财政专题系列之一：基建投资差多少“钱”？-20190203-中泰证券-13页.pdf

请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 分析师：梁中华分析师：梁中华执业证书编号：执业证书编号：S0740518090002 电话：021-20315056 邮箱： 研究助理研究助理：吴嘉璐：吴嘉璐 电话：Email： 相关报告 相关报告 1 原油供给下滑叠加美联储鸽派加息，油价上涨 2 国机汽车深度报告：汽车进口龙头，坚守主业、持续创新转型 3 亚马逊 2018Q4 财报解读 投资要点投资要点 2018 年基建投资增速大幅下行至 1.79%，带动固定资产投资增速明显走弱。2019 年经济下行压力增大，而基建能否加码，关键在于今年财政能宽松到何种程度，特别是广义财政的宽松程度。本文通过拆分基建投资的资金来源，来对今年的基建增速进行预测，看一看哪些资金能够成为推动基建投资回升的关键力量。从资金角度来理解，从资金角度来理解，18 年基建的低增长主要是受制于资金的收紧，特别是自年基建的低增长主要是受制于资金的收紧，特别是自筹资金。筹资金。其中，非标和地方置换债的冲击较大，非标大幅萎缩对自筹基建资金形成了明显的挤压；而地方置换债发行量减少，导致城投举债的腾挪空间受限。此外，经济下行和地产降温的背景下，预算内资金和政府性基金的支持力度都相对较弱。预计预计 19 年年自筹资金自筹资金将将有一定有一定改善改善，但结构继续分化，但结构继续分化。土地出让收入继续拖累政府性基金开支，地方置换债逐步退出使得城投举债的腾挪空间明显受制，但其他部分的自筹资金或有超预期的增量，比如专项债和政策银行金融债的增发、非标萎缩的大幅放缓和 PPP 的加快落地，以及未来可能会出现的新型融资形式。预计 19 年自筹资金的增速或超 10%。经济下行压力依旧，经济下行压力依旧，预算内资金或继续减速。预算内资金或继续减速。经济下行，供给端压制缓解后上游企业优势也逐渐褪去，今年企业经营状况或进一步滑坡；财政政策方面，减税降费仍会是今年的主题，因此预计 19 年一般公共预算收入或进一步减速，在赤字不大幅放开的情况下，预算内资金的支持力度仍会相对有限。货币维持宽松，信用或有边际货币维持宽松，信用或有边际放松，放松，预计预计 19 年年国内贷款国内贷款支持支持基建的基建的力度仍然力度仍然较为强劲较为强劲。今年 1 月份通过降准置换 MLF，释放资金约 1.5 万亿元，预计今年还有 2-3 个百分点的降准空间。信贷传导的疏通也将成为未来一段时间的重点，宽信用也会继续推进。若基建类贷款占比与去年持平，国内贷款投向基建的增速有望维持 16%的高位。加上外资和其他资金后加上外资和其他资金后，今年，今年基建投资有望超预期基建投资有望超预期回升回升，增速或能达，增速或能达 13%。基建资金来源中，预算内资金占比仅有 15%左右，财政赤字或有所放开，但程度不一定很大，对基建投资的改善也会相对有限。但宽口径的财政类资金将会大幅放开，因此今年的广义财政赤字率会明显上行，助力基建增长。而在加杠杆的过程中，地方政府债务管理仍然很难大幅放松，广义的中央财政将会成为今年加杠杆的主力。风险提示风险提示：经济下行、政策变动。经济下行、政策变动。证券研究报告/宏观策略专题报告 证券研究报告/宏观策略专题报告 2019 年 02 月 03 日 2019 年 02 月 03 日 基建投资差多少“钱”？财政专题系列之一 每日免费获取报告1、每日微信群内分享7+最新重磅报告；2、每日分享当日华尔街日报、金融时报；3、每周分享经济学人4、行研报告均为公开版，权利归原作者所有，起点财经仅分发做内部学习。扫一扫二维码关注公号回复：研究报告加入“起点财经”微信群。请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -2-宏观策略专题报告宏观策略专题报告 内容目录内容目录 1、2018 年基建低增，主要资金拖累年基建低增，主要资金拖累.-3-2、自筹资金：、自筹资金：总量或有改善，结构存在分化总量或有改善，结构存在分化.-5-3、预算内资金：经济下行明显，收支延续走弱、预算内资金：经济下行明显，收支延续走弱.-9-4、国内贷款：持续宽货币、国内贷款：持续宽货币+边际宽信用，信贷支持维持强劲边际宽信用，信贷支持维持强劲.-10-5、基建增速反弹，广义财政成为加杠杆主力、基建增速反弹，广义财政成为加杠杆主力.-11-图表目图表目录录 图表1：基建投资累计增速（%）.-3-图表2：基建资金各项来源占比走势.-3-图表3：各项资金对基建投资增速的拉动（%）.-3-图表4：非标净融资规模（亿元）.-4-图表5：地方政府置换债净融资额走势（亿元）.-4-图表6：基建资金主要来源.-5-图表7：全国政府性基金收支增速（%）.-5-图表8：国有土地使用权出让收入起主导影响（%）.-5-图表9：百城土地成交面积与楼面均价走势（%）.-6-图表10：城投债净融资额走势（亿元）.-7-图表11：城投债到期量走势（亿元）.-7-图表12：非标融资量走势（亿元）.-7-图表13：PPP项目推进进展.-8-图表14：政策银行金融债净融资额（亿元）.-8-图表15：铁道债与发改委专项债净融资额（亿元）.-8-图表16：公共财政收入与企业税累计增速基本一致（%）.-9-图表17：全国公共财政收支增速比较（%）.-9-图表18：基建投资中预算内资金占全国公共财政支出的比例（%）.-10-图表19：金融机构新增贷款累计增速（%）.-11-图表20：基建资金中利用外资的规模（亿元）.-11-图表21：基建资金中其他资金的规模.-11-图表22：狭义与广义财政赤字率的走势（%）.-12-请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -3-宏观策略专题报告宏观策略专题报告 2018 年基建投资增速大幅下行至 1.79%，带动固定资产投资增速明显走弱。2019 年经济下行压力增大，而基建能否加码，关键在于今年财政能宽松到何种程度，特别是广义财政的宽松程度。本文通过拆分基建投资的资金来源，来对今年的基建增速进行预测，看一看哪些资金能够成为推动基建投资回升的关键力量。1、2018 年年基建低增，基建低增，主要资金拖累主要资金拖累 2017 年以来基建增速不断下滑，截至 2018 年底，三大基建行业投资额的累计增速已降至 1.79%。从资金角度来理解，18 年基建投资呈现低增长，主要是资金出现了明显的收紧。图表图表1：基建投资累计增速（基建投资累计增速（%）-1001020304050602003-022005-082008-022010-082013-022015-082018-02基础设施建设投资(不含电力):累计同比基础设施建设投资:累计同比 来源：WIND，中泰证券研究所 从资金结构来看，从资金结构来看，基建资金基建资金可以分为可以分为 5 大大部分：部分：预算内资金、国内贷款、自筹资金、利用外资和其他资金，占比分别维持在 15%、16%、60%、1%和 8%左右。自筹资金作为占比最大的来源，曾是基建增速的主要拉动力，但 2016 年以后自筹资金增速回落，拉动力也明显减弱，这与相关政策的收紧不无关系，比如非标渠道受阻、地方融资平台受限等。图表图表2：基建资金基建资金各项各项来源占比走势来源占比走势 图表图表3：各项资金对基建投资增速的拉动（各项资金对基建投资增速的拉动（%）12.2%13.0%11.6%12.2%13.5%13.4%14.7%15.1%15.9%16.1%49.6%47.5%49.1%53.3%55.4%58.3%59.5%62.9%60.0%58.6%29.2%30.2%30.1%25.5%22.6%19.6%18.4%15.0%15.5%15.6%0%20%40%60%80%100%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017国家预算内资金自筹资金国内贷款外资和其他 -1001020304050国家预算内资金自筹资金国内贷款利用外资其他资金 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -4-宏观策略专题报告宏观策略专题报告 18 年基建增速的大幅年基建增速的大幅回落，回落，主要也主要也是源于自筹资金的是源于自筹资金的加快加快收紧。收紧。自筹资金中，一个比较明显的变化就是非标融资的大量萎缩。根据社融规模数据，三大类非标在 18 年都出现了明显的萎缩，加总来看，全年非标萎缩近 3 万亿元。而非标的投向又主要集中在基建和地产领域，因此降至降至负值的非标净融资额对负值的非标净融资额对自筹自筹来源的来源的基建基建资金资金造成造成了明显的挤了明显的挤压压。图表图表4：非标净融资规模（亿元）：非标净融资规模（亿元）-40000-200000200004000060000非标净融资委托贷款信托贷款未贴现银行承兑汇票 来源：WIND，中泰证券研究所 其次其次，地方政府置换债的净融资额地方政府置换债的净融资额明显放缓明显放缓，城投举债，城投举债的的腾挪空间腾挪空间也受也受到限制到限制。地方政府债务置换工作自 2015 年启动，发行的置换债用以偿还地方融资平台的到期债务，相当于为基建腾挪出新的融资渠道。受三年债务置换期限窗口的影响，18 年地方政府存量债务的置换基本完成，下半年来随着发行量减少，到期量逐渐增加，净融资额也逐渐降至负值，拖累基建资金的增长。图表图表5：地方政府置换债净融资额走势（亿元）：地方政府置换债净融资额走势（亿元）-20000200040006000800010000120002015-052015-122016-072017-022017-092018-042018-11地方置换债净融资额 来源：WIND，中泰证券研究所 从其他来源的资金来看，在经济下行和地产市场降温的背景下，18 年预算内资金和土地出让收入增速均有所放缓。因此，国家财政预算内资金和政府性基金增速也在下行。即使利用外资和其他资金规模明显扩张，也难以扭转自筹资金缩量形成的拖累。请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -5-宏观策略专题报告宏观策略专题报告 那么今年基建增速能否回弹呢？资那么今年基建增速能否回弹呢？资金的变化金的变化仍仍是关键。是关键。从资金渠道来看，基建投资资金很大一部分来源于国家财政。其中，预算内资金和自筹资金下的政府性基金均来自于财政体系；城投债、政金债、铁道债等属于广义财政部分。所以所以基建基建增速能增速能否反弹，反弹多少否反弹，反弹多少，财政宽松的，财政宽松的程程度度至关重要至关重要，特别是广义财政，特别是广义财政的宽松程度的宽松程度。下文我们将会从资金角度来盘点今年的变化，以此预测今年的基建增速。图表图表6：基建资金主要来源基建资金主要来源 来源：WIND，中泰证券研究所 2、自筹资金：自筹资金：总量或有总量或有改善，结构存在分化改善，结构存在分化 作为占比最大的资金作为占比最大的资金来源，自筹资金的变化对基建投资增速来源，自筹资金的变化对基建投资增速的的影响影响较为较为明显。明显。而自筹资金的构成也相对复杂，主要包括政府性基金（含专项债）、城投债、地方政府置换债、政策银行金融债、铁道债、PPP 和非标等。18 年基建增速的大幅放缓，便是受到自筹资金的拖累。那么，19 年自筹资金是否能有改善呢？分项来看，分项来看，政府性基金政府性基金是自筹资金的主要来源，在自筹资金中约占是自筹资金的主要来源，在自筹资金中约占 30%，影响较大影响较大。政府性基金基本上遵循以收定支原则，而在收入构成中，国有土地使用权出让金占比较大，因此土地收入对全国政府性基金整体走势起到了主导性影响。若要预判政府性基金对于基建的支持力度，土地若要预判政府性基金对于基建的支持力度，土地收入是关键。收入是关键。图表图表7：全国政府性基金收支增速（全国政府性基金收支增速（%）图表图表8：国有土地使用权出让收入起主导影响（国有土地使用权出让收入起主导影响（%）请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -6-宏观策略专题报告宏观策略专题报告 -60-40-200204060802012-092013-122015-032016-062017-092018-12全国政府性基金支出累计同比全国政府性基金收入累计同比 -60-40-2002040602012-092013-122015-032016-062017-092018-12国有土地使用权出让收入累计同比全国政府性基金收入累计同比 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 随着随着房房地产市场地产市场持续持续降温降温，土地土地市场也受到影响市场也受到影响，预计预计 19 年年政府性基政府性基金金收支收支增速增速会明显会明显放缓。放缓。18 年下半年以来，百城土地成交均价和成交面积增速都在走低，楼面均价同比已经出现负增长。未来一线城市地产调控仍以稳为主，而三四线小城市棚改和去库存的刺激政策或逐渐退出，预计 19 年地产仍延续降温，土地出让收入继续减速，进而影响到政府性基金的收支和基建领域的投资。图表图表9：百城土地成交面积与楼面均价走势（：百城土地成交面积与楼面均价走势（%）-40-2002040602013-122014-122015-122016-122017-122018-12100大中城市:成交土地占地面积同比:12个月移动平均100大中城市:成交土地楼面均价同比：12个月移动平均 来源：WIND，中泰证券研究所 不过，地方政府专项债有望大幅增加，或能对政府性基金形成不过，地方政府专项债有望大幅增加，或能对政府性基金形成一定的一定的补补充。充。今年新发专项债的规模预计有 2.15 万亿，成为基建投资重要的后补力量。根据 18 年地方专项债净融资额的投向，近一半用于土地储备，扣除后约有 55%的资金会投向基建领域。再考虑到政府性基金开支中，约有 45%的比例会投向基建领域，因此 19 年政府性基金年政府性基金+专项债投向基专项债投向基建领域的资金或能达到建领域的资金或能达到 13%的增速。的增速。城投债城投债与地方政府置换债是自筹资金的第二大主力。今年城投债的与地方政府置换债是自筹资金的第二大主力。今年城投债的发行发行可能存在一定增量，但可能存在一定增量，但 19 年到期金额明显增加，预计净融资额与年到期金额明显增加，预计净融资额与 18 年年基本持平。基本持平。17 年以后城投转型趋势便已逐渐明朗，政策出台对地方政府债务监管趋严，城投债净融资额明显萎缩。不过从当前的需求端来看，银行配置城投债尤其是中高等级城投债的动力不减，今年城投债发行或 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -7-宏观策略专题报告宏观策略专题报告 有改善。但考虑到城投债到期金额在 19 年会明显增加，净融资额预计与 18 年基本持平。然而地方政府置换债仍将是今年基建投资的一大拖累。然而地方政府置换债仍将是今年基建投资的一大拖累。地方债务置换在2018 年已基本完成，19 年置换债净融资额萎缩幅度将会更大，对城投债腾挪空间的限制也会更加明显。预计 19 年全年城投债+置换债为基建带来的总资金量相比 18 年减少近半。图表图表10：城投债净融资额走势（亿元）：城投债净融资额走势（亿元）图表图表11：城投债到期量：城投债到期量走势（亿元）走势（亿元）-500050010001500200025003000350040002005-122008-062010-122013-062015-122018-06城投债净融资额 -500050010001500200025003000350040002012-122014-122016-122018-122020-122022-122024-12城投债到期面额 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND,中泰证券研究所 非标曾是非标曾是自筹资金中的第三大来源，自筹资金中的第三大来源，然而然而 18 年非标明显萎缩，预计年非标明显萎缩，预计 19年年趋势难改，但边际上趋势难改，但边际上会会大幅大幅缓解，对基建资金的挤占缓解，对基建资金的挤占也会有也会有一定一定改善改善。18 年社融口径下的三大类非标净融资额降至负值，预计 19 年仍会持续，但边际上会有放松。非标的投向集中在基建和房地产领域，因此 18 年非标萎缩挤占的基建资金，今年会有一定改善。图表图表12：非标融资：非标融资量量走势走势（亿元）（亿元）-10000-50000500010000150002006-122008-122010-122012-122014-122016-122018-12非标融资（委托+信托+未贴现银行承兑汇票）来源：WIND，中泰证券研究所 今年今年 PPP 对对基建的支持力度有望加大，主要是存量项目的基建的支持力度有望加大，主要是存量项目的落地落地会明显会明显抬升。抬升。在财办金201792 号等相关文件指导下，18 年上半年 PPP 项目开启了集中清理工作，至 4 月份项目退库基本告一段落。去年下半年PPP 逐渐进入稳步发展阶段，入库项目投资额开始回升，项目落地也明显加快。尽管 19 年项目入库仍会相对谨慎，但存量落地会明显提速。请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -8-宏观策略专题报告宏观策略专题报告 PPP 带来的资金量大致分为两部分，一是自有资金，二是银行贷款，其中自有资金也可分为政府资金和社会资金。而政府资金和贷款部分已经纳入在其他口径下，若全部计入则会存在重复计算，因此这里的自筹资金仅考虑自有的社会资本金。不同的 PPP 项目所要求的自有资金以及社会资本金的占比会有差异，大多数项目要求自有资金占 30%，其中政府提供的资金不能超过 50%，据此我们大致设定自有的社会资本金占全部的 25%（自有资本占 30%，其中社会资本金占 50%100%），再根据PPP 项目对应的行业进行筛选，根据历史数据约 85%的资金会投向基建领域。整体来看，整体来看，19 年年 PPP 带来的民间资金增速有望升至带来的民间资金增速有望升至 13%。图表图表13：PPP项目推进进展项目推进进展 152025303540455055600200004000060000800001000001200001400001600001800002000002016-01 2016-06 2016-11 2017-04 2017-09 2018-02 2018-07入库项目投资额(亿)落地率(%，右轴)来源：WIND，中泰证券研究所 最后，最后，政策银行金融债政策银行金融债今年今年大概率大概率也也会有会有明显增量，对基建的明显增量，对基建的支撑支撑力度力度也会也会加大加大。在政策银行金融债中，国开债是基建投资的主要力量。从以往融资规模来看，国开债净融资额在政金债中几乎占了一半，预计今年国开债净融资额比去年增加 2000 亿元。而铁道债与发改委专项债等之前发行量较少，在经济下行压力下，预计 19 年净融资额也会有所抬升。图表图表14：政策银行金融债净融资额（亿元）政策银行金融债净融资额（亿元）图表图表15：铁道债与发改委专项债净融资额（亿元）铁道债与发改委专项债净融资额（亿元）02000400060008000100001200014000160001994199820022006201020142018国开债净融资额政金债净融资额 02004006008001000120014001600180020042006200820102012201420162018铁道债净融资额发改委专项债净融资额 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 加总来看，加总来看，19 年的自筹资金会比去年年的自筹资金会比去年有所有所改善，增速或超改善，增速或超 10%，但结，但结构存在分化。构存在分化。土地收入继续拖累政府性基金开支，地方置换债逐步退出 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -9-宏观策略专题报告宏观策略专题报告 使得城投举债的腾挪空间明显受制，但其他部分的自筹资金将有超预期的增量，比如专项债和政策银行金融债的增发、非标萎缩的大幅放缓和PPP 的加快落地，以及未来可能会出现的新型融资形式。3、预算内资金：经济下行明显、预算内资金：经济下行明显，收支延续走弱收支延续走弱 公共财政收入、税收收入和企业税增速的走势呈现明显的相关性，这是因为我国公共财政收入以税收为主，尤其依赖企业税（国内增值税+企业所得税+2016 年及以前的营业税），企业税在公共财政收入中的占比超过一半。预计预计 19 年年经济经济趋于趋于下行，企业收入下行，企业收入持续持续走弱走弱，或对预算内收入形成拖或对预算内收入形成拖累。累。17 年的税收增速回升，主要是受益于供给侧改革带来的上游企业盈利抬升。随着供给端压制缓解，上游价格全面回落，而下游需求仍未得到改善，企业营收增速将持续下滑，从而影响到企业的税收上缴。预计19 年国内需求依旧较弱，外部压力仍然较大，企业经营状况或难得到明显改善，全年企业税增速可能进一步下探。而政策方面也可能会推出进一步的减税降费政策，公共财政收入增速或继续放缓。图表图表16：公共财政收入与企业税累：公共财政收入与企业税累计增速基本一致（计增速基本一致（%）051015202530354010/1211/1212/1213/1214/1215/1216/1217/1218/12公共财政收入税收收入企业税 来源：WIND，中泰证券研究所 若不若不大幅大幅放开赤字，放开赤字，收入受限的情况下，支出也会相对偏紧收入受限的情况下，支出也会相对偏紧。2011 年后随着财政收入增速下滑，支出增速也难有起色。预计 19 年预算内收入增速进一步下滑至6%，若支出增速降至6.5%，对应财政支出规模约23.5万亿。图表图表17：全国公共财政收支增速：全国公共财政收支增速比较比较（%）请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -10-宏观策略专题报告宏观策略专题报告 -100102030401982198619901994199820022006201020142018全国公共财政支出:同比全国公共财政收入:同比 来源：WIND，中泰证券研究所 在这部分公共财政支出中，又有多少会投向基建领域呢？从历史趋势来看，国家预算内资金投向基建领域的金额占公共财政支出的比例有所上升，但近三年来相对稳定。2015-2017 年该比例分别为 10.87%、11.54%和 11.86%。若 2018、2019 年该比例继续缓慢上升，预计 2019 年占比达到 12.5%，则 2019 年基建投资中来自国家预算内资金的规模大约有年基建投资中来自国家预算内资金的规模大约有2.94 万亿万亿。图表图表18：基建投资中预算内资金占全国公共财政支出的比例（：基建投资中预算内资金占全国公共财政支出的比例（%）46810121416国家预算内资金投向基建/全国公共财政支出 来源：WIND，中泰证券研究所 4、国内贷款：持续、国内贷款：持续宽货币宽货币+边际宽信用，信贷边际宽信用，信贷支持维持强劲支持维持强劲 18 年自筹资金和预算内资金都不尽如人意，信贷的超预期表现使得国内贷款成为去年基建增长的重要支撑。今年的信贷支持还会维持高增长吗？从货币政策大方向来看，从货币政策大方向来看，当前当前国内整体国内整体需求较弱，货币仍会维持相对宽需求较弱，货币仍会维持相对宽松松，信用或也有边际上的放松，信用或也有边际上的放松。18 年以来央行多次降准、增加再贷款再贴现额度、并创设 TMLF 工具，货币政策的实际宽松其实是不断加码的。今年 1 月份通过降准置换 MLF，释放资金约 1.5 万亿元，预计今年还有2-3 个百分点的降准空间。从近期的信贷增速来看，18 年 12 月金融机构各项贷款新增略超预期，累计增速达到 19.5%，但超预期的增长主要源于短期贷款和票据融资的冲量，预计该部分冲量仍会支撑起今年 1 季度的信贷增速。全全年来看年来看 19 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -11-宏观策略专题报告宏观策略专题报告 年金融机构新增贷款年金融机构新增贷款的的增速增速或能或能达到达到 16%。图表图表19：金融机构新增贷款累计增速（金融机构新增贷款累计增速（%）-200204060802011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-12金融机构:各项贷款新增:累计同比 来源：WIND，中泰证券研究所 新增贷款中投向基建的比例新增贷款中投向基建的比例预计预计保持稳定保持稳定。受财预201787 号等文件影响，政府购买行为逐渐规范，贷款等依赖政府购买协议增信的融资渠道仍会存在一定阻力，因此基建类贷款占比不会明显扩张。若 19 年基建类贷款占比与 18 年持平，那么基建投资可获得的贷款资金或继续扩张至 3.28 万亿。5、基建增速基建增速反弹反弹，广义财政广义财政成为成为加杠杆加杠杆主力主力 上文我们比较了基建资金中的三大组成部分，而剩余两部分中，利用外利用外资相对稳定，其他资金资相对稳定，其他资金或或继续扩张。继续扩张。从历史走势来看，来自外资的金额一直处于较低水平，且相对稳定，对基建投资的影响也很小，预计 19年仍会维持在历史均值上下。而其他资金预计维持增势，19 年或增至1.9 万亿。图表图表20：基建资金中基建资金中利用外资利用外资的规模的规模（亿元）（亿元）图表图表21：基建资金中基建资金中其他资金其他资金的规模的规模 0100200300400500600三大基建行业资金来源：利用外资历史均值 01020304050600200040006000800010000120001400016000三大基建行业资金来源:其他资金（亿元）其他资金同比增速（右轴，%）来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 综合各综合各项项资金的预测来看，资金的预测来看，今今年基建年基建增速增速会低位回弹，并且回弹幅度或会低位回弹，并且回弹幅度或超预期超预期，增速有望升至增速有望升至 13%。回顾 18 年基建的低增长，主要是自筹资金中非标和置换债大幅减少带来的冲击，但这方面的冲击今年会大幅缓 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -12-宏观策略专题报告宏观策略专题报告 解。其实拆分当月同比增速来看，拐点在去年四季度就已经有所表现，基建投资当月增速由负转正，12 月就已升至 7.7%，今年 1 月份以来基建项目开工也表现出明显的增量。在经济面临下行压力的情况下，在经济面临下行压力的情况下，广义财政赤字率的上行广义财政赤字率的上行会会是是今年今年基建投基建投资增速回弹的重要支撑。资增速回弹的重要支撑。基建资金中来自预算内的占比仅有 15%左右，19 年财政赤字或有所放开，但程度不一定会很大，对基建投资的改善也会相对有限。但广义财政赤字将会明显的上升，成为基建回弹的重要助力。加杠杆的过程中，地方政府债务管理仍然很难大幅放松，广义的广义的中中央央财政财政将将会会成为今年加杠杆的成为今年加杠杆的主力主力。图表图表22：狭义与广义财政赤字率的走势（狭义与广义财政赤字率的走势（%）0246810122012201320142015201620172018E狭义财政赤字率广义财政赤字率 来源：财政部，WIND，中泰证券研究所 注：2018 年为初步测算，暂未包括预算稳定基金和结转结余等数据。风险提示：经济下行、政策变动。风险提示：经济下行、政策变动。请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -13-宏观策略专题报告宏观策略专题报告 投资评级说明投资评级说明：评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。重要声明：重要声明：中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“中泰证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。