餐饮行业系列专题：从美股餐饮龙头寻找行业估值的锚-20191111-国信证券-37页.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 行业行业研究研究 Page 1 证券研究报告证券研究报告深度报告深度报告 餐饮餐饮 餐饮行业系列餐饮行业系列专题专题 超配超配（维持评级）2019 年年 11 月月 11 日日 一年该行业与一年该行业与沪深沪深 300300 走势比较走势比较 行业专题行业专题 从美股餐饮龙头寻找行业估值的锚从美股餐饮龙头寻找行业估值的锚 全球餐饮业估值全球餐饮业估值 PK：区域差异，阶段差异：区域差异，阶段差异 国际上市餐饮国际上市餐饮企业估值企业估值 PK：2003-2018 年，餐饮企业 PE 估值中枢一般 18-41x，其中英国最低（18x），日本最高（41x），美国（25x），中国香港（20 x）居中。相对相对估值估值 PK：美英美英餐饮企业在 08 年金融危机前均有估值溢价，但此后则持平甚至折价，直到今年又阶段溢价，日本日本 08 年金融危机后估值中枢持续上移，溢价显著，香港香港此前估值溢价一直不显，直到今年因权重股海底捞估值攀升显著上移。美国餐饮业美国餐饮业：子行业子行业表现分化，休闲餐饮表现分化，休闲餐饮获获估值溢价估值溢价 美国餐饮业发展成熟，快餐主导（67%），其次为正餐（26%）及休闲饮料（7%）。正餐正餐龙头同店增速周期性强，估值相对逊于行业整体，且估值波动受经济周期影响大；快餐业快餐业具备下行周期防御属性，同店增速平稳，估值水平与行业相当，但其中快捷休闲细分赛道增势迅猛，估值溢价显著；饮料业饮料业星巴克执牛耳，同店增速高于行业整体，估值溢价整体较显著，但近 3 年估值溢价开始趋于平稳回归。美股餐饮龙头：美股餐饮龙头：连锁连锁高扩张期高扩张期估值估值红利红利显著显著，平稳期看，平稳期看运营运营与整合与整合 餐饮龙头估值比较：快餐业快餐业具标准化连锁扩张基因，其龙头国内外连锁高速扩张期估值攀升溢价最显著，平稳发展期则估值核心看“好管理”，关注经营策略（同店表现）及商业模式优化等。正餐正餐龙头相对区域龙头相对区域经营经营（2018 年达登/Dine 本土餐厅占比分别为 98%/93%），估值，估值一是受经济周期波动，一是受经济周期波动，二看管理二看管理能力及能力及收购收购整合整合或孵化新品牌能力或孵化新品牌能力。休闲休闲饮料龙头星巴克饮料龙头星巴克一靠门店连锁国内外扩张，二因赛道空间广阔且竞争格局占优，估值曾阶段高企持续 50-100 x，震荡调整期估值 20-30 x，但平稳发展期好管理仍能带来估值中枢改善至 25-37x。中国餐饮行业：中国餐饮行业：国际借国际借鉴，细分赛道百舸争流鉴，细分赛道百舸争流 国内餐饮行业空间广阔，但上市标的一直相对稀缺，随着海底捞市值破 2000 亿，未来预计更多餐饮企业有望上市。细观行业构成，火锅为火锅为国内国内餐饮餐饮第一大赛道第一大赛道，海底捞依托赛道优势和绝对龙头优势，以优势管理为基，存量同店增速迅猛&展店空间较广阔，估值目前迫近 100 x，远超行业（一般 20 x），同时中式快时尚餐中式快时尚餐饮细分赛道发展迅猛饮细分赛道发展迅猛，重点关注九毛九国际（拟上市），尤其公司存量品牌的快速扩张及管理优化以及持续孵化新品牌的平台能力。投资投资建议：建议：聚焦赛道优质聚焦赛道优质、业绩确定性高的龙头企业业绩确定性高的龙头企业 考虑国内餐饮业广阔成长空间和相对稀缺的上市标的，借鉴国外餐饮龙头成长和估值变迁，我们长期仍建议关注优质细分赛道、品牌壁垒相对高、未来扩张和业绩确定性相对较高的餐饮龙头，如海底捞海底捞（关注积极展店后的翻台率和同店表现）、九毛九国际九毛九国际（拟上市）、呷哺呷哺呷哺呷哺等。风险提示风险提示：宏观经济下行、食品安全、日常经营及宏观经济下行、食品安全、日常经营及政策风险等。政策风险等。重点公司盈利预测及投资评级重点公司盈利预测及投资评级 公司公司 公司公司 投资投资 昨收盘昨收盘 总市值总市值 EPS PE 代码代码 名称名称 评级评级（元）（元）（百万元）（百万元）2019E 2020E 2019E 2020E 603043 广州酒家 买入 31.65 12,786 1.11 1.36 28.51 23.27 06862 海底捞 暂无评级 36.25 192,125 0.48 0.70 75.52 51.79 00520 呷哺呷哺 暂无评级 10.48 11,326 0.42 0.52 24.95 20.15 资料来源：Wind 一致预期、国信证券经济研究所预测 注：除广州酒家外，其他公司的盈利预测均来源于 Wind 一致预期 证券分析师：曾光证券分析师：曾光 电话：0755-82150809 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980511040003 证券分析师：钟潇证券分析师：钟潇 电话：0755-82132098 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100003 联系人：姜甜联系人：姜甜 电话：0755-81981367 E-MAIL： 独立性声明：独立性声明：作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.60.81.01.21.4N/18J/19M/19M/19J/19S/19沪深300餐饮 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 2 投资摘要投资摘要 关键结论与投资建议关键结论与投资建议 综合全文，从国际借鉴来看，美国、英国、日本、香港等市场餐饮企业平均 PE估值中枢一般 18-41X，但不同区域，不同业态，不同发展阶段估值差异较大。聚焦美国各细分领域餐饮龙头，总体来看业绩增速支撑估值中枢。快餐和休闲饮料因易标准化连锁扩张，其国内外连锁扩张期估值爬升尤其明显，而平稳发展期核心看管理优化，其中赛道广阔+竞争格局占优+高速连锁扩张支撑星巴克阶段高估值 50-100X，震荡调整期估值 20X-30X，但平稳发展期好管理仍能带来估值中枢改善至 25-37X。中长线来看，考虑国内餐饮业的广阔成长空间和相对稀缺的上市标的，借鉴国外餐饮龙头成长和估值变迁，我们长期仍建议关注聚焦优质细分赛道、品牌壁垒相对高、未来扩张和业绩确定性相对较高的国内餐饮龙头，如海底捞、九毛海底捞、九毛九国际（拟上市）、呷哺呷哺等九国际（拟上市）、呷哺呷哺等。其中海底捞海底捞目前估值相对不低，但高速扩张和业绩成长期也在积极消化估值，未来建议关注积极展店后的翻台率和同店增长情况；呷哺呷哺呷哺呷哺随着凑凑和新呷哺模型的持续优化和拓展，未来成长仍值得期待；九毛九九毛九国际国际作为拟上市快时尚餐饮龙头，未来建议重点关注其存量品牌的快速扩张及管理优化以及持续孵化新品牌的平台能力。核心假设或逻辑核心假设或逻辑 1、国外餐饮不同细分领域估值比较：正餐经济周期估值波动大，快餐具下行周期防御属性，但其中快捷休闲细分赛道增势迅猛，估值溢价显著，休闲饮料龙头因连锁扩张和赛道优势相对估值溢价。2、国际餐饮龙头成长与估值对比：快餐、休闲饮料类餐饮龙头连锁高扩张期估值爬升尤其显著，平稳期估值水平核心看管理运营与整合能力，好管理也会带来阶段估值提升。正餐龙头管理优化对估值支撑更为关键。与市场预期不同之处与市场预期不同之处 市场投资者相对侧重国内餐饮上市企业直接对比，本文尝试立足国际餐饮龙头企业估值对比视角，通过详细分析不同国家，不同业态、不同发展阶段餐饮企业的估值比较，尤其餐饮龙头各阶段影响估值的不同因素，以期给市场投资者餐饮上市公司估值分析提供更多参考和借鉴。股价变化的催化因素股价变化的催化因素 第一，持续较快门店连锁扩张，且门店同店经营数据保持良好。第二，餐饮新品牌孵化良好或收购整合新品牌超预期。核心假设或逻辑的主要风险核心假设或逻辑的主要风险 第一，系统性风险，宏观经济环境下行严重；第二，食品安全风险，如动物流感、病毒等事件风险；第三，日常经营风险，原材料、加工过程等方面出现食品安全隐患；第四，政策风险，餐饮行业监管政策趋严、税收政策从严。请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 3 内容目录内容目录 写在前面写在前面.6 全球餐饮业估值全球餐饮业估值 PK：区域差异，阶段差异：区域差异，阶段差异.7 国际餐饮 PE 估值中枢 18-41 倍，英国最低，日本最高，美国居中.7 相对估值对比：区域和阶段差异影响估值溢价.8 美国餐饮业：子行业表现分化，休闲餐饮获估值溢价美国餐饮业：子行业表现分化，休闲餐饮获估值溢价.9 行业表现：子行业同店表现分化，细分赛道增速迅猛.10 估值表现：正餐业估值相对承压，快餐业平稳，休闲饮料业享估值溢价.12 美股餐饮龙头：殊途同归，业绩增长系估值提升主逻辑美股餐饮龙头：殊途同归，业绩增长系估值提升主逻辑.14 快餐业：规模为王，国际连锁餐饮龙头从轻出发.14 正餐业：品牌管理至上，正餐龙头焕发第二春.19 休闲饮料业-星巴克：赛道&品牌力加持，行业空间广阔.23 中国餐饮业：国际借鉴，细分赛道百舸争流中国餐饮业：国际借鉴，细分赛道百舸争流.27 海底捞 VS 呷哺呷哺：扩张阶段及同店表现差异带来估值分化.27 九毛九国际：发力快时尚餐饮，未来重点关注管理运营与品牌孵化.31 投资建议：聚焦赛道优质、业绩确定性强的龙头企业投资建议：聚焦赛道优质、业绩确定性强的龙头企业.34 风险提示风险提示.34 国信证券投资评级国信证券投资评级.36 分析分析师承诺师承诺.36 风险提示风险提示.36 证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明.36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 4 图图表表目录目录 图图 1：美国餐饮行业市盈率数据：美国餐饮行业市盈率数据.7 图图 2：英国餐饮行业市盈率数据香港餐饮行业市盈率数据：英国餐饮行业市盈率数据香港餐饮行业市盈率数据.7 图图 3：日本餐饮行业市盈率数据：日本餐饮行业市盈率数据.7 图图 4：香港餐饮行业市盈率数据：香港餐饮行业市盈率数据.7 图图 5：美国餐饮业构成及代表品牌公司：美国餐饮业构成及代表品牌公司.9 图图 6：美国餐饮上市公司收入规模：美国餐饮上市公司收入规模.10 图图 7：美国餐饮业三大类构成比例美国餐饮业三大类构成比例.10 图图 8：美国餐饮行：美国餐饮行业及子行业同店增速数据业及子行业同店增速数据.10 图图 9：美国正餐各子行业同店销售增速：美国正餐各子行业同店销售增速.11 图图 10：美国正餐业直营经营比例高于餐饮行业整体：美国正餐业直营经营比例高于餐饮行业整体.11 图图 11：美国快餐业同店销售增速：美国快餐业同店销售增速.11 图图 12：墨式风味和披萨类企业近年同店增速迅猛：墨式风味和披萨类企业近年同店增速迅猛.11 图图 13：美国休闲饮料业同店销售增速：美国休闲饮料业同店销售增速.12 图图 14：2018 年度星巴克及唐恩都乐营业收入年度星巴克及唐恩都乐营业收入.12 图图 15：正餐业估值水平低于行业平均水平：正餐业估值水平低于行业平均水平.12 图图 16：正餐业分类估值水平：正餐业分类估值水平.12 图图 17：快餐业估值水平相对平稳：快餐业估值水平相对平稳.13 图图 18：快捷休闲板块估值溢价明显：快捷休闲板块估值溢价明显.13 图图 19：休闲饮料业估值水平高于行业整体：休闲饮料业估值水平高于行业整体.13 图图 20：星巴克及唐恩都乐估值水平：星巴克及唐恩都乐估值水平.13 图图 21：餐饮各子行业发展历程及估值提升逻辑：餐饮各子行业发展历程及估值提升逻辑.14 图图 22：1983 年至今麦当劳餐厅数据年至今麦当劳餐厅数据.15 图图 23：1982 年至今麦当劳营收年至今麦当劳营收/业绩增长情况业绩增长情况.15 图图 24：2008-2018 年麦当劳特许经营收入规模年麦当劳特许经营收入规模.15 图图 25：2018 年特许经营收入构成数据年特许经营收入构成数据.15 图图 26：1983-1997 年麦当劳估值水平年麦当劳估值水平.16 图图 27：1983-1997 年麦当劳国内外餐厅数年麦当劳国内外餐厅数.16 图图 28：1999-2009 年麦当劳估值水平年麦当劳估值水平.17 图图 29：麦当劳新宣传口号与海报：麦当劳新宣传口号与海报.17 图图 30：2010 年至今麦当劳估值水平年至今麦当劳估值水平.17 图图 31：2010 年至今麦当劳同店销售增速情况年至今麦当劳同店销售增速情况.17 图图 32：百胜全球餐饮门店百胜全球餐饮门店数数.18 图图 33：百胜全球餐饮历年营收及业绩百胜全球餐饮历年营收及业绩.18 图图 34：百胜全球：百胜全球 1998 年上市以来公司估值水平变化年上市以来公司估值水平变化.18 图图 35：2000 年至今公司餐厅数目及增速数据年至今公司餐厅数目及增速数据.20 图图 36：1994 年至今公司营收及业绩情况年至今公司营收及业绩情况.20 图图 37：截至：截至 2019 年财年，公司餐厅本土化率为年财年，公司餐厅本土化率为 97.9%.21 图图 38：截至：截至 2019 年财年，年财年，公司以直营为主，占比公司以直营为主，占比 96.2%.21 图图 39：2004 年至今年至今 Dine Brands Global 餐厅数据餐厅数据.21 图图 40：1989 年至今公司营收及业绩数据年至今公司营收及业绩数据.21 图图 41：2012 年以前达登饭店和年以前达登饭店和 DIN 估值数据估值数据.22 图图 42：达登饭店和达登饭店和 Dine Brands Global 同店表现同店表现.22 图图 43：2013 年后达登饭店和年后达登饭店和 DIN 估值数据估值数据.23 图图 44：达登饭店新孵化餐厅品牌收入占比逐渐提升：达登饭店新孵化餐厅品牌收入占比逐渐提升.23 图图 45：1992 年至今星巴克门店扩张情况年至今星巴克门店扩张情况.23 图图 46：星巴克星巴克 1991 年至今营收及业绩数据年至今营收及业绩数据.23 图图 47：1992-2004 年星巴克估值水平年星巴克估值水平.24 图图 48：1992-2004 年星巴克国内外门店数年星巴克国内外门店数.24 图图 49：2005-2008 年星巴克估值水平年星巴克估值水平.25 图图 50：2005-2009 年星巴克同店销售增速年星巴克同店销售增速.25 图图 51：2009-2018 年星巴克估值水平年星巴克估值水平.26 图图 52：星巴克国际市场门店占比提升明显：星巴克国际市场门店占比提升明显.26 图图 53：2017 年中式餐饮各大菜系市场份额年中式餐饮各大菜系市场份额.27 图图 54：中式餐饮市场规模数据：中式餐饮市场规模数据.27 图图 55：海底捞和呷哺呷哺：海底捞和呷哺呷哺 PE 估值水平估值水平.28 图图 56：2015 年至今海底捞门店数及增速数据年至今海底捞门店数及增速数据.29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 5 图图 57：2015 年至今呷哺呷哺门店数及增速数据年至今呷哺呷哺门店数及增速数据.29 图图 58：海底捞门店下沉趋势明显：海底捞门店下沉趋势明显.29 图图 59：呷哺呷哺北方省份门店数占比逐年下降：呷哺呷哺北方省份门店数占比逐年下降.29 图图 60：海底捞翻台率高于呷哺呷哺：海底捞翻台率高于呷哺呷哺.30 图图 61：海底捞及呷哺呷哺客单价均稳步提升：海底捞及呷哺呷哺客单价均稳步提升.30 图图 62：海底捞成本收入比：海底捞成本收入比.31 图图 63：呷哺呷哺成本收入比：呷哺呷哺成本收入比.31 图图 64：海底捞营收业绩规模及增速：海底捞营收业绩规模及增速.31 图图 65：呷哺呷哺营收业绩规模及增速呷哺呷哺营收业绩规模及增速.31 图图 66：九毛九国际各品牌餐厅营收及增速：九毛九国际各品牌餐厅营收及增速.33 图图 67：2018 年各品牌餐厅总营收占比年各品牌餐厅总营收占比.33 图图 68：九毛九餐厅总营收占比逐渐下滑：九毛九餐厅总营收占比逐渐下滑.33 图图 69：九毛九餐厅同店增速逐渐下滑：九毛九餐厅同店增速逐渐下滑.33 表表 1：三大类型餐厅特点对比：三大类型餐厅特点对比.9 表表 2：麦当劳大事记：麦当劳大事记.16 表表 3：麦当劳与肯德基在中国经营战略对比：麦当劳与肯德基在中国经营战略对比.19 表表 4：达登饭店旗下餐厅品牌基本情况：达登饭店旗下餐厅品牌基本情况.20 表表 5：星巴克大事记：星巴克大事记.24 表表 6：舒尔茨上任后六大改革措施：舒尔茨上任后六大改革措施.25 表表 7：海底捞与呷哺呷哺对比：海底捞与呷哺呷哺对比.28 表表 8：海底捞供应链海底捞供应链 9 大生态企业大生态企业.30 表表 9：九毛九国际大事记：九毛九国际大事记.32 表表 10：2019H1 九毛九国际餐厅地域分布情况九毛九国际餐厅地域分布情况.33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 6 写在前面写在前面 国信社服团队曾于 2012 年连续发布 3 篇餐饮行业报告餐饮行业系列专题之盈利篇：谁是规模优势下的盈利王者、餐饮系列专题之成长篇：资本助力 餐饮龙头连锁化成长的关键及餐饮行业系列专题之估值篇：高成长阶段成就估值提升，就美国、欧美、日本、台湾等地餐饮行业表现，上市餐饮企业的盈利能力、成长动力及估值水平进行全方位的拆解分析，报告外发后受市场关注度较高。今年 7 月初，于香港交易所上市的火锅龙头海底捞 PE（TTM）估值一度逼近100 倍，引起市场投资者的极大关注。海底捞缘何能够享受远高于餐饮同业的估值，未来海底捞的成长空间能否支撑公司的盈利水平，以及如何看待即将上市的各类餐饮公司，如九毛九国际，餐饮行业估值的锚到底是什么？古人云：以铜为镜，可以正衣冠；以史为镜，可以知得失。美国餐饮市场作为发展阶段较为成熟的市场，在各子行业均有全球意义上的餐饮龙头公司，如快餐业的麦当劳、正餐业的达登饭店以及休闲饮料业的星巴克。这些龙头公司在较早时期便资本化上市，公司估值水平随着企业的发展阶段不同也呈现成不同的变化阶段。本文便以美国餐饮市场为研究对象，通过对美国餐饮市场各餐饮龙头公司细致研究，分析各龙头公司自身估值水平提升的内在驱动力，以期能为现阶段中国餐饮市场投资者提供些许参考。请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 7 全球餐饮全球餐饮业估值业估值 PK：区域差异区域差异，阶段差异，阶段差异 首先，我们关注全球主要资本餐饮企业估值情况。样本选取方面，我们主要选取美国、中国香港、日本及英国上市餐饮公司市盈率（TTM）进行分析，其中，我们根据彭博上的行业分类，共选取美国 151 家，中国香港 40 家，日本 100家和英国 34 家餐饮上市公司进行分析。对照指数分别选取标普 500、恒生指数、日经 225 及富时 100 指数的市盈率数据，餐饮行业及指数市盈率数据均按照成分股市值加权平均测算。数据时间区间数据时间区间 2003 年 1 月 1 日至 2019 年 10 月 31 日，主要系 2002 年及以前上市餐饮公司数目较少，市盈率往往出现异常偏高情况，不利于数据统计分析，因此不纳入讨论范围。数据处理结果如下图所示。图图 1：美国餐饮行业市盈率美国餐饮行业市盈率数据数据 图图 2：英国餐饮行业市盈率英国餐饮行业市盈率数据数据香港餐饮行业市盈率香港餐饮行业市盈率数据数据 资料来源：BloomBerg、国信证券经济研究所整理 资料来源：BloomBerg、国信证券经济研究所整理 图图 3：日本日本餐饮行业市盈率餐饮行业市盈率数据数据 图图 4：香港餐饮行业市盈率香港餐饮行业市盈率数据数据 资料来源：BloomBerg、国信证券经济研究所整理 资料来源：BloomBerg、国信证券经济研究所整理 国际国际餐饮餐饮 PE 估值中枢估值中枢 18-41 倍倍，英国最低，日本英国最低，日本最高，最高，美国美国居中居中 从从各国各国餐饮餐饮企业估值横向比较来看，企业估值横向比较来看，美国美国上市上市餐饮企业样本最丰富，发展阶段较为成熟，其 2003-2018 年上市餐饮企业 PE 估值中枢水平在 25x 左右，虽阶段有波动，但整体波动一般在 20-30 倍之间；英国英国上市上市餐饮企业平均估值中枢相对最低，2003-2018 年市盈率算数平均值仅为 18x，并且除 2008-2009 年金融危机影响外，其估值中枢也相对较稳定，整体在 10-30 倍之间。日本日本上市上市餐饮行业估值水平最高，市盈率均值达到 41x，远高于同期其他市场餐饮行业估值水平，平均一般在 30-70 倍之间波动；香港香港上市上市餐饮企业市盈率中枢为 20 x左右，波动区间多数 15-30 倍之间，但 2019 年后随着海底捞估值的攀升，加之海底捞市值权重影响较大，截至 2019 年 10 月 31 日平均估值达到 70 x+。请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 8 从发展阶段来看，2009 年以后，美国、英国、日本、香港等国上市餐饮企业PE 估值中枢整体都略有提升，其中作为成熟市场，美国和英国仅略有提升，今年以来均有持续上移的趋势，而日本餐饮企业 2009 年估值中枢上移非常显著，香港则 2018 年以前相对区间震荡，2019 年以来上扬明显。整体来看，美国、英国、日本、香港等国上市餐饮企业 PE 估值中枢一般在 18-41倍之间，其中英国相对最低，香港次之，美国居中，在 25 倍左右，日本相对最高，在 40 倍左右，且有不断提升的趋势。相对估值相对估值对比：对比：区域区域和和阶段阶段差异影响估值溢价差异影响估值溢价 从相对估值的对比来看，不同市场，不同发展阶段，餐饮企业的估值相比指数呈现差异化的特点。美国美国在 2008-2009 年金融危机以前，其上市餐饮企业整体呈现普遍的估值溢价，但金融危机后，由于美国市场科技股等相对活跃，上市餐饮企业反而呈现估值折价，直到 2019 年随着快捷休闲类餐饮如 CMG 的估值提升整体又略有估值溢价。英国英国在 2008-2009 年金融危机以前，相对也多数估值溢价，但金融危机后基本与大盘相当，2015-2017 年还明显折价，直到2018-2019 年略有回升，略微溢价。而日本日本餐饮行业近些年来估值水平不断提升，享有显著高于市场整体的估值溢价，或与其经济发展相对平缓，部分餐饮消费相对有一定支撑相关。香港香港市场则在在 2008-2009 年金融危机以前，估值溢价不显，反而金融危机后，估值溢价相对显现，尤其 2009 年受权重股海底捞的估值上移溢价明显。总体来看，受餐饮本身发展阶段不同以及各国本身经济发展的差异，成熟市场和新兴市场上市餐饮企业估值情况存在一定差异，经济或市场平稳而餐饮相对有支撑时估值相对溢价，而其他科技等发展活跃而餐饮龙头本身相对平稳时则相对溢价不显。综合来看，由于美国上市餐饮龙头样本众多，其餐饮各业态较为丰富，具有良好借鉴意义，接下来我们重点聚焦美国餐饮市场进行分析。请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 9 美国餐饮业美国餐饮业：子行业：子行业表现表现分化，休闲餐饮分化，休闲餐饮获获估值溢价估值溢价 一般而言，国际上按照人均消费、用餐时长、餐品种类和付款先后等标准，餐饮企业可划分为三大类，分别为快餐类快餐类（Limited-Service Restaurants）、正餐正餐类类（Full-Service Restaurants）以及休闲饮料类休闲饮料类（Caf s/Bars）。快餐类代表餐厅为人们所熟知的麦当劳、百胜全球餐饮（旗下有肯德基等餐厅品牌）；正餐类代表为达登饭店与 Dine Brands Global 等企业；休闲饮料类则为星巴克。若再进一步划分，快餐类可再细分为传统快餐、披萨类、快捷休闲餐厅；正餐类可细分为传统正餐、家庭餐厅、高端餐厅。图图 5：美国餐饮业构成及代表品牌公司美国餐饮业构成及代表品牌公司 资料来源：Bloomberg、公司公告、国信证券经济研究所整理 表表 1：三大类型：三大类型餐厅特点对比餐厅特点对比 休闲饮料休闲饮料类类 快餐类快餐类 正餐类正餐类 人均消费人均消费 7 美元左右 低于 15 美元 20 美元及以上，部分高端餐厅人均消费达到 80 美元 用餐环境用餐环境 商务休闲 略微嘈杂 安静舒适 餐品种类餐品种类 饮品、甜点为主，会有早餐供应 汉堡、薯条、炸鸡等 牛排、海鲜、意面等 用餐时间用餐时间 时间适中，商务会谈、朋友见面的场所 堂食通常在半小时以内；或者外带较多 时间较长，1-2 小时 餐厅类型餐厅类型 咖啡厅咖啡厅、酒吧、酒吧 传统快餐、披萨餐厅、快捷休闲类传统快餐、披萨餐厅、快捷休闲类 传统正餐、家庭餐厅、高端餐厅传统正餐、家庭餐厅、高端餐厅 代表公司代表公司 星巴克、唐恩都乐等 麦当劳、百胜全球餐饮等 达登饭店、DIN 等 资料来源:公司公告、公开信息整理、国信证券经济研究所整理 快餐上市企业收入规模占比逐年提升快餐上市企业收入规模占比逐年提升。据彭博数据 2018 年美国餐饮上市企业收入规模合计达到 3752 亿美元，其中快餐类企业收入规模达到 2532 亿美元，占比为 67%；正餐类、休闲饮料类企业收入占比分别为 26%、7%，从收入规模看快餐企业仍为餐饮行业最主流业态。纵向来看，2009-2018 年八年间快餐类、休闲饮料类企业收入规模占比分别提升 2%/3%，正餐类企业收入规模占比呈下滑趋势，主要系近年来顾客用餐习惯改变，部分正餐餐厅受新兴快捷休闲餐厅（Fast-casual restaurants，21 世纪以来快餐类企业新业态，兼具快餐的便捷与正餐的用餐环境舒适等优势）外部冲击所致。请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 10 图图 6：美国美国餐饮上市公司收入规模餐饮上市公司收入规模 图图 7：美国美国餐饮业三大类构成比例餐饮业三大类构成比例 资料来源：欧睿咨询、国信证券经济研究所整理 资料来源：欧睿咨询、国信证券经济研究所整理 行业表现行业表现：子行业同店表现分化，细分赛道增速迅猛子行业同店表现分化，细分赛道增速迅猛 为比较美国餐饮业经营情况，本文选取成熟门店销售额同比增长率，也即同店增速作为衡量指标，根据前文的对行业的划分继续将餐饮行业分为快餐、正餐及休闲饮料类，具体数据结论如下所示。餐饮行业整体餐饮行业整体表现平稳表现平稳，子行业表现有所分化子行业表现有所分化。欧睿咨询数据显示，剔除 07-08年经济危机区间，1997-2016 年美国餐饮行业整体行业整体同店销售增速保持平稳，基本维持在 3%年复合增速水平左右（发展前期增速在 5-6%）。2016 年后餐饮行业供给逐渐趋于饱和、顾客用餐习惯变化导致行业同店销售增速略有放缓，其后通过关闭经营不善门店、宣传引流、适当提高客单价等策略，行业增速再次回升至 2%增速左右。各子行业同店增速有所分化，休闲饮料业增速最快，正各子行业同店增速有所分化，休闲饮料业增速最快，正餐业表现承压餐业表现承压。休闲饮料业同店增速高于行业平均；以传统快餐为代表的快餐业同店表现相对平稳，增速水平与行业整体增速相仿；以传统正餐为代表的正餐业受顾客用餐习惯改变、行业外界冲击等因素影响，同店增速表现低于行业整体平均。图图 8：美国餐饮行业及美国餐饮行业及子行业同店增速子行业同店增速数据数据 资料来源：Bloomberg、公司公告、欧睿咨询等、国信证券经济研究所整理 正餐正餐业业周期属性周期属性明显，明显，受经济受经济周期波动影响较大周期波动影响较大。从周期性周期性来看，正餐类公司与餐饮行业景气度相关性较高，主要由于正餐中商务宴请、聚会等与经济周期变化直接相关，影响其同店增速；同时，正餐企业餐厅多采用直营模式，需要自担店面租金、人工成本及管理、销售等费用，一旦行业景气度下降导致客流及客单价下滑，重资产模式运营下的正餐类公司首当其冲，盈利端波动也更加显著。具体来看，2008-2009 年经济危机导致行业整体同店销售分别同比下滑 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 11 2.2%/2.8%，同期正餐中的家庭餐厅同店销售同降 3.0%/6%，高端餐厅更是同比大幅下滑 6.1%/18.7%，受经济周期影响更加显著。收入占比收入占比方面，受顾客口味偏好改变、社会节奏变快等因素影响，正餐类行业增速低于行业整体平均增速，收入规模占餐饮行业总体的比重由 2009 年的 31%下降到 2018 年的 26%。图图 9：美国美国正餐各子行业正餐各子行业同店销售增速同店销售增速 图图 10：美国美国正餐业直营经营比例高于正餐业直营经营比例高于餐饮餐饮行行业整体业整体 资料来源：欧睿咨询、国信证券经济研究所整理 资料来源：欧睿咨询、国信证券经济研究所整理 快餐业快餐业防御属性突出防御属性突出，细分赛道增速迅猛细分赛道增速迅猛。快餐业逆周期属性主要来源于两点特质，一为高性价比高性价比，相较于正餐餐厅追逐用餐体验和服务质量，快餐餐厅更加注重用餐的效率和价格的平易近人，较高的性价比在经济下行周期更容易赢得消费者青睐。二为轻资产运营模式轻资产运营模式，快餐行业餐厅经营多采用加盟授权模式，企业将餐厅所有权授予加盟商，转而在餐厅选址、人员培训等方面为加盟商提供各类咨询服务，并定期从加盟餐厅营业收入中按照特定比例抽取权益金，在加盟经营模式下公司成本端大幅削减，即使在行业下行周期中公司亦可通过固定的权益金收入保持营收业绩的平稳增长，从而获得较强的防御属性。以2008-2009 年区间为例，传统快餐同店销售同比增幅分别为 3.0%/-2.0%，披萨店企业同店销售增幅为-2.2%/0.6%，同店销售表现优于行业整体水平（2008-2009 年同比下滑 2.2%/2.8%）。近年来快餐近年来快餐披萨披萨类类、墨西哥风味食品等、墨西哥风味食品等细分赛道增速细分赛道增速相对突出相对突出，2014-2018 年披萨类上市企业同店销售增速分别为6.6%/9.9%/8.4%/7.6%/4.8%，墨式风味赛道相关上市公司同店销售增速分别为5.9%/6.7%/2.0%/2.9%/2.3%，以墨式烧烤（CMG）为代表的快捷休闲餐厅、达美乐披萨为代表的披萨类企业同店增速尤为迅猛，此类集用餐效率和体验于一身的企业受到消费者和资本市场的广泛追捧。图图 11：美国美国快餐业同店销售增速快餐业同店销售增速 图图 12：墨式风味和披萨类墨式风味和披萨类企业企业近年近年同店同店增速迅猛增速迅猛 资料来源：欧睿咨询、国信证券经济研究所整理 资料来源：欧睿咨询、国信证券经济研究所整理 休闲饮料休闲饮料业同店增速高于行业整体业同店增速高于行业整体，星巴克星巴克一骑绝尘一骑绝尘。在欧美地区独特的咖啡文化背景下，休闲饮料业尤其是咖啡业细分赛道消费客群稳定，市场空间广阔，长期以来保持高于行业平均的增速。具体来看除去 2008-2009 年金融危机系统 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 12 性下跌，1997-2018 年，美国休闲饮料行业同店销售增速均保持在 5%以上，高于同期餐饮行业同店平均增速。从子行业上市公司营收规模来看，2018 年休闲饮料行业龙头星巴克营收为 247.20 亿美元（2018 年门店数 29324 家），排名次席唐恩都乐同年营收仅为 13.22 亿元（2018 年门店 20912 家），营收规模仅为星巴克的 5.3%，从收入体量及品牌知名度来看星巴克处于绝对的领先地位。图图 13：美国美国休闲饮料业同店销售增速休闲饮料业同店销售增速 图图 14：2018 年度年度星巴克及唐恩都乐营业收入星巴克及唐恩都乐营业收入 资料来源：欧睿咨询、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 估值估值表现表现：正餐业估值相对承压，快餐业平稳，休闲饮料业享估值溢价：正餐业估值相对承压，快餐业平稳，休闲饮料业享估值溢价 为分析餐饮业不同子行业估值水平情况，鉴于市场尚未存在相应估值指数参考，此处按照上文所述的餐饮业分类方法此处按照上文所述的餐饮业分类方法，将餐饮业内公司分为快餐将餐饮业内公司分为快餐、正餐和休闲正餐和休闲饮料类三大类饮料类三大类，将子行业内各公司市盈率将子行业内各公司市盈率（TTM）通过市值加权平均方法求得通过市值加权平均方法求得行业市盈率行业市盈率，近而将子行业估值与行业估值水平进行分析。时间区间我们选取2000-2018 年为分析样本，同时剔除了负值和 200 以上的异常值。正餐业估值低于行业整体水平正餐业估值低于行业整体水平，且且估值估值周期周期波动波动显著显著。作为餐饮行业最为传统的经营业态，近 20 年来受社会节奏加快、顾客口味偏好改变以及外部快餐冲击，正餐子行业估值一直低于餐饮业整体水平。正餐业顺周期特点突出，估值也相应周期波动明显，2008年经济危机时期正餐业估值由中枢 23x左右下探至 10 x，在三个子行业中受宏观经济影响最为明显，其中高端餐饮板块受影响最大，一度由 25x 估值回落至 3x。图图 15：正餐业估值水平低于行业平均水平正餐业估值水平低于行业平均水平 图图 16：正餐业分类估值水平正餐业分类估值水平 资料来源：欧睿咨询、BloomBerg、国信证券经济研究所整理 资料来源：欧睿咨询、BloomBerg、国信证券经济研究所整理 快餐快餐估值相对平稳估值相对平稳，传统快餐、披萨板块具备，传统快餐、披萨板块具备穿越穿越周期周期能力能力。从行业整体来看，快餐业经历了由国内向海外扩张、由快速展店增长向同店稳健经营的不同发展阶段，横向延伸扩展行业景气度周期，近年来快餐业与外卖业务产生有效协同，因此快餐子行业估值走势相对平稳，与餐饮行业整体未有明显分化。经营模式经营模式&本身属性加持，快餐业具备逆周期属性。本身属性加持，快餐业具备逆周期属性。近年来以麦当劳、百胜全球餐饮集 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 13 团为首的行业龙头不断提升加盟比例，首次加盟费和持续加盟费有效抵御了经济下行风险；其次快餐本身具备性价比高特点，在经济不景气时间反而成为消费者更多的就餐选择。具体来看，2008 年经济危机期间，传统快餐及披萨类板块整体估值相对平稳，并未出现大幅波动。需要需要说明的是，近几年类，介于快餐与说明的是，近几年类，介于快餐与正餐正餐之间的之间的快捷休闲餐厅成餐饮快捷休闲餐厅成餐饮行业热行业热捧业态捧业态，估值水平显著高于同业。，估值水平显著高于同业。快捷休闲餐厅近年来几乎席卷美国餐饮市场，以墨式烧烤（CMG）和帕纳拉面包（Panera Bread）为首的快捷休闲餐饮公司收入业绩迅猛增长。快捷休闲餐厅概念介于正餐和快餐之间，与传统正餐相比，快捷休闲餐厅没有餐厅桌面服务，更多的是在柜台点餐、付款然后用餐；但与传统快餐提供炸鸡、薯条等高热量食品不同，快捷休闲餐厅提供的多为新鲜、高质量食材，重新定义健康快餐新概念。兼具快餐业（连锁扩张属性）与正餐业（菜品样式多；客群消费能力强）双重优势，快捷休闲板块享受到显著高于同业水平的估值溢价，2000 年来估值中枢一直位于 42x 左右，近年来仍呈稳步提升态势。图图 17：快餐业估值水快餐业估值水平相对平稳平相对平稳 图图 18：快捷休闲板块估值溢价明显快捷休闲板块估值溢价明显 资料来源：欧睿咨询、BloomBerg、国信证券经济研究所整理 资料来源：欧睿咨询、BloomBerg、国信证券经济研究所整理 休闲饮料业估值高于行业整体水平休闲饮料业估值高于行业整体水平。休闲饮料类行业代表公司为星巴克及唐恩都乐，二者均为咖啡连锁品牌，而星巴克在市值上远高于唐恩都乐等其他品牌，因此