餐饮行业板块专题：从巨头败北看中国连锁餐饮企业的扩张之路-20190220-中泰证券-31页.pdf

请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 分析师：李俊松 执业证书编号：S0740518030001 香港执业证书编号：BEY885 电话：010-59013900 Email： 研究助理：高乐彬 电话：010-59013900 Email： 相关报告相关报告 1 以海底捞为标杆企业，探究连锁餐饮企业的来路与归途 2 呷哺呷哺（0520.HK）深度报告：深耕密植出的稳步增长 投资要点投资要点 探究连锁餐饮品牌深陷“闭店狂潮”的原因。探究连锁餐饮品牌深陷“闭店狂潮”的原因。快餐及火锅是连锁餐饮行业最优质的两条赛道，曾涌现出许多优质的连锁快餐及火锅品牌，但近些年许多连锁餐饮品牌深陷“关店潮”，本文我们试图以味千中国（0538.HK）为例对连锁品牌由快速扩张到频频关店的原因进行探究；此外，我们还会对目前仍处于快速扩张期的海底捞（6862.HK）及呷哺呷哺（0520.HK）的门店扩张情况进行测算，以此来看餐饮企业的扩张空间。味味千（中国）盈利转弱的原因。千（中国）盈利转弱的原因。1）2011 年骨汤门事件爆发，公司营收瞬时转弱；2）同店销售额负增长，老店表现不佳，菜品及品牌老化问题严重，顾客流失；3）新推出的中高端副牌市场认可度不高；4）公司毛利率保持稳定，但受非上市权益投资影响，净利率大幅变动，2017 年受公平值变动亏损影响，公司净利率为负；5）线上外卖不断普及，味千作为实体快餐门店受到冲击。连锁餐饮品牌为何频现“关店潮”？连锁餐饮品牌为何频现“关店潮”？我们对连锁快餐品牌味千、真功夫，连锁港式餐饮品牌翠华、大家乐及大快活，连锁火锅品牌小肥羊、小天鹅进行研究，总结出连锁餐饮巨头扩张陷入停滞的主要原因：1）餐饮竞争加剧，部分餐饮企业所处行业赛道的口味普适性差，难以进行全国性扩张；2）租金、人工成本高企，利润率持续被挤压；3）外卖不断普及，冲击快餐实体门店；4）产品、品牌老化，无法持续推出受消费者青睐的新品，导致顾客流失；5）食品安全问题，削弱消费者对品牌的信心；6）贴牌式加盟，导致品牌管控失效。连锁火锅品牌门店数量测算。连锁火锅品牌门店数量测算。与上文几家餐饮公司陷入停滞不同，连锁火锅品牌“海底捞”和“呷哺呷哺”仍处于快速扩张期，一方面是受益于火锅行业的优质赛道，另一方面，两家公司都在不断进行产品及品牌的创新，并且受益于规模效应，成本压力相对较小，在下文中我们对两家公司的门店数量进行测算，以期得到两家公司未来的扩张空间。目前大多数连锁餐厅仍集中于一二线城市，呷哺、海底捞一二线城市门店占比分别为 80%和 70%左右，对标下沉相对完备的肯德基和必胜客（三线及以下门店占比在 50%左右），餐厅下沉空间十分广阔。通过测算我们得到海底捞内地市场的目标门店总数接近 1300 家，若按每年新增 180 家门店的速度，海底捞在内地的高速成长期还有 5 年左右，此外，广阔的海外市场将是海底捞另一发力点。类似的方法，我们得到呷哺呷哺目标门店总数为 2000 家左右，若按每年新增 120 家门店的速度，呷哺呷哺在内地的高速成长期还有 10 年左右。当然两者的食品安全、品质控制、产品老化以及成本进一步上涨的风险都有可能导致门店增速放缓。风险提示事件：风险提示事件：成本上升风险：成本上升风险：食材价格、人工成本及商业租金上涨影响利润率；食品安全风险：；食品安全风险：食品安全问题可能影响企业，甚至细分行业的收入增长与盈利效率；门店扩张的不确定性；门店扩张的不确定性：门店拓展至新市场，营收增速不达预期；偿；偿债能力不佳风险：债能力不佳风险：营收增加无法与门店扩张过快带来的高额成本相匹配；门店门店测算出现偏差：测算出现偏差：呷哺呷哺及海底捞的门店测算基于一定的假设条件，存在假设条件不及预期导致测算出现偏差的风险。证券研究报告证券研究报告/海外海外行业行业深度报告深度报告 20192019 年年 2 2 月月 2020 日日 餐饮板块专题 从巨头败北看中国连锁餐饮企业的扩张之路 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -2-海外行业海外行业深度报告深度报告 内容目录内容目录 前言前言.-5-探究味千中国盈利转弱的原因探究味千中国盈利转弱的原因.-5-骨汤门事件后营收下滑，产品老旧增长乏力.-5-同店销售降低，新店表现好于老店.-6-毛利率维稳，金融资产公平值变动推动净利率大幅波动.-7-连锁餐饮品牌为何频现“关店潮”？连锁餐饮品牌为何频现“关店潮”？.-9-连锁快餐味千、真功夫.-9-港式餐厅翠华、大家乐、大快活.-9-连锁火锅品牌小肥羊、小天鹅.-11-总结：连锁餐饮巨头扩张为何陷入停滞.-12-连锁火锅品牌门店数量测算连锁火锅品牌门店数量测算.-13-海底捞门店数量测算.-13-呷哺呷哺门店数量测算.-15-附录附录中国餐饮行业中国餐饮行业 20182018 年回顾及年回顾及 20192019 年展望年展望.-18-板块观点及投资建议板块观点及投资建议.-27-图表目录图表目录 图表图表1：2010-2017年公司营收及增速情况年公司营收及增速情况.-5-图表图表2：2009-2014下半年公司营收及增速下半年公司营收及增速.-5-图表图表3：公司持续开发副牌：公司持续开发副牌.-6-图表图表4：2010-2017年各营收占比及增长年各营收占比及增长率率.-6-图表图表5：2010-2017年香港及内地餐厅数量及增长率年香港及内地餐厅数量及增长率.-6-图表图表6：2010-2017年香港及内地餐厅同店销售增长率年香港及内地餐厅同店销售增长率.-6-图表图表7：2010-2017年公司香港及内地餐厅翻桌率年公司香港及内地餐厅翻桌率.-7-图表图表8：2010-2017年香港及内地餐厅人均消费（人民币）年香港及内地餐厅人均消费（人民币）.-7-图表图表9：2010-2017年公司年公司毛利及净利毛利及净利.-8-图表图表10：2010-2017年公司各费用占比年公司各费用占比.-8-图表图表11：指定为透过损益按公平值入账的金融资产：指定为透过损益按公平值入账的金融资产.-8-图表图表12：大陆及香港门店：大陆及香港门店数及增速数及增速.-9-图表图表13：翠华控股香港、内地营收及增速：翠华控股香港、内地营收及增速.-10-图表图表14：翠华控股香港、内地门店数及增速：翠华控股香港、内地门店数及增速.-10-图表图表15：翠华控股每日每桌平均账单数目：翠华控股每日每桌平均账单数目.-10-图表图表16：翠华控股每张账单平：翠华控股每张账单平均消费额（港元）均消费额（港元）.-10-图表图表17：大家乐香港、内地营收及增速：大家乐香港、内地营收及增速.-11-请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -3-海外行业海外行业深度报告深度报告 图表图表18：大家乐香港、内地门店数及增速：大家乐香港、内地门店数及增速.-11-图表图表19：大快活香港、内地营收及增速：大快活香港、内地营收及增速.-11-图表图表20：大快活香港、内地门店数及增速：大快活香港、内地门店数及增速.-11-图表图表21：餐厅各线城市门店占：餐厅各线城市门店占比，海底捞及呷哺呷哺下沉空间广阔比，海底捞及呷哺呷哺下沉空间广阔.-13-图表图表22：海底捞门店数量预测：海底捞门店数量预测.-14-图表图表23：呷哺呷哺门店数量预测：呷哺呷哺门店数量预测.-16-图表图表24：社会消费品零售总额及餐饮收入（亿元）：年度社会消费品零售总额及餐饮收入（亿元）：年度.-18-图表图表25：社会消费品零售总额及餐饮收入（亿元）：月度社会消费品零售总额及餐饮收入（亿元）：月度.-18-图表图表26：全国城镇居民人均可支配收入：年度全国城镇居民人均可支配收入：年度.-18-图表图表27：全国城镇居民人均可支配收入：季度全国城镇居民人均可支配收入：季度.-18-图表图表28：餐饮板块餐饮板块2018年度股价表现年度股价表现.-19-图表图表29：港股：港股餐饮企业营收规模及增速对比（百万元）餐饮企业营收规模及增速对比（百万元）.-20-图表图表30：2017-2018上半年港股餐饮企业成本对比（成本占总营收比）上半年港股餐饮企业成本对比（成本占总营收比）.-20-图表图表31：牛羊肉平均批发价持续上涨（元牛羊肉平均批发价持续上涨（元/公斤）公斤）.-21-图表图表32：进口牛肉羊肉价格平稳进口牛肉羊肉价格平稳.-21-图表图表33：海底捞门店主要分布于二线城市及以下海底捞门店主要分布于二线城市及以下.-21-图表图表34：呷哺门店主要分呷哺门店主要分布于一线城市布于一线城市.-21-图表图表35：海底捞各地区翻台率海底捞各地区翻台率.-22-图表图表36：呷哺呷哺各地区翻台率呷哺呷哺各地区翻台率.-22-图表图表37：海底捞各地区同店销售增长率海底捞各地区同店销售增长率.-22-图表图表38：呷哺呷哺各地区同店销售增长率呷哺呷哺各地区同店销售增长率.-22-图表图表39：港股餐饮企业净利率对比港股餐饮企业净利率对比.-22-图表图表40：港股餐饮企业港股餐饮企业ROA对比对比.-22-图表图表41：港股餐饮企业流动比率对比港股餐饮企业流动比率对比.-23-图表图表42：港股餐饮企业资产负债率港股餐饮企业资产负债率对比对比.-23-图表图表43：餐饮行业优质赛道：火锅餐饮行业优质赛道：火锅VS快餐快餐.-24-图表图表44：火锅火锅中式餐饮中占比最高、增速最快的品类中式餐饮中占比最高、增速最快的品类.-24-图表图表45：火锅贡火锅贡献中式餐饮市场献中式餐饮市场13.7%的营业额的营业额.-24-图表图表46：火锅盈利能力高于其他正餐火锅盈利能力高于其他正餐.-25-图表图表47：中高端火锅市场占比持续增加（亿人民币）中高端火锅市场占比持续增加（亿人民币）.-26-图表图表48：中高端火锅市场增速最快中高端火锅市场增速最快.-26-图表图表49：连锁火锅品牌市场占有率极低连锁火锅品牌市场占有率极低.-26-图表图表50：中国三线及以下城市空间广阔：中国三线及以下城市空间广阔.-26-图表图表51：门店分布各层级城市的占比：门店分布各层级城市的占比.-26-图表图表52：持续增长的千亿级外卖餐饮市场持续增长的千亿级外卖餐饮市场.-27-请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -4-海外行业海外行业深度报告深度报告 图表图表53：各餐饮企业外卖营业额占总营业额比重各餐饮企业外卖营业额占总营业额比重(2017).-27-图表图表54：呷哺、湊湊及海底捞的商业模式对比呷哺、湊湊及海底捞的商业模式对比.-28-图表图表55：港股餐饮企业可比公司估值港股餐饮企业可比公司估值.-28-请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -5-海外行业海外行业深度报告深度报告 前言前言 探究连锁餐饮品牌探究连锁餐饮品牌深陷“闭店狂潮深陷“闭店狂潮”的的原因。原因。快餐及火锅是连锁餐饮行业最优质的两条赛道，曾涌现出许多优质的连锁快餐及火锅品牌，但近些年许多连锁餐饮品牌深陷“关店潮”，本文我们试图通过深入分析快餐品牌味千中国（0538.HK），对连锁品牌由快速扩张到频频关店的原因进行探究；此外我们还会对目前仍处于快速扩张期的海底捞（6862.HK）及呷哺呷哺（0520.HK）的门店扩张情况进行测算，以此来看餐饮企业的扩张空间。探究味千中国盈利转弱的原因探究味千中国盈利转弱的原因 骨汤门事件骨汤门事件后营收下滑，产品老旧增长乏力后营收下滑，产品老旧增长乏力 骨汤门事件爆发，公司营收瞬时转骨汤门事件爆发，公司营收瞬时转弱弱。2011 年前，味千拉面一直以其含钙量高的汤底为营销点，但 2011 年 7 月，味千被曝其汤底是用“猪骨 汤精”勾兑而成，骨汤门事件爆发，味千中国营收增速也从 2010 年的35%迅速降至 2011 年的 15%，受骨汤门事件的持续影响，2012 年公司营收增速转负。图表图表1：2010-2017年公司营收及增速情况年公司营收及增速情况 图表图表2：2009-2014下半年公司营收及增速下半年公司营收及增速 来源：公司年报，中泰证券研究所 来源：公司年报，中泰证券研究所 新品市场认可度低，老旧产品新品市场认可度低，老旧产品竞争力减弱竞争力减弱。2011-2017 年全国餐饮消费总额的复合增速达到 11.5%，新生消费力群体为餐饮行业带来前所未有的红利，与之相伴的是餐饮行业愈发激烈的竞争。味千店面设计老化、产品创新能力不足，因此自 2012 年起，味千就开始推出副品牌以留住消费者，其中，高端品牌有和歌山、烧肉孙三郎，中端品牌有喜多藏、面屋武藏等，但消费者的认知度及认可度都很低，目前，和歌山仅在香港有 1 家门店，喜多藏仅在深圳有 2 家门店，烧肉孙三郎在上海的 2 家门店均歇业，仅剩香港 1 家门店，在 10 多个副品牌中，面屋武藏门店数最多，有 12 家，但仍未阻挡公司整体营收下滑，2012 年公司营收下降 1%至 24.75 亿元，2013-2014年各类促销活动带来营收单位数增长，-30%-20%-10%0%10%20%30%40%050010001500200025003000营收(百万人民币）营收增长率-10%0%10%20%30%40%50%020040060080010001200140016002009H2 2010H2 2011H2 2012H2 2013H2 2014H2营收（百万人民币）营收增长率 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -6-海外行业海外行业深度报告深度报告 但缺乏持续增长的支撑点，2015-2017 年公司营收持续下滑，2017 年营收降至 23.32 亿元。图表图表3：公司持续开发副牌公司持续开发副牌 和歌山和歌山 烧肉孙三郎烧肉孙三郎 面屋武藏面屋武藏 喜多藏喜多藏 上海-4-北京-3-广州-3-深圳-1 2 武汉-1-香港 1 1 -总计总计 1 1 1 2 来源：大众点评，中泰证券研究所 同店销售降低，新店表现好于老店同店销售降低，新店表现好于老店 同店销售同店销售降低，业绩主力内地餐厅负增长。降低，业绩主力内地餐厅负增长。公司营收由内地餐厅、香港餐厅、拉面相关产品三部分构成，其中内地餐厅营收占比最大，保持在85%左右，公司盈利情况也主要由内地餐厅业绩决定。2012 年受经济低迷及钓鱼岛事件影响，内地餐厅同店销售下滑 12.6%，内地餐厅整体营收下滑 1.07%。2013 及 2014 年得益于各类促销活动，内地餐厅同店销售分别上升 7.6%，2.3%，公司营收相应增长。2015 及 2016 年公司内地餐厅同店销售分别下降 7.5%，8.1%，营收分别下降 6.61%，9.88%，虽然 2015 及 2016 年香港餐厅营收维持低单位数增长、2016 年拉面及相关产品以 39.76%高速增长，但其在总营收中占比较小，未能阻挡公司总体营收下滑。图表图表4：2010-2017年各营收占比及增长率年各营收占比及增长率 来源：公司年报，中泰证券研究所 图表图表5：2010-2017年香港及内地餐厅数量及增长率年香港及内地餐厅数量及增长率 图表图表6：2010-2017年香港及内地餐厅同店销售增长率年香港及内地餐厅同店销售增长率-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201020112012201320142015201620172017H12018H1内地餐厅 香港餐厅 拉面及相关产品 内地餐厅营收增长率 香港餐厅营收增长率 拉面及相关产品营收增长率 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -7-海外行业海外行业深度报告深度报告 来源：公司年报，中泰证券研究所 来源：公司年报，中泰证券研究所 新店表现优于旧店，新店表现优于旧店，内地餐厅翻桌率维稳且人均消费小幅上升。内地餐厅翻桌率维稳且人均消费小幅上升。除 2013及 2014 年以外，味千内地餐厅的同店销售额以高单位数下降，但内地餐厅翻桌率除 2011 及 2012 年受骨汤门、钓鱼岛事件影响从 5.1 降至3.3 外，一直维持稳定，并且人均消费也保持低单位数增长，这主要是由于新店表现优异，以 2017 年为例，内地、香港分别关闭门店 49、10家，新开门店则达到 109、4 家，新店表现均优于旧店，拉高了内地整体的翻桌率及人均消费。图表图表7：2010-2017年公司香港及内地餐厅翻桌率年公司香港及内地餐厅翻桌率 图表图表8：2010-2017年香港及内地餐厅人均消费（人民币）年香港及内地餐厅人均消费（人民币）来源：公司年报，中泰证券研究所 来源：公司年报，中泰证券研究所 毛利率维稳毛利率维稳，金融资产公平值变动推动净利率大幅波动金融资产公平值变动推动净利率大幅波动 公司毛利率保持稳定，公司毛利率保持稳定，其他各项费用率维持不变，其他各项费用率维持不变，但但受受非上市权益投资非上市权益投资影响，公司净利率大幅变动影响，公司净利率大幅变动。2011 及 2012 年骨汤门事件发生后，公司提高培训与激励及推广促销费用的投入，员工费用占营收的比例从17.59%上升至 24.22%，其他经营费用占比从 12.34%上升至 15.72%，公司净利率也从 16.7%降至 5.1%。2013-2017 年期间，公司各项费用占营收的比重维持不变，但其他收益及亏损占营收的比例大幅变动，471 622 624 596 628 634 614 674 619 687-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0100200300400500600700800香港 内地 香港餐厅数量增长率 内地餐厅数量增长率-15%-10%-5%0%5%10%香港 内地-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%01234567香港 内地 香港日均翻桌率增长率 内地日均翻桌率增长率-15%-10%-5%0%5%10%010203040506070香港 内地 香港人均消费增长率 内地人均消费增长率 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -8-海外行业海外行业深度报告深度报告 2016 年上升 25.75%，2017 年下降 39.2%，该项目变动主要受金融资产（非上市权益投资）公平值变动的影响，包括百度外卖（2017 年为饿了么）、云系、加华安元基金。2016 年百度外卖公平值为 11.53 亿元，公平值变动收益 6.46 亿元，约占当年营收的 27%；2017 年百度外卖与饿了么合并，公司获得相应股权对价后仍持有饿了么 0.64 亿元股权，当年公平值变动亏损为 9.57 亿元，约占当年营收的 41%。图表图表9：2010-2017年公司毛利及净利年公司毛利及净利 来源：公司年报，中泰证券研究所 图表图表10：2010-2017年公司各费用占比年公司各费用占比 来源：公司年报，中泰证券研究所 图表图表11：指定为透过损益按公平值入账的金融资产指定为透过损益按公平值入账的金融资产 单位：人民币百万元单位：人民币百万元 2016 年年 2017 年年 百度外卖 1152.52-饿了么-63.487 云系 50 122 加华安元基金 70.422 60 来源：公司年报，中泰证券研究所 -40%-20%0%20%40%60%80%100%-1000-5000500100015002000201020112012201320142015201620172017H12018H1毛利（百万人民币）净利润（百万人民币）毛利率 净利率-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%201020112012201320142015201620172017H12018H1员工成本率 折旧率 租金率 其他经营费用率 其他收入占营收的比例 其他收益及亏损占营收的比例 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -9-海外行业海外行业深度报告深度报告 连锁餐饮品牌为何频现“关店潮”？连锁餐饮品牌为何频现“关店潮”？连锁快餐连锁快餐味千、真功夫味千、真功夫 味千中国味千中国。2010 年，味千中国共开设 506 家门店，2011 年骨汤门事件后，大陆门店增速急剧下跌，从 2011 年的 32.06%降至 2012 年的0.32%，2015 年底门店数量减少了 12 家。截至 2018 年 6 月 30 日，味千大陆门店共计 687 家，香港门店共计 30 家，较 2015 年仅增 45 家。除骨汤门事件外，产品老化、外卖崛起也限制了公司的门店扩张，一方面，新兴餐饮不断崛起，竞争愈加激烈，但公司一直无优质新品推出，产品老化，不能满足消费升级的需求；另一方面，线上外卖不断普及，实体快餐门店也受到冲击，虽然公司也开展了外卖业务，但公司 SKU不够丰富，专业的外卖店租金成本更低，效率也更高（正餐受外卖冲击较小，并且正餐餐厅可通过发展外卖业务，提高门店销售密度）。图表图表12：大陆及香港门店数及增速大陆及香港门店数及增速 来源：公司年报，中泰证券研究所 真功夫真功夫。真功夫由潘宇海及其姐夫蔡达标于1994年共同创立，2007年，真功夫董事长蔡达标拟定公司上市计划，公司门店开设 800-1000 家时即上市。但自 2007 年起，创始人之间陷入家族内斗，争夺公司的控制权，家族内斗使公司陷入经营危机，公司扩张受到极大制约。此外，外卖业务的崛起、公司产品老化、食品安全问题也限制了公司的门店扩张，2008 及 2013 年蟑螂门事件、2010 年排骨门事件、2016 年餐具消毒不合格等事件削弱了消费者对真功夫的品牌信心。港式餐厅港式餐厅翠华、大家乐、大快活翠华、大家乐、大快活 翠华。翠华。翠华控股作为香港餐饮行业老字号，2009 年进军内地市场，内地营收占比不断上升，由 2010 年的 8.1%，上升至 2018 年的 34.34%。翠华控股自 2009 年进军内地市场至 2015 年，一直保持双位数的高速增长，但自 2016 年起营收增速下滑至个位数。原因：1）定位过高，市场定位过高，市场竞争激烈难获客竞争激烈难获客。一方面，内地餐饮品牌不断崛起，竞争愈发激烈，内地餐饮菜系丰富，如火锅、四川菜、广东菜、江浙菜等，相比之下，茶餐厅口味在内地吸引力有限；另一方面，翠华控股在内地属高端定位，-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0100200300400500600700800201020112012201320142015201620172017H12018H1大陆 香港 大陆餐厅增速 香港餐厅增速 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -10-海外行业海外行业深度报告深度报告 定价过高，性价比较低。香港餐厅平均每间占地约 3000 平方尺，设有30-67张餐桌，内地餐厅平均每间占地7000-10000平方尺，设有约65-84张餐桌，两地每桌均可容纳 2-4 名顾客，但内地餐厅占地面积明显偏高。此外，2011-2012 年期间，内地平均消费额明显高于香港，2012 年香港为 74 港元，内地却高达 190 港元，因此香港餐厅的翻台率是内地的 3倍多。2）运营成本攀升，利润空间不断被压缩。运营成本攀升，利润空间不断被压缩。翠华在内地上海、南京、武汉、杭州等地均设有分店，而中央厨房仅上海一家，内地餐厅 80%的菜品都需要从中央厨房配送至各分店，配送成本高；此外，内地租金成本、人工成本不断攀升，内地餐厅利润不断被压缩。图表图表13：翠华控股香港、内地营收及增速翠华控股香港、内地营收及增速 图表图表14：翠华控股香港、内地门店数及增速翠华控股香港、内地门店数及增速 来源：公司年报，中泰证券研究所 来源：公司年报，中泰证券研究所 图表图表15：翠华控股每日每桌平均账单数目翠华控股每日每桌平均账单数目 图表图表16：翠华控股每张账单平均消费额（港元）翠华控股每张账单平均消费额（港元）来源：公司招股说明书，中泰证券研究所 来源：公司招股说明书，中泰证券研究所 大家乐。大家乐。大家乐为香港老牌快餐品牌，2003 年进军内地市场，2010 年内地营收达到 7.14 亿港元，占总营收的 14.93%，2011-2013 年期间，内地营收仍保持双位数高速增长，此后随着餐饮市场竞争愈加激烈、租金及劳工成本不断上升，大家乐营收开始负增长。2016 年起大家乐开始关闭表现逊色的店铺，集中资源和优势发展核心业务，截至 2017 年 3月 31 日共关闭内地餐厅 32 家，当年营收下滑 19.95%，2017 年 10 月底关闭华东地区全部 11 家门店，公司退守港式餐饮接受度高的华南市场，加速重点地区渗透。-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%0200400600800100012001400香港收入（百万港元）内地收入（百万港元）香港收入增速 内地收入增速-50%0%50%100%150%200%250%300%0510152025303540内地门店数 香港门店数 内地门店增速 香港门店增速 051015202530201020112012香港 内地 050100150200201020112012香港 内地 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -11-海外行业海外行业深度报告深度报告 图表图表17：大家乐香港、内地营收及增速大家乐香港、内地营收及增速 图表图表18：大家乐香港、内地门店数及增速大家乐香港、内地门店数及增速 来源：公司年报，中泰证券研究所 来源：公司年报，中泰证券研究所 大快活。大快活。大快活为香港著名快餐品牌，2010 年内地餐厅营收达 1.48 亿元，占总营收的 9.5%。2013 年随着同业之间的价格战、人员工资上升、及新开设的店铺表现不理想，内地同店销售额下降，内地营收增速由2012 年的 19.1%开始转负。门店方面，2013 年大快活内地门店数为 26家，2014 年开始关闭表现不佳门店，至 2017 年仅存 9 家。2018 年大快活在内地引入 Feel Good 运动，倡导健康饮食，带动内地业务增长，此外，2018 年内地门店增长 1 家，营收增速从 2017 年的负 19.97%转变为正 19.56%。图表图表19：大快活香港、内地营收及增速大快活香港、内地营收及增速 图表图表20：大快活香港、内地门店数及增速大快活香港、内地门店数及增速 来源：公司年报，中泰证券研究所 来源：公司年报，中泰证券研究所 连锁火锅品牌连锁火锅品牌小肥羊小肥羊、小天鹅、小天鹅 小肥羊。小肥羊。小肥羊于 1999 年创立，此后依靠加盟方式不断壮大，但许多加盟店在菜品、服务、财务等层面失控，大大影响了消费者的体验，为-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%010002000300040005000600070008000香港收入(百万港元）内地收入（百万港元）香港收入增速 内地收入增速 113 126 114 99 97 96 98 300 335 351 359 366 378 355-15%-10%-5%0%5%10%15%050100150200250300350400中国内地门店 香港门店 内地门店增速 香港门店增速-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%050010001500200025003000香港收入(百万人民币）内地收入（百万人民币）香港收入增速 内地收入增速 101 103 108 114 110 115 125 134 145 141 148-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%020406080100120140160中国内地门店 香港门店 内地门店增速 香港门店增速 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -12-海外行业海外行业深度报告深度报告 应对“品质控制”问题，公司从加盟为主转为直营为主，通过关停、回收、合作等方式将 2004 年的 721 家门店缩减成 2007 年的 321 家，其中直营门店占到 105 家。2008 年公司在港上市，但新店亏损、门店管理、供应链管理等问题仍然存在，2012 年公司将全部股权转让给百胜，以期百胜为小肥羊带来新的活力，然而为进行标准化管理，百胜接手后开始大量关店，在连锁火锅市场的竞争不断激烈的情况下，小肥羊市占率不断降低；另一方面，洋式标准化管理并不契合火锅餐饮文化，百胜标准化的复制管理导致菜品更新缓慢，同时，两者各有的成熟运营系统在对接过程中也难免产生问题，2016 年小肥羊门店数已缩减至 200 家左右。此后小肥羊逐步进行门店升级改造，并更新了开店模式以满足年轻消费者的需求，近年来小肥羊每年新增门店数量在 70 家左右，2018年小肥羊门店数量在 320 家左右，其中加盟门店占比在 80%以上。小天鹅火锅小天鹅火锅。重庆小天鹅成立于 1982 年，1994 年小天鹅以“特许经营”的方式在天津开店，此后开始以低成本的加盟方式迅速扩张。2007 年小天鹅启动上市计划，并引入红杉资本及海纳亚洲创投，门店也迅速扩张，直营门店数量曾超过 130 家，加盟门店曾超过 200 家。而此后小天鹅陷入发展瓶颈，门店持续关闭，目前直营门店仅余 40 多家，其主要原因是为实现上市要求，门店加速扩张，管理难以跟上；同时，创始人放权给专业管理团队，而新引入的高层餐饮人才并不了解重庆火锅行业的实际情况；此外，小天鹅作为一个三十多年的火锅品牌，没能持续创新，菜品及品牌老化问题严重。2017 年，为应对竞争激烈的火锅市场，小天鹅火锅创始人何永智回归，并大幅关闭亏损门店，升级现有门店的装修及口味。总结：连锁餐饮巨头总结：连锁餐饮巨头扩张为何陷入扩张为何陷入停滞停滞 行业行业竞争竞争加剧加剧、成本高企、成本高企、外卖崛起外卖崛起、品牌老化、食品安全及贴牌式加、品牌老化、食品安全及贴牌式加盟盟拖缓扩张速度。拖缓扩张速度。1）竞争加剧竞争加剧，部分菜系部分菜系口味普适性差，口味普适性差，餐厅餐厅难以进难以进行全国性扩张行全国性扩张。以港式餐饮为例，2013 年以来，港式餐饮品牌如翠华控股、大家乐、大快活，在内地均面临门店增速、营收增速放缓的困境，中国内地市场菜系丰富，火锅、川菜、徽菜等菜系提供了多种口味选择，相较下，港式餐饮口味对内地消费者吸引力有限。2）成本高企。）成本高企。随着租金成本、人工成本、原料成本不断上升，餐饮企业利润空间被进一步压缩。中国餐饮产业发展报告（2015）指出，仅 2014 年，房租成本上升33.3%，人工成本上升18.1%，人员培训及研发投入费用上涨超20%。为应对此困境，各餐饮企业对增设新店呈谨慎态度，甚至主动关闭表现不佳的门店。3）外卖冲击快餐实体门店。外卖冲击快餐实体门店。随着外卖业务的不及，实体快餐连锁品牌受到冲击，小作坊式外卖商家在租金、人力成本等方面更具优势。4）产品、品牌老化。）产品、品牌老化。连锁餐饮品牌产品老化，无法持续推出受消费者青睐的新品，门店未及时翻新，导致难以在激烈的竞争中持续吸引消费者。5）食品安全。）食品安全。食品安全问题将直接削弱消费者对的餐饮品牌的信心，为公司快速带来重大的负面影响。6）贴牌式加盟贴牌式加盟。连锁餐饮品牌可以通过加盟的方式迅速实现门店扩张，但这种快速扩张却是以品质控制的失效为代价的，最终也会对品牌造成负面影响。请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -13-海外行业海外行业深度报告深度报告 连锁火锅品牌门店数量测算连锁火锅品牌门店数量测算 由上文可以看到连锁餐饮品牌频陷“关店潮”的几大原因，与上文几家餐饮公司陷入停滞不同，连锁火锅品牌“海底捞”和“呷哺呷哺”仍处于快速扩张期，一方面是受益于火锅行业的优质赛道，另一方面，两家公司都在不断进行产品创新及品牌升级，并且受益于规模效应，成本压力相对较小。在下文中我们对两家公司的门店数量进行测算，以期得到两家公司未来的扩张空间。目前，呷哺、海底捞一二线城市门店占比分别在 80%和 70%左右，对标下沉相对完备的肯德基和必胜客，餐厅的下沉空间十分广阔。需要注意的是，连锁餐饮企业风险较大，食品安全、品质控制、产品老化以及成本进一步上涨等问题都有可能导致两者门店增速放缓。海底捞门店数量测算海底捞门店数量测算 我们通过对海底捞门店进行测算，发现海底捞在一二线城市的渗透率仍我们通过对海底捞门店进行测算，发现海底捞在一二线城市的渗透率仍有有较大较大提升空间，在三线及以下城市的下沉空间更是广阔。提升空间，在三线及以下城市的下沉空间更是广阔。门店测算角度一：门店测算角度一：我们对海底捞在各城市的渗透率水平（每百万人口对应的海底捞门店数量）进行测算，并挑选出各线级渗透率相对成熟的城市（标黄的城市），以其渗透率作为标杆，由此得到我们一二线城市的目标渗透率：人均 GDP9 万以上的一二线城市，目标渗透率为 3.5，人均GDP9 万以下的一二线城市，目标渗透率为 2.93；人均 GDP7 万以上的三线城市，目标渗透率为 1.64；人均 GDP7 万以下的三线城市，目标渗透率为 0.77，目标门店总数接近 1300 家，未来门店将新增 800 多家，若按每年新增 180 家门店的速度，海底捞在内地的高速成长期还有 5 年左右，此外，广阔的海外市场将是海底捞另一发力点。门店测算角度二：门店测算角度二：通过以渗透率相对饱和的一二线城市为标杆，我们得到一二线城市的目标门店数量为 785 家，此后我们将海底捞对标门店下沉基本完备的西式正餐餐饮企业必胜客，以得到海底捞三线及以下门店的数量，目前必胜客一二线城市门店占比为 58%，三线及以下城市门店占比为 42%，以此为海底捞各线门店目标占比，可以得到三线及以下城市目标门店数量为 568 家，门店将新增 900 多家，目标门店总数为 1353家，若按每年新增 180 家门店的速度，海底捞在内地的高速成长期也还有 5 年左右。图表图表21：餐厅各线城市门店占比，海底捞及呷哺呷哺下沉空间广阔餐厅各线城市门店占比，海底捞及呷哺呷哺下沉空间广阔 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -14-海外行业海外行业深度报告深度报告 来源：各公司年报，中泰证券研究所 图表图表22：海底捞门店数量预测海底捞门店数量预测 类别类别 分布分布 人均人均 GDP 城镇人口城镇人口/万人万人 门店数量门店数量 渗透率渗透率/百万人百万人 目标渗透率目标渗透率 目标门店数量目标门店数量 各线城市门店和各线城市门店和 北京 一线城市 华北 12.90 1876.60 35 1.87 3.50 66 上海 一线城市 华东 12.66 2120.88 28 1.32 3.50 74 广州 一线城市 华南 15.07?248.89 10 0.80 3.50 44 228 深圳 一线城市 华南 18.31 1?52.83 27 2.16 3.50 44 郑州 二线城市 华中 9.24 713.71 25 3.50 3.50 25 武汉 二线城市 华中 12.31 858.82 18 2.10 3.50 30 长沙 二线城市 华中?3.31 581.00 6 1.03 3.50 20 石家庄 二线城市 华北 5.96 663.67?0.75 2.93 19 天津 二线城市 华北 11.91 1291.00 10 0?77 3.50 45 太原 二线城市 华北 7.72 370.96 2 0.54 2.93 11 大连 二线城市 华北 12.38 594.00 2 0.34 3.50 21 呼和浩特 二线城市 华北 11.30 215.17 0 0.00 3.50 8 济南 二线城市 华北 9.84 466.07 4 0.86 3.50 1?青岛 二线城市 华北 11.88 652.75 7