟理论用 GDP 增长率和 CPI 这两个宏观指标的不同组合，将经济周期分成了衰退期（低 GDP 增长率+低 CPI）；复苏期（高 GDP 增长率+低 CPI）；过热期（高 GDP 增长率+高 CPI）；滞胀期（低 GDP 增长率+高 CPI）四个阶段。经济周期从左下方衰退开始，四个阶段顺时针推进，在此过程中债券，股票，商品和现金依次表现优于其他资产。图图 1 1:美林投资时钟美林投资时钟 资料来源：美林证券全球资产配置小组，民生证券研究院 根据美林时钟模型，在衰退期，商品价格因供过于求表现低迷，企业盈利较差，债券收益率受益于低利率，表现最好。当经济由衰退期进入复苏期时，企业盈利改善，通胀较低，低利率结合高增长，股市表现最好，债券次之。当经济进入过热期，供不应求，商品价格上涨，表现最好；高利率结合高增长，股市表现次之。在滞涨期，高利率结合低增长，债券、股票价格下行，商品风险较高，持币为王。2 0 4 9 2 1 0 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 4 1 6:4 4 宏观专题研究宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 二、本轮牛市的发展二、本轮牛市的发展历程历程与驱动因素与驱动因素（一（一）本轮牛市的发展历程本轮牛市的发展历程 2018 年，在资管新规的影响下，流动性收紧，企业债违约、股票质押风险频发降低风险偏好，叠加中美贸易摩擦诱发悲观预期，A 股大幅下跌。A 股自本年初以来涨幅较大，但 1 月份涨幅相对较小，2 月份快速上涨，3 月至 4 月中旬，维持高人气格局。2019 年 1 月 4 日，李克强总理表示要加大逆周期调节力度，进一步减税降费；运用好全面降准、定向降准，支持民营企业和小微企业融资。当天，中国人民银行宣布下调金融机构存款准备金率 1 个百分点。当天万得全 A、上证综指、深证成指分别上涨 2.46%、2.05%和 2.76%。2019 年 1 月 14 日，国家外汇管理局将合格境外机构投资者（QFII）总额度由 1500 亿美元增加至 3000 亿美元。次日万得全 A、上证综指、深证成指分别上涨 1.55%、1.36%和 1.86%。1 月份通过沪港通和深港通流向沪深两市的资金净流入分别为 340.21 亿元与 266.67 亿元，合计达到 606.88 亿元。在外资流入和货币政策宽松的刺激下，1 月份，万得全 A、上证综指、深证成指分别累计上涨 2.73%、3.64%和 3.31%。1 月 31 日，证监会发布公告，正在研究修订 证券公司风险控制指标计算标准规定，拟对风控指标实施逆周期调节，进一步支持证券公司遵循价值投资理念，加大对权益类资产的长期配置力度；沪深交易所正在抓紧修订融资融券交易实施细则，拟取消“平仓线”不得低于 130%的统一限制，交由证券公司与客户自主约定最低维持担保比例；就 合格境外机构投资者及人民币合格境外机构投资者境内证券期货投资管理办法（征求意见稿）及其配套规则公开征求意见。图图 2 2:2019 年年 A 股走势股走势 资料来源：Wind，民生证券研究院 2 月 1 日，万得全 A、上证综指、深证成指分别上涨 2.02%、1.30%和 2.74%。春节之后，A股开始加速上涨。2月11日当天万得全A、上证综指、深证成指分别上涨2.23%、1.36%和3.06%。2 0 4 9 2 1 0 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 4 1 6:4 4 宏观专题研究宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 2 月 13 日，证监会召开设立科创板并试点注册制相关制度规则征求意见座谈会。2 月 18 日，金融和社融数据公布值大超预期，当天万得全 A、上证综指、深证成指分别上涨 3.30%、2.68%和 3.95%。2 月 22 日，中美贸易谈判取得巨大进展，市场情绪回暖。2 月 22 日及 25 日两个交易日，万得全 A、上证综指、深证成指分别上涨 8.02%、7.61%和 8.08%。在金融数据超预期和中美贸易谈判进展顺利的同时，海外资金加速流入，且使用杠杆加仓 A 股；新增开户数增加，融资融券稳定增长，场外配资升温，10 倍的高杠杆配资重新“抬头”。2 月份，万得全 A、上证综指、深证成指分别累计上涨 17.84%、13.79%和 20.76%。3 月 1 日，美国正式取消对 2000 亿美元中国产品加征关税计划，MSCI 增加中国 A 股在 MSCI指数中的权重并通过三步把中国 A 股的纳入因子从 5%增至 20%。3 月 3 日和 3 月 5 日，政协会议和人大会议分别召开。政府工作报告提出，要深化增值税改革，将制造业等行业现行16%的税率降至 13%，将交通运输业、建筑业等行业现行 10%的税率降至 9%，确保主要行业税负明显降低；保持 6%一档的税率不变，但通过采取对生产、生活性服务业增加税收抵扣等配套措施，确保所有行业税负只减不增，继续向推进税率三档并两档、税制简化方向迈进。3 月 1 日至 3 月 6 日，万得全 A、上证综指、深证成指分别累计上涨 6.41%、5.48%和 7.40%。之后，A 股进入震荡调整阶段。3 月 29 日，市场传闻央行将于 4 月 1 日降准，当天万得全 A、上证综指、深证成指分别上涨 3.40%、3.20%和 3.77%。受益于减税政策，3 月份万得全 A、上证综指、深证成指分别累计上涨 7.98%、5.09%和 9.69%。4月1日，受降准传闻影响，万得全A、上证综指、深证成指分别上涨3.16%、2.58%和3.64%。4 月 15 日，中国人民银行货币政策委员会 2019 年第一季度例会内容公布，意味着货币政策边际上暂时不会更加宽松，4 月份降准概率下降。4 月 16 日，金融和社融数据公布值再次大超预期，当天万得全 A、上证综指、深证成指分别上涨 2.38%、2.39%和 2.33%。4 月 17 日，国家统计局公布 2019 年一季度 GDP 数据以及 3 月经济数据。其中，一季度实际 GDP 增速、3 月工业增加值当月同比增速、3 月社会消费零售当月同比增速均超出预期。逆周期调控政策下，中国经济下行得到一定缓解。但制造业和民间投资回落，房地产开发投资回升表明新旧动能仍处关键接力期。4 月初至 4 月 19 日，万得全 A、上证综指、深证成指分别累计上涨 6.04%、5.83%和 5.16%。4 月 19 日，中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署当前经济工作，政策重心由逆周期调节转向供给侧改革。4 月 22 日至 23 日，万得全 A、上证综指、深证成指分别下跌 2.64%、2.21%和 2.82%。（二（二）本轮牛市的本轮牛市的驱动因素驱动因素 1 1、中国经济增速将长期保持相对高位、中国经济增速将长期保持相对高位 A 股具备长期配置价值是本轮牛市启动的重要基础，而中国经济增速将长期保持相对高位是 A 股具备长期配置价值的重要支撑。股票作为风险资产之一，投资者只有在预期投资回报率较高时才会投资。2018 年底，万得全 A 的市盈率仅为 13.14，处于历史较低水平，较 2017 年底的 19.52 下降了 30%，较同期标普 500 指数的市盈率 18.99 低 31%。一方面，市盈率低本身并不代表具有投资价值。正如前面分析的，低市盈率可能是因为低预期增长率。2016 年以来，美国实际 GDP2 0 4 9 2 1 0 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 4 1 6:4 4 宏观专题研究宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 同比增速呈上升趋势，中国实际 GDP 同比增速则不断下降。因而，与历史同期比较，万得全 A市盈率小幅下降是合理的。另一方面，经济增长率的下滑并不必然导致市盈率下降。在经济增速下滑的 2014-2016 年，标普 500 指数的市盈率由 2013 年底的 18.57 上升到了 2015 年底的21.7。但是，中国经济增速将长期保持相对高位，结合低市盈率，使得 A 股具备长期配置价值。这也是外资不断涌入 A 股的重要原因。图图 3 3:中中美股市美股市 PE-TTM 对比对比 资料来源：Wind，民生证券研究院 2 2、流动性宽松、流动性宽松 低估值使得 A 股具有上涨的潜力。但是，估值是相对的，低估值本身并不能导致 A 股上涨。否则，为什么 A 股在 13.14 的市盈率位置触底反弹，而不是 10 月底的 13.62?流动性宽松正是股市上涨的重要推动力量之一。图图 4 4:流动性供应流动性供应提升提升（%）资料来源：Wind，民生证券研究院 流动性供应提升。流动性的供应主要来自三方面：一个是银行体系通过信用创造提供的流动性，二是贸易顺差带来的流动性，三是资本流动带来的流动性。2019 年以来，中国人民银行通过降低准备金、支持银行发行永续债补充资本等方式提升商业银行的资本充足率，鼓励商业银行向民营企业与中小企业提供资金。今年3月份金融机构人民币贷款余额同比增长13.7%，2 0 4 9 2 1 0 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 4 1 6:4 4 宏观专题研究宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 较上年同期高出 0.9 个百分点。同时，贸易顺差为 763.1 亿美元，较上年同期高出 314.6 亿美元。外商直接投资实际使用外资金额 357.95 亿美元，略高于上年同期。A 股纳入 MSCI 新兴市场指数也推动外资增配 A 股资产。信贷增长叠加外资流入，使得流动性供应提升，M2 同比增长 8.6%，较上年同期高 0.4 个百分点。实体经济的流动性需求下降。流动性的需求来自两方面，一是实体经济投资与交易需求，二是虚拟经济投资与投机需求。实体经济的流动性需求与名义 GDP 及其增速、实体投资回报率相关。若企业家对未来经营活动预期较好，则实体经济对于流动性的需求较高，未来名义 GDP增速也较高。虚拟经济的流动性需求与预期投资回报率正相关，与利率负相关。2018 年 GDP名义同比增长率由一季度的 10.3%降至四季度的 9.2%，2019 年一季度继续降至 7.8%。一季度，固定资产投资完成额累计同比增长 6.3%，低于上年同期的 7.5%。其中，民间固定资产投资完成额累计同比增长 6.4%，低于上年同期的 8.88%。实体经济的流动性需求明显下降。流动性供应提升，实体经济流动性需求下降，使得富余流动性进入资本市场，助推 A 股上涨。图图 5 5:流动性需求下降流动性需求下降（%）资料来源：Wind，民生证券研究院 3 3、投资者信心、投资者信心恢复恢复 投资者信心是股市上涨必不可少的要件。仅仅有充足的流动性，并不能保障使其流入实体经济或者金融市场中，也可能产生流动性陷阱，使得流动性维持货币状态。当投资者信心不足时，会偏好避险资产甚至货币；当投资者信心较强时，就会投资更多资产于股市。虽然 2016 年以来，PMI 生产经营活动预期指数与万得全 A 的走势较为一致。但是，投资者信心指数与万得全 A 的走势更加接近（2018 年仅有 3 月、4 月、12 月三个数据点）。PMI生产经营活动预期指数与万得全A的走势一致或许是因为影响PMI生产经营活动预期指数的因素与影响投资者信心指数的因素有部分相同。根据投资者信心指数的分项指标，可以看到国内经济基本面指数由 2018 年底的 42.8 升至2019 年 2 月的 56.4，或是由于 1 月人民币贷款和社融创出历史新高。由于中国政府加大逆周期调控政策力度与金融供给侧改革，国内经济政策指数由 2018 年底的 49.1 升至 2019 年 2 月的 80.3。受益于中美经贸谈判取得重大进展，国际经济金融环境由 2018 年底的 33.0 升至 20192 0 4 9 2 1 0 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 4 1 6:4 4 宏观专题研究宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 年 2 月的 53.7（2017 年底国际经济金融环境指数为 54.3）。虽然 2019 年 2 月万得全 A 的 PE高于 2018 年底，但股票估值指数由 2018 年底的 55.7 升至 2019 年 2 月的 64.4。投资者对股票估值的认可度提升或是由于对企业预期盈利增长率有所提升。与 2014 年 8 月相比，当前国内经济政策指数已经处于历史高位，基本没有上升空间。国际经济环境略低于2014年 8月，对国内经济基本面的认可度则较 2014年 8月相差较多。因而，2 月上涨更多是由政策主导，缺乏基本面支撑。到了 3 月份，国内经济基本面指数由上月 56.4升至 69.9，基本面对股市的积极影响明显提升。图图 6 6:投资者信心与投资者信心与 A 股走势股走势 资料来源：Wind，民生证券研究院 图图 7 7:投资者信心指数主要分项指标投资者信心指数主要分项指标 资料来源：Wind，民生证券研究院 4 4、减税降费提升减税降费提升 A A 股的投资价值股的投资价值 减税降费将提升 A 股的投资价值。2016 年营业税改增值税在全国范围内推行。2017 年 关于简并增值税税率有关政策的通知出台，将“17%、13%、11%和 6%”四档税率调至“17%、11%和 6%”三档。2018 年上半年，关于增值税税率调整的通知出台，将 17%、11%两档税率下调至 16%、10%。2019 年政府工作报告提出，要为企业减轻税收和社保缴费负担近 2万亿元。A 股估值处于历史相对高位，减税降费后有望降低。截至 2019 年 4 月 23 日，上证 A 股的2 0 4 9 2 1 0 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 4 1 6:4 4 宏观专题研究宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 市盈率为 14.17，深证 A 股的市盈率为 36.97，创业板的市盈率为 138.87，均处于 2013 年 1月以来的相对高位。随着 4 月 1 日减增值税、5 月 1 日降社保费率全面推开，企业净利润将提升，A 股市盈率有望因此降低。图图 8 8:沪深沪深 A 股指数股指数 PE-TTM 对比对比 资料来源：Wind，民生证券研究院 三三、宏观宏观驱动因素的边际变化驱动因素的边际变化（一（一）经济经济暂暂稳，但稳，但内生动能不足内生动能不足 1 1、净出口、地产、基建投资增速回升、净出口、地产、基建投资增速回升 2019 年一季度，净出口对经济增长的拉动大幅提升。从三大需求来看，净出口累计拉动 GDP 增长 1.46 个百分点，较上季度提升 0.96 个百分点，较上年同期提升 2.06 个百分点。消费拉动 GDP 增长 4.17 个百分点，较上季度回落 0.43 个百分点，较上年同期回落1.13 个百分点；资本形成拉动 GDP 增长 0.77 个百分点，较上季度回落 0.53 个百分点，较上年同期回落 1.33 个百分点。若中美经贸协议顺利签署，中国对美顺差大幅缩小，预计净出口对经济增长的拉动将逐渐回落。图图 9 9:净出口对经济增长的净出口对经济增长的拉动拉动大幅提升大幅提升 资料来源：Wind，民生证券研究院 2019 年一季度，地产、基建投资拉动固定资产投资回升。从三大需求来看，3 月份，基建投资累计同比增长 3.0%，较上年底回升 1.2 个百分点，较 2018 年 8 月回升 2.3 个百2 0 4 9 2 1 0 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 4 1 6:4 4 宏观专题研究宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 分点；房地产投资累计同比增长 11.4%，较上年底回升 3.1 个百分点，较 2018 年 8 月回升 2.3 个百分点；制造业投资累计同比增长 4.6%，较上年底回落 4.9 个百分点，较 2018年 8 月回落 2.9 个百分点。地产、基建投资增速回升，拉动固定资产投资较 2018 年 8 月的低点回升 1 个百分点，较上年底回升 0.4 个百分点。预计后期基建、制造业投资增速仍将回升，房地产投资将有所回落，固定资产投资增速维持在 6.0%左右。图图 1010:地产、基建投资增速回升地产、基建投资增速回升 资料来源：Wind，民生证券研究院 2 2、社融引领经济企稳、社融引领经济企稳 一季度中国社会融资总额创出历史新高，社融存量同比增长 10.7%，较上年底回升 0.9个百分点。根据历史经验，社融增速一般领先名义 GDP 增速 1-2 季度。中国经济有望在三季度反弹。图图 1111:社融引领经济企稳社融引领经济企稳 资料来源：Wind，民生证券研究院 3 3、内生动能不足内生动能不足 虽然一季度中国经济暂稳，但内需对经济增长的拉动明显下降，且制造业、民间投资、高技术产业和战略性新兴产业工业增加值累计同比增速回落，内生动能不能。3 月份，民间投资累计同比增长 6.4%，较上年底和 2018 年 8 月均回落 2.3 个百分点。高技术产业工业增加值累计同比增长 7.8%，较上年底回落 3.9 个百分点；战略性新兴产业工业增加值累计同比增长 6.7%，较上年底回落 2.2 个百分点。2 0 4 9 2 1 0 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 4 1 6:4 4 宏观专题研究宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 13 图图 1212:制造业投资、民间投资制造业投资、民间投资增速回落增速回落 资料来源：Wind，民生证券研究院 图图 1313:新兴产业工业增加值增速回落新兴产业工业增加值增速回落 资料来源：Wind，民生证券研究院（二（二）猪周期对通胀形成一定压力猪周期对通胀形成一定压力 猪周期重启，对通胀形成一定压力。由于母猪利用周期平均为三年,年淘汰更新率 30%，猪周期的长度一般也为三年左右，明显长于其他食品项。对猪肉 CPI 进行考虑春节效应的季节调整，可以得到季节调整后的猪肉CPI项时间序列。猪肉CPI项具有明显的周期特征。第一轮上涨周期从 2006 年 7 月开始，到 2008 年 4 月达到峰值，2010 年 6 月触底；第二轮周期从 2010 年 6 月开始，到 2011 年 7 月达到峰值，2014 年 4 月触底；第三轮周期从2015 年 3 月开始，到 2016 年 6 月达到峰值，2018 年 5 月触底。第四轮猪周期已经启动。2019 年 3 月 CPI 猪肉项同比增速已经达到 5.1%。而高频数据显示，猪肉价格正在快速上涨，后期恐将对通胀形成一定压力。虽然货币政策不会因此转向，但也制约了货币政策的边际放松。2 0 4 9 2 1 0 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 4 1 6:4 4 宏观专题研究宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 14 图图 1414:猪周期重启猪周期重启 资料来源：Wind，民生证券研究院 图图 1515:猪肉价格高频数据猪肉价格高频数据 资料来源：Wind，民生证券研究院（三（三）流动性暂时不会更加宽松流动性暂时不会更加宽松 随着政策重心转向供给侧改革，货币政策边际上暂时不会更加宽松。4 月 19 日召开的中共中央政治局会议认为，经济形势好于预期，经济下行压力已经通过逆周期政策得到一定缓解；国际环境有所缓和，虽然经济仍存下行压力，但压力主要来自结构性、体制性因素。“稳健的货币政策要松紧适度”表明货币政策边际上暂时不会更加宽松，6 月份之前不会全面降准，但也不会收紧货币。4 月 24 日，中国人民银行开展了 2019 年二季度定向中期借贷便利（TMLF）操作，TMLF 或将替代降准弥补中长期资金缺口。但是，随着 A 股从 2019 年 6 月开始分三轮纳入罗素全球股票指数体系，从 2019 年 9月 23 日开始纳入标普道琼斯指数体系，流动性供给有望增加。（四（四）投资者信心短期内或小幅回落投资者信心短期内或小幅回落 鉴于全球经济增速放缓，在中美经贸谈判协议达成之前，国际经济金融环境恐难有较大改善，但也不会大幅恶化。一季度社融和人民币贷款创出历史新高，经济运行总体平稳、好于预期，但高技术产业和战略性新兴产业工业增加值累计同比增速回落，制造业和民间2 0 4 9 2 1 0 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 4 1 6:4 4 宏观专题研究宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 15 投资回落，内生动能仍然不足，二季度经济或将受到考验，国内经济基本面指数可能小幅回落。投资者信心由于货币政策边际上暂时不会更加宽松而将小幅回落。股票估值指数随着减税降费落实将小幅提升。但根据历史经验，社融增速一般领先名义GDP增速1-2季度。中国经济有望在三季度反弹。结合美林投资时钟模型，股票将是较好选择，投资者信心不会下降过多。因而，综合而言，投资者信心指数短期内或小幅回落。（五（五）改革开放改革开放进一步进一步推进推进 待到中美经贸谈判协议顺利签署，中国对外开放有望加速推动，外资加速涌入中国，增加流动性供给。面对外资的竞争性压力，供给侧结构性改革和国企改革也将加速推进。为了适应创新和消费驱动的经济发展方式，稳定宏观杠杆率，间接融资占比过高、直接融资占比较低的现状有望获得优化。坚持“房住不炒、因城施策”在发挥房地产功能的同时规避了其对经济造成不利影响，未来中国房价将保持平稳，不会出现大涨情况。居民财富配置将由房地产、存款等转向股权投资。A 股有望因此走出稳健牛市。四、市场四、市场展望展望 目前减税降费尚未完全落地，A 股估值水平相对较高；流动性暂时不会更加宽松；投资者信心短期内或小幅回落，股市将由分母驱动转为分子驱动，我们预计短期内股市进入窄幅震荡，更多属结构性投资机会；后续有调整风险。看好农业、消费、去产能、科技创新、区域一体化等板块。下一波上行行情需待经济内生动能真正企稳，改革升级版加快推进。未来随着中国成功转型消费拉动和创新驱动型经济，大消费和创新类股权有望获得较好回报。风险提示风险提示 中美经贸谈判不及预期，政策推进不及预期，改革落地攻坚遭遇阻碍，通货膨胀超预期等。2 0 4 9 2 1 0 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 4 1 6:4 4 宏观专题研究宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 16 插图目录插图目录 图 1:美林投资时钟.5 图 2:2019 年 A 股走势.6 图 3:中美股市 PE-TTM 对比.8 图 4:流动性供应提升（%）.8 图 5:流动性需求下降（%）.9 图 6:投资者信心与 A 股走势.10 图 7:投资者信心指数主要分项指标.10 图 8:沪深 A 股指数 PE-TTM 对比.11 图 9:净出口对经济增长的拉动大幅提升.11 图 10:地产、基建投资增速回升.12 图 11:社融引领经济企稳.12 图 12:制造业投资、民间投资增速回落.13 图 13:新兴产业工业增加值增速回落.13 图 14:猪周期重启.14 图 15:猪肉价格高频数据.14 2 0 4 9 2 1 0 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 4 1 6:4 4 宏观专题研究宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 17 分析师与研究助理简介分析师与研究助理简介 解运亮解运亮，民生证券首席宏观分析师。曾供职于中国人民银行货币政策司，从事宏观经济和货币政策监测分析工作，参与完成中财办、人民银行、商务部等多项重点研究课题，曾获中国人民