产业债信用观察之企业基本面分析：2019年信用风险防控要点-20190223-光大证券-10页.pdf

敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2019 年 2 月 23 日 固定收益 2019 年信用风险防控要点 产业债信用观察之企业基本面分析 固定收益动态 融资环境已发生积极的变化融资环境已发生积极的变化展望 2019 年，随着融资环境持续改善，企业面临的融资约束在下降。但融资环境的改善，并不意味着企业不会出现信用违约事件。回归企业基本面的考量回归企业基本面的考量投资机构出于对民企经营环境及盈利能力恶化的担忧，要求更高的风险补偿，导致当前民企的信用利差处于历史相对较高位置。但随着融资环境的不断改善，市场风险偏好有所提升，投资者对产业债的选择思路转变为回归企业基本面的考量。盈利能力盈利能力企业盈利能力以及盈利持续性是支撑企业信用的第一要素企业盈利能力以及盈利持续性是支撑企业信用的第一要素。分析企业及发。分析企业及发行人的行人的盈利积累状况盈利积累状况，可以从历史扣非，可以从历史扣非 R ROEOE 的角度切入。的角度切入。整体上，上游周期性企业的盈利表现较好，但中下游压力仍然较大。此外，行业景气度有助于我们分析发行人未来盈利走向。负债水平负债水平债务杠杆过高的企业仍然是风险防范的重点。债务杠杆过高的企业仍然是风险防范的重点。企业高杠杆的形成既可能是主动加杠杆也可能是被动加杠杆。相对于主动加杠杆而言，2019 年被动加杠杆导致过度负债的企业，偿债压力更大。对于主动加杠杆的企业，要关注其资产质量以及资产周转速度。2019 年，短债集中到期的行业或者企业仍将面临挑战，尤其值得关注的是房地产板块。短期偿债能力短期偿债能力我们使用经营活动现金流净额/短期债务这一指标作为偿债能力的代表，从现金流对短期债务覆盖的角度衡量偿债能力从现金流对短期债务覆盖的角度衡量偿债能力。我们发现偿债能力较弱的行业主要为：纺织、汽车服务、IT 服务、环保设备、通讯设备等细分领域。此外，综合考虑企业的其他偿债来源，包括企业是否拥有流动性较高的大额资产，能否获得有力的第三方支持。关注企业内部管理关注企业内部管理企业的治理结构仍然是关注的重点。除了关注股东结构，还需要关注管理层特点。此外，需要关注发行人信息披露是否合规。风险提示风险提示警惕经济下行超预期；近期部分低等级发行人违约事件对信用市场造成一定的负面影响。分析师 张旭(执业证书编号：S0930516010001)010-5845 2066 zhang_ 刘琛(执业证书编号：S0930517100006)021-5252 3678 联系人 曾章蓉 0755-2389 4967 危玮肖 010-5845 2070 邵闯 021-5252 3677 相关研报商誉减值的七大迹象企业财务特征系列研究之四.2018-11-18 2018 年债券违约事件全梳理债券违约专题研究之三.2018-11-11 地方债发行渐缓2018 年 10 月债券托管量数据点评.2018-11-08 个别违约不改民企纾困大势18 雏鹰农牧 SCP001 兑付事件点评.2018-11-05 行业层面的信用资质变化从上市公司2018 年三季报观测信用基本面 2018-11-04 国企和民企的三季报反映了什么?从上市公司三季报观测信用基本面.2018-11-02 建筑与工程产业债信用剖析（行业篇）产业信用观察之建筑与工程业.2018-10-29 境内外 CDS 等工具有何异同信用风险缓释工具对比.2018-10-28 2019-02-23 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 1、融资环境已经发生积极变化融资环境已经发生积极变化 融资环境持续改善，融资环境持续改善，2019 年年 1 月份社融数据月份社融数据向好。向好。当前政策的主要目标为支持实体企业融资，展望 2019 年，由于融资难导致企业信用风险增加的可能性在下降。但融资环境的改善，并不意味着企业不会出现信用违约事件。与过去融资约束引发资金链紧张不同的是，近期企业违约的主要原因出现分化，企业信用风险的关注点转化为对企业基本面的分析。2、回归企业基本面的考量回归企业基本面的考量 我们重点关注企业的盈利能力、负债水平、偿债能力这三个角度，从中寻找信用风险不断积累的行业。当前投资机构出于对民企经营环境及盈利能力恶化的担忧，要求更高的风险补偿，导致民企的信用利差仍处于历史较高位置。但随着融资环境的不断改善，市场风险偏好有所提升，投资者对产业债的选择思路转变为回归企业基本面的考量。2.1、盈利能力盈利能力 2.1.1、历史盈利状况历史盈利状况 企业盈利能力以及盈利持续性是支撑企业信用的第一要素企业盈利能力以及盈利持续性是支撑企业信用的第一要素。盈利积累丰厚与盈利积累丰厚与否是企业抗风险的核心能力之一。否是企业抗风险的核心能力之一。分析企业及发行人的分析企业及发行人的盈利积累状况盈利积累状况，可以，可以从历史扣非从历史扣非 R ROEOE 的角度切入。的角度切入。2018 年 3 季度末的扣非 ROE 与 2017 年扣非ROE 的变化显示，整体上，上游企业的盈利表现较好，但中下游压力仍然较大。从行业层面来看，中上游企业的盈利较好，建筑材料（主要是水泥）、采掘（主要是煤炭）、钢铁、化工的盈利同比表现相对较好，中下游农林牧渔、的汽车、电器设备、交通运输、通讯等板块的盈利同比负增长幅度较大。图表图表 1：申万一级行业：申万一级行业 2018 年年 Q3 扣非扣非 ROE 同比增长同比增长 资料来源：wind，光大证券研究所 20182018 年业绩预告与年业绩预告与 20182018 年年 Q Q3 3 扣非净利润的同比变化大体一致。扣非净利润的同比变化大体一致。截至 2019年 2 月 21 日，A 股 2018 年最新业绩预警显示：农林牧渔、汽车、电气设备等板块盈利表现不佳。此外，截至 2019 年 2 月 21 日，A 股 2018 年最新业绩预警显示，2018 年部分企业业绩大变脸，主要原因既包括了资产大幅计提减值、也包括了企业经营不善，外部融资压力增加等。对于大幅亏损的企业，-40%-20%0%20%40%60%80%100%建筑材料采掘钢铁化工机械设备房地产休闲服务食品饮料家用电器医药生物有色金属计算机公用事业建筑装饰纺织服装轻工制造传媒电子商业贸易综合国防军工通信交通运输电气设备汽车农林牧渔18Q318Q3扣非扣非ROEROE同比增长为负值同比增长为负值万得资讯2019-02-23 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 预计短期内资产负债表的修复难度较大，或将受到大部分投资者的规避，后续的经营压力以及偿债压力值得关注。2.1.2、行业景气度变化行业景气度变化 行业景气度的判断有助于我们分析发行人及其未来盈利走向。行业景气度的判断有助于我们分析发行人及其未来盈利走向。通常行业景气度较高，产品销售利润率较高，大部分企业的获利能力较好。一旦，行业的景气度下降，将导致产业链上各企业的盈利收缩，产业链条上议价能力较弱的环节受到的影响较大。中上游板块相对盈利中上游板块相对盈利能力能力相对稳定。相对稳定。虽然我国宏观经济面临下行压力，但煤炭采掘、钢铁冶炼、水泥生产等中上游板块由于供给侧改革政策的推行，持续淘汰落后产能，推行环保整顿，供给格局相对稳定，行业的整体盈利表现较好。此外，我们预计在多项稳增长政策的共同作用下，2019 年基建投资增速将出现反弹，将对中上游板块的需求有一定的支撑。中下游的板块中下游的板块相关相关行业产业链盈利承压。行业产业链盈利承压。中下游面临需求减弱，盈利放缓，例如轻工制造，商业贸易、纺织服装、农林牧渔板块的景气度较弱。以汽车行业为例，我国汽车产销量是世界第一大国，2018 年以来产销量同比呈现下滑趋势。2018 年 10 月份以来，产量、销量同比增速均呈现出负增长的态势，2018 年 12 月末汽车累计销量同比增幅为-2.76%，累计产量同比增幅为-6.59%。图表图表 2：我国汽车产量及销量同比增速（月度）我国汽车产量及销量同比增速（月度）资料来源：Wind，光大证券研究所,单位：%，时间范围:2013 年 12 月-2018 年 12 月 从企业层面来讲，位于产业链中上端且属于龙头的乘用车生产企业，或者部分有技术优势的零部件企业抗风险能力较强，但是汽车销售行业的压力或将进一步加大。例如，庞大集团，2018 年三季度出现营业利润率为负值-0.18%，为 2013 年以来的首次亏损。此外，2019 年 1 月 31 日，庞大集团公告称，预计 2018 年年度经营业绩将出现亏损，实现归属于上市公司股东的净利润为-60 亿元到-65亿元。主要原因为流动资金短缺导致汽车采购销售下滑、商誉计提以及存货跌价等造成资产减值。-1001020Dec-13Dec-14Dec-15Dec-16Dec-17Dec-18销量:汽车:累计值:同比产量:汽车:累计值:同比2019-02-23 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 图表图表 3：庞大集团历年营业收入及营业利润：庞大集团历年营业收入及营业利润 资料来源：Wind,光大证券研究所 2.2、负债水平负债水平 2.2.1、过度负债过度负债 债务杠杆过高的企业仍然是风险防范的重点。企业高杠杆的形成既可能是主债务杠杆过高的企业仍然是风险防范的重点。企业高杠杆的形成既可能是主动加杠杆也可能是被动加杠杆。动加杠杆也可能是被动加杠杆。主动加杠杆通常是前期扩张速度较快，导致资产负债率较高，例如房地产、房屋建造等行业。被动加杠杆通常是两大原因，一是行业景气度下降，盈利能力较弱的行业，资金压力不断增加，通过融资维持正常的运作；二是资产质量不佳，资产大幅减值带来的被动加杠杆。相对于主动加杠杆而言，相对于主动加杠杆而言，2019 年被动加杠杆导致过度负债的企业，偿债压年被动加杠杆导致过度负债的企业，偿债压力更大。力更大。被动加杠杆的企业，无论是企业经营能力下降导致的逐渐恶化，还是资产减值导致的杠杆上升，都是偿债能力下降的体现，都将引发投资者对企业后续经营的担忧。对于主动加杠杆的企业，要关注其资产质量以及对于主动加杠杆的企业，要关注其资产质量以及企业的企业的资产周转率。资产周转率。随着投资回报率以及周转速度的逐步下降，高投资形成的高负债格局或将成为企业偿债压力陡增的重要原因之一。尤其是，2014-2016 年期间，低利率环境下，部分企业负债扩张，采用“短借长用”方式将中短期资金投入周期较长的项目，资产无法及时转化为有效的输入以及现金流。如果企业增加投资并没有带来收入的增长，那么这部分无效投资将成为企业偿债压力的重要来源。0.84 0.47 0.45 0.80 0.82-0.18 Dec-13Dec-14Dec-15Dec-16Dec-17Sep-18-101营业利润率，%639.85 603.15 563.75 660.09 704.85 369.86 Dec-13Dec-14Dec-15Dec-16Dec-17Sep-180200400600800营业收入，亿元2019-02-23 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 图表图表 4：资产负债率较大的非金融行业：资产负债率较大的非金融行业 资料来源：Wind,光大证券研究所，单位：%，行业分类：申万三级行业 2.2.2、短期债务到期集中短期债务到期集中 20182018 年短期债务集中到期引发资金链紧张的事件频发。年短期债务集中到期引发资金链紧张的事件频发。20192019 年，短债集中到年，短债集中到期的行业或者企业仍将面临挑战，期的行业或者企业仍将面临挑战，尤其值得关注的是尤其值得关注的是房地产房地产板块板块。随着房地产行业大小分化格局突出，中小房企发展空间受压缩。虽然 2018 年末部分小地产企业已经暴露风险，公开债券中出现华业资本、中弘股份、银亿股份、国购股份等违约主体，但地产板块信用风险尚未完全释放。主要挑战来自于销售回款变慢引发内部资金紧张，叠加 2019 年的偿债高峰。从房地产销售来看，房地产销售面积降温明显，2018 年末销售面积累计同比仅为 1.3%，较 2017 年末的 7.7%下滑明显。图表图表 5：我国我国房地产房地产销售情况销售情况 资料来源：Wind，光大证券研究所,单位：%，时间范围:2013 年 12 月-2018 年 12 月 申万三级行业申万三级行业2014年年2015年年2016年年2017年年2018年年Q3磷肥45.81 51.29 62.94 88.46 87.87 其他基础建设76.14 76.35 84.35 79.98 84.04 房地产开发75.14 77.12 77.76 79.53 80.74 水利工程80.82 81.43 79.22 78.19 79.50 房屋建设79.23 78.57 79.72 79.11 79.26 铁路建设83.90 81.27 80.61 78.61 77.78 其他专业工程80.93 77.94 76.64 74.31 75.51 路桥施工78.50 75.89 75.78 74.87 75.35 航运62.08 60.35 72.25 72.37 72.44 城轨建设74.40 74.78 73.81 71.44 72.23 新能源发电69.89 74.48 71.76 72.24 71.91 商用载客车67.03 69.15 72.28 69.88 70.45 重型机械78.27 66.14 71.54 69.42 70.24 机床工具67.48 64.02 65.97 69.92 70.23 冰箱62.26 59.47 69.73 68.53 68.44 火电69.46 67.41 66.89 68.77 68.14 氮肥79.44 78.76 79.04 70.25 67.28 钾肥70.20 68.48 68.21 73.02 67.13 环保设备67.57 62.58 62.81 63.36 66.88 其他轻工制造59.58 69.43 75.57 78.99 66.62 Dec-13Dec-14Dec-15Dec-16Dec-17Dec-18-2002040商品房销售面积:累计同比2019-02-23 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 从债券市场到期额度来看，2019 年仍然是债券到期的高峰，当前地产板块再融资成本上升，以及短期内我们看不到行业监管的放松，随着地产销售放缓，预计信用债的偿付压力将逐步增大。图表图表 6：房地产开发信用债房地产开发信用债到期偿还额度（年度）到期偿还额度（年度）资料来源：Wind，光大证券研究所，注：2019 年含回售权债券，假设有 50%选择回售，2020 年-2026 年采用同样假设 此外，从开发商拖欠建筑企业的工程款快速上升的角度来讲，房地产开发企业的负债端压力在进一步增大，截至 2018 年 12 月末，累计应付工程款高达1.94 万亿元，是近几年来的最高点，房地产企业的资金链压力或将传导至上游的工程建设企业。图表图表 7：房地产企业应付工程款：房地产企业应付工程款 资料来源：Wind，光大证券研究所 2.3、偿债能力偿债能力 2.3.1、经营现金流对短债的覆盖经营现金流对短债的覆盖 我们使用经营活动现金流净额/债务这一指标作为偿债能力的代表，从现金从现金流对短期债务覆盖的角度衡量偿债能力流对短期债务覆盖的角度衡量偿债能力。我们发现偿债能力较弱的行业主要为：纺织、汽车服务、IT 服务、环保设备、通讯设备等细分领域。这些领域的经营活动净流量 2018 年三季度末变现为负值，其中汽车服务类、航天设备、环保设备、商用载货车等延续了 2017 年的负值状态。此外，处于行业-10001002000300060009000Jan-14Jan-16Jan-18Jan-20Jan-22Jan-24Jan-26到期偿还量(亿元)增速,%信用债到期高峰0510152025300500010000150002000025000Dec-13Jun-14Dec-14Jun-15Dec-15Jun-16Dec-16Jun-17Dec-17Jun-18Dec-18房地产开发资金来源:各项应付款合计:工程款:累计值,亿元房地产开发资金来源:各项应付款合计:工程款:累计同比，%2019-02-23 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 弱势地位的企业现金流回笼压力仍然较大，例如建工企业的应收账款持续上涨，意味着企业的现金流趋紧，偿债能力下降，信用风险上升。图表图表 8：非金融行业的：非金融行业的 CFO/负债情况负债情况 资料来源：Wind,光大证券研究所，单位：%，行业分类：申万三级行业 2.3.2、其他偿债来源其他偿债来源 企业的经营活动现金流对短债的覆盖是第一还款来源，此外，需要综合考虑企业是否有第二还款来源。第二还款来源，包括企业是否拥有流动性较高的大额资产，能否获得有力的第三方支持。例如海航集团、中民投在面临偿债危机时断臂求生，通过出售资产偿还债务。此外，企业获得相关政策的扶持，例如纾困资金，将有助于度过资金紧张阶段。3、关注企业内部管理关注企业内部管理 企业的治理结构仍然是关注的重点。除了关注股东结构，还需要关注管理层特点。尤其是当企业股权过于分散，管理层实质控制企业，需分析管理层经营风格对企业信用风险的影响。此外，需要关注发行人信息披露是否合规。2018 年部分违约发行人，存在“存贷双高”的状况，引发了市场对同类型企业的不信任，或将导致后续再融资压力较大。由于较高的货币资金与较高的融资规模同时存在并不符合融资安排的合理需求，同时，企业信息披露不充分，或将被认为是企业刻意粉饰财务报表的结果。申万三级行业申万三级行业2014年年2015年年2016年年2017年年2018年年Q3纺织服装设备0.07 0.06 0.07 0.09 -0.20 家纺0.65 0.34 0.35 0.30 -0.18 汽车服务0.03 0.11 0.09 -0.02 -0.15 IT服务0.12 0.13 0.10 0.06 -0.13 计算机设备0.10 0.12 0.10 0.01 -0.12 黄酒0.06 0.17 0.38 0.40 -0.11 稀土0.06 0.36 -0.03 -0.16 -0.10 其他采掘服务-0.06 -0.20 0.13 0.07 -0.10 其它电源设备0.03 0.11 0.14 0.09 -0.10 粘胶0.14 0.18 0.21 -0.03 -0.09 林业0.03 -0.01 -0.05 0.09 -0.08 航天装备0.03 0.03 -0.05 -0.06 -0.08 航空装备-0.01 0.08 0.00 0.06 -0.08 专业连锁-0.04 0.06 0.04 -0.04 -0.08 其他酒类0.07 0.29 0.08 0.03 -0.08 合成革0.31 0.14 0.10 0.16 -0.08 环保设备0.01 0.08 0.07 -0.03 -0.08 通信传输设备0.04 0.13 0.09 0.07 -0.07 商用载货车0.10 0.09 0.06 -0.02 -0.07 中压设备0.04 0.08 0.14 -0.01 -0.07 铁路建设0.03 0.08 0.09 0.05 -0.07 综合电力设备商0.05 0.07 0.12 -0.04 -0.07 农用机械0.01 0.15 0.33 -0.08 -0.06 2019-02-23 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 4、风险提示风险提示 警惕经济下行超预期；近期部分低等级发行人违约事件对信用市场造成一定的负面影响。2019-02-23 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 行业及公司评级体系行业及公司评级体系 评级评级 说明说明 行行业业及及公公司司评评级级 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上；增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。基准指数说明：基准指数说明：A 股主板基准为沪深 300 指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。特别声明特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于 1996 年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，光大证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。本证券研究报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。报告中的信息或所表达的意见不构成任何投资、法律、会计或税务方面的最终操作建议，本公司不就任何人依据报告中的内容而最终操作建议做出任何形式的保证和承诺。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理部、自营部门以及其他投资业务部门可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅向特定客户传送，未经本公司书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络本公司并获得许可，并需注明出处为光大证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。扫码关注：金融干货精选获取更多干货资料